王 曉 李 佳

金融穩(wěn)定、銀行低風險承擔與資產(chǎn)證券化創(chuàng)新之間的關(guān)系
——基于“不可能三角”視角的考察

王 曉 李 佳

根據(jù)“不可能三角”的理論假說，我們只能選擇資產(chǎn)證券化、金融穩(wěn)定與銀行低風險承擔之間的其中兩項，而放棄第三項。在新常態(tài)背景下，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新已經(jīng)提速，其與金融穩(wěn)定的組合將是未來較為明確的“政策組合”，但在此過程中，銀行將不得不承擔較高的風險水平。為此，為了防止銀行高風險承擔帶來的不穩(wěn)定因素，及金融穩(wěn)定的維護過程衍生的種種負面效應(yīng)，我們必須轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，強化宏觀審慎監(jiān)管在監(jiān)管體系中的地位，這也是解決“不可能三角”中相關(guān)政策矛盾的重要支撐點，同時在策略上也需要明確流動性管理核心地位，以有效配合宏觀審慎監(jiān)管。此外，我們也要構(gòu)建統(tǒng)一的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機制，以實現(xiàn)金融穩(wěn)定維護的“可持續(xù)性”。

資產(chǎn)證券化；金融穩(wěn)定；風險承擔；不可能三角

一、 引言及文獻回顧

我國于2015年5月明確提出“要進一步推進信貸資產(chǎn)證券化，以改革創(chuàng)新盤活存量資金”，充分顯示了決策當局對發(fā)展資產(chǎn)證券化的支持力度。與此同時，隨著國內(nèi)經(jīng)濟逐漸步入新常態(tài)，以盤活金融資源存量、豐富風險管理途徑為主要功能的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，將為銀行支持實體經(jīng)濟發(fā)展提供重要的動能支撐，在此背景下，我國商業(yè)銀行發(fā)展資產(chǎn)支持證券的勢頭不可逆轉(zhuǎn)。但是，美國次貸危機的爆發(fā)凸顯了資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定的“負外部性”，銀行的風險偏好與風險承擔水平也會由于資產(chǎn)證券化創(chuàng)新而發(fā)生變化，并且銀行風險承擔的變化也會引起金融穩(wěn)定的波動。因此，只有能夠有效降低銀行風險承擔水平，又不至于對金融穩(wěn)定產(chǎn)生“負外部性”的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，才真正發(fā)揮了我們所賦予的市場角色。因此，我們有必要清晰把握資產(chǎn)證券化創(chuàng)新、金融穩(wěn)定及銀行風險承擔之間的邏輯關(guān)系，在推進資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的同時，實現(xiàn)監(jiān)管框架的完善，力求使資產(chǎn)證券化創(chuàng)新不僅成為銀行實踐“金融支持實體經(jīng)濟”的重要推手，更要成為維護金融穩(wěn)定的重要途徑。

當然，在經(jīng)歷金融危機之后，資產(chǎn)證券化、金融穩(wěn)定及銀行風險承擔等也逐步成為后危機時代學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點，為此我們從如下兩個方面對相關(guān)文獻進行梳理。

(一) 從微觀向宏觀的過渡：關(guān)于資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定影響的研究

在危機爆發(fā)之前，學(xué)術(shù)界對資產(chǎn)證券化的研究主要集中于微觀功能，比如增加流動性*Thomas, Hugh,“ Effects of Asset Securitization on Seller Claimants”，Journal of Financial Intermediation, 10, 2001, pp.306-330.、風險最優(yōu)配置*Benveniste, L. M. and Berger, A. N., “Securitization with Recourse”， Journal of Banking and Finance, 11, 1987, pp.403-424.、解決信息不對稱*DeMarzo, Peter M. and D. Duffie, “A Liquidity-Based Model of Security Design”，Econometrica, 67(1),1999, pp.65-99.、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)*Leland, Hayne,“Financial Synergies and the Optimal Scope of the Firm: Implications for Mergers, Spinoffs, and Structured Finance”，Journal of Finance, forthcoming, 2006.等。但在后危機時代，關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究逐步轉(zhuǎn)向宏觀效應(yīng)，尤其是對金融不穩(wěn)定影響的研究：學(xué)者們一方面從不同角度論證了資產(chǎn)證券化造成金融不穩(wěn)定的具體路徑，比如資產(chǎn)價格泡沫*Gai, P., Sujit Kapadia, Stephen Millard and Ander Perez, “Financial Innovation, Macroeconomic Stability and Systemic Crises”，The Economic Journal, 118(527), 2008, pp.401-426.、內(nèi)生流動性擴張及緊縮*Bervas A., Financial Innovation and the Liquidity Frontier，Banque de France, Financial Stability Review-Special issue on liquidity, 2008, No.11, February.、資本市場擠兌*陸曉明：《從金融產(chǎn)品異化角度解析次貸危機的特征、發(fā)展和前景》，《國際金融研究》2008年第11期。、金融體系的“去杠桿化”*[美]辜朝明：《大衰退——如何在金融危機中幸存和發(fā)展》，喻海翔譯，東方出版社2008年版，第3—12頁。、監(jiān)管資本套利*Acharya, V.,Schnabl, P. and Suarez, G.,“Securiztization without Risk Transfer”，Journal of Financial Economics, 107, 2013, pp.515-536.、信貸與投資的順周期性*Andrei Shleifer,Robert W. Vishny, “Unstable banking”，Journal of Financial Economics, 97 (3), 2009, pp.306-308.等，并且也有學(xué)者將資產(chǎn)證券化視為影子銀行的范疇，來討論其對金融不穩(wěn)定的影響*Gorton, G., Securitized Banking and the Run on Repo，Yale and NBER Working Paper, 2010;周莉萍：《論影子銀行體系國際監(jiān)管的進展、不足、出路》，《國際金融研究》2012年第1期。。另一方面，學(xué)者們從實證角度也給出了資產(chǎn)證券化影響金融不穩(wěn)定的證據(jù)*孫安琴：《信用風險轉(zhuǎn)移與銀行體系穩(wěn)定性研究》，《金融研究》2011年第11期;莊毓敏、孫安琴、畢毅：《信用風險轉(zhuǎn)移創(chuàng)新與銀行的穩(wěn)定性》，《金融研究》2012年第6期。。

(二) 關(guān)于資產(chǎn)證券化對銀行風險承擔影響的觀點爭論

從創(chuàng)新初衷來看，資產(chǎn)證券化的風險轉(zhuǎn)移功能旨在減少銀行風險水平*W Jiangli, M Pritsker, “The Impacts of Securitization on U.S. Bank Holding Companies”，Journal of Finance, 26, 2008, pp.617-752.。但隨著危機的爆發(fā)，學(xué)者們認為適當?shù)娘L險轉(zhuǎn)移確實降低了銀行風險，但卻改變了銀行風險偏好，這意味著證券化反而通過提升銀行風險偏好增加風險承擔*Rajan, N., Has Financial Development Made the World Riskier? NBER Working Paper Series, 2005.，為此，持“資產(chǎn)證券化增加銀行風險承擔”的觀點逐漸占據(jù)主流，主要體現(xiàn)在：第一，資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量要求較高，銀行通過證券化僅實現(xiàn)了低風險轉(zhuǎn)移，為此總風險承擔變大*Nadauld T., Sherlund S., “The Impact of Securitization on the Expansion of Subprime Credit”，Journal of Financial Economics, 107, 2013, pp.454-476.。第二，銀行通過提升杠桿率作為對資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的反應(yīng)，由此提高了風險承擔水平上升*Shin, H. S., “Securitization and Financial Stability”， Journal of Economics, 2009, pp.309-332.。第三，資產(chǎn)證券化與信貸資產(chǎn)之間存在自我強化的“加速器效應(yīng)”，這同時增加了信貸資產(chǎn)一級市場和二級市場的風險偏好*劉麗娜：《信貸資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展實踐及政策思考》，《金融監(jiān)管研究》2014年第4期。。第四，資產(chǎn)證券化使銀行資產(chǎn)流動性能力增強，但也鼓勵銀行承擔更高風險*Wagner, W., “The Homogenization of the Financial system and Financial Crisis”，Journal of Financial Intermediation, 17(3), 2008, pp.330-356.。第五，資產(chǎn)證券化“監(jiān)管資本套利”功能提升了銀行風險偏好，增加了銀行風險承擔水平*E.Benmelech, J. Dlugosz, “The Alchemy of CDO Credit Ratings”，Journal of Monetary Economics, 56(6), 2009, pp.617-634.。此外，Huong et al.*HTT Le, RP Narayanan, VV Lai, “Has the Effect of Asset Securitization on Bank Risk Taking Behavior Changed?” Journal of Financial Services Research, 49(1), 2016, pp.36-64.通過實證分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化在危機爆發(fā)前增加了銀行風險承擔，但在2009年之后，并沒有顯著證據(jù)證明證券化增加了銀行風險，他們認為可能是由于危機時期的經(jīng)濟損失，以及過嚴的監(jiān)管趨勢降低了銀行通過證券化從事風險業(yè)務(wù)的動機。

二、 金融穩(wěn)定、銀行低風險承擔與資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的關(guān)系闡述

(一) 關(guān)于金融穩(wěn)定、銀行風險承擔與資產(chǎn)證券化創(chuàng)新之間關(guān)系的“理論假說”

在后危機時代，關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究逐步轉(zhuǎn)向宏觀視角，重點關(guān)注資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定的“負外部性”影響，及其與銀行風險承擔的關(guān)系。從形式上看，既然資產(chǎn)證券化創(chuàng)新能同時影響到金融穩(wěn)定和銀行風險承擔，那么銀行風險承擔與金融穩(wěn)定之間也存在必然的聯(lián)系，而將三者放在一起研究的成果并不多*G. Gorton, A. Metrick, “Getting up to Speed on the Financial Crisis: A One-Weekend-Reader’s Guide”，Journal of Economic Literature, 50(1), 2012, pp.128-150.。從政策層面來講，我們既希望推動資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，以緩解“三期疊加”背景對金融體系的沖擊，又希望維護金融穩(wěn)定，并保持銀行的低風險承擔。為此，有必要圍繞資產(chǎn)證券化創(chuàng)新、金融穩(wěn)定及銀行風險承擔展開研究，以有效判斷三者之間的聯(lián)系。理論上講，金融制度的變遷需要在效率和穩(wěn)定之間追求平衡，只要金融體系出現(xiàn)內(nèi)在創(chuàng)新需求，則必會導(dǎo)致新的不穩(wěn)定因素存在*陸磊、楊駿：《流動性、一般均衡與金融穩(wěn)定的“不可能三角”》，《金融研究》2016年第1期。。為此我們假設(shè)存在一個經(jīng)驗性命題，即資產(chǎn)證券化創(chuàng)新、金融穩(wěn)定與銀行低風險承擔之間不可同時兼得，只能取其中兩項，這如同一種“不可能三角”*“不可能三角”(The Impossible Trinity)假說最早是由美國經(jīng)濟學(xué)家蒙代爾(Mundell)提出，他當時主要闡述的即“三元悖論”，涉及的是國際金融問題，即貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩(wěn)定這三個政策目標不可能同時達到，只能選擇其中兩個。后來由經(jīng)濟學(xué)家克魯格曼(Krugman)將其刻畫出一個三角形，稱為“不可能三角”。(見圖1)。在圖中所示三角形中，若選擇每兩個“頂點”，“頂點”之間的邊即顯示無法實現(xiàn)的政策。由下文所顯示的三角形中，我們能夠選擇三種政策組合(見表1)。本文后續(xù)內(nèi)容即是對這三種政策組合進行闡述，并在此基礎(chǔ)上得出經(jīng)濟新常態(tài)背景下應(yīng)采納的政策組合，同時提出相應(yīng)的監(jiān)管建議。

圖1 資產(chǎn)證券化創(chuàng)新、金融穩(wěn)定與銀行低風險承擔的“不可能三角”示意圖

表1 “不可能三角”所對應(yīng)的政策組合與政策后果

(二) 金融穩(wěn)定與銀行低風險承擔：“抑制”資產(chǎn)證券化創(chuàng)新

根據(jù)“理論假說”，若選擇金融體系穩(wěn)定性與銀行低風險承擔的政策組合，那么必須對資產(chǎn)證券化創(chuàng)新采取必要的“抑制”策略。也就是說，若要實現(xiàn)金融穩(wěn)定與銀行低風險承擔，就必須放棄資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，因為資產(chǎn)證券化不僅會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生“負外部性”，也會對銀行低風險承擔產(chǎn)生具有“爭議”的影響。我們對該政策組合的邏輯闡述如下：

一方面，若單獨考慮“金融穩(wěn)定”或“銀行低風險承擔”，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新均有可能產(chǎn)生“負外部性”。對于“金融穩(wěn)定”而言，學(xué)術(shù)界關(guān)于“資產(chǎn)證券化創(chuàng)新導(dǎo)致金融不穩(wěn)定”的觀點已不存在爭議，并且研究視角也較為豐富，但總結(jié)來看，資產(chǎn)證券化對金融不穩(wěn)定的影響機制，一般是通過自身的兩項基本功能，即風險轉(zhuǎn)移和增加流動性來進行。理論上講，功能是金融創(chuàng)新的原動力，這對資產(chǎn)證券化也不例外，但若無法對功能的效力進行有效抑制，或功能的利用超出應(yīng)有邊界，則基于功能的金融創(chuàng)新將產(chǎn)生“負外部性”。從金融危機的演變歷程來看，正是對基本功能的過度使用，才導(dǎo)致資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定“負外部性”的出現(xiàn)。比如，對風險轉(zhuǎn)移功能的過度使用，將產(chǎn)生風險鏈條的擴大(風險過度轉(zhuǎn)移)、橫向風險承擔主體的增加，及由于風險轉(zhuǎn)移引發(fā)的道德風險等，而對增加流動性功能的過度使用，主要結(jié)果即出現(xiàn)脫離實體面的內(nèi)生流動性擴張，并導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫(見圖2)。對于“銀行低風險承擔”而言，目前，學(xué)術(shù)界對于資產(chǎn)證券化是否會增加銀行風險承擔并沒有形成統(tǒng)一的觀點，但在后危機時代，持“資產(chǎn)證券化創(chuàng)新導(dǎo)致銀行風險承擔水平增加”的觀點占據(jù)主流，并且通過梳理相關(guān)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)證券化創(chuàng)新將從一定程度上改變了銀行的風險偏好，并將通過改變銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提升杠桿率、促進內(nèi)生流動性擴張及監(jiān)管資本套利等方面導(dǎo)致銀行風險承擔的增加。由此可見，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新是否會引起銀行風險承擔增加存在一定的不確定性，但至少我們可以認為，若無法對資產(chǎn)證券化創(chuàng)新實施必要的抑制或監(jiān)管，其必將引致銀行風險承擔水平上升。

另一方面，若同時考慮“金融穩(wěn)定”和“銀行低風險承擔”，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新確實需要受到“抑制”。按照陸磊和楊駿的研究結(jié)論，為確保金融穩(wěn)定以屏蔽投資者和存款人不受外溢性的影響，則必須實行最為嚴格的行業(yè)準入限定和業(yè)務(wù)規(guī)則，即“金融抑制”。在這里，銀行只有保持較低的風險承擔，才能保持存款人或投資者不受外溢性影響，并且在我國“銀行主導(dǎo)型”金融體系中，銀行低風險承擔的維持也將有利于金融穩(wěn)定的實現(xiàn)，為此我們必須實施較為嚴格的業(yè)務(wù)準入規(guī)則，或者直接實施行業(yè)限定，由此形成對金融創(chuàng)新的“抑制”，這對資產(chǎn)證券化創(chuàng)新也不例外。

圖2 資產(chǎn)證券化創(chuàng)新通過基本功能導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的主要路徑

總體而言，不管是單獨實現(xiàn)“金融穩(wěn)定”或“銀行低風險承擔”，還是同時實現(xiàn)“金融穩(wěn)定”與“銀行低風險承擔”并存的局面，我們必須對資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新行為采取必要的抑制措施，當然這種措施不僅會對資產(chǎn)證券化創(chuàng)新形成“抑制”，銀行其余的金融創(chuàng)新也會受到“壓抑”，只有這樣，我們才能在維持銀行低風險承擔的同時，實現(xiàn)金融穩(wěn)定。

其中“低于基本生活水平”和“窮盡其他幫助”兩項要件源于對法律規(guī)范的解釋，并通過政策文件的細化填充了豐富的內(nèi)容，“值得救助”源于中央與地方政策文件的內(nèi)容。可見，與公法上其他權(quán)利多以法律規(guī)范為根基，輔之以適當?shù)恼呓忉尣煌鐣戎鷻?quán)從要件解釋到要件構(gòu)造都明顯地依賴于政策的作用，而此時的法律規(guī)范更像是一幅未完成的畫作，填充顏色或是補充空白均需政策予以完成。就此意義上，我國當下的社會救助權(quán)具有強烈的政策意味，“法味”不足，呈現(xiàn)出以下特點：

(三) 資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定：“排除”銀行低風險承擔

從歷史的邏輯來看，實現(xiàn)金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定的均衡本身就是個“難題”，次貸風波的出現(xiàn)也證明了以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新，很難實現(xiàn)與金融穩(wěn)定之間的“共榮”。從理論上講，若要真正保持資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與金融穩(wěn)定之間的“平衡”，銀行體系的“低風險承擔”將很難維持，這主要從如下幾個方面進行考慮：

第一，在鼓勵資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的同時，為了確保金融穩(wěn)定的持續(xù)性，我們就必須“隔斷”金融不穩(wěn)定的潛在風險向危機轉(zhuǎn)化的路徑，需要強化中央銀行的救助責任。同時，在資產(chǎn)證券化創(chuàng)新不斷推動的背景下，金融穩(wěn)定的實現(xiàn)也必須要求中央銀行最后貸款人承諾的“顯性化”。中央銀行救助責任的強化，以及最后貸款人承諾的顯性化，將會使商業(yè)銀行對中央銀行“大而不倒”的態(tài)度更加固化，這將引致商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的“道德風險”出現(xiàn)，這無疑會提升銀行體系的風險承擔水平。

第二，為了維持金融體系的穩(wěn)定性，并應(yīng)對商業(yè)銀行持續(xù)上升的風險承擔水平，中央銀行的救助責任及最后貸款人承諾將更加“常態(tài)化”，這必將導(dǎo)致機構(gòu)層面的“道德風險”不斷向宏觀層面的“道德風險”演變。與此同時，隨著商業(yè)銀行等金融機構(gòu)風險承擔水平的上升，新的金融不穩(wěn)定因素將不斷出現(xiàn)，這會強化商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新偏好，創(chuàng)新的目的即將轉(zhuǎn)移自身所承擔的風險水平，在這個過程中，若無法有效控制資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新邊界，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)所轉(zhuǎn)移的風險將在宏觀層面上擴散，因此為了更好的維護金融穩(wěn)定，中央銀行將不得不進一步承諾救助責任與最后貸款人職責，這樣整個宏觀經(jīng)濟將進入金融穩(wěn)定——銀行風險承擔上升——金融穩(wěn)定受到威脅——央行救助承諾固化”——金融穩(wěn)定——……的“惡性循環(huán)”?？梢灶A(yù)見，在此“惡性循環(huán)”過程中，商業(yè)銀行的風險承擔水平將呈“指數(shù)化”增長態(tài)勢。

第三，在鼓勵資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的同時，若要有效維護金融穩(wěn)定，我們必須構(gòu)建一個風險承擔主體，以吸收資產(chǎn)證券化創(chuàng)新過程中溢出的風險，從而隔斷風險向金融不穩(wěn)定，乃至金融危機的傳染路徑。從理論上講，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)均為專業(yè)化的風險經(jīng)營機構(gòu)，其本身就屬于高風險行業(yè)，所經(jīng)營的業(yè)務(wù)均具有不同的風險類型，為此以商業(yè)銀行為主的金融機構(gòu)無疑成為相應(yīng)的風險承擔主體。當然，作為以風險為主要經(jīng)營對象的主體，按照商業(yè)銀行經(jīng)營的“三性”目標，只有在“風險”的環(huán)境中，商業(yè)銀行才有可能獲得足夠的盈利機會，為此在風險邊界得到有效控制的情況下，商業(yè)銀行可以通過更多的風險承擔渠道來創(chuàng)造盈利機會，以實現(xiàn)盈利多元化，通過多元化的盈利機會來緩沖風險承擔水平的上升，并實現(xiàn)自身競爭能力的提升。

可見，鼓勵資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，并確保金融穩(wěn)定的代價就是銀行風險承擔的提升，同時資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的推動，以及金融穩(wěn)定的維持也確實需要商業(yè)銀行等金融機構(gòu)來充當風險承擔主體，當然這必須基于中央銀行的“最后貸款承諾”，只有這樣我們才能在推動資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的同時維持金融穩(wěn)定?？傊覀兛梢缘贸鋈缦陆Y(jié)論：資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與金融體系穩(wěn)定的“組合”，其代價就是不斷升高的銀行風險承擔水平，當然，該組合還會導(dǎo)致另外一個后果，即中央銀行最后貸款救助承諾與宏觀層面“道德風險”的“雙層剛性化”。

(四) 資產(chǎn)證券化與銀行低風險承擔：“容忍”金融不穩(wěn)定

從資產(chǎn)證券化創(chuàng)新歷史來看，銀行是推動資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的主體，創(chuàng)新的目的即利用資產(chǎn)證券化相關(guān)基本功能，以提高自身的競爭力與盈利能力，當然降低自身承擔的風險水平也是銀行主導(dǎo)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的重要目的。當前，“資產(chǎn)證券化創(chuàng)新將會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響”已是不爭的事實，若在此背景下繼續(xù)使商業(yè)銀行保持低風險承擔，那么整個金融體系只能采取“容忍”金融不穩(wěn)定的態(tài)度?？梢?，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與銀行低風險承擔的“組合”，將通過若干渠道導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，主要體現(xiàn)在：

第一，銀行資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的目的即利用相關(guān)基本功能，以實現(xiàn)風險權(quán)重的降低或風險轉(zhuǎn)移，這也是銀行保持低風險承擔的主要途徑。在第三部分中我們已經(jīng)討論，資產(chǎn)證券化的基本功能即增加流動性和風險轉(zhuǎn)移，前者可以幫助銀行降低風險資產(chǎn)的權(quán)重，而后者直接通過“真實出售”使銀行將高風險資產(chǎn)“剝離”出表，即高風險資產(chǎn)“表外化”，可見兩種基本功能的實施均可以幫助商業(yè)銀行降低風險承擔。與此同時，雖然商業(yè)銀行可以利用資產(chǎn)證券化的基本功能實現(xiàn)風險承擔的降低，但最終的結(jié)果卻導(dǎo)致金融體系充斥著風險鏈條擴延、資產(chǎn)價格泡沫及內(nèi)生流動性擴張等“金融脆弱性”因素，這些因素均是金融不穩(wěn)定的重要誘因，甚至是導(dǎo)致金融危機的潛在威脅。

第二，從歷史的邏輯來看，任何鼓勵創(chuàng)新的制度安排，均與自由主義的經(jīng)濟理念密不可分，這對于資產(chǎn)證券化創(chuàng)新也不例外。綜覽資產(chǎn)證券化創(chuàng)新歷史，其誕生于20世紀70年代的美國，當時的背景即以利率市場化和金融自由化著稱；資產(chǎn)證券化的另一個迅速發(fā)展階段即進入新世紀之后一直到次貸危機的爆發(fā)，這段時期是新自由主義經(jīng)濟理念發(fā)展的高峰期。這兩段時期不僅是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新迅速發(fā)展的時期，也是整個金融創(chuàng)新膨脹式發(fā)展的時期，尤其是上述第二個階段，并且這兩段時期貨幣當局的干預(yù)行為均出現(xiàn)了不同程度的“弱化”。可見，基于鼓勵創(chuàng)新或創(chuàng)新自由化的制度安排，與自由主義經(jīng)濟理念的關(guān)系極其緊密，同時金融創(chuàng)新的制度安排會對貨幣當局的干預(yù)行為產(chǎn)生或多或少的“排斥”偏好，這種自由化的制度安排以及貨幣當局干預(yù)行為的“弱化”，無疑不利于金融穩(wěn)定的實現(xiàn)。

第三，雖然鼓勵創(chuàng)新的制度安排均與自由主義的經(jīng)濟理念存在緊密聯(lián)系，并對貨幣當局的干預(yù)或救助行為產(chǎn)生 “排斥”，但這種特有的制度安排還存在一個需要注意的方面，就是要求金融交易雙方自行承擔風險。鑒于銀行在整個融資體系中的重要地位，在貨幣當局干預(yù)行為“缺失”的情況下，銀行體系自身的風險管理能力就顯得極其重要。作為一種以風險經(jīng)營為主要業(yè)務(wù)特征的專業(yè)化實體，銀行自身風險管理的主要目的即實現(xiàn)較低的風險承擔水平，金融體系出現(xiàn)的各類金融創(chuàng)新(包括資產(chǎn)證券化創(chuàng)新)，均會被銀行當作風險管理的重要工具，從而實現(xiàn)自身風險的規(guī)避與轉(zhuǎn)移，那么在貨幣當局干預(yù)行為“缺失”的情況下，任何形式的風險轉(zhuǎn)移或規(guī)避均會威脅到金融穩(wěn)定，可見，銀行低風險承擔的管理目的勢必要求一定的金融不穩(wěn)定承受力。

總之，銀行資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的目的之一即降低風險承擔，這將通過基本功能的傳導(dǎo)路徑影響到金融穩(wěn)定。與此同時，鼓勵創(chuàng)新的制度安排將對貨幣當局的干預(yù)行為產(chǎn)生一定的“排斥”，并要求金融交易雙方實行自擔風險的管理模式，而以經(jīng)營風險為主要特征的銀行體系必將利用各種創(chuàng)新模式實現(xiàn)自身風險承擔的降低，這也會導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的出現(xiàn)?？梢?，鼓勵資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與銀行低風險承擔的“組合”必須使金融體系“容忍”一定的不穩(wěn)定因素。

三、 強化宏觀審慎監(jiān)管：解決“不可能三角”的支撐點及歸宿

目前，我國資產(chǎn)證券化創(chuàng)新逐步進入快速發(fā)展通道，政府的一系列行為也顯示了對資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的支持態(tài)度。資產(chǎn)證券化創(chuàng)新不僅有利于商業(yè)銀行等金融機構(gòu)有效應(yīng)對“三期疊加”的沖擊，更重要的是通過該創(chuàng)新渠道構(gòu)建維護金融穩(wěn)定的路徑，為此，鼓勵資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與維持金融穩(wěn)定將是未來較為現(xiàn)實和明確的“政策組合”，但該組合不可避免會導(dǎo)致銀行高風險承擔，以及中央銀行救助政策的“固化”和宏觀層面的“道德風險”。因此，為了減輕中央銀行的壓力，抑制由于政策救助導(dǎo)致的宏觀層面道德風險，防止商業(yè)銀行由于高風險承擔帶來的不穩(wěn)定，我們需要開辟獨立于央行貨幣政策，并能夠有效平滑銀行高風險承擔與宏觀層面道德風險引起潛在不穩(wěn)定因素的路徑，從而實現(xiàn)金融穩(wěn)定的“可持續(xù)性”，這即是宏觀審慎監(jiān)管。強化宏觀審慎監(jiān)管，不僅是解決“不可能三角”中相關(guān)政策矛盾的支撐點，更是順應(yīng)了目前國際金融監(jiān)管改革的潮流，體現(xiàn)了當前金融監(jiān)管體制改革的歸宿。針對資產(chǎn)證券化創(chuàng)新及銀行高風險承擔的監(jiān)管，不僅要實現(xiàn)“強化宏觀審慎監(jiān)管”等監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變，也要在策略上明確流動性管理的核心地位，同時在制度上構(gòu)建統(tǒng)一的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機制。

(一) 理念上：實現(xiàn) “強化宏觀審慎監(jiān)管”的革命性轉(zhuǎn)變

在后危機時代，金融監(jiān)管理念出現(xiàn)了革命性轉(zhuǎn)變，即監(jiān)管主體逐漸摒棄“只要單一金融機構(gòu)是安全的，整個金融體系就能保持穩(wěn)定狀態(tài)”的觀點，而是認為“單一金融工具或機構(gòu)的安全并不代表整個宏觀金融體系的穩(wěn)健”*Borio, Claudio, Towards a Macroprudental Framework for Financial Supervision and Regulation ， BIS Working Papers, No.128, 2003;周小川：《金融政策對金融危機的響應(yīng)——宏觀審慎政策框架的形成背景、內(nèi)在邏輯和主要內(nèi)容》，《金融研究》2011年第1期。，可見監(jiān)管理念逐步認同“強化宏觀審慎監(jiān)管”的重要性。若采納“鼓勵資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與維持銀行高風險承擔”的政策組合，更凸顯了向宏觀審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變的重要性。一方面，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新、銀行體系及其風險承擔水平均顯示了順周期性，為此需要強化宏觀層面的審慎監(jiān)管予以應(yīng)對。從美國金融危機的歷史經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新導(dǎo)致了信貸資源擴張、資產(chǎn)價格泡沫等經(jīng)濟擴張周期，又在經(jīng)濟下行階段引起去杠桿化等問題，可見資產(chǎn)證券化創(chuàng)新確實可以作為經(jīng)濟周期的驅(qū)動力，甚至放大經(jīng)濟周期。除了資產(chǎn)證券化之外，銀行行為更是導(dǎo)致順周期波動的重要動力。為此，這就需要利用宏觀審慎監(jiān)管的逆周期緩沖制度來改變經(jīng)濟預(yù)期，以避免價格泡沫破滅或其他的負向沖擊導(dǎo)致的不穩(wěn)定問題。另一方面，借助于相關(guān)基本功能，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新及其衍生工具使金融體系的信用鏈條不斷延伸，并導(dǎo)致脫離實體面的內(nèi)生流動性擴張，在這個過程中，各類金融機構(gòu)實體，包括商業(yè)銀行、投資銀行及保險公司等通過該信用鏈條形成一個閉合的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，該網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)不僅導(dǎo)致金融機構(gòu)之間的“業(yè)務(wù)同質(zhì)性”，同時對于網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定的維護也不得不要求銀行承擔高風險水平，這就凸顯以防范系統(tǒng)性風險為主要目標的宏觀審慎監(jiān)管的重要性。

(二) 策略上：明確囊括時間維度和空間維度“流動性管理”的核心地位

Bidseil*Bidseil, U., Monetary Policy Operations and the Financial System，UK: Oxford University Press.認為，金融危機通常以流動性危機的形式體現(xiàn)。對于歷史上的任何金融危機，無論是從事前原因，還是事后管理來觀察，“流動性”均是一個不可回避的關(guān)鍵性變量。目前，中央銀行的“貨幣供應(yīng)量管理范式向金融體系的流動性管理范式轉(zhuǎn)變”逐漸成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的共識。從后危機時代發(fā)達國家的危機處置方案來看，無論是中央銀行的量化寬松、定向救助的短期策略，還是以逆周期和系統(tǒng)穩(wěn)定性為目標的長期策略，無不體現(xiàn)了流動性管理的重要作用?？梢?，為了更有效配合宏觀審慎監(jiān)管，我們必須明確“流動性管理”的核心地位。在具體操作過程中，我們可以參考Borio從時間和空間兩個維度的宏觀審慎監(jiān)管政策工具的觀點，以此構(gòu)建具體的流動性管理工具。對于時間維度，流動性管理工具主要集中于針對“順周期性”的逆周期監(jiān)管工具；對于空間維度，流動性管理工具主要針對各類金融工具或機構(gòu)“同質(zhì)”的風險敞口，及系統(tǒng)重要性機構(gòu)“大而不倒”等問題實施的監(jiān)管工具。

一方面，對于時間維度，首先，在鼓勵資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的制度環(huán)境下，為了防范金融機構(gòu)過度利用相關(guān)基本功能，有效維護資產(chǎn)證券化創(chuàng)新邊界，可以構(gòu)建針對參與資產(chǎn)證券化創(chuàng)新金融機構(gòu)的“逆周期”資本緩沖制度，并根據(jù)資產(chǎn)支持證券的價值增長設(shè)置反周期的資本乘數(shù)，根據(jù)資產(chǎn)支持證券的順周期性增加流動性資本要求，目的是抑制金融機構(gòu)過度創(chuàng)新資產(chǎn)支持證券，同時緩解金融工具公允價值的順周期性；其次，在鼓勵資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與維護金融穩(wěn)定的組合環(huán)境中，為了有效平滑銀行體系高風險承擔導(dǎo)致的不穩(wěn)定因素，尤其是針對銀行體系過度承擔風險導(dǎo)致的信貸擴張或內(nèi)生流動性擴張，必須構(gòu)建前瞻性的撥備制度，以防止銀行風險承擔導(dǎo)致的周期性波動；最后，對高風險承擔金融機構(gòu)以及資產(chǎn)支持證券等金融工具的杠桿率進行動態(tài)監(jiān)控，防止杠桿率周期性波動帶來的不穩(wěn)定因素。

另一方面，對于空間維度，首先，強化針對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的流動性監(jiān)管，因為這類金融機構(gòu)一般都是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的主要實施者，可以考慮針對這類金融機構(gòu)實施更為嚴格的資本監(jiān)管；其次，系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)不僅是資產(chǎn)支持證券的主要創(chuàng)新主體，并通過資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新鏈條增加了金融機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性，這在提升銀行風險承擔的同時，導(dǎo)致風險相對集中，為此可以基于資產(chǎn)證券化及其衍生工具的杠桿率、交易量等指標構(gòu)建一個系統(tǒng)重要性工具清單，針對這些指標有選擇的對金融工具實行注冊登記和結(jié)算；最后，對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)或金融工具征稅，征稅的標準即基于一系列流動性指標，比如流動性錯配、流動性風險、杠桿率水平等，目標即降低系統(tǒng)重要性機構(gòu)或工具“大而不倒”的激勵。

表2 流動性管理工具的時間維度和空間維度

(三) 制度上：構(gòu)建統(tǒng)一的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機制

從歷史經(jīng)驗來看，中央銀行貨幣政策目標和監(jiān)管目標的沖突是危機爆發(fā)的重要原因，可見若從維護金融穩(wěn)定的視角來考慮，央行和監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)調(diào)機制需要進一步強化，那么針對資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與維護金融穩(wěn)定的“組合”，為了防止銀行高風險承擔帶來的不穩(wěn)定因素，我們在強化宏觀審慎監(jiān)管同時，還需要在制度上構(gòu)建一個統(tǒng)一的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機制，并防止央行和監(jiān)管機構(gòu)之間的各種利益或目標沖突。從具體機構(gòu)來講，宏觀審慎監(jiān)管的參與主體不僅包括中央銀行，還包括財政部門和各類具體的金融監(jiān)管機構(gòu)，為此可以考慮構(gòu)建金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)委員會，同時注重微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管的結(jié)合。各類微觀性監(jiān)管機構(gòu)，比如銀行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)、證券業(yè)監(jiān)管機構(gòu)和保險業(yè)監(jiān)管機構(gòu)等，必須根據(jù)各類金融機構(gòu)或工具的功能實施監(jiān)管，而不是傳統(tǒng)的機構(gòu)性監(jiān)管，目的是實現(xiàn)微觀型監(jiān)管機構(gòu)之間的跨市場、跨機構(gòu)和跨產(chǎn)品監(jiān)管，消除監(jiān)管“真空”地帶，并避免多重監(jiān)管的出現(xiàn)。同時，各類微觀型監(jiān)管機構(gòu)之間必須實現(xiàn)良好的協(xié)作分工和信息共享，并實現(xiàn)與宏觀層面監(jiān)管機構(gòu)的信息傳遞，比如中央銀行和金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)委員會，而宏觀層面的監(jiān)管機構(gòu)通過對信息的加工與判斷，對系統(tǒng)性風險或有可能影響到金融穩(wěn)定的因素進行分析預(yù)測，從此形成宏觀層面的系統(tǒng)性風險預(yù)警，然后將相關(guān)信息傳遞至各類微觀型監(jiān)管機構(gòu)。此外，微觀類和宏觀類的監(jiān)管機構(gòu)必須囊括事前、事中和事后的針對系統(tǒng)性風險的統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管機制，由此形成基于“宏觀審慎”的系統(tǒng)性風險監(jiān)管流程。

總之，針對資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與維持金融穩(wěn)定的“組合”，為了防止銀行高風險承擔導(dǎo)致的不利影響，我們必須在監(jiān)管理念、策略及制度上實現(xiàn)變革，以有效解決資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與金融穩(wěn)定“組合”的內(nèi)在缺陷，從而實現(xiàn)金融穩(wěn)定的“可持續(xù)性”。

結(jié) 語

在經(jīng)歷次貸危機的洗禮之后，金融創(chuàng)新技術(shù)已逐漸向世界銀行業(yè)發(fā)展的高級階段邁進，但不可否認的是，基于自由主義經(jīng)濟理念的創(chuàng)新制度與金融穩(wěn)定之間存在無法掩飾的矛盾。本文通過分析，可得到如下若干結(jié)論：第一，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新、銀行低風險承擔和金融穩(wěn)定之間存在一種“不可能三角”，即我們只能選擇其中兩個，放棄另外一個，三者之間很難實現(xiàn)一種“均衡點”。第二，鑒于我國新常態(tài)的背景，隨著“三期疊加”沖擊不斷深入，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與維護金融穩(wěn)定將是我們可選的“政策組合”，這個充滿“矛盾”組合的代價必然導(dǎo)致部分金融機構(gòu)承擔較高的風險水平。第三，為了有效防范銀行高風險承擔帶來的潛在不穩(wěn)定因素，我們必須通過強化宏觀審慎監(jiān)管來轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，這也是解決我們所選擇“不可能三角”中相應(yīng)政策組合的支撐點。第四，為了有效配合宏觀審慎監(jiān)管，我們必須在策略上明確“流動性管理”的核心地位，并在制度上構(gòu)建統(tǒng)一的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機制，同時形成一套系統(tǒng)的，囊括事前、事中和事后的針對系統(tǒng)性風險的監(jiān)管流程。

(責任編輯：曉 亮)

The Relationship Among Financial Stability、Banks’Low Risk and Innovation of Asset Securitization— An Investigation Based on the View of “Impossible Triangle”

Wang Xiao Li Jia

According to the relationship of “the Impossible Trinity”, we can only choose the asset securitization, financial stability and banks with low risk taking among the two. Under the new normal background, Asset securitization innovation has been accelerated, its combination with financial stability will be the future of a more explicit policy mix. But, Banks will have to assume a higher level of risk. In order to prevent banks from taking the risk of high risk factors, and the financial stability of the process of maintaining a variety of negative effects derived, we must change the concept of supervision, strengthen the role of macro prudential supervision in the regulatory system, this is also a solution to the “ the Impossible Trinity” in the relevant policies of the important support point, at the same time in the strategy also need to clear the core position of the management of liquidity, in order to effectively cooperate with the macro prudential supervision. In addition, we also need to build a unified financial stability and coordination mechanism to achieve financial stability sustainability.

Asset Securitization; Financial Stability; Risk Taking; The Impossible Trinity

2016-08-30

F832.1

A

0257-5833(2016)11-0052-09

王 曉，山東財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院經(jīng)副教授、博士；李 佳，山東師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院講師、博士后 (山東 濟南 250014)