郭紅玉　史康帝

關(guān)于構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制的若干意見》第三十七條明確指出了債券市場(chǎng)對(duì)外開放的方向和具體任務(wù)：“建設(shè)區(qū)域性人民幣債券市場(chǎng)，進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)，支持境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債務(wù)融資工具，穩(wěn)妥推進(jìn)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)赴境外發(fā)行人民幣債券”。建設(shè)區(qū)域性人民幣債券市場(chǎng)，主要是指在作為全球離岸人民幣業(yè)務(wù)中心的香港建設(shè)亞洲人民幣債券市場(chǎng)，一方面是為了配合中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“一帶一路”戰(zhàn)略，滿足區(qū)域內(nèi)資金需求；另一方面是拓寬人民幣回流渠道，為海外人民幣投資者提供更多的投資產(chǎn)品。

對(duì)外開放水平提高，規(guī)模擴(kuò)大

我國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)外開放開始于2003年。2003年1月9日，第一只合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)；8年后，2011年12月，人民幣合格境外投資者（RQFII）正式進(jìn)入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放水平進(jìn)一步提高。4年來，我國(guó)人民幣債券市場(chǎng)對(duì)外開放規(guī)模迅速擴(kuò)大，RQFII從最初起步的700億元批準(zhǔn)額度，發(fā)展到2015年9月底對(duì)香港、英國(guó)、新加坡、韓國(guó)等13個(gè)國(guó)家和地區(qū)共計(jì)9700億元的授予額度，其中批準(zhǔn)額度4115億元。從機(jī)構(gòu)進(jìn)入來看，截至2015年8月，進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)達(dá)274家，比上年末增加92家。

在引入境外投資機(jī)構(gòu)的同時(shí)，主管部門也鼓勵(lì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)發(fā)行人民債券。2007年6月，國(guó)家開發(fā)銀行在香港發(fā)行了名為“國(guó)開行債券2009”的人民幣債券，期限兩年，發(fā)行額度50億，固定利率3%，成為第一家在港發(fā)行人民幣債券的內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)。此后，內(nèi)地多家銀行先后多次在香港推行兩年或三年期的人民幣債券，總額超過200億元人民幣。

建設(shè)區(qū)域性人民幣債券市場(chǎng)、擴(kuò)大境外人民幣債券市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的重要環(huán)節(jié)。2009年7月，人民幣跨境結(jié)算試點(diǎn)業(yè)務(wù)開展以來，人民幣國(guó)際使用獲得了較快發(fā)展。2014年，人民幣跨境收支占本外幣跨境收支的比重為23.6%。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）統(tǒng)計(jì)，截止到2014 年 12 月，人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣。人民幣國(guó)際合作成效顯著，根據(jù)中國(guó)人民銀行《人民幣國(guó)際化報(bào)告（2015年）》顯示，截至 2015 年5月末，中國(guó)人民銀行已與 32 個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模約3.1萬億元人民幣，本幣互換協(xié)議的實(shí)質(zhì)性作用增強(qiáng)；在 15 個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了人民幣清算安排，覆蓋東南亞、西歐、中東、北美、南美和大洋洲等地，支持人民幣成為區(qū)域計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣。

人民幣在境外的使用必然形成人民幣的沉淀和積累，產(chǎn)生巨大的投資需求。截至2015年5月末，香港、臺(tái)灣兩地和韓國(guó)人民幣存款余額合計(jì)為14253.56億元，其中僅香港一地人民幣存款就高達(dá)9723.70億元，占境外人民幣的68.22%。因此，建設(shè)區(qū)域性人民幣債券市場(chǎng)、為境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)提供便利、支持境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債務(wù)融資工具、推進(jìn)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)赴境外發(fā)行人民幣債券，不僅可以提升國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的容量和活力，更重要的是為境外人民幣資金提供優(yōu)質(zhì)的投資產(chǎn)品，擴(kuò)大境外人民幣投資渠道，增強(qiáng)人民幣的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

目前，繼香港之后，倫敦、新加坡、臺(tái)灣地區(qū)均已開辦了人民幣離岸業(yè)務(wù)。2012年4月，倫敦金融城正式推出人民幣業(yè)務(wù)中心計(jì)劃，同年11 月，中國(guó)工商銀行在倫敦成功發(fā)行了20億元離岸人民幣高級(jí)債券，這是中國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)總部首次直接在倫敦市場(chǎng)發(fā)行離岸人民幣債券，債券期限分為3年期和5年期，規(guī)模分別為13億元人民幣和7億元人民幣，票面利率分別為3.35%和3.75%。2011年，新加坡匯豐銀行、華僑銀行、星展銀行等新加坡各大銀行陸續(xù)開始接收人民幣存款，提供人民幣理財(cái)產(chǎn)品，新加坡人民幣離岸市場(chǎng)正式形成。2013年6 月，匯豐銀行與渣打銀行在新加坡交易所發(fā)行人民幣債券，這是新加坡市場(chǎng)的首只人民幣債券。截至2013年底，新加坡市場(chǎng)共成功發(fā)行六只“獅城債”，共計(jì)75億元人民幣。臺(tái)灣方面，2012年12月，中國(guó)人民銀行決定授權(quán)中國(guó)銀行臺(tái)北分行擔(dān)任臺(tái)灣人民幣業(yè)務(wù)清算行，標(biāo)志著臺(tái)灣人民幣離岸市場(chǎng)正式啟動(dòng)。2013年9月5日，中國(guó)銀行臺(tái)北分行成功發(fā)行20億元“寶島債”，成為大陸商業(yè)銀行在臺(tái)分行發(fā)行的首只人民幣債券，發(fā)行品種包括2年期5億元、5年期10億元和7年期5億元，票面利率分別為3.25%、3.75%和4.0%。

除金融機(jī)構(gòu)外，2011年10月，寶鋼集團(tuán)在香港成功發(fā)行了期限為2、3、5年的人民幣債券，籌集資金36億元人民幣，成為第一家在港發(fā)行人民幣債券的非金融企業(yè)，標(biāo)志著人民幣債券發(fā)行主體已從境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大至非金融企業(yè)。根據(jù)路透社數(shù)據(jù)顯示，2007-2012年，香港人民幣“點(diǎn)心債”發(fā)行量分別為100億元、120億元、160億元359億元、1027億元、1858億元，每年增長(zhǎng)速度分別在20%、33.33%、124.38%、186.97%、80.92%。離岸人民幣債券市場(chǎng)處于快速發(fā)展階段。

開放空間很大，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

人民幣債券之所以受到海外投資者歡迎是因?yàn)槠漭^高的收益率和人民幣升值預(yù)期。以香港人民幣債券市場(chǎng)為例。2014年8月4日和8日，國(guó)家開發(fā)銀行在香港接連發(fā)行兩只“點(diǎn)心債”，額度均為5億元人民幣，期限3年，票面利率3.3%。而同期，香港少于10萬元人民幣存款利率僅為0.25%。相比于較低的存款利率，人民幣債券就成為了較為理想的投資標(biāo)的。對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)來講，在境外發(fā)行利率較低人民幣債券，也可以實(shí)現(xiàn)節(jié)約成本的目的。仍以上述國(guó)家開發(fā)銀行債券為例，在香港市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券的同時(shí)，2014年8月7日，該行在國(guó)內(nèi)發(fā)行了期限同為3年的債券50億元，但票面利率高達(dá)4.69%。同一質(zhì)量的債券在內(nèi)地和香港利差高達(dá)139BP。

雖然人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展較快，但相對(duì)于境外人民幣存款規(guī)模來說，人民幣債券市場(chǎng)規(guī)模仍有待發(fā)展。據(jù)香港金融管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2015年6月，全港人民幣存款余額總計(jì)9929.24億元，而2015年上半年整個(gè)離岸人民幣債券發(fā)行總額不到1500億元，同時(shí)，中國(guó)人民銀行給予香港RQFII的2700億元人民幣投資額度也已全部用完。在國(guó)內(nèi)，銀行間債券市場(chǎng)中境外機(jī)構(gòu)持有的券種比例也僅為整個(gè)市場(chǎng)2.09%。這種情況，一方面說明人民幣債券市場(chǎng)有很大的開放空間，另一方面也說明監(jiān)管部門對(duì)債券市場(chǎng)開放過程中的風(fēng)險(xiǎn)還是具有較強(qiáng)的監(jiān)控能力?！蛾P(guān)于構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制的若干意見》出臺(tái)后，人民幣債券市場(chǎng)的開發(fā)步伐將進(jìn)一步加快，其中可能暴露的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該引起監(jiān)管部門的足夠重視。

以香港的人民幣債券市場(chǎng)為例，這些風(fēng)險(xiǎn)是：第一，人民幣債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)制度不完善。債券的發(fā)行價(jià)格不但與資本市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量和融資工具供給量相關(guān)，還與企業(yè)的信用評(píng)級(jí)息息相關(guān)。目前，在香港發(fā)行人民幣債券的企業(yè)中獲得評(píng)級(jí)的不到一半，且被標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷。因此，有必要引入本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，赴香港進(jìn)行離岸人民幣債券評(píng)級(jí)，拓展評(píng)級(jí)市場(chǎng)。第二，增加央行貨幣供給調(diào)控難度。由于大量人民幣在國(guó)外交易和流通，境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行人民幣債券，這會(huì)增加中國(guó)人民銀行對(duì)資本流動(dòng)和人民幣存量監(jiān)測(cè)與統(tǒng)計(jì)的難度，擾亂在岸市場(chǎng)貨幣政策的調(diào)控預(yù)期，使貨幣政策獨(dú)立性受到影響。面對(duì)沖擊，央行需要密切關(guān)注離岸和在岸人民幣的流動(dòng)，特別是離岸人民幣及其相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)境內(nèi)貨幣供給量的影響。第三，人民幣債券流動(dòng)性較低。由于人民幣投資渠道少，而債券期限普遍較短，因此，投資者一般選擇持有至到期，二級(jí)市場(chǎng)并不活躍，換手率較低。根據(jù)香港金融管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年9月，在中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）托管及結(jié)算的人民幣債務(wù)工具在二級(jí)市場(chǎng)的成交額為262.28億元，同期未償還人民幣債務(wù)總額在3545.83億元，二級(jí)市場(chǎng)成交額占總額的7.40%。此外，離岸人民幣債券較低的上市率也是造成其流動(dòng)性不足的主要原因，約77%的離岸人民幣債券在香港金管局的CMU系統(tǒng)交易，剩余部分在交易所上市。今后，應(yīng)注意加大離岸人民幣債券在交易所的上市比重，重點(diǎn)提高二級(jí)市場(chǎng)交易的活躍度，促進(jìn)人民幣債券流動(dòng)性，提高其投資價(jià)值，實(shí)現(xiàn)境外和境內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，加快人民幣國(guó)際化步伐。