曹榮　王懷明

【摘 要】 以A股上市公司2010—2013年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究了行業(yè)競爭程度、股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)融資成本的影響。研究結(jié)論表明：在我國上市公司普遍存在股權(quán)集中的情況下，股權(quán)集中程度與股權(quán)融資成本呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系；將行業(yè)區(qū)分為高競爭和低競爭的情況下，相對(duì)于高競爭行業(yè)，低競爭行業(yè)中公司股權(quán)集中程度對(duì)股權(quán)融資成本的影響能力更為顯著。該研究發(fā)現(xiàn)意味著優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高信息透明對(duì)股權(quán)集中度高的公司顯得尤為必要；同時(shí)在低競爭行業(yè)引入外部競爭機(jī)制也能有效地削弱控股股東的影響力。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)集中度； 行業(yè)競爭程度； 股權(quán)融資成本

中圖分類號(hào)：F275.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）04-0076-04

一、引言

作為公司治理的基礎(chǔ)，股權(quán)集中度一直都是理論與實(shí)證研究的焦點(diǎn)。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)會(huì)影響到所有者與經(jīng)營者、大小股東的代理關(guān)系，形成不同的投資決策，產(chǎn)生不同的公司績效，最終反映到公司的股價(jià)（Cho，1998）。股價(jià)所包含的信息是投資者決策的重要參考依據(jù)，股價(jià)的波動(dòng)會(huì)影響市場的流動(dòng)性，形成不同的股權(quán)融資成本。從公司治理角度來看，股權(quán)的集中直接影響到公司投融資項(xiàng)目等重要事項(xiàng)的決策制定，而融資的成本是決策能否落實(shí)的重要參考因素。因此考察股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)融資成本的影響有更直觀的反映。

另外，Benjamin and king（1966）的實(shí)證研究結(jié)果表明，企業(yè)股權(quán)融資成本不僅受到公司內(nèi)部治理環(huán)境的影響，還受到所在行業(yè)環(huán)境因素的影響。目前國內(nèi)尚缺乏與此相關(guān)的研究，因此，本文基于行業(yè)競爭程度的視角，考察股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)融資成本的影響。這一研究成果豐富了相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)，對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善提供了一個(gè)獨(dú)特的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與股權(quán)融資成本

股權(quán)集中作為一種公司治理常用手段，在股權(quán)分散的情況下能夠降低代理風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)內(nèi)部控制有效性等方面已達(dá)成共識(shí)。隨著研究的不斷深入，公司治理的核心已轉(zhuǎn)向股權(quán)集中形態(tài)下的公司治理效應(yīng)，即控股股東侵占中小股東利益的“侵占效應(yīng)”以及大股東抑制經(jīng)理層機(jī)會(huì)主義的“利益協(xié)同效應(yīng)”。Fan and Wong（2002）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)在我國等新興國家控股股東傾向于利用掌握的信息資源隱瞞不利消息從而達(dá)到“掏空”中小股東利益的目的?？毓晒蓶|保持控制權(quán)的前提下，為了保持控制權(quán)收益，上市公司會(huì)實(shí)施股權(quán)融資。對(duì)控股股東而言，股權(quán)融資可以增加公司凈資產(chǎn)，增加被侵占的財(cái)富，同時(shí)也可以降低自己的持股比例，放大對(duì)中小股東的利益侵占效益（何丹和朱建軍，2006）。作為理性的投資者，中小股東為了維護(hù)其權(quán)益要求獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高了預(yù)期的回報(bào)率，致使公司股權(quán)融資成本增高（魏卉等，2011）?；诖?，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在中國上市公司控股股東與中小股東之間“侵占效應(yīng)”占優(yōu)的背景下，公司內(nèi)部股權(quán)集中程度與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）不同行業(yè)競爭程度中企業(yè)的股權(quán)集中對(duì)股權(quán)融資成本的影響

不同行業(yè)的股權(quán)融資成本具有顯著的差異性。葉康濤和陸正飛（2004）研究表明，股權(quán)融資成本在不同的行業(yè)呈現(xiàn)出顯著的差異性。在同一行業(yè)中的企業(yè)，其面臨的生產(chǎn)曲線、供需曲線具有相似性，融資成本差異性小，甚至表現(xiàn)出融資結(jié)構(gòu)的類似性（Morse and Shive，2008）。以Demsetz為代表的內(nèi)因理論認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)是股權(quán)投資者基于自身利益最大化考慮后的結(jié)果在股票市場上交易后的體現(xiàn)，是競爭性選擇的結(jié)果。企業(yè)所在行業(yè)的競爭程度以及股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)的迥異都會(huì)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資成本產(chǎn)生影響。相對(duì)于高競爭行業(yè)，低競爭行業(yè)具有信息不對(duì)稱程度高（柳筱，2014）和股權(quán)集中度高的特點(diǎn)，公司控制結(jié)構(gòu)的集中會(huì)有損于國家司法體系的演進(jìn)，抑制少數(shù)股東權(quán)利（郎咸平，2014），將使公司面臨更高的股權(quán)融資成本?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：相對(duì)于高競爭行業(yè)，低競爭行業(yè)中公司股權(quán)集中程度對(duì)股權(quán)融資成本的影響能力較為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2013年在A股上市的企業(yè)為初選樣本。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司，剔除出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境或無正常營運(yùn)能力的樣本，剔除數(shù)據(jù)大面積缺失及數(shù)據(jù)異常的樣本和觀察期內(nèi)有重大事件發(fā)生的樣本公司。

為了嚴(yán)格遵循統(tǒng)計(jì)樣本選擇的“非歧視原則”，不再對(duì)樣本數(shù)據(jù)設(shè)置任何其他人為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選。清洗完成后，有效樣本2 578個(gè)。數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.股權(quán)融資成本變量（EC）

綜觀國內(nèi)外的研究，股權(quán)融資成本模型分為剩余收益折現(xiàn)模型、經(jīng)典紅利折現(xiàn)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、指數(shù)模型、OJ模型和ES模型。黃少安等（2001）通過解析股權(quán)成本構(gòu)成測(cè)算股權(quán)融資成本的方法代表了國內(nèi)學(xué)者計(jì)算股權(quán)融資成本的一個(gè)方向，認(rèn)為股權(quán)融資總成本由股票股利、交易費(fèi)用、公司控制及負(fù)動(dòng)力成本和廣告效應(yīng)帶來的負(fù)成本四項(xiàng)構(gòu)成；其中，后兩項(xiàng)隱形成本難以計(jì)量予以忽略，交易費(fèi)用一般按照其均值1%計(jì)算，股票股利可以根據(jù)每股股利及市價(jià)計(jì)算得來。基于上述研究，形成了股權(quán)融資成本計(jì)算公式：

EC=Dt/Pt+TC

其中，Dt為每股股利，Pt為每股市價(jià)，Dt/Pt表示t時(shí)刻的股利報(bào)酬率；TC為股權(quán)融資的交易成本，根據(jù)歷史研究結(jié)論，交易成本均值為1%。

2.股權(quán)集中度變量（CR）

股權(quán)集中度是指股東因持股比例不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中或分散程度，代表著股東對(duì)公司的控制程度。本文采用陳德萍等（2011）的做法，對(duì)股權(quán)集中度變量采用第一大股東持股比例（CR1）、前五大股東持股比例（CR5）、前十大股東持股比例（CR10）三個(gè)指標(biāo)來測(cè)量。

3.行業(yè)競爭程度（COMP）

本文借鑒鐘田麗等和劉鳳委等的做法，根據(jù)行業(yè)業(yè)績水平的高低及離散程度的大小區(qū)分行業(yè)競爭程度。以整個(gè)行業(yè)的營業(yè)毛利率均值來衡量業(yè)績，平均營業(yè)毛利率高且標(biāo)準(zhǔn)差較小者劃分為低競爭行業(yè)。

按照我國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》將上市公司分為農(nóng)林牧漁業(yè)等13個(gè)大類行業(yè)。其中，采掘業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、通信服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、農(nóng)林漁牧業(yè)劃分為低競爭行業(yè)，設(shè)置行業(yè)啞變量Comp，取值為0。其余行業(yè)的平均營業(yè)毛利率低，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，劃分為高競爭行業(yè)，Comp取值1。

4.控制變量

除了解釋變量外，還有一些變量也會(huì)對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生影響。國內(nèi)學(xué)者葉康濤和陸正飛（2004）等分析得出企業(yè)規(guī)模（SIZE）、賬面市值比（B/M）、債務(wù)結(jié)構(gòu)（STR）、利息保障倍數(shù)（INT）、資產(chǎn)收益率（ROA）以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURN）等會(huì)對(duì)融資成本產(chǎn)生影響。

變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

本研究采用OLS多元線性回歸模型，首先對(duì)全體樣本進(jìn)行回歸分析與檢驗(yàn)，然后按照行業(yè)競爭程度區(qū)分高競爭行業(yè)與低競爭行業(yè)樣本進(jìn)行對(duì)照回歸分析與檢驗(yàn)。同時(shí)，考慮到第一大股東持股比例（CR1）、前五大股東持股比例（CR5）、前十大股東持股比例（CR10）屬于同一類指標(biāo)，具有高度相關(guān)性。因此，本文在實(shí)證分析時(shí)對(duì)這些指標(biāo)分別進(jìn)行回歸分析?；净貧w模型如下：

EC=β0+β1×CR+β2×SIZE+β3×ROA+β4×TURN

+β5×（B/M）+β6×INT+β7×STR+β8×YEAR+ε

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本研究的樣本總量為2 578個(gè)，其中高競爭行業(yè)樣本1 650個(gè)，低競爭行業(yè)按樣本928個(gè)。模型中相關(guān)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表2。

高競爭行業(yè)股權(quán)融資成本低于低競爭行業(yè)，這說明對(duì)于A股上市的高競爭行業(yè)，投資者對(duì)其預(yù)期收益率要求相對(duì)較低；從股權(quán)集中度來看，高競爭行業(yè)的股權(quán)集中度均低于低競爭行業(yè)，這說明高競爭行業(yè)股東更為分散，而低競爭行業(yè)的股東相對(duì)集中，這與上市公司的基本情況一致，能夠代表A股上市公司基本信息。

（二）股權(quán)集中與股權(quán)融資成本的回歸分析

本文利用SPSS軟件分別對(duì)每個(gè)解釋變量與公司融資成本進(jìn)行回歸分析，并采用標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)檢驗(yàn)（T檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)）來確定其相關(guān)顯著性?；貧w分析結(jié)果見表3。

結(jié)果所示，在控制了相關(guān)因素后，股權(quán)集中度的回歸系數(shù)均在0.01水平上顯著為正，表明股權(quán)集中度越集中，股權(quán)融資成本越高，驗(yàn)證了假設(shè)1。與股權(quán)分散的公司相比，股權(quán)集中度越高的上市公司越容易表現(xiàn)出控股股東利用信息不對(duì)稱侵占中小股東利益的現(xiàn)象，導(dǎo)致更大的買賣價(jià)差和更低的股票流動(dòng)性，加大了企業(yè)的股權(quán)融資成本。

為進(jìn)一步研究股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)融資成本的影響是否在不同的行業(yè)存在差異，本文將樣本分為高競爭行業(yè)和低競爭行業(yè)樣本分別回歸，結(jié)果如表4所示。

在高競爭行業(yè)，股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)融資成本呈正向影響但不顯著。而在低競爭行業(yè)，兩者呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。相對(duì)于高競爭行業(yè)，低競爭行業(yè)股權(quán)集中度越高，越容易引起更高的股權(quán)融資成本，驗(yàn)證了假設(shè)2?？赡艿脑蚴牵c高競爭行業(yè)相比，低競爭行業(yè)中的企業(yè)一方面缺少外在行業(yè)競爭的壓力，另一方面公司內(nèi)部監(jiān)督管理者缺失，導(dǎo)致控股股東越集權(quán)，越有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)侵占中小投資者的權(quán)益，中小投資者為了彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)，要求更高的投資收益，從而提高了股權(quán)融資成本。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證以上的檢驗(yàn)結(jié)果，本文對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）采用赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)，進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果基本一致；（2）進(jìn)一步添加了股權(quán)集中的平方項(xiàng)，結(jié)果表明平方項(xiàng)均不顯著，說明二者不存在非線性關(guān)系。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以A股上市公司2010—2013年的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究了股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)融資成本的影響，結(jié)果表明在我國上市公司普遍存在股權(quán)集中的情況下，股權(quán)集中程度與股權(quán)融資成本呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。結(jié)合行業(yè)競爭因素進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，與高競爭行業(yè)相比，低競爭行業(yè)公司中股權(quán)集中程度對(duì)股權(quán)融資成本有顯著的影響。本文的研究結(jié)論對(duì)完善上市公司治理機(jī)制，提高信息披露質(zhì)量以及提高行業(yè)的競爭水平有較強(qiáng)的啟示意義。

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