鈕文新

2月29日，中國人民銀行發(fā)布消息稱，自2016年3月1日起，普遍下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。春節(jié)后15000億元逆回購到期，如果央行不對沖，那資金的緊張狀況將是可想而知的。實際上，貨幣市場短端利率（6個月以下期限）節(jié)后已經(jīng)出現(xiàn)上漲。與之相伴，市場開始懷疑券商流動性出現(xiàn)問題，懷疑券商為解決流動性問題而拋售部分股票，從而對股票市場構(gòu)成嚴(yán)重的壓制。

為什么貨幣市場利率會如此敏感地大起大落？這說明流動性處于緊平衡狀態(tài)，而單憑短期流動性釋放，不僅會引發(fā)商業(yè)金融機構(gòu)對未來流動性的擔(dān)憂，同時也會大幅增加中央銀行控制市場利率的難度，而且全社會流動性管理的成本會因此而大大提高。正因如此，此時通過降準(zhǔn)釋放流動性，結(jié)合央行以新?lián)Q舊滾動采用流動性便利和逆回購，舒緩市場流動性壓力，當(dāng)然是必要舉措。

過去很長一段時間，央行緊盯商業(yè)銀行的“流動性數(shù)量”是否足夠，而很少考慮另外兩層。在我看來還有遠比商業(yè)銀行流動性更為重要的問題：第一是總體金融市場流動性是否足夠，第二是流動性期限結(jié)構(gòu)是否良性。

這關(guān)系到中國股票市場的總體健康。這就是我們常說的所謂“系統(tǒng)性風(fēng)險”，系統(tǒng)性風(fēng)險必須由央行出面解決，而證監(jiān)會只能解決非系統(tǒng)性風(fēng)險的問題。如果央行只關(guān)心商業(yè)銀行流動性數(shù)量的多少，而不關(guān)心其他金融市場對流動性的需求，那勢必出現(xiàn)一個很麻煩的問題：短期流動性擠出長期流動性，導(dǎo)致資本市場流動性嚴(yán)重短缺。

因此，中國央行也要學(xué)會和整個金融市場溝通，而不僅僅是商業(yè)銀行。因為中國正在試圖從以間接金融為主轉(zhuǎn)向直接金融為主，所以加大貨幣政策透明度十分重要。這是避免金融市場，尤其是股票市場發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵所在。

我認(rèn)為，降準(zhǔn)有利于股票市場發(fā)展，因為它釋放的是長期流動性，是有利于資本形成的流動性。而中國股市系統(tǒng)性風(fēng)險主要體現(xiàn)在兩個方面，第一是長期資本的嚴(yán)重稀缺。金融市場上，6個月以下的短期金融商品爆炸式增長，占用了大量資金，而長期金融商品無人問津。當(dāng)然，現(xiàn)在情況開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

還有另一個系統(tǒng)性風(fēng)險，就是央行為了穩(wěn)定匯率而不得不經(jīng)常使用利率工具，而利率的頻繁起落，讓股票市場的投資收益失去判斷的基準(zhǔn)。受此影響，股市更加關(guān)心人民幣匯率的變動，擔(dān)心人民幣發(fā)生攻擊性貶值。一旦發(fā)生攻擊性貶值，央行勢必與之對抗，而對抗的一個重要手段就是拉高利率；拉高利率，股市就會很慘。所以，保持人民幣在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上“有序貶值”，而非攻擊性貶值，這同樣是央行的一個重要任務(wù)。

當(dāng)然，完成這一任務(wù)最有效的方法是，一定程度地隔斷資本跨境流動的通道。目前情況看，中國央行正在這樣做：第一，拒絕人民幣匯率的波動過度影響國內(nèi)市場，讓貨幣政策更加貼合國內(nèi)經(jīng)濟的實際需求；第二，釋放長期流動性，讓金融市場更加有利于資本的形成，更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)。有了這兩點，中國股市應(yīng)當(dāng)會有不錯的未來。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）