許屹

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：資產(chǎn)證券化是指通過結(jié)構(gòu)化安排，把未來能產(chǎn)生較為穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)池轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。本文從不同類型資產(chǎn)證券化的驅(qū)動(dòng)力和成效的視角，分析資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展路徑。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特點(diǎn)非常鮮明，需要充分分析不同類型資產(chǎn)證券化能發(fā)揮的作用，結(jié)合中國的實(shí)際情況，才能發(fā)揮資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢，控制業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，真正起到促進(jìn)多層次資本市場建設(shè)的作用。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 基礎(chǔ)資產(chǎn) 驅(qū)動(dòng)力 成效

引言

資產(chǎn)證券化是指通過結(jié)構(gòu)化安排，把未來能產(chǎn)生較為穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)池轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。按照證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)種類的不同，可將其劃分為資產(chǎn)支持證券（ABS）和住房抵押貸款證券（MBS）。

真正的資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代的美國，國民抵押貸款協(xié)會(huì)發(fā)行了第一只不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券。從20世紀(jì)80年代到2010 年，美國MBS市場從無到有發(fā)展至7 萬億美元存量的規(guī)模，證券化比率從10%多上升至60%多。美國證券和金融市場協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)表明，2010年美國債券市場ABS占比5.63%，而MBS占比為23.58%，僅稍低于國債市場，比公司債市場還大。而在ABS中，則主要是汽車貸款、信用卡貸款、學(xué)生貸款以及租賃設(shè)備等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

中國主要的資產(chǎn)證券化類型則由監(jiān)管部門不同及基礎(chǔ)資產(chǎn)差異可分為信貸資產(chǎn)證券化、券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃以及資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。

2004年中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司和中國國際金融有限公司合作處理不良資產(chǎn)，發(fā)行了中國內(nèi)地首單資產(chǎn)支持證券。2005年中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，確立以信貸資產(chǎn)為融資基礎(chǔ)、在銀行間債券市場發(fā)行轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持證券的框架。2004年證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃業(yè)務(wù)論證和試點(diǎn)。但之后專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃業(yè)務(wù)一度停滯，到2011年才重啟。

2012年5月，央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)文，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍。2012年8月，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)啟動(dòng)。2013年3月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。同年8月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始加速發(fā)展，規(guī)模迅速擴(kuò)大。

截至2015年6月30日，WIND信息顯示中國已經(jīng)發(fā)行223只（相同基礎(chǔ)資產(chǎn)不同層級(jí)合并算一只，以下同）各類型資產(chǎn)支持證券，總額6342億元。而未到期資產(chǎn)支持證券總額3948億元，占到全部債券存量34萬億的1.16%。用收益權(quán)和收費(fèi)權(quán)等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行51只，金額929億；融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行25只，金額212億；住房貸款MBS發(fā)行4只，金額172億；汽車貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行14只，金額231億；不良貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行8只，金額195億；銀行一般企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行98只，金額4475億；小貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行23只，金額130億。ABN發(fā)行19只，總計(jì)金額195億。經(jīng)過最近幾年的快速發(fā)展，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化品種不斷豐富，規(guī)模迅速增加，但參考發(fā)達(dá)國家證券市場的情況，資產(chǎn)支持證券在中國債券市場占比還很低，還有巨大的發(fā)展空間。

相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）國外相關(guān)文獻(xiàn)

Hill（1997）的觀點(diǎn)是資產(chǎn)證券化減少了信息、代理和交易等系列成本。融資手段少的企業(yè)可使用資產(chǎn)證券化的融資方式，也可以降低融資成本。Estrella（2002）的觀點(diǎn)是資產(chǎn)證券化通過允許銀行把資產(chǎn)出表而給了銀行融資靈活性，也為投資者打開了一扇傳統(tǒng)上有銀行為中介的直通市場的門。Gorton和Souleles（2007）的觀點(diǎn)是在資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)通過把產(chǎn)生的現(xiàn)金流賣給一個(gè)SPV來融資是有效率的，因?yàn)橛糜谫Y產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流不必吸收破產(chǎn)凈損失。Loutskina和Strahan （2009）的觀點(diǎn)是資產(chǎn)證券化減小了銀行財(cái)務(wù)條件對貸款供應(yīng)的影響，弱化了銀行資金狀況與信貸供給之間的聯(lián)系。Acharya，Schnabl和Suarez（2012）的觀點(diǎn)是美國資產(chǎn)支持票據(jù)（ABCP）的特殊目的載體（SPV）的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)結(jié)構(gòu)意味著把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)回銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。與缺乏風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移一致，在金融危機(jī)開始時(shí)銀行股價(jià)惡化是和SPV風(fēng)險(xiǎn)暴露與股東權(quán)益資本的聯(lián)系程度相關(guān)的。

（二）資產(chǎn)證券化路徑及發(fā)展驅(qū)動(dòng)力的國內(nèi)文獻(xiàn)

高保中（2004）的觀點(diǎn)是資產(chǎn)證券化在中小企業(yè)的融資中有獨(dú)特優(yōu)勢，有助于完善中小企業(yè)融資體系。彭惠、李勇（2004）的觀點(diǎn)是銀行會(huì)高估資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用，或低估證券化過程中所需要的資源和成本。可能在無準(zhǔn)備的情況下遭受損失，對銀行再次進(jìn)入資本市場產(chǎn)生負(fù)面影響。胡濱、任炳翼（2005）的觀點(diǎn)是借鑒韓國的經(jīng)驗(yàn)，可以根據(jù)銀行的規(guī)模、特點(diǎn)和需求，沿著兩個(gè)路徑發(fā)展資產(chǎn)證券化，一是針對四大國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化；二是針對中小商業(yè)銀行發(fā)展住宅抵押貸款證券化?？仔ィ?010）的觀點(diǎn)是資產(chǎn)證券化提升了資本市場的資產(chǎn)配置手段多樣化。其發(fā)展將提高中國金融體系的安全性，提升金融體系的配置效率。蒲劍宇（2012）的觀點(diǎn)是中國應(yīng)該積極試點(diǎn)并推廣證券化，將中小企業(yè)貸款用作資產(chǎn)證券化創(chuàng)新路徑。資產(chǎn)證券化會(huì)推動(dòng)中國金融市場體系結(jié)構(gòu)性變革，豐富交易對象，完善交易市場，改善銀行的經(jīng)營模式。

中國不同類型資產(chǎn)證券化的發(fā)展驅(qū)動(dòng)力和成效探析

（一）信貸資產(chǎn)證券化

目前影響最大、發(fā)行數(shù)量最多的要數(shù)由央行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化。到2015年6月30日，信貸資產(chǎn)證券化共發(fā)行5203億，占所有資產(chǎn)支持證券發(fā)行額的82%。這其中又以一般企業(yè)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的4475億資產(chǎn)證券化總量為最大，其余的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型有購房貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款及少量的小微貸款等。在監(jiān)管部門發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的公告中，表達(dá)了進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的驅(qū)動(dòng)力是“提高信貸資產(chǎn)流動(dòng)性，豐富證券品種”，以及盤活存量資金。

首先，利用信貸資產(chǎn)證券化可以豐富中國的證券品種。近三十年來，中國的債券市場從無到有，發(fā)展成為包括國債、金融債、企業(yè)債、公司債、中票、短融、超短融、私募債等品種較為豐富，存量突破34萬億的市場。但和發(fā)達(dá)國家債券市場相比，中國的債券市場品種依然還有較大差距，尤其是作為發(fā)達(dá)國家債券市場主流品種之一的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在中國還剛剛起步。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為結(jié)構(gòu)化固定收益產(chǎn)品，有較為豐富的風(fēng)險(xiǎn)層次和現(xiàn)金流安排。而不同的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于基礎(chǔ)資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)安排的不同也能派生出有較大差異的產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多樣化、差異化的特點(diǎn)，大大豐富了債券市場的品種，也能更好地滿足投資者對收益、風(fēng)險(xiǎn)和期限等方面的多樣化需求。從這個(gè)角度，發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及其他類型基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都對于豐富和發(fā)展中國債券市場有積極的意義。

其次，利用信貸資產(chǎn)證券化支持符合國家產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目融資。信貸機(jī)構(gòu)利用信貸資產(chǎn)證券化把已經(jīng)貸給被鼓勵(lì)方向的項(xiàng)目貸款賣斷給SPV，相關(guān)信貸資產(chǎn)被徹底賣斷后，即被轉(zhuǎn)出資產(chǎn)負(fù)債表。這樣，信貸機(jī)構(gòu)可以騰出信貸額度，回收資金，再把資金繼續(xù)用于符合國家產(chǎn)業(yè)政策項(xiàng)目的貸款發(fā)放。但仔細(xì)地審視這個(gè)運(yùn)作流程，不同類型信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的效果并不相同。第一，近年來大中型企業(yè)并不缺資金來源，隨著中國債券市場的不斷發(fā)展，此類企業(yè)通常能通過直接發(fā)行信用等級(jí)較高的債券來直接融資。而先通過銀行貸款，再把貸款資產(chǎn)證券化的做法，比直接債券融資多了一道環(huán)節(jié)，增加了成本。第二，一般企業(yè)貸款是否適合作為大規(guī)模信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是值得商榷的。因?yàn)槌朔抠J等個(gè)人貸款外，集合一些企業(yè)貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化，從成本的角度看操作的合理性會(huì)受到很大的影響。由于每一筆貸款的合同條款可能都不盡相同，這使得對此類貸款池作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)證券化的信用評估難度和成本大大增加，對此類信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評級(jí)必須通過對資產(chǎn)池內(nèi)每一筆企業(yè)貸款的逐項(xiàng)信用分析調(diào)查才能得出，而且不同貸款之間的相關(guān)性和信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染性也較難準(zhǔn)確量化，這樣信用評估的成本可能被大大提高，同時(shí)準(zhǔn)確信用評估的難度加大了。同樣因?yàn)閷Y產(chǎn)池的貸款集合分別做信用評估可能是成本較高的過程，對機(jī)構(gòu)投資者來說投資此類基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能會(huì)失去部分經(jīng)濟(jì)性和合理性。同時(shí)，在目前的債券市場上，已有的中小企業(yè)集合票據(jù)等債券品種的融資主體，在一定程度上與能入信貸資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的貸款的融資客戶重合，但信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)要更多更復(fù)雜，成本也會(huì)增加。所以條件相近的融資通過中小企業(yè)集合票據(jù)這樣的債券品種來實(shí)現(xiàn)，效率和成本方面可能會(huì)有優(yōu)勢。第三，每一筆一般企業(yè)貸款的額度通常已經(jīng)比較大了，因此入資產(chǎn)池的企業(yè)貸款的數(shù)量不會(huì)很多，以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化所獲得的資產(chǎn)多元化和信用風(fēng)險(xiǎn)分散的優(yōu)勢要小很多，而只能利用資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)化的優(yōu)勢，這樣的業(yè)務(wù)優(yōu)勢相對于成本相對較高的劣勢可能并不顯著。

再次，利用信貸資產(chǎn)證券化提高信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化的絕大多數(shù)是以房貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS，在MBS創(chuàng)設(shè)過程中，貸款機(jī)構(gòu)更多地承擔(dān)服務(wù)機(jī)構(gòu)的角色。而房貸過程中，貸款人的條件更易于標(biāo)準(zhǔn)化，使得把房貸大規(guī)模集中成為資產(chǎn)池后作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)成為可能，因?yàn)榧词惯@樣做對整體資產(chǎn)池進(jìn)行信用評估的成本不會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)池內(nèi)貸款數(shù)量巨大而變得無法承擔(dān)。實(shí)際上，由于相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的積累，MBS資產(chǎn)池信用評估的工作還是相對簡單。而由于MBS創(chuàng)設(shè)過程中的各個(gè)環(huán)節(jié)操作都更專業(yè)化，使得MBS的融資效率和成本都更有競爭力了。這使得貸款人通過資產(chǎn)證券化提升住房貸款的流動(dòng)性成為自然而然的事。汽車貸款的情況類似，證券化的過程也可以很有效率地進(jìn)行，再加上作為貸款購買資產(chǎn)的汽車比較容易變現(xiàn)，因而汽車貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)的水平也相對容易控制。而對于企業(yè)貸款，同樣因?yàn)閷Υ祟愘J款池作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)證券化的信用評估難度和成本大大增加，通過信貸資產(chǎn)證券化的方式提升企業(yè)貸款流動(dòng)性的成本可能相對較高而不適合大規(guī)模進(jìn)行。實(shí)際上，企業(yè)貸款的流動(dòng)性也可以嘗試通過設(shè)立貸款轉(zhuǎn)讓機(jī)制及轉(zhuǎn)讓平臺(tái)來更有效率和低成本地解決。

最后，利用信貸資產(chǎn)證券化盤活存量資金和分散風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)的邏輯還是信貸資產(chǎn)被真實(shí)賣斷，移出資產(chǎn)負(fù)債表后，騰出融資機(jī)構(gòu)的信貸空間，令其可以回收資金，而原有貸款的風(fēng)險(xiǎn)由投資者來分擔(dān)。但仔細(xì)分析中國債券市場、尤其是銀行間債券市場的投資者結(jié)構(gòu)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在債市上的相當(dāng)大比例債券的投資者是銀行。即企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化的結(jié)果是，貸款從銀行資產(chǎn)負(fù)債表出去后，完成資產(chǎn)證券化的過程，相當(dāng)多的部分又回到了銀行資產(chǎn)負(fù)債表上。因此利用信貸資產(chǎn)證券化分散企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)可能效果有限。而對于房貸、汽車貸款等個(gè)人貸款，因?yàn)橄嚓P(guān)的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)容易標(biāo)準(zhǔn)化，可以更有效率地開展業(yè)務(wù)，進(jìn)行證券化以后，可以使得用于這些領(lǐng)域的資金更快速地流轉(zhuǎn)起來，提高資金的使用效率，促進(jìn)相關(guān)領(lǐng)域的消費(fèi)。當(dāng)然這些過程有序進(jìn)行還需要建設(shè)更完備的社會(huì)信用體系來支持。

（二）專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

對于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃類型的資產(chǎn)證券化，明確可作證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。在當(dāng)前的實(shí)際操作中，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、租賃資產(chǎn)收益權(quán)和小額貸款等。

以基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)或收費(fèi)權(quán)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃通過部分建成項(xiàng)目的現(xiàn)金流為后續(xù)項(xiàng)目的建設(shè)融資。因?yàn)橥ǔ４祟愴?xiàng)目的規(guī)模較大，現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，故以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率可以控制在較低水平。起到了通過直接融資的方式，更有效率和以更低的成本融資支持國家和地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的作用。而投資者也因此能有更多的選擇，獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流和收益。

以融資租賃收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生很穩(wěn)定的現(xiàn)金流，即使融資主體遇到財(cái)務(wù)困境，因?yàn)槿谫Y資產(chǎn)的存在，不會(huì)產(chǎn)生大的損失，相應(yīng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)水平也相對容易控制。但需要注意的是，大型設(shè)備等租賃資產(chǎn)可能會(huì)比較集中；另外在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，融資設(shè)備的變現(xiàn)能力可能會(huì)下降較多，其價(jià)值可能受到比較大的影響。在構(gòu)建以融資租賃收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)池時(shí)，需要考慮合理的資產(chǎn)多元化，以及從較長經(jīng)濟(jì)周期評估相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)。

專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中以小微貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的部分，與銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化中的以小額貸款資產(chǎn)證券化的部分（數(shù)量較小）性質(zhì)相同，也屬于信貸資產(chǎn)證券化的范疇，但其與一般企業(yè)貸款的資產(chǎn)證券化有較大的差別。首先小微貸款的額度較小，組成資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池的小微貸款數(shù)量會(huì)比較大，貸款的主體情況也非常多樣化，這樣的資產(chǎn)池能有比較好的資產(chǎn)多元化和風(fēng)險(xiǎn)分散的效果。當(dāng)然小微貸款的貸款主體可能更容易受到經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)發(fā)展等宏觀因素的更大的影響，因此在構(gòu)建小貸資產(chǎn)池和評估資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也需要在一個(gè)較長的經(jīng)濟(jì)周期去考量。其次，很多小微貸款機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模有限，通過資產(chǎn)證券化的方式能促進(jìn)小微貸款資金的循環(huán)使用，提高貸款資金使用效率，為緩解小微企業(yè)融資難提供助力。最后，小微貸款的貸款利率相對較高，能充分覆蓋資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的相關(guān)費(fèi)用，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的操作空間比較大。實(shí)際上，通過資產(chǎn)證券化的方式來提高貸款資金的使用效率，可能有助于使小微貸款主體的利息負(fù)擔(dān)下降。

（三）資產(chǎn)支持票據(jù)

資產(chǎn)支持票據(jù)是非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，在約定期限內(nèi)還本付息的融資工具。資產(chǎn)支持票據(jù)依靠還款支持基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流獲得融資，把資產(chǎn)本身的償付能力與發(fā)行主體的信用水平分離，從而拓寬了自身信用水平不高的企業(yè)的融資渠道。資產(chǎn)支持票據(jù)不必設(shè)立特殊目的載體，不屬于真正意義上的資產(chǎn)證券化，其實(shí)質(zhì)更接近于用特定資產(chǎn)受益權(quán)增信的中期票據(jù)。

結(jié)論與建議

通過考察國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，以及對不同類型基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)力及其成效的分析，對于中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展路徑，本文得出以下結(jié)論，并提出相關(guān)建議。

第一，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在現(xiàn)金流、期限、信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)以及和其他證券相關(guān)性等方面有其自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢，對豐富債券市場的品種，滿足投資者多樣化的需求有很好的促進(jìn)作用。從這個(gè)角度看，發(fā)展各種類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有助于拓展我國資本市場的廣度和深度，豐富資本市場的層次，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

第二，以有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，因?yàn)轫?xiàng)目現(xiàn)金流預(yù)期比較穩(wěn)定，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率可以控制在較低水平，而起到了通過直接融資的方式，更有效率和以更低的成本融資支持后續(xù)項(xiàng)目或新項(xiàng)目建設(shè)的作用，能較好發(fā)揮資產(chǎn)證券化的效果。

第三，以住房抵押貸款、汽車貸款等個(gè)人貸款的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)資產(chǎn)的貸款資產(chǎn)證券化操作，因?yàn)橥愘J款的條件及貸款合同容易標(biāo)準(zhǔn)化，而且貸款指向的資產(chǎn)也比較容易處置，證券化的過程可以以較低成本來完成并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散，也有助于促進(jìn)相關(guān)領(lǐng)域消費(fèi)。當(dāng)然，目前國內(nèi)個(gè)人信用記錄還很不健全，相關(guān)的信用數(shù)據(jù)積累不足，會(huì)給相關(guān)資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)帶來一些困難。這個(gè)問題日益受到重視，隨著針對個(gè)人和中小企業(yè)的征信公司和網(wǎng)絡(luò)的建立和發(fā)展，相關(guān)信用數(shù)據(jù)的問題會(huì)得到緩解。另外，當(dāng)前一個(gè)較為普遍的看法是中國的房地產(chǎn)市場可能存在一定的泡沫，進(jìn)行以住房貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化可能引發(fā)一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此當(dāng)前可能并不是大規(guī)模開展MBS業(yè)務(wù)的合適的時(shí)機(jī)。但可以預(yù)見的是，基于房貸等個(gè)人貸款的資產(chǎn)證券化，由于其資產(chǎn)的特點(diǎn)而適合作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，未來業(yè)務(wù)的發(fā)展有很大的空間，也能對相關(guān)領(lǐng)域的消費(fèi)起到較大的推動(dòng)作用。

第四，對于一般企業(yè)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行的信貸資產(chǎn)證券化，由于對貸款資產(chǎn)池的整體信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別需要建立在對池內(nèi)每筆貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及其相關(guān)性判別基礎(chǔ)上，所以無論對于發(fā)行人和投資人，其信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別成本都會(huì)比較高。以此類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)做常態(tài)化的信貸資產(chǎn)證券化，可能成本較高。當(dāng)然，當(dāng)前的信貸資產(chǎn)證券化的興起，和同期的宏觀經(jīng)濟(jì)及金融領(lǐng)域某些方面的特殊情況有密切的關(guān)系。而信貸資產(chǎn)證券化被當(dāng)作了在特定情況下解決問題的手段之一。使用信貸資產(chǎn)證券化來提升部分有需求的銀行的信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，不失為一種可行的策略性選擇。

第五，小額貸款證券化則有不同于一般企業(yè)貸款證券化的獨(dú)特優(yōu)勢，如資產(chǎn)更加多元化和風(fēng)險(xiǎn)更加分散化以及利率空間較大等，因而更適合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。在宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩，小微企業(yè)融資難的情況一直難以破解的情況下，用分配更多信貸資產(chǎn)證券化額度給小微企業(yè)貸款類資產(chǎn)的方式，引導(dǎo)貸款機(jī)構(gòu)給小微企業(yè)更多的融資，也能起到緩解小微企業(yè)融資難的積極作用，還可能有助于降低小額貸款融資主體的融資成本。

總之，資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)非常鮮明。只有充分分析各類不同資產(chǎn)證券化所發(fā)揮的實(shí)際作用，結(jié)合中國的實(shí)際情況，才能真正發(fā)揮資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢，同時(shí)控制相關(guān)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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