許波

2月17日，聚美優(yōu)品（JMEI）宣布收到私有化要約，以每股7美元的價(jià)格進(jìn)行私有化。這一價(jià)格為當(dāng)初發(fā)行價(jià)的1/3，由此引起一片討論。

如果價(jià)值投資者遇到低價(jià)私有化，會怎么樣？

我認(rèn)為，低價(jià)私有化都是價(jià)值投資的末日喪鐘，任何價(jià)值投資行為都應(yīng)該以“沒有低價(jià)私有化” 作為前提才能真正實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值。

私有化要約履行并無阻礙

2014年5月16日，聚美優(yōu)品上市，發(fā)行價(jià)22美元。當(dāng)年8月18日收于39.45美元，為歷史最高價(jià)。之后遇到中概股股災(zāi)，短短半年內(nèi)，從2015年8月份的20美元左右，跌到2016年2月11日最低收盤價(jià)5.11美元。緊接著2月17日宣布私有化。期間共計(jì)572個(gè)交易日，低于7美元的只有20個(gè)交易日。

不少反對者認(rèn)為，以發(fā)行價(jià)三折私有化，“巨沒有品”。

那么這起私有化要約履行起來是否有阻礙？

首先，聚美優(yōu)品在開曼群島注冊，不受美國證券法管控。

某些中概股，例如搜狐、新浪就是在美國特拉華州注冊的公司，私有化難度相對大得多。因?yàn)槊绹呛芰餍小凹w訴訟”的，有一些專門的律所和機(jī)構(gòu)就是為了訴訟這些公司而誕生的。

其次，聚美優(yōu)品的公司章程里有超級投票權(quán)，這個(gè)又稱“雙層股權(quán)制度”，也叫“AB股權(quán)制度”，也就是說，公司CEO雖然擁有1%的股份，但是他在股東大會里的投票權(quán)可能高達(dá)10%。此前聚美優(yōu)品提交的招股書披露，陳歐持股40.7%，整個(gè)高管和董事會團(tuán)隊(duì)持股比例57.5%。此外，紅杉中國、險(xiǎn)峰華興、徐小平分別持有聚美優(yōu)品18.7%、10.3%和8.8%股權(quán)。目前陳歐的持股比例約35%，投票權(quán)為75.5%。加上陳歐，整個(gè)買方財(cái)團(tuán)的投票權(quán)則高達(dá)90%，而決定一家公司是否私有化收購合并重組的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，無疑就是傳說中的“股東大會”，簡單點(diǎn)說，聚美優(yōu)品股東大會是他們說了算。

當(dāng)初阿里巴巴的創(chuàng)辦人馬云想牢牢控制公司，最后選擇不在香港上市，就是因?yàn)楦劢凰幌霝榱税⒗锇桶投蜷_“雙層股權(quán)制度”的閥門。

另外，聚美股票近期暴跌，其私有化是以過去10個(gè)交易日均價(jià)作為基礎(chǔ)，然后溢價(jià)26%收購所有在外流通的普通股，估計(jì)免于虧損的投資人寥寥無幾。

中概股私有化的慣例，一般是以3個(gè)月的均價(jià)作為基礎(chǔ)，少數(shù)是以半年均價(jià)作為基礎(chǔ)，一般平均溢價(jià)15%到30%，如果按照這個(gè)規(guī)則，聚美優(yōu)品3個(gè)月收盤的均價(jià)是7.85美元，如果溢價(jià)30%，那么它的私有化價(jià)格應(yīng)該是10.2美元。

港股私有化有個(gè)外號叫“數(shù)人頭”，在投票的時(shí)候，關(guān)聯(lián)股東（也就是買方財(cái)團(tuán)和陳歐等人）不得參與投票，只準(zhǔn)讓中小股東參與。至少要有75%的中小股東出席會議，并且在此次會議中需經(jīng)2/3以上同意，不能有超過10%票數(shù)反對，這在某個(gè)程度上對中小股東是一種保護(hù)，所以港股私有化經(jīng)常失敗，最著名的莫過于李澤楷的私有化電訊盈科案例。

私有化只是資本市場一種很普遍的行為，合法也合規(guī)，沒有任何過錯(cuò)，這僅僅是資本意志的體現(xiàn)，因?yàn)殛悮W等人認(rèn)為美國股市給予的估值太低，而中國A股市盈率動(dòng)輒百倍，這種跨市場的套利難道放棄？看到巨人、分眾回歸，動(dòng)不動(dòng)就是幾倍、甚至10倍的利潤，資本方難道就不眼紅？

踐踏價(jià)值投資

資本是流動(dòng)的，在法理上，陳歐何錯(cuò)之有？道德呢，有沒有過錯(cuò)？后人自會評定。但我想著重探討價(jià)值投資者與低價(jià)私有化的關(guān)系。

巴菲特強(qiáng)調(diào)的價(jià)值投資，是經(jīng)常把好公司放在第一位的，管理層次之。他的名言是： 不要見上市公司管理層，見他們有害，你會被他們的騙術(shù)所影響;我喜歡投資那些易于運(yùn)營的公司，而且甚至是一個(gè)傻瓜都能很好地經(jīng)營，因?yàn)檫t早傻瓜都會來接管這公司。

為什么？因?yàn)榘头铺叵矚g投資于壟斷的企業(yè)，或者將來能夠產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的公司，所以當(dāng)巴菲特看到一家將來非常優(yōu)秀的公司時(shí)，他甚至連管理層都不用去看。

巴菲特2003年以每股1.5港元購買中石油，他接受采訪時(shí)說得很清楚，從來沒有見過中石油的管理層，他只是基于對石油行業(yè)的深刻了解和中石油一份2002年的年報(bào)，就決定投資數(shù)億美元于中石油身上。

而即使是巴菲特，看管理層也不一定準(zhǔn)確，當(dāng)初買入伯克希爾，他本來想著管理層會回購他手中的伯克希爾股票，但是最后管理層言而無信居然提價(jià)了，巴菲特一怒之下就一口氣買下了這家公司，過了很多年后，他認(rèn)為投資伯克希爾是一個(gè)巨大的錯(cuò)誤。

所以，當(dāng)價(jià)值投資遇到不好的管理層，有時(shí)候還真的不是價(jià)值投資所最初預(yù)計(jì)的，甚至無法選擇。

如果投資者認(rèn)為聚美是未來的阿里巴巴，認(rèn)為前途無可限量，那么是否就因?yàn)镃EO是陳歐就放棄它？創(chuàng)維數(shù)碼的創(chuàng)始人黃宏生因?yàn)樘澘展举Y產(chǎn)被判刑，但是公司股價(jià)后來從最低谷暴漲30多倍，你是否會因?yàn)楣芾韺釉?jīng)的污點(diǎn)而否認(rèn)這家優(yōu)秀的公司？

在股票投資上，無可否認(rèn)，考察管理層是很重要的一點(diǎn)，但是，當(dāng)真的決定是否投資的時(shí)候，管理層絕對不是唯一的一點(diǎn)。

聚美股價(jià)最低跌至5.12美元，如果在這個(gè)價(jià)格買入，而當(dāng)它宣布7美元私有化的時(shí)候，你就賺暴利了。這其實(shí)是犯了一個(gè)很嚴(yán)重的邏輯錯(cuò)誤，從事后看來，當(dāng)然覺得不買在5.12美元是錯(cuò)誤的，但是正如格雷厄姆曾經(jīng)說過：如果說我在股票領(lǐng)域有什么經(jīng)驗(yàn)，那就是我從來沒見過有人能夠準(zhǔn)確預(yù)測頂部和底部。 即使是巴菲特，也經(jīng)常沒辦法買在最低點(diǎn)，甚至有的股票在買入后還被腰斬的，更何況我們？所以他才說模糊的準(zhǔn)確，勝于精確的錯(cuò)誤。

著名投資人段永平在創(chuàng)維數(shù)碼創(chuàng)始人出事的時(shí)候，以每股約0.6港元買入處于危機(jī)中的創(chuàng)維數(shù)碼， 不久，2008年金融危機(jī)爆發(fā)， 創(chuàng)維數(shù)碼最低跌至0.28港元， 段永平虧損將近60%， 但是，后來短短的一年多， 股價(jià)居然反彈到最高9.9港元， 漲了30多倍， 收益驚人！如果跌到0.28港元的時(shí)候， 創(chuàng)維提出私有化， 那么你認(rèn)為段永平是價(jià)值投資者還是笨蛋？如果私有化真成事了，可能事后投資者會嘲笑他為什么沒有在0.28港元的時(shí)候買進(jìn)？

價(jià)值投資的核心是買入低估的公司，然后長期持有，坐等價(jià)值的回升，為什么？因?yàn)楣墒胁▌?dòng)巨大，所以當(dāng)價(jià)值投資者買入后是絕對不能期望股價(jià)在一個(gè)月甚至1天之內(nèi)就能恢復(fù)到合理的價(jià)格的，而聚美卻是挑在暴跌后的幾天之內(nèi)，歷史最低價(jià)的時(shí)候就決定私有化，如果價(jià)值投資者想等公司價(jià)值恢復(fù)，遺憾的是還沒等到春天到來，就已經(jīng)凍死在冬天了，因?yàn)樗种械墓善币呀?jīng)被財(cái)團(tuán)買走了，即使發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會，那也是鏡花水月，竹籃打水一場空。時(shí)間是優(yōu)秀公司的朋友，也是平庸公司的敵人，因?yàn)橐患业凸赖墓荆袌鲋粫粫r(shí)低估它，但不會永遠(yuǎn)低估它，而讓優(yōu)秀公司重新恢復(fù)價(jià)值的最核心的因素，就是時(shí)間，而低價(jià)私有化奪走的，恰恰就是時(shí)間。

巴菲特曾經(jīng)說過，投資就是，如果你買入這家公司后，股市關(guān)了，你也不擔(dān)心，那么你就是在投資。

但我覺得應(yīng)該在后面再加上一句：前提是你手中的股票不會被人給買走。

如何防止私有化？

經(jīng)過筆者多年以來對金融市場的觀察，幾近可以得出一個(gè)結(jié)論：除非你是內(nèi)幕交易者，否則要成為一個(gè)對私有化未卜先知的“神諭者”，那根本不可能。但是即使不可能，投資者也要想盡辦法應(yīng)對此狀況，以求未雨綢繆。

首先看動(dòng)機(jī)。如果有環(huán)境的鼓勵(lì)，更有動(dòng)力私有化，這次規(guī)模巨大的中概股“回鄉(xiāng)潮”，不外乎中國近幾年鼓勵(lì)創(chuàng)新，鼓勵(lì)中概股拆VIE，且互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值高企，所以投資者有時(shí)需要提前做好預(yù)防。而如果公司長期被低估，也更有動(dòng)力私有化，反觀同樣在美國上市的唯品會，由于享受相對較高的估值，所以回國的動(dòng)力相對不足。

其次是法律方面的考量，主要是考慮上市地的私有化規(guī)則。顯而易見，香港的私有化環(huán)境相對更苛刻。筆者不主張以道德去約束私有化，用法律去約束才更有效，因?yàn)橘Y本市場從來都不是講道德的地方。

第三，市值越大的股票越難私有化。迄今為止還沒見過市值幾千億的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)私有化，例如騰訊，即使在香港享受40多倍的PE，但是面對國內(nèi)動(dòng)輒數(shù)百倍的估值卻無動(dòng)于衷，或許是市值過大，牽一發(fā)而動(dòng)全身，即使能夠低價(jià)私有化，這么龐大的市值，即使重回國內(nèi)，如果遇到熊市，也不太容易上市。

第四，要時(shí)刻關(guān)注管理層的動(dòng)態(tài)。其實(shí)聚美私有化有跡可循，2015年5月7日，陳歐接受采訪時(shí)說過：“現(xiàn)在已經(jīng)有無數(shù)國內(nèi)券商找我們，說我們是他們最想拉回來的股票，因?yàn)榫勖朗乾F(xiàn)在在海外上市，利潤極好，而且現(xiàn)在我們是被嚴(yán)重低估的，這一塊現(xiàn)在我們正在積極研究?！彼€坦言，最怕公司股價(jià)很高，業(yè)績很差沒有支撐，最不怕業(yè)績很好，股價(jià)很低，因?yàn)樵诤笠环N情況下，隨時(shí)可以私有化。

最后，從公司經(jīng)營的產(chǎn)品是否受人尊重，管理層過往誠信歷史中去重點(diǎn)考察。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)