陳曉虎

云頂香港（00678.HK）主要業(yè)務之一為郵輪旅游及相關業(yè)務，并分別以麗星郵輪及挪威郵輪之品牌營運。它同時在新加坡上市，旗下挪威郵輪在納斯達克以NCLH上市，旗下馬尼拉云頂世界以達富來RWM代碼菲律賓上市。實際控制人為林國泰、黃可兒。

從生意模式看，郵輪行業(yè)在亞洲特別是中國的發(fā)展前景很大。未來隨著中國消費升級，公司游輪+賭場業(yè)務這個生意模式經(jīng)營穩(wěn)定性較高，在亞洲博彩行業(yè)和郵輪行業(yè)蕭條的這幾年（反腐+經(jīng)濟下滑導致奢侈品相關行業(yè)大幅下滑），公司依然保持了營收和利潤的正增速（2015年利潤要扣除股權收益，2014年利潤要扣除并表調(diào)整），長期看也非常穩(wěn)定。由于公司主要收入來源有公海上的賭博業(yè)務，故利潤率極高。

從估值看，公司現(xiàn)在市值220億港元，PE（TTM）是1.21倍，扣非后PE（TTM）為6.63倍，PB為0.52倍。公司現(xiàn)金占比極高，總市值中110多億港元是純現(xiàn)金，還有170億港元的挪威郵輪股權正在出售，有息負債僅有38億港元，資產(chǎn)質(zhì)量極為優(yōu)秀。

不得不說，這公司甚至完全符合格雷厄姆的嚴苛標準，港股正在復制格雷厄姆那個遍地黃金（極低估值煙蒂股）的年代。

不過，公司的風險點在于成交量極低并持續(xù)數(shù)年，不便于大資金建倉。

郵輪市場空間不小

相關數(shù)據(jù)顯示，1980年以來，旅游行業(yè)整體年均復合增速4%，郵輪行業(yè)8.9%。預計2015年全球郵輪業(yè)客流量2350萬人次，產(chǎn)值396億美元。全球市場郵輪人均總消費1779美元，其中船票1350美元，甲板消費429美元（賭場236美元、靠岸86美元、SPA43美元）。到2020年底，全球郵輪游客有望突破3000萬人次。

郵輪乘客的人均花費為2200美金，是整體旅游行業(yè)人均消費的1.8倍。并且， 20%的消費者會選擇與5個人以上的團體一起出游。80%的游客與配偶一起出游，25%的游客選擇帶自己的孩子一起參加郵輪項目。目標人群25歲以上，家庭年收入高于40000美金：根據(jù)CLIA2014年北美郵輪市場研究報告，北美市場的主要消費群體平均年齡49歲，超過1/3的游客年收入在10萬-19.9萬美元之間，28%的年收入在6萬-6.9萬美元之間，樣本總體平均家庭年收入為11.4萬美元。

郵輪消費具有較高的消費黏性。根據(jù)CLIA的行業(yè)分析報告，參加過郵輪旅游的游客57%會在游覽結束后1年的期間內(nèi)再次參加，而89%則會在未來兩年內(nèi)再次參加郵輪旅游，97%會在未來三年內(nèi)再次參加郵輪旅游。據(jù)另一項市場調(diào)研數(shù)據(jù)，已經(jīng)參加過郵輪旅游的游客中，18%的游客對于郵輪旅游比其他出游方式有更顯著的偏好，69%覺得郵輪旅游比陸上旅游性價比更高。

全球郵輪行業(yè)需求占整體旅游行業(yè)市場需求的1.4%。2014年郵輪旅游在美國市場的滲透率3.5%，美國有21%的人口參與過郵輪旅游;澳洲3.4%;在歐洲市場的滲透率1.3%（德國2%，英國2.6%）;2014年日本滲透率0.9%，新加坡3%。2014年中國郵輪旅游人數(shù)滲透率不到0.05%。

2006年至2014年，中國郵輪出入境人次從16萬增長到172.34萬次，其中國內(nèi)游客占比由2009年的40%以下增長到2013年的85.5%。2014年，70萬人次中國游客參加了郵輪旅游，與2012年相比年增幅達到79%。交通運輸部預計，2020年中國郵輪旅客數(shù)量將達450萬人次;2030年沿海郵輪旅客吞吐量將達到3000萬人次左右。

另一方面，客單價也有較大提升空間。就中國郵輪游客的總體特征而言，平均年齡在42歲，相比歐美郵輪旅游市場的主要消費者更年輕。其中70%月收入1萬-2萬元，人均消費能力5000元左右。受休假制度和消費能力限制，中國游客選擇的郵輪產(chǎn)品大多為價格較低、期限較短的郵輪產(chǎn)品。91%的亞洲游客選擇的目的地在亞洲范圍內(nèi);2014年，大部分游客（占比48%，較上一年增加60%）選擇的航程在4-6夜，平均航程為4.8夜。根據(jù)郵輪面向需求層次，將郵輪產(chǎn)品劃分為豪華型、優(yōu)質(zhì)型和時尚型，其中亞洲游客總體消費層次較低，偏好類型為時尚型（84%），對于豪華型郵輪的需求較少，但近年來對優(yōu)質(zhì)型郵輪的需求有所增長，2014年對優(yōu)質(zhì)郵輪的需求同比上升4%。

亞洲地區(qū)的可?？扛劭跀?shù)量也將在2015年達到980個以上，相比2013年增加34%。國際郵輪公司在布局亞洲市場時有明顯傾斜，2014年亞洲地區(qū)郵輪公司部署的郵輪數(shù)量年增長10%，郵輪班次和航線數(shù)量增加11%。預計2015年末，亞洲市場將有26個郵輪公司品牌布局運營郵輪數(shù)量達到52艘，其中噸位在7萬以上的巨型油輪1艘，噸位在5萬到7萬大型郵輪10艘，噸位在2萬到5萬中型郵輪22艘，噸位在1萬到2萬的小型郵輪14艘，總體承運能力達到217萬人次。從實際運營情況來看，亞洲地區(qū)總體運營期間延長了16%，載客能力增加了20%?？傮w運營時間從4307天上升到5284天，承運能力從150萬上升到217萬人次。

全球郵輪市場，60歲以上消費者占總體消費市場的26%，50歲以上消費者達到總體消費構成的48%。亞洲市場上，由于郵輪行業(yè)起步較晚，相對比較新鮮，因此嘗試郵輪旅游的人口年齡相對年輕，但隨著郵輪市場逐漸發(fā)展，郵輪被更多的老年消費者了解并接受，近年來亞洲市場的老年人所占比重也日益提升， 2014年亞洲60歲以上郵輪乘客占總體市場的25%，較2012年增加了2個百分點。其中日本的滲透率遠高于其他亞洲國家，就是因為日本老齡化明顯，中國老齡化的開始也會加速這個行業(yè)的發(fā)展。

公司被低估

公司資產(chǎn)質(zhì)量很高，資產(chǎn)主要由三個大塊，物業(yè)廠房16.76億美元，可供出售金融資產(chǎn)（NCLH）22.8億美元（數(shù)據(jù)源自中報，下半年公告又賣出不少，套現(xiàn)4億-6億美元），現(xiàn)金14.5億美元。后兩項資產(chǎn)合計至少37億美元，扣去總負債（包括遞延稅、預售船票、撥備等經(jīng)營性負債）11.49億美元。以此計算絕對安全的凈資產(chǎn)為25.5億美元，也就是200億港元。以此看來，公司估值絕對低估。

公司主要收入來自于郵輪業(yè)務，其中郵輪業(yè)務又主要依靠博彩的收入。

2014年公司營收同比增長2.8%，而營業(yè)利潤同比下滑，主要原因是應占聯(lián)營公司利潤下滑。2014年已經(jīng)減持部分NCLH，但仍屬于聯(lián)營公司，財務并表體現(xiàn)為應占聯(lián)營公司利潤，2014年開始減持挪威郵輪，導致并表財務利潤下滑（相當于利潤換成了現(xiàn)金）。

除2011年增速較快外，其他年份增速很慢且非常穩(wěn)定，公司在2014-2015年開始大筆減持挪威郵輪的股份可能是看出在歐美市場上，郵輪出游可能已經(jīng)到了瓶頸期，趁著挪威郵輪股價高位大筆減持，一方面套現(xiàn)來收購和發(fā)展亞洲郵輪市場，一方面剝離盈利能力較差的資產(chǎn)，提高股東回報。

客戶方面，麗星郵輪一直以來以亞洲地區(qū)客戶為主，公司并未披露具體營收來自哪個國家。查詢公司官網(wǎng)的郵輪航線，可以看出公司的航線主要集中于新加坡、中國香港、中國南沙（內(nèi)地出發(fā)）。

其他收入，菲律賓上市主體Travellers集團2014年5月前依菲律賓法規(guī)不需要繳納企業(yè)所得稅，實際繳納博彩收益收入部分的40%牌照費替代一切稅項。2014年5月后菲律賓法規(guī)變動，稅收變?yōu)?0%牌照費和10%企業(yè)所得稅。但是該項改變現(xiàn)在上訴到菲律賓最高法院，判決結果未知（影響公司凈利潤5%-10%）。

可比較的公司包括NCLH挪威郵輪、RCL皇家加勒比郵輪、CCL嘉年華公司。

在四家可比公司中，云頂香港的營收最低，然而其利潤情況頗好，即便是不考慮出售資產(chǎn)的非經(jīng)常性損益，過去三年的利潤情況很可觀。

由于銷售毛利率、凈利率一些公司缺乏資料，只能看兩家公司情況。云頂香港的銷售毛利率遠遠低于嘉年華郵輪，一是因為馬尼拉云頂世界項目的影響，更主要的是因為云頂?shù)拇詢r比較低（座位少、相對不豪華）。但云頂?shù)膬衾麧櫬试?015年高，非經(jīng)常損益之前也接近100%，這主要是因為公司對挪威郵輪和菲律賓上市公司的并表影響（聯(lián)營公司營收不并表，但利潤并表）。

但除掉這個影響，云頂?shù)膬衾室哺哂诩文耆A。主要是因為，公司的核心收入不在于船票收入，而是博彩收益（這可是高毛利、高凈利的生意，游輪結合賭博，這是非常不錯的生意，相比較純郵輪業(yè)務，凈利率更高）。對比嘉年華郵輪的報表，主要來自船票。

盈利質(zhì)量及負債率：云頂作為郵輪公司，但本質(zhì)上收入來源于博彩收益，股權資本結構及ROIC等與可比郵輪公司有較大不同，其郵輪經(jīng)營是十足的好生意，扣除投資收益和股權收益導致的凈利率過高的影響后，其ROIC比可比公司要高得多（接近20%）。

從自身估值上看，公司估值重心不斷下移，在2013年市盈率達到6-7倍后穩(wěn)住。從市值上看，最近5年幾乎沒有任何變化。而公司在2014年以來，并非停止不前，而且是面向中國內(nèi)陸最優(yōu)秀的郵輪公司，未來可以期待公司隨著中國消費升級而起，業(yè)務越做越大。

橫向估值比較，云頂香港扣非后市盈率大概是6.63倍，基本和港股其他上市博彩股相似。但相較于美國兩家上市郵輪公司，云頂香港的估值優(yōu)勢明顯。

派息和私有化

需要特別注意的是公司極有可能加大派息比例，這對公司的估值影響會非常大。公司之前10年不派息是因為處在擴張周期中，而郵輪行業(yè)負債率較高（一艘郵輪很貴），2007年的負債率接近70%，而現(xiàn)在隨著擴張初期結束，公司各艘郵輪產(chǎn)生源源不斷現(xiàn)金，現(xiàn)在負債率11%，所以公司2013年開始派息，2013-2014年兩次派息的比例并不高，僅占凈利潤的5%多。

更需要注意的是，公司在減持挪威郵輪NCLH后現(xiàn)金暴增（這變相導致利潤下滑），公司凈現(xiàn)金超過市值，且行業(yè)前景較好，資產(chǎn)質(zhì)量極優(yōu)，大股東又高比例持股（持股80%），所以公司有強烈私有化訴求，如果不考慮私有化，那公司也有極強的動力進行高分紅，也就是特別股息。大股東私有化或高比例分紅本質(zhì)上就是大股東想辦法要享受到上市公司如此之多的現(xiàn)金。

如果以上判斷成立，則公司估值可能會大幅提升。

之前我研究過的一家上市公司叫亞太衛(wèi)星（01045.HK）。業(yè)務非常穩(wěn)定，業(yè)績不錯，但因為衛(wèi)星行業(yè)初期需要大量投入，故公司一直沒有派息，直到2011年之后，公司衛(wèi)星網(wǎng)布局完畢，開始加大派息力度，亞太衛(wèi)星2011年估值僅有PE 3.2倍，PB 0.26倍，而在開始高分紅之后亞太衛(wèi)星開始起了牛市之旅，股價在2011年到2015年間上漲了10倍，雖然業(yè)績也在增長，但一大半靠估值提升，2015年的PE 達15倍以上。

可以期待云頂香港復制亞太衛(wèi)星的故事。

總之，公司股價長期萎靡，成交也萎靡，是非常罕見的優(yōu)質(zhì)煙蒂股。

作者為杭州星瀚投資投資總監(jiān)，本文僅代表作者個人觀點，作者少量持有文中所提及的股票。