夏蟲

昆藥集團（600422.SH）是一家戰(zhàn)略定位為“聚焦心腦血管，專注慢病領(lǐng)域的國際化藥品提供商”，產(chǎn)品以天然植物藥為主，絡(luò)泰注射用血塞通（凍干）、絡(luò)泰血塞通軟膠囊及天眩清天麻素注射液是三大主營產(chǎn)品;主要子公司昆明中藥廠是“中華老字號”企業(yè)，中國中藥五大老字號之一。其余主要子公司包括昆明貝克諾頓制藥有限公司（化藥平臺）、昆明制藥集團金泰得三七產(chǎn)業(yè)股份有限公司（三七領(lǐng)域補充）、北京華方科泰醫(yī)藥有限公司（植物藥青蒿素業(yè)務平臺）等等。

昆藥集團曾經(jīng)快速成長，2007-2014年7年營收增長3.2倍，凈利潤增長9.9倍。2014年到2015年上半年，表面增長看似可觀，可真正貢獻利潤的母公司屬于原材料（三七）成本下降驅(qū)動的利潤增長，所以增長質(zhì)量不高。

但從昆藥集團三季報到近期的一系列公告中，一些跡象正顯示它的再次成長即將開始。

母公司營收增長有望恢復

自從2013年三季度以來，母公司營收一直處于同比增長放緩甚至下滑的過程中，到2015年三季度逆勢同比增長34%。

仔細分析，第一個內(nèi)在成長因素是三七總皂苷中藥注射劑競爭格局的變化，長遠來看有利于昆藥集團。

同行業(yè)公司中，珍寶島（603567.SH）并表收入三季度增長53.4%，中恒集團（600252.SH）增長-71.9%。2015年前三季度，昆藥、珍寶島、中恒集團整體營收的增長分別是8.91%、35.91%和-51%。這三家公司相似的產(chǎn)品是以三七為主要原材料的，昆藥、珍寶島的血塞通、中恒集團的血栓通。

國家食品藥品監(jiān)督管理總局2016年年初發(fā)布了《關(guān)于修訂血塞通注射劑和血栓通注射劑說明書的公告》，市場普遍擔心會對涉及的公司（昆藥集團、中恒集團、珍寶島）造成重大影響。實際上，對于中藥注射劑企業(yè)而言，中藥注射劑收入受影響早在2014年醫(yī)?？刭M加大力度已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，這幾年關(guān)鍵是看企業(yè)如何應對。

本次修訂產(chǎn)品說明書對昆藥、中恒、珍寶島三家公司影響不一。從用藥后的不良反應情況看，珍寶島的產(chǎn)品未知，中恒集團要遠高于昆藥。

血塞通不良反應率從監(jiān)測結(jié)果排名看高于血栓通，但昆藥血塞通產(chǎn)品十萬分之五的不良反應發(fā)生率遠低于中恒集團血栓通萬分之七的不良反應發(fā)生率，珍寶島并未公布相關(guān)情況。因為血塞通（凍干）的生產(chǎn)廠家僅昆藥和珍寶島，注射液的主要廠家包括昆藥和珍寶島大約7—8家，昆藥以外其他公司的血塞通產(chǎn)品不良反應發(fā)生率高于血栓通，可能會達到甚至超過千分之一的水平。

2012-2015年，血塞通在昆藥占收入比和占主營業(yè)務利潤比逐步下降，推廣口服劑（血塞通軟膠囊）和化藥注射劑（天眩清天麻素注射液）有進展。

昆藥集團作為血塞通始創(chuàng)者，同時也是該品種在原料、制劑和質(zhì)量標準等技術(shù)方面的制訂者和領(lǐng)導者，在這一輪中藥注射液競爭格局變化中，憑借質(zhì)量優(yōu)勢，有望取得相對優(yōu)勢。

雖然血塞通注射劑產(chǎn)品競爭格局變化有利于昆藥。但由于注射劑產(chǎn)量限制，昆藥凍干粉針劑產(chǎn)能為7000萬支/年，產(chǎn)量極限約為8000萬支/年，2013年銷量最高達到7500萬支;注射液產(chǎn)能24000萬支/年，最高產(chǎn)量是2012年5000萬支，最高銷量是2013年4300萬支，產(chǎn)量足夠大，注射液從長遠來看遲早要被淘汰，但行業(yè)格局大變下對特定廠家反而會銷量增加，昆藥尤其受益。由于成長路徑彈性有限，同時不確定性因素太多難以測算，綜合考慮給予該塊業(yè)務2016年銷售收入增長10%左右，至6億元規(guī)模;主營業(yè)務利潤規(guī)模增幅5%左右，至4.5億元規(guī)模。

第二個內(nèi)在成長因素是天眩清天麻素注射液和血塞通軟膠囊的放量。

2014年，天麻素注射液銷量同比增長9%，血塞通軟膠囊銷量同比增長16%。2015年上半年，這兩項產(chǎn)品銷量同比增長15%和39%。

昆藥2014年銷售收入前五的產(chǎn)品為注射用血塞通（凍干）、阿爾治（注射器180）Dispo玻璃酸鈉注射液、阿法迪三膠囊 、天麻素注射液、血塞通軟膠囊;利潤前五的產(chǎn)品為注射用血塞通（凍干）、天麻素注射液、阿法迪三膠囊、舒肝顆粒、阿莫西林膠囊。

三大產(chǎn)品中，血塞通注射劑銷售收入全年增長7%;其余兩個上半年也大幅增長。三季度母公司營收大幅增長34%，合并報表銷售收入四季度增長39.3%，雖然并購北京華方科泰對報表合并有一定影響，實際增長會低于這個數(shù)據(jù)，但可以確定四季度同比是以較大幅度增長的。所以可以推斷，天麻素和血塞通軟膠囊得益于公司營銷渠道變革和學術(shù)推廣，正在逐步使母公司擺脫依賴血塞通注射劑的單一局面，這兩個品種如果保持較好的增長，有望成為和注射劑并列的大品種。

第三個內(nèi)在成長因素是中藥廠“精品昆中藥”戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進、中藥現(xiàn)代化生產(chǎn)基地的建成。中藥廠凈利潤2007年不足1000萬元，2015年預計超過6000萬元，復合增長率超過26%，隨著“精品昆中藥”戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進，品牌這個無形資產(chǎn)“護城河”更加突出。保證中藥廠生產(chǎn)能力的是中藥現(xiàn)代化擴能建設(shè)項目——“昆明高新區(qū)馬金鋪新城產(chǎn)業(yè)園昆明國家生物產(chǎn)業(yè)基地”的即將建成，建設(shè)期為2013年11月至2015年10月。在這個態(tài)勢下，中藥廠有望加速成長。

適當并購擴充實力

以上分析的是昆藥的內(nèi)生成長跡象，其外延式生長則看并購的執(zhí)行力度。在定向增發(fā)完成后，公司賬面現(xiàn)金約15億-16億元，為下一步的并購提供充足的彈藥。

2015年7月，公司以2.94億元收購合資公司昆明貝克諾頓制藥有限公司50%股權(quán)。交易完成為公司帶來當年約1000萬元的凈利潤增量，收獲了世界最大仿制藥廠家以色列梯瓦制藥（TEVA）工業(yè)有限公司的戰(zhàn)略合作，公告稱，“將在交易完成后15年內(nèi)指定貝克諾頓作為中國唯一的注冊、經(jīng)銷代理，并建立與貝克諾頓的長期供貨協(xié)議，繼續(xù)作為代理商支持貝克諾頓在中國經(jīng)銷TEVA的產(chǎn)品和市場開發(fā)。”

同一時間內(nèi)，公司還以2.53億元完成對青蒿素業(yè)務板塊——北京華方科泰醫(yī)藥有限公司的收購。交易完成為公司帶來當年約700萬—2000萬元的凈利潤增量、2億—3億元的營收增量，整合了控股股東旗下的青蒿素資源，隨后“孫公司重慶華方武陵山制藥有限公司（下稱“華武制藥”）收到世界衛(wèi)生組織（WHO）出具的PQ（預認證）確認函，根據(jù)該確認函，華武制藥生產(chǎn)的雙氫青蒿素原料藥通過了WHO的PQ認證，相關(guān)產(chǎn)品已被列入WHO的推薦采購清單。根據(jù)整體市場潛力預估該產(chǎn)品總需求量約為50噸，銷售額約為2億元人民幣。

此外，昆藥集團的生物藥（GLP-1、糖針膠囊）通過風險投資進入戰(zhàn)略布局梯隊;通過參股北京醫(yī)洋科技、廣州桔葉信息科技，進行互聯(lián)網(wǎng)+嘗試，使公司專注慢病領(lǐng)域的戰(zhàn)略進入長線布局階段;參股兩家醫(yī)藥創(chuàng)投基金，杭州海邦生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)、平安創(chuàng)投醫(yī)療健康基金，為尋找適宜標的提供了渠道和資本支持。

并購作為昆藥集團“聚焦心腦血管、專注慢病領(lǐng)域”戰(zhàn)略的一個組成部分，需要合適的對象、合適的價格，也需要時間推進，并且并購的效果也需要通過協(xié)同效應逐步釋放。例如2016年1月，昆藥兩個新藥臨床批件獲批，一個是母公司治療高血壓的長期用藥“纈沙坦氨氯地平片”，一個是并購包中公司——浙江華立南湖制藥有限公司治療慢性胃病的質(zhì)子泵抑制劑“泮托拉唑鈉腸溶片”，這些藥品都是契合昆藥長期戰(zhàn)略目標的。

推廣費用支出有擴大跡象

2015年9月，公司新總裁戴曉暢上任，其不僅具有深厚的學術(shù)背景，更曾經(jīng)擔任過多家成長型公司的董事長職務，上任前擔任了貝克諾頓十年的總經(jīng)理。

與此同時，2015年三季度母公司費用支出同比大增58%，達到筆者觀察的15個季度之最，合并報表同比增49.4%，首次超過3億元規(guī)模，達到3.45億元。

結(jié)合行業(yè)情況以及同行業(yè)公司的情況來看，可以看到一些有意思的地方。

首先，從行業(yè)總體情況看，2015年是藥品生產(chǎn)管理規(guī)范（GMP）認證大考之年，根據(jù)國家食品藥品監(jiān)督管理總局（CFDA）規(guī)定，在當年年底前還沒達到新版GMP要求完成認證的藥企，2016年1月1日起不得繼續(xù)生產(chǎn)藥品。全國各類藥企共7178家，獲得頒發(fā)新版GMP認證證書僅5779張（1998版GMP經(jīng)查詢有19107張），涉及企業(yè)約3800家;其中中藥、中藥飲片企業(yè)共1319家，有中藥飲片認證范圍的企業(yè)約2200家，但目前官方只發(fā)出了973張新版GMP證書。據(jù)媒體報道，國家食品藥品監(jiān)管總局透露，目前共有1/4的藥品生產(chǎn)企業(yè)未通過GMP認證，其中約有500家中藥飲片生產(chǎn)企業(yè)未能通過認證。

其次，從同行業(yè)公司市場推廣費用情況來看，2015年半年報，昆藥市場推廣費1.99億元，珍寶島約0.45億元，中恒集團約2.39億元，同比增長分別為45%、228%、-65%。雖然由于不同公司費用歸集科目不一而造成不可比，但從費用絕對金額和同比增幅兩個維度思考，昆藥在同行的競爭之間是下了本錢的。

結(jié)合這兩個情況，行業(yè)提前進行了“供給側(cè)改革”，注重學術(shù)推廣，并舍得花錢推廣。

綜合上述三個跡象以及背后的經(jīng)營情況，昆藥停滯的增長正在恢復。

當前估值雖然因為2015年三季度完成的增發(fā)，拉低了市凈率水平，但綜合來看，運用格雷厄姆成長股公式計算的結(jié)果是當前價值約為160億元左右，可以用作價值中樞的參考，當前價格有70%左右的安全邊際折扣。

不過，投資者需要持續(xù)關(guān)注的重點有：戰(zhàn)略執(zhí)行力度，特別是在并購方面的執(zhí)行力度還有待觀察;研發(fā)費用支出遠不及同行，需要持續(xù)觀察支出情況判斷研發(fā)力度;三大產(chǎn)品的推廣情況、貝克諾頓的改善情況、原材料的價格向上突變、中藥廠的基地進度。

聲明：本文僅代表作者個人觀點，本人持有文中所提及的股票