董昊明+謝志華

摘要：利率作為國家貨幣政策傳導(dǎo)體系中非常關(guān)鍵的一環(huán)——中介目標(biāo)，影響著我國國家貨幣政策的最終目標(biāo)的實現(xiàn)，有著極其重要的理論與實踐意義。與此同時利率市場化的進(jìn)程也會對資本市場的完善產(chǎn)生影響，引導(dǎo)銀行業(yè)規(guī)避由于利率市場化而產(chǎn)生的系統(tǒng)風(fēng)險，不得不研發(fā)更多金融衍生品，從而促進(jìn)資本市場的多層次、多維度的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資本市場 利率市場化 資源配置

一、當(dāng)前資本市場現(xiàn)狀與利率市場化進(jìn)程

（一）當(dāng)前資本市場現(xiàn)狀與問題。事物就其本質(zhì)而言均具有連續(xù)性，很多都可以運用數(shù)學(xué)函數(shù)表達(dá)或近似的表達(dá)出來。但真實處理日常事物時卻很難用連續(xù)化的手段來進(jìn)行操作，資本市場也是一樣。從理論上來說，具有連續(xù)性的資本市場應(yīng)具有完備的期限、風(fēng)險、收益等條件下的不同類型的金融產(chǎn)品，但在現(xiàn)實中往往不盡如人意。因此內(nèi)在的要求是資本市場應(yīng)具有多層次的特性。資本市場的多層次性可以從多方面來衡量，較為常見的是從供給方和需求方以及資本市場本身來考察。

從需求方來看，我國具有國有、民營、外企、合資等各種類型的企業(yè)，對于融資的需求存在差異。比如國企，由于其國有的性質(zhì)，銀行等金融機構(gòu)一般認(rèn)為其具有較好的信用，也愿意貸款給國有企業(yè)。而民營企業(yè)相對規(guī)模較小，信用等級低于國企，特別是小微型民營企業(yè)更是難以通過銀行進(jìn)行間接融資。從這個方面來看，需求方類型各異，需求也就各異，因此需要多層次的融資渠道。

從供給方來看，投資者可以分為機構(gòu)投資者、個人投資者，其中機構(gòu)投資者又可以分為QFII、公募基金、私募基金、社?；鸬雀鞣N機構(gòu)。他們對于金融產(chǎn)品的風(fēng)險偏好、投資期限、收益率、流動性等都具有不同期望，從而產(chǎn)生了投資者對于金融產(chǎn)品的多維度需求。

從資本市場來看，我國資本市場自90年代初建立以來，已經(jīng)過20多年的規(guī)模擴張。多元化、多層次以及多維度一直是我國資本市場發(fā)展的三條主線。經(jīng)過多年發(fā)展，我國股票市場在多維度、多元化、多層次上均取得了不錯的成果。但反觀債券市場卻相對單薄，流動性不足是其一大表現(xiàn)。金融衍生品市場發(fā)展也處于較為初級的階段。這樣的資本市場是無法滿足各種投資主體的需求的。其中導(dǎo)致資本市場發(fā)展失衡的一個主要原因就是我國利率的行政化，由此造成債券市場中各類債券定價扭曲，同時間接融資成本較低擠兌直接融資，大大增加了企業(yè)融資難度。并且由于利率固定，各類金融機構(gòu)并沒有產(chǎn)生規(guī)避利率風(fēng)險的需要，導(dǎo)致金融衍生品研發(fā)滯后。因此我國若想真正實現(xiàn)資本市場完善發(fā)展，發(fā)揮其資源配置以及資源再分配的作用，就必須實現(xiàn)利率市場化。

（二）利率市場化進(jìn)程。從理論上講，利率市場化源于金融抑制理論和金融深化理論。早在1974年麥金農(nóng)和肖的研究理論就指出管制利率會束縛投融資規(guī)模，制約經(jīng)濟增長，建議放松或放棄利率管制，通過實施利率市場化改革，以市場定價引導(dǎo)資金配置，提高全社會的投資效率。我國漸進(jìn)式利率改革模式在促進(jìn)我國經(jīng)濟發(fā)展和金融多元化發(fā)展方面皆已取得顯著成就，但仍然有必要進(jìn)一步加大利率市場化程度。斯蒂格利茨和赫爾曼（1996）引入信息經(jīng)濟學(xué)提出的金融約束理論，強調(diào)一定的政府干預(yù)可防止逆向選擇和道德風(fēng)險，適當(dāng)?shù)睦使苤瓶商岣哔Y源配置效率，過度則會扭曲資源的配置效率。

在實踐方面，1996年1月1日我國開始實施同業(yè)拆借利率市場化，期望在銀行間形成利率的市場調(diào)節(jié)機制。1996年6月1日央行真正放開銀行間利率管制，實現(xiàn)利率銀行間的市場調(diào)節(jié)機制。同年，證券交易所開始通過路演詢價和利率招標(biāo)的形式進(jìn)行國債發(fā)行的利率市場化嘗試。1997年央行建立全國銀行間債券市場實現(xiàn)了銀行間債券自由流動，利率由銀行間市場決定。1998年國開行也成功發(fā)行政策性銀行金融債券。2004年經(jīng)過調(diào)整，央行開始取消貸款利率上限，貸款利率最多下浮至基準(zhǔn)利率的0.9倍。2013年7月又經(jīng)過一系列的調(diào)整，全面取消了金融機構(gòu)的貸款利率限制，由金融機構(gòu)根據(jù)市場需求自主決定貸款利率水平，實現(xiàn)了貸款利率的市場化。當(dāng)前仍未實現(xiàn)市場化的是存款利率的上限管制。

二、利率市場化促進(jìn)資本市場的完善

（一）利率市場化為改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)提供保證。根據(jù)中國人民銀行公布的信息，2013年我國社會融資規(guī)模達(dá)到17.29萬億元，其中直接融資總額為2.02萬億元，占11.68%，間接融資總額為15.27萬億元，占88.32%。與此同時，作為發(fā)達(dá)國家代表的G20國家直接通過資本市場進(jìn)行的融資比重卻呈現(xiàn)總體上升的趨勢，主要集中于65%—75%之間。而美國的直接融資比重更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國，超過了80%。與各國相比，我國的直接融資比重相對較低，究其原因，是利率市場化的不完善、利率行政化干預(yù)嚴(yán)重所導(dǎo)致的，企業(yè)在進(jìn)行外源債權(quán)融資的過程中會首選向銀行等金融機構(gòu)借債而非通過資本市場直接向相關(guān)投資人進(jìn)行融資，實現(xiàn)利率市場化對改善企業(yè)的融資偏好至關(guān)重要。當(dāng)前實體企業(yè)債權(quán)融資主要來源是銀行的間接融資，借助于利率市場化，提高銀行的貨幣成本，一定程度上會將貨幣成本轉(zhuǎn)嫁給實體企業(yè)，推高其融資成本，引導(dǎo)其轉(zhuǎn)向債權(quán)、股權(quán)等直接融資手段。給予直接融資與間接融資公平競爭的機會，通過市場作用改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，從而使股權(quán)融資、債券融資等直接融資手段與銀行信貸等間接融資手段和諧發(fā)展，可以促進(jìn)我國經(jīng)濟的繁榮發(fā)展。

（二）利率市場化提高了資源配置效率。利率市場化通過市場定價機制確定不同期限的無風(fēng)險利率（由于可以認(rèn)為國債的抵押資產(chǎn)為全國人民的稅收收入，有充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流對其進(jìn)行支撐，因此可將國債利率視為相應(yīng)期限的無風(fēng)險利率），為企業(yè)發(fā)行公司債定下利率基準(zhǔn)，從而理順資金成本，引導(dǎo)資金合理流向，提高金融資產(chǎn)配置效率，使公司債券的發(fā)行更具合理性。在利率市場化的條件下，股票、債券及其他各種金融資產(chǎn)的價格以供求關(guān)系和風(fēng)險水平為基礎(chǔ)進(jìn)行定價。在證券市場上，資金逐利性決定其將流向收益率更高的區(qū)域，高投資、高回報資金市場需求較大，推高了證券價格，從而保證了證券均衡價格的實現(xiàn)。

（三）利率市場化推進(jìn)金融創(chuàng)新。利率市場化會導(dǎo)致銀行等金融機構(gòu)的存貸差降低，使其失去這種無風(fēng)險獲利的機會。因此銀行等金融機構(gòu)只能自謀出路，研究創(chuàng)造滿足不同消費者的各類金融衍生品。利率市場化推進(jìn)了金融機構(gòu)加快金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，滿足投資者對于不同風(fēng)險偏好、不同投資期限以及不同流動性的需求，克服金融產(chǎn)品因同質(zhì)化引發(fā)的“利率大戰(zhàn)”以及資金非理性流動所造成的市場波動。在逐步進(jìn)行利率市場化的過程中，我國匯率與世界各國匯率聯(lián)系越來越緊密，可能會由于國內(nèi)外經(jīng)濟政治環(huán)境的變化導(dǎo)致利率產(chǎn)生劇烈變化，從而加大整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險。此時就有對研發(fā)更多金融衍生工具進(jìn)行套期保值、規(guī)避風(fēng)險的需要。例如：國債期貨、利率期權(quán)、金融互換合約、利率掉期合約等衍生工具的研發(fā)。在利率市場化的進(jìn)程中形成對這些套期保值的金融資產(chǎn)的需求也在無形中滿足了資本市場多元化、多層次、多維度的內(nèi)在需求，增加了資本市場的穩(wěn)定性與抗風(fēng)險能力。

（四）利率市場化增加債券市場流動性。投資者認(rèn)為，購買債券是因為債券的低風(fēng)險、低收益性，他們將債券看作一種具有穩(wěn)定收益的金融資產(chǎn)。隨著利率市場化的推進(jìn)，公司債券的收益率可能隨著宏觀經(jīng)濟形勢而變化，也可能隨著企業(yè)經(jīng)營狀況而變化，其波動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于從前。有波動，就有短期套利的機會，自然會增加投資者對債券的興趣。同時一些大型金融機構(gòu)包括共同基金、社?；鸬荣徺I大量國債以及一定信用級別以上的企業(yè)債，他們通過回購的手段，盤活這些存量資產(chǎn)，從而增強了債券的流動性。利率市場化可以推動債券市場多元化發(fā)展，在利率未實現(xiàn)市場化之前，由于存款利率上限的限制，導(dǎo)致資本市場上直接融資成本過低，使股票市場出現(xiàn)非理性繁榮的景象，并且存款利率上限的限制導(dǎo)致貸款利率較低，扭曲了債券市場上各個種類企業(yè)債的收益率。實現(xiàn)利率市場化，在市場化的無風(fēng)險利率基礎(chǔ)上加上一定百分比，就可以確定各類不同信用級別的債券收益率，有效抑制了以上不良狀況，真正實現(xiàn)資本市場的健康發(fā)展。

三、利率市場化對資本市場帶來的挑戰(zhàn)

（一）沖擊資本市場，不利于資本市場的穩(wěn)定。由于我國資本市場才經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，各個方面還很不完備。其中股票市場發(fā)展最好，債券市場（特別是交易所上市債券）發(fā)展程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票市場，金融衍生品市場更是處于發(fā)展初級階段。而利率實質(zhì)上就是對金融產(chǎn)品的一種定價機制，這種定價包含基準(zhǔn)利率的變動，風(fēng)險釋放的定價，還有金融產(chǎn)品設(shè)計時的定價。利率市場化意味著可以對風(fēng)險進(jìn)行議價，風(fēng)險定價機制對于投資者衡量自己的投資決策起到了很重要的作用。一旦引入利率市場化，由于國內(nèi)外經(jīng)濟形勢變化可能導(dǎo)致利率上下波動變大，甚至可能出現(xiàn)利率被某些投資者操縱的現(xiàn)象，由于利率在風(fēng)險定價中起到重要作用，可能導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險增大從而產(chǎn)生資本市場的動蕩。

（二）助長資本市場投機。由于經(jīng)濟體制等多方面的原因，實體經(jīng)濟的利潤有限、成本較高、生產(chǎn)周期偏長，實體經(jīng)濟盈利能力下滑。在當(dāng)前實體經(jīng)濟利潤率回報偏低的情況下，資本的逐利本性驅(qū)使大量的資本從實體經(jīng)濟出逃，涌入資本市場，部分實體經(jīng)濟部門逐步縮小規(guī)模，通過各種金融工具和金融衍生產(chǎn)品將大量資金投入到收益高、資金回流快、風(fēng)險大的資本市場，進(jìn)行資金配置和資本增值。同時，利率市場化加速了“金融脫媒”，在高投資回報預(yù)期下，原本投向產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的金融資本反而流向高風(fēng)險、高收益的資本市場，過度杠桿化、過度衍生、脫離實體經(jīng)濟、自我循環(huán)、過度自我膨脹等問題導(dǎo)致資本市場的發(fā)展大大超越實體經(jīng)濟，造成經(jīng)濟的虛假繁榮和經(jīng)濟泡沫的積累，資本市場的微觀基礎(chǔ)受到?jīng)_擊，造成實體經(jīng)濟空心化。

（三）增加傳統(tǒng)商業(yè)銀行風(fēng)險。由于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的主要利潤來源是存貸款利差，但隨著利率市場化的推進(jìn)會增大商業(yè)銀行的風(fēng)險。主要存在以下風(fēng)險：一是利率市場化加大了商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險。在利率市場化條件下，影響利率變動的因素很多，比如宏觀經(jīng)濟形勢、本國法律法規(guī)的制定、相關(guān)行業(yè)的經(jīng)營狀況、央行執(zhí)行寬松還是緊縮的貨幣政策等都會對利率的波動造成較大影響。過度依賴存貸款利差的傳統(tǒng)商業(yè)銀行抵抗利率風(fēng)險能力較弱，并且由于其主營業(yè)務(wù)收入來源單一，表外業(yè)務(wù)不發(fā)達(dá)，利率市場化勢必會增加其經(jīng)營過程中的風(fēng)險。二是當(dāng)信貸利率放開之后，會進(jìn)一步加快“金融脫媒”的產(chǎn)生，從而進(jìn)一步壓縮傳統(tǒng)商業(yè)銀行的生存空間。由于傳統(tǒng)商業(yè)銀行在資本市場中占有很大的比重，傳統(tǒng)銀行業(yè)的經(jīng)營收益得不到保證并面臨萎縮的風(fēng)險，可能會導(dǎo)致股票市場的下跌以及投資者對未來實體經(jīng)濟的悲觀情緒。第三，我國商業(yè)銀行體制是國有企業(yè)獨大，國有商業(yè)銀行存在著較為嚴(yán)重的委托代理問題，利率市場化的改革可能會導(dǎo)致更為嚴(yán)重的逆向選擇與道德風(fēng)險。再者由于當(dāng)前大型商業(yè)銀行的國有性質(zhì)，其治理狀況較差、行政干預(yù)嚴(yán)重，從而導(dǎo)致其存在較多的不良資產(chǎn)，隨著利率市場化，其存量不良資產(chǎn)的價值也會發(fā)生較大的變動，從而使銀行類金融機構(gòu)的信用風(fēng)險顯現(xiàn)化，增加銀行業(yè)的信用風(fēng)險。

四、繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革

從形式上看，當(dāng)前還沒有完全市場化的只有存款利率上限。但這個所謂的利率市場化僅僅只是政府管制意義上的市場化，能否真正形成一個競爭性的能為金融資產(chǎn)定價的市場利率，有待于金融機構(gòu)的競爭，也有待于風(fēng)險管理和金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新。一旦在資本市場、信貸市場、貨幣市場中間形成一個統(tǒng)一的無風(fēng)險利率曲線（這個無風(fēng)險利率曲線由不同年限的國債利率決定），通過這個曲線，不管是資本市場、信貸市場抑或是貨幣市場，市場的資源配置效率會更高，資本成本也將降低，從而能夠有效地促進(jìn)金融市場和實體市場的發(fā)展。但現(xiàn)在來看這樣的曲線并沒有形成，中間還缺乏很多金融衍生產(chǎn)品。因此看似只剩下最后一步的利率市場化要想真正形成市場化的利率，還有很長的路要走。

首先，從政府角度來看，依然要加強監(jiān)管。既是對原先信貸市場的監(jiān)管，也是對資本市場的監(jiān)管。特別是當(dāng)前我國企業(yè)IPO制度由審核制轉(zhuǎn)為注冊制，雖然企業(yè)的融資成本大幅降低，更利于資本市場的繁榮發(fā)展，但同時也會產(chǎn)生更多濫竽充數(shù)、弄虛作假的企業(yè)。因此證監(jiān)會的監(jiān)管力度不能放松，反而應(yīng)該更為嚴(yán)格?？v觀世界上進(jìn)行利率市場化的國家，當(dāng)剛剛放開利率的時候，均會出現(xiàn)各種問題。因此為保證轉(zhuǎn)變的順利進(jìn)行，一是必須建立一套適宜而謹(jǐn)慎的管理制度，制定高質(zhì)量的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，針對監(jiān)管狀況，證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會應(yīng)該通力合作展開定期檢查與不定期檢查相配合的檢查制度。二是針對不符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，嚴(yán)格要求其整改，真正將監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)落到實處。不能讓高質(zhì)量的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)流于形式，而應(yīng)該保證其實施質(zhì)量。三是針對不同行業(yè)的企業(yè)，不能一刀切，應(yīng)該按照行業(yè)特征實施不同的控制措施，從而保證監(jiān)管的靈活性與嚴(yán)格性。

其次，從資本市場來看，深化資本市場結(jié)構(gòu)的改革刻不容緩。當(dāng)前資本市場的發(fā)展很不均衡，利率市場化的改革對資本市場的發(fā)展影響巨大，優(yōu)化資本市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)是利率市場化的重要一環(huán)。一是擴大直接融資比例，發(fā)展壯大資本市場。增強資本市場自行甄別項目風(fēng)險的能力，密切貨幣市場與資本市場的聯(lián)系，提高資本市場使用效率，減少投資者的非理性行為。二是發(fā)展多元資本市場。積極穩(wěn)妥推進(jìn)資本市場主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的安全穩(wěn)定性發(fā)展。同時也要加大對債券市場、衍生品市場的資金、精力投入，設(shè)計多種金融產(chǎn)品，使其能夠涵蓋所有資本市場，覆蓋各個風(fēng)險層次。三是完善配套改革措施，推進(jìn)利率市場化的同時要完善交易機制的創(chuàng)新與交易場所的完善，培育價格形成機制，理順資本市場與貨幣市場的聯(lián)系，使資金價格與資本市場其他要素價格的改革進(jìn)程互相協(xié)調(diào)。

再次，從投資者的角度來看，應(yīng)該注重提高廣大投資者的素質(zhì)。就美國等資本市場發(fā)育比較成熟的國家來看，資本市場的投資者主要是機構(gòu)投資者。但反觀我國資本市場，投資者層次化程度不明顯，并且存在大量沒有基本投資知識的個人投資者。這些投資者無視資本市場的風(fēng)險，盲目投資會給自己帶來投資損失，同時也會擾亂資本市場的定價能力。因此提高廣大投資者的素質(zhì)刻不容緩，可以從投資風(fēng)險、投資收益、投資期限等方面提高個人投資者的決策水平。

最后，從銀行的角度來看，我國的銀行業(yè)特別是國有商業(yè)銀行缺乏科學(xué)合理的內(nèi)部控制措施與公司治理機制。優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，加快國有商業(yè)銀行混合所有制改革，一來可以使股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理，二來可以為國有商業(yè)銀行剝離一部分有毒抵押資產(chǎn)，輕裝上陣，從而保證銀行類企業(yè)在利率市場化下具有更強的抗風(fēng)險能力。

五、國外利率市場化對我國的啟示

（一）宏觀環(huán)境穩(wěn)定與貨幣政策適當(dāng)為利率改革提供基礎(chǔ)。麥金農(nóng)教授在《經(jīng)濟自由化的次序》一書中提到，只有在保證良好的財政收支狀況的前提下，才能夠進(jìn)行相應(yīng)的金融市場化改革。從發(fā)展中國家情況來看，也是一樣的結(jié)果。宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定的情況下進(jìn)行改革，多會出現(xiàn)不良反應(yīng)。例如：智利、阿根廷、烏拉圭等國家在宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定的情況下實施改革，結(jié)果引發(fā)超高利率、外資流入、通貨膨脹等，導(dǎo)致了金融危機的出現(xiàn)。因此面對當(dāng)前的形勢，我國政府在進(jìn)行利率市場化的同時，必須要注意宏觀經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)定與財政狀況是否健康與穩(wěn)定。

（二）企業(yè)改制確保利率改革的成效。利率市場化的實現(xiàn)表現(xiàn)為利率真正由市場決定，這樣的利率才可為金融衍生品、公司債等各類金融資產(chǎn)進(jìn)行有效定價，增加其流動性。但如果不進(jìn)行國企改革，國有企業(yè)在市場中始終處于一個極為特殊的優(yōu)勢地位，行政色彩濃厚，不易對利率的市場信號做出反應(yīng)。此外國有企業(yè)由于代理問題的存在，導(dǎo)致國企領(lǐng)導(dǎo)層傾向于建立企業(yè)王國，因此對資金需求畸高，從而可能導(dǎo)致資源配置不合理。為確保利率改革成效，必須同時推進(jìn)國企改革，使國企、民企處于同等的地位。從新西蘭的成功經(jīng)驗來看，也是在利率改革的同時，出臺一系列的國企改革方案，從而保證利率市場化的成功。

（三）資本市場完善程度與利率市場化的相關(guān)性很高。就目前已經(jīng)成功實施利率市場化的國家來看，幾乎都具有較為完善的資本市場，甚至許多國家的金融國際化和金融自由化交織在一起，兩者相互推動和促進(jìn)。從一些國家的成敗得失中，我們可以看到豐富資本市場的層次與厚度的重要性，資本市場的多層次化、多維度化、多元化發(fā)展對利率市場化的實現(xiàn)也具有較強的推動作用。S

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作者簡介：

謝志華，男，北京工商大學(xué)副校長，教授，博士生導(dǎo)師，致力于會計、財務(wù)管理、投資管理、審計理論等問題的研究。

董昊明，男，北京工商大學(xué)會計專業(yè)研究生。