鄭志林??蘇國強??

摘 要：

從具有中國特色的“央票”回收流動性功能、利率市場化以及商業(yè)銀行自選擇的角度分析，運用協(xié)整、Granger因果檢驗及VAR模型，分析了央票利率對長、短期基準利率的影響關(guān)系。得出以下結(jié)論：第一，央票利率對長期國債利率、短期Shibor利率存在長期穩(wěn)定關(guān)系，但影響作用受限；第二，央票充當基準利率功能不斷弱化；第三，以2012年為例，由于“雙順差”格局的緩解，在以上因素的影響下，導(dǎo)致該年份無任何一筆新央票的發(fā)行。

關(guān)鍵詞：

央行票據(jù)；基準利率；利率市場化；流動性

中圖分類號： F8321 文獻標志碼：A 文章編號：1009-055X（2015）06-0016-10

一、引 言

中央銀行票據(jù)（簡稱“央票”）是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證。央票原本只是為解決外匯占款、貿(mào)易順差帶來的基礎(chǔ)貨幣投放壓力，且由于國債發(fā)行結(jié)構(gòu)不合理、發(fā)行數(shù)量有限等問題，而采取的臨時性的策略。只是，央票這一“臨時策略”持續(xù)了近10年，導(dǎo)致央票現(xiàn)在已經(jīng)成為央行公開市場業(yè)務(wù)的一個重要手段?？偟膩碚f，央票主要發(fā)揮兩方面的作用：第一是作為對沖外匯“順差”結(jié)余的手段；第二，引領(lǐng)市場利率。央行在歷次央票發(fā)行公告中，都明確表示貨幣市場利率基本穩(wěn)定是發(fā)行央票的主要目的之一。近幾年，我國的外匯收支趨于均衡，2011 年，我國經(jīng)常項目順差 2 017 億美元，同比下降 15%，資本和金融項目順差2 211億美元，下降23%；國際收支總順差4 228億美元，較 2010年下降19%，更低于2007—2010年的年均順差4 686億美元的規(guī)模。[1]2012年前三季度，我國國際收支經(jīng)常項目順差1 480億美元，資本和金融項目逆差368億美元。[2]另一方面，央票的發(fā)行利率對貨幣市場的指導(dǎo)作用也越來越受到質(zhì)疑，它對于長期和短期利率的影響作用不明確，需要進一步分析和研究。再者，3個月期央行票據(jù)的參考收益率一直是中國人民銀行監(jiān)測市場利率的主要風(fēng)向標，即使是在金融危機以及多次上調(diào)存款準備金率后市場資金非常緊張的時候，3個月期央行票據(jù)的發(fā)行也極少中斷過，然而在2012年，沒有發(fā)行任何一筆央票，這點讓人迷惑。因此，央票這一具有鮮明中國特色和時代特征的貨幣政策工具的必要性和可持續(xù)性已經(jīng)成為重點關(guān)注的問題。

本文希望通過對央票發(fā)行利率、長期債券收益率和短期貨幣工具收益率的研究，闡明央票在其中所起的作用以及央票的發(fā)展前景。

二、文獻綜述

從國外研究來看，研究央票和長期利率、短期利率關(guān)系的文獻很少，原因在于，央票是中國的特有產(chǎn)物。但是，對于此問題的相關(guān)領(lǐng)域，如利率期限結(jié)構(gòu)、長短期利率關(guān)系等方面研究較為深入。利率期限結(jié)構(gòu)是貨幣政策的重要參考，是資本資產(chǎn)定價模型和套利模型應(yīng)用的重要條件。因此，長期利率和短期利率的關(guān)系穩(wěn)定與否，央票的指導(dǎo)利率對于期限結(jié)構(gòu)的影響程度，關(guān)系到貨幣政策制定者能否通過調(diào)整央票發(fā)行利率來有效影響市場中的短期、長期利率。Lanne 和Saikkonen（2003）[3]利用混合自回歸模型，以美國的利率數(shù)據(jù)實證檢驗了該國的利率期限結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)該模型對利率期限結(jié)構(gòu)的水平持續(xù)和波動持續(xù)等特征都能較好地反映。Cook 和 Thomas（1989）[4]利用回歸模型，以美國聯(lián)邦基準利率數(shù)據(jù)，驗證對10年期、20年期的國債影響，認為，基準利率對它們具有正相關(guān)。Kutter（2001）[5]利用單方程模型，發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率顯著影響10年期國債利率，聯(lián)邦利率變動l單位，10年期國債利率正向變動032單位。長短期利率方面，Bernanke 和 Blinder（ 1992）[6]利用格蘭杰因果檢驗法檢驗了聯(lián)邦基金利率、M1、M2、國庫券利率、國債券利率等貨幣政策變量和產(chǎn)出及物價等宏觀經(jīng)濟變量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)，聯(lián)邦基金利率對經(jīng)濟變化的預(yù)測能力最強，因此它是較好的貨幣政策指標。Buttiglion（1997）[7]研究了1987—1995年間9個工業(yè)國家政策利率變化對市場短期利率和長期利率產(chǎn)生的不同影響。

國內(nèi)方面，既有對利率期限結(jié)構(gòu)的研究，也有關(guān)于央票是否適合作為基準、指導(dǎo)利率的探討。湯曉軍（2010）[8]利用事件序列研究方法，研究了貨幣政策對交易所和銀行間市場的收益率曲線的影響。發(fā)現(xiàn)，交易所交易的品種，其利率期限結(jié)構(gòu)受擴張性的貨幣政策影響較大，也更為迅速；銀行間市場對貨幣政策反應(yīng)滯后。吳丹、謝赤（2005）[9]運用單方程協(xié)整檢驗和向量自回歸模型對銀行間國債市場的利率期限結(jié)構(gòu)進行預(yù)期理論檢驗，發(fā)現(xiàn)，我國銀行間國債市場的長期利率與短期利率之間存在著預(yù)期理論所描述的穩(wěn)定關(guān)系。陳勇、吳金友（2008）[10] 通過實證檢驗，研究了我國貨幣市場利率傳導(dǎo)機制在Shibor推出前后的對比情況，認為， Shibor的推出逐步體現(xiàn)了政策制定者的意圖，但其成為基準利率還有一定的距離。盧遵華（2005）[11] 利用協(xié)整及格蘭杰因果檢驗等方法，研究了一年期央行票據(jù)和3月期央行票據(jù)的發(fā)行利率與銀行間五年期國債利率之間的關(guān)系。蔡超（2006）[12]通過分析不同時期央行票據(jù)的政策職能和調(diào)控效率，認為不能單從成本角度就得出央票應(yīng)“淡出”的結(jié)論，央行票據(jù)的去留應(yīng)服從于貨幣政策大局。李華（2011）[13] 構(gòu)建誤差修正模型，并運用脈沖響應(yīng)、方差分解方法，研究以3月期央票利率為代表的短期利率對長期利率的影響，發(fā)現(xiàn)，我國銀行間央行票據(jù)利率與銀行間10年期國債利率存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系，但影響作用并不大，央行發(fā)行票據(jù)影響利率，進而影響宏觀經(jīng)濟，效果不一定顯著，央行需要利率和貨幣供應(yīng)量二者都能考慮的中介目標。姚余棟、譚海鳴[14]采用新古典主義經(jīng)濟學(xué)傳統(tǒng)的個體優(yōu)化方法，建立商業(yè)銀行利潤最大化模型，并且運用Granger因果檢驗、反差分解等方法進行實證分析，發(fā)現(xiàn)并證明了央票發(fā)行利率能夠綜合代表數(shù)量型和價格型的貨幣政策，其可測性、可控性、相關(guān)性比較理想。李宏瑾、項衛(wèi)星[15]以美國公開市場操作為引導(dǎo)，利用格蘭杰因果分析和Johansen檢驗，發(fā)現(xiàn)央票利率已初步具備了中央銀行基準利率的特征，央票利率與產(chǎn)出缺口和通脹缺口還具有顯著的線性關(guān)系。嚴長松、田湘龍（2009）[16]通過對相關(guān)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，當前票據(jù)市場利率變動與Shibor走勢基本吻合，表明目前票據(jù)市場利率已呈準市場化狀態(tài)。張雪瑩、陸紅、汪冰（2010）[17]考察央票利率對長期利率的影響，將通脹和債券市場資金面因素引入實證研究中，發(fā)現(xiàn)與CIP和資金面因素相比，短期央票利率對長期國債利率影響程度較弱。鄭振龍、莫天瑜[18]利用主成分分析結(jié)果，構(gòu)建回歸方程，實證研究了央票發(fā)行利率與央票市場利率間雙向關(guān)系的周內(nèi)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)央行貨幣政策利率傳導(dǎo)的途徑和效果在金融危機時期與經(jīng)濟正常波動時期是不同的。郭爽（2009）[19]發(fā)現(xiàn)，央票有效對沖率從2003年的53.27%下降到2007年的11.30%，認為，隨著央行票據(jù)的滾動發(fā)行，其對沖作用在逐漸降低，并對國債發(fā)行有消極影響。呂江林、汪洋[20]分析了儲蓄存款利率、再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、國債利率和同業(yè)拆借利率，認為，銀行間同業(yè)拆借利率具備了基準利率應(yīng)有的特征，最宜作為基準利率。李嘉（2012） [21]認為，培養(yǎng) Shibor 作為我國貨幣市場基準利率相對其他利率優(yōu)勢較多，在我國目前貨幣市場中，Shibor 的基準地位也得到了一定程度的體現(xiàn)。