□ 文/本刊記者 田野

國(guó)際油市基本面和價(jià)格邏輯

□ 文/本刊記者 田野

2016年國(guó)際油價(jià)仍然籠罩在供大于求的陰影中，但供大于求的程度有所緩解，倫敦和紐約兩市原油期貨一季度觸底，二季度單邊上揚(yáng)，7月份后呈現(xiàn)回調(diào)震蕩態(tài)勢(shì)。布倫特期貨價(jià)格在1月份觸及12年來(lái)的低點(diǎn)27.88美元/桶，6月初最高反彈至52.51美元/桶；美國(guó)WTI期貨原油價(jià)格則在2月份觸及26.21美元/桶的低位，6月初反彈至51.23美元/桶。在油價(jià)波動(dòng)過(guò)程中，通過(guò)三類(lèi)價(jià)差波動(dòng)，能夠更好地對(duì)市場(chǎng)基本面變化做出感知和理解，透過(guò)價(jià)差波動(dòng)的價(jià)格邏輯，可以更好地總結(jié)和演繹國(guó)際原油市場(chǎng)基本面的態(tài)勢(shì)變化。

自石油產(chǎn)業(yè)誕生以來(lái)，對(duì)國(guó)際油價(jià)的研究可謂卷帙浩繁。由于石油資源具有經(jīng)濟(jì)、金融和政治多重屬性，因而對(duì)其研究的視角也大相徑庭，但不管怎樣，國(guó)際油價(jià)不可能長(zhǎng)期呈現(xiàn)與供需平衡相悖的漲跌態(tài)勢(shì)。站在每桶50美元關(guān)口解讀國(guó)際油價(jià)多少有些短視，觀察油價(jià)曲線需要一個(gè)更寬廣的時(shí)間尺度。長(zhǎng)期來(lái)看，決定油價(jià)基本因素還是供求關(guān)系，而其他因素影響僅僅是短期震蕩。為此，本期《專(zhuān)家訪談》邀請(qǐng)相關(guān)專(zhuān)家，對(duì)全球石油市場(chǎng)地緣格局，市場(chǎng)供需平衡、基本面與價(jià)差之間關(guān)聯(lián)邏輯，WTI與Brent價(jià)差對(duì)國(guó)際油價(jià)有何影響等核心問(wèn)題進(jìn)行深度解讀。

記者：目前全球主要區(qū)域基準(zhǔn)原油情況和地緣格局分布情況如何？供需平衡和基本面狀況怎樣？為何在整體供需平衡格局下，還存在著局部供應(yīng)側(cè)油種結(jié)構(gòu)和需求側(cè)成品油結(jié)構(gòu)通過(guò)原油和成品油跨區(qū)貿(mào)易進(jìn)行再平衡問(wèn)題？

何曼青（商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院跨國(guó)公司研究中心主任）：按照地緣分區(qū)，目前全球主要區(qū)域基準(zhǔn)石油市場(chǎng)在西區(qū)有兩個(gè)重要基準(zhǔn)原油，分別是西得克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）和布倫特（Brent）原油，而東區(qū)基準(zhǔn)原油則由迪拜原油（Dubai）及阿曼原油（Oman）來(lái)承擔(dān)。WTI原油產(chǎn)自美國(guó)內(nèi)陸西得克薩斯，屬于低硫輕質(zhì)原油。作為主要的原油期貨交易品種，WTI原油在芝加哥商品交易所集團(tuán)（CME）紐約商業(yè)交易所（NYMEX）掛牌交易，區(qū)域內(nèi)（大西洋西區(qū)）現(xiàn)貨原油普遍以WTI為基準(zhǔn)原油聯(lián)動(dòng)作價(jià)。期貨原油可以實(shí)貨交割，交割地位于美國(guó)俄克拉荷馬洲的庫(kù)欣地區(qū)（Cushing）。

Brent原油是產(chǎn)自英國(guó)北海油田低硫輕質(zhì)原油，由復(fù)雜的期貨、遠(yuǎn)期和現(xiàn)貨構(gòu)成“三足鼎立”的獨(dú)特價(jià)格體系。Dubai原油是產(chǎn)自阿聯(lián)酋的高硫中質(zhì)原油，是中東地區(qū)乃至蘇伊士以東市場(chǎng)最重要的基準(zhǔn)原油，但沒(méi)有期貨交易，而是通過(guò)普氏（Platts）公司推出的現(xiàn)貨窗口交易平臺(tái)開(kāi)展交易，滿足交易條件要求的交易者在新加坡時(shí)間下午16時(shí)-16時(shí)30分開(kāi)展交易并確定Dubai當(dāng)天現(xiàn)貨定盤(pán)價(jià)格。由于Dubai原油自身實(shí)物量少，現(xiàn)貨交易可交割的油種包括Dubai、Oman、UpperZakum、AlShaheen，普氏公司根據(jù)市場(chǎng)變化來(lái)完善窗口機(jī)制，確?，F(xiàn)貨交易流動(dòng)性。Dubai原油的姐妹油種Oman原油在迪拜商品交易所（DME）掛牌交易，但由于其合約設(shè)計(jì)特點(diǎn)，Oman原油期貨僅僅是具有期貨交易的形式，實(shí)質(zhì)上與Dubai原油一樣屬于現(xiàn)貨交易，因此流動(dòng)性遠(yuǎn)不及WTI和Brent原油期貨。目前，絕大部分中東產(chǎn)油國(guó)向亞太地區(qū)銷(xiāo)售原油均采用普氏Dubai原油和Oman原油作價(jià)，阿曼政府則采取DMEOman期貨為Oman原油實(shí)貨定官價(jià)。

馮建輝（中國(guó)石化油田勘探開(kāi)發(fā)事業(yè)部副主任）：三大基準(zhǔn)原油是各自區(qū)域原油宏觀基本面的載體，圍繞三大基準(zhǔn)原油交易形成的價(jià)格和價(jià)格關(guān)系，既可以反映出基本面強(qiáng)弱，同時(shí)價(jià)格關(guān)系體現(xiàn)出的套利機(jī)會(huì)又為市場(chǎng)基本面形成反作用力。

陳鳳英（中國(guó)現(xiàn)代國(guó)際關(guān)系研究院世界經(jīng)濟(jì)研究所原所長(zhǎng)、研究員、博士生導(dǎo)師）：在進(jìn)行全球原油地緣供需平衡分析時(shí)，習(xí)慣上以蘇伊士運(yùn)河為界，將全球石油市場(chǎng)劃分為蘇伊士以東和蘇伊士以西兩個(gè)大區(qū)市場(chǎng)。BP世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒將全球石油分為北美、中南美、歐洲、非洲、中東和亞太6個(gè)大區(qū)。其中，非洲處于東西地緣之間的“懸擺”地區(qū)，其原油出口既有東向又有西向；歐洲及歐亞大陸地區(qū)的俄羅斯、哈薩克斯坦等產(chǎn)油國(guó)也有部分原油東向出口到亞太地區(qū)。因此，可以近似把非洲、中東和亞太地區(qū)看作是蘇伊士以東地區(qū)，把北美、中南美和歐洲及歐亞大陸地區(qū)看作是蘇伊士以西地區(qū)。全球石油市場(chǎng)按地緣格局劃分，存在三大區(qū)域平衡：一是東西平衡，即蘇伊士以東市場(chǎng)和蘇伊士以西市場(chǎng)各自基本平衡。雖然BP統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示西區(qū)供需缺口達(dá)到425.6萬(wàn)桶/日，但是區(qū)域內(nèi)美國(guó)和巴西使用了相當(dāng)數(shù)量的乙醇生物燃料，使得該區(qū)域整體上原油缺口并不嚴(yán)重。二是跨大西洋兩岸平衡，即美洲地區(qū)和歐洲地區(qū)之間的基本平衡。三是中東-亞太平衡，即中東富集石油資源，是最大石油出口地區(qū)，而亞太地區(qū)石油資源嚴(yán)重匱乏，是最大的石油進(jìn)口區(qū)域。

戴照明（中國(guó)國(guó)際石油化工聯(lián)合有限責(zé)任公司總經(jīng)理）：全球石油市場(chǎng)地緣供需格局依靠全球范圍內(nèi)的跨區(qū)石油貿(mào)易進(jìn)行平衡。區(qū)域間供需失衡推動(dòng)著石油貿(mào)易的開(kāi)展，將資源從過(guò)剩地區(qū)輸送到匱乏地區(qū)；而套利交易對(duì)跨區(qū)動(dòng)態(tài)平衡起到調(diào)節(jié)和維持作用。在整體供需數(shù)量平衡格局下，還存在著局部供應(yīng)側(cè)油種結(jié)構(gòu)和需求側(cè)成品油結(jié)構(gòu)不平衡，也需要通過(guò)原油和成品油跨區(qū)貿(mào)易進(jìn)行再平衡。例如，巴西國(guó)內(nèi)生產(chǎn)原油主要為重質(zhì)、低硫原油，需要從區(qū)域外進(jìn)口中輕質(zhì)高硫原油，以滿足煉廠加工要求；而美國(guó)和歐洲在成品油消費(fèi)結(jié)構(gòu)上存在較大差異，美國(guó)汽油消費(fèi)量高于柴油消費(fèi)量，歐洲是則柴油消費(fèi)量高于汽油消費(fèi)量，這是跨大西洋兩岸成品油貿(mào)易的根本動(dòng)因。

記者：如何通過(guò)經(jīng)典商品價(jià)格理論，以石油供、需、存三要素為變量，對(duì)其價(jià)格邏輯形成進(jìn)行分析？為什么說(shuō)石油交易行為將改變未來(lái)供需存基本面，形成新的供需存基本面和新的價(jià)差，即便在庫(kù)存釋放失效情況下，價(jià)差也最終將通過(guò)抑制需求或供應(yīng)使得供需達(dá)到新的動(dòng)態(tài)平衡？

陳鳳英：經(jīng)典商品價(jià)格理論建立在需求、供應(yīng)與價(jià)格一般規(guī)律基礎(chǔ)上，認(rèn)為商品需求量與價(jià)格成反比，而供應(yīng)量與價(jià)格成正比。在理想化的假設(shè)條件下，存在一條需求量和價(jià)格相關(guān)的需求曲線，曲線斜率為負(fù)；同時(shí)存在一條供應(yīng)量與價(jià)格相關(guān)的供應(yīng)曲線，曲線斜率為正。兩條曲線交點(diǎn)所構(gòu)成的價(jià)格為均衡價(jià)格，在該價(jià)格下，需求量與供應(yīng)量相等。如果商品價(jià)格偏離“均衡價(jià)格”，則價(jià)格會(huì)通過(guò)市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”回歸，供需數(shù)量也重新回歸均衡點(diǎn)。經(jīng)典價(jià)格理論需求量與供應(yīng)量相等，既是理論要求結(jié)果，也是理論成立的假設(shè)前提。在價(jià)格偏離均衡價(jià)格后，供需數(shù)量之間的缺口表現(xiàn)為供大于求或供不應(yīng)求，即對(duì)應(yīng)庫(kù)存的增加或減少。但是經(jīng)典價(jià)格理論關(guān)注均衡，不在意過(guò)程機(jī)理，因此沒(méi)有對(duì)庫(kù)存形成和庫(kù)存對(duì)基本面作用做出解釋?zhuān)雎粤藥?kù)存與價(jià)格之間真實(shí)影響機(jī)理。

在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，幾乎不存在需求量與供應(yīng)量之間的完全相等，庫(kù)存普遍存在，因此“供應(yīng)量=需求量”假設(shè)顯然不反映真實(shí)的市場(chǎng)情況。合理的基本面模型應(yīng)該建立在需求量、供應(yīng)量和庫(kù)存量的等式上，這也說(shuō)明需求和供應(yīng)之間是動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系?！肮?yīng)量-需求量=庫(kù)存量”在一個(gè)給定區(qū)域內(nèi)，的確存在一個(gè)等量關(guān)系，甚至可以說(shuō)庫(kù)存是區(qū)域供需平衡的結(jié)果，是對(duì)區(qū)域整體基本面直接反映。如果庫(kù)存持續(xù)增加，則反映出基本面出現(xiàn)供大于求；反之庫(kù)存持續(xù)下降，則反映出供不應(yīng)求的基本面。但基于全球石油市場(chǎng)存在地緣上的天然分區(qū)，則需要進(jìn)一步將供、需、存三要素基本面分析框架向跨區(qū)延伸。

以兩區(qū)為例，區(qū)域內(nèi)供、需、存平衡不僅僅是依靠自身解決的。當(dāng)一個(gè)地區(qū)出現(xiàn)供不應(yīng)求的時(shí)候，可以通過(guò)進(jìn)口彌補(bǔ)，對(duì)應(yīng)地區(qū)因出口而化解自身供大于求的矛盾。如果兩區(qū)基本面態(tài)勢(shì)是嚴(yán)重失衡的，那么這種貿(mào)易流向是單向的，供大于求地區(qū)資源將持續(xù)流向供不應(yīng)求地區(qū)，這個(gè)格局也必然反映在兩區(qū)價(jià)格中。如果兩區(qū)基本面態(tài)勢(shì)是相對(duì)平衡的，那么這種貿(mào)易流向可能是雙向的，也可能不發(fā)生。國(guó)際石油市場(chǎng)地緣供需格局就存在上述跨區(qū)間的失衡和平衡。

馮建輝：在供、需、存三要素作為變量基礎(chǔ)上，價(jià)格對(duì)供應(yīng)和需求經(jīng)典影響規(guī)律繼續(xù)發(fā)揮邏輯作用，但是僅僅從油價(jià)來(lái)分析，還是無(wú)法得到清晰答案的。油價(jià)對(duì)基本面影響具有長(zhǎng)周期特點(diǎn)，即油價(jià)上漲對(duì)供應(yīng)推動(dòng)需要產(chǎn)業(yè)鏈不斷地進(jìn)行上游開(kāi)發(fā)，而上游開(kāi)發(fā)顯然不是短期能完成的；需求側(cè)對(duì)油價(jià)反應(yīng)也不敏感，這與宏觀經(jīng)濟(jì)、能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)、替代能源競(jìng)爭(zhēng)有很大關(guān)聯(lián)，而這一系列因素的改變也需要相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。因此，很難理解2014年以來(lái)，國(guó)際石油供應(yīng)過(guò)剩僅僅占消費(fèi)量2%-4%，卻對(duì)國(guó)際油價(jià)產(chǎn)生如此重大影響，使得油價(jià)從100美元/桶高位快速下跌至40美元/桶。

國(guó)際石油市場(chǎng)交易實(shí)踐顯示，在短周期內(nèi)，石油交易是以月為周期開(kāi)展現(xiàn)貨實(shí)物交易，市場(chǎng)交易行為不僅僅關(guān)注單一油價(jià)，更多交易行為來(lái)自“套利”和“對(duì)沖”，也就是說(shuō)交易員往往是在衡量?jī)r(jià)格關(guān)系后，決定自己最優(yōu)交易策略，在對(duì)基本面分析判斷下盡可能獲取“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”收益。“套利”和“對(duì)沖”交易需要同時(shí)對(duì)套利或?qū)_敞口兩端進(jìn)行價(jià)格交易，買(mǎi)入一個(gè)價(jià)格，同時(shí)又賣(mài)出一個(gè)價(jià)格，即對(duì)價(jià)格關(guān)系（價(jià)差）進(jìn)行交易。而不同類(lèi)型的價(jià)差有著自身意義，反映著石油產(chǎn)業(yè)鏈基本面，交易員也正是利用價(jià)差所反映的基本面并結(jié)合對(duì)基本面趨勢(shì)的判斷進(jìn)行交易。交易行為的結(jié)果將改變未來(lái)供需存基本面，重塑新的供需存基本面和新的價(jià)差。與跨區(qū)供需存模型對(duì)應(yīng)的主要有三種價(jià)差，即跨期價(jià)差（Timespread）、跨區(qū)價(jià)差（Arbitrage）及裂解價(jià)差（Crack），分別對(duì)應(yīng)庫(kù)存、供應(yīng)和需求的反應(yīng)和反饋。

戴照明：跨期價(jià)差就是商品近期價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格價(jià)差，是最重要的商品價(jià)差類(lèi)型。原油期貨合約按交割月份從近期延續(xù)到遠(yuǎn)期進(jìn)行掛牌交易，每個(gè)月份合約價(jià)格不盡相同，某個(gè)月份與其鄰近月份合約價(jià)差就是跨月價(jià)差。原油現(xiàn)貨價(jià)格與臨近月份首行期貨合約價(jià)格波動(dòng)高度關(guān)聯(lián)，但兩者也不完全一致，期貨和現(xiàn)貨價(jià)差稱為基差。根據(jù)近月與遠(yuǎn)月價(jià)差關(guān)系，市場(chǎng)分為兩種基本的跨期價(jià)差結(jié)構(gòu)，一種是近低遠(yuǎn)高（Contango），另一種是近高遠(yuǎn)低（Backwardation）。在市場(chǎng)供大于求情況下，買(mǎi)賣(mài)雙方優(yōu)先考慮近期交易，賣(mài)方急于將手中現(xiàn)貨銷(xiāo)售出去，而買(mǎi)方并不急于出手，因此近端價(jià)格走勢(shì)要比遠(yuǎn)期價(jià)格走勢(shì)疲弱；持續(xù)供大于求情況下，就會(huì)出現(xiàn)近端價(jià)格低于遠(yuǎn)期價(jià)格態(tài)勢(shì)，形成所謂的Contango價(jià)格結(jié)構(gòu)。

在供大于求情況下，如果當(dāng)期賣(mài)方手中貨盤(pán)都銷(xiāo)售出去，勢(shì)必有一部分貨盤(pán)成為買(mǎi)方庫(kù)存。在近期價(jià)格低于遠(yuǎn)期價(jià)格情況下，由于現(xiàn)貨價(jià)格與近端期貨價(jià)格高度聯(lián)動(dòng)，買(mǎi)方相當(dāng)于得到了近端油價(jià)，而此時(shí)同時(shí)在遠(yuǎn)端賣(mài)出遠(yuǎn)期價(jià)格后，低買(mǎi)高賣(mài)下就出現(xiàn)一個(gè)價(jià)差利潤(rùn)空間，如果這個(gè)價(jià)差空間能夠覆蓋倉(cāng)儲(chǔ)成本、資金成本的話，這就是一個(gè)“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”收益，只要價(jià)格結(jié)構(gòu)夠深，買(mǎi)方就可以通過(guò)增加庫(kù)存而獲利。但是，如果庫(kù)容出現(xiàn)瓶頸，過(guò)剩原油無(wú)處可放，那么跨期價(jià)差勢(shì)必進(jìn)一步加深，壓迫現(xiàn)貨價(jià)格低于上游作業(yè)成本后，迫使上游減產(chǎn)，從而使得供需態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)變。

在供不應(yīng)求情況下，如果當(dāng)期的需求方都得到滿足，勢(shì)必需要釋放庫(kù)存。面對(duì)近高遠(yuǎn)低價(jià)格結(jié)構(gòu)，賣(mài)方會(huì)考慮，如果以現(xiàn)貨或近端期貨價(jià)格賣(mài)出庫(kù)存，同時(shí)買(mǎi)入遠(yuǎn)期價(jià)格對(duì)沖未來(lái)購(gòu)貨補(bǔ)庫(kù)，也可以獲得一個(gè)高賣(mài)低買(mǎi)價(jià)差收益，這種收益也是“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的。因此，近高遠(yuǎn)低跨期價(jià)差是鼓勵(lì)降低庫(kù)存的，它也會(huì)隨著供不應(yīng)求狀況而逐級(jí)推動(dòng)庫(kù)存清庫(kù)—首先是高成本商業(yè)性浮倉(cāng)庫(kù)存，然后是商業(yè)性岸罐庫(kù)存，然后是煉廠選擇推遲采購(gòu)而釋放出來(lái)的固有庫(kù)存，直至供不應(yīng)求下戰(zhàn)略庫(kù)存釋放。如果庫(kù)存不足而市場(chǎng)仍然供不應(yīng)求，那么近端價(jià)格將繼續(xù)飆升，在長(zhǎng)周期上游增加投資上產(chǎn)之前，短周期內(nèi)把近端油價(jià)推高到一定程度后，必然會(huì)促使需求方權(quán)衡是否需要追漲。因此近高遠(yuǎn)低的跨期價(jià)差下，即便在庫(kù)存釋放失效的情況下，這個(gè)價(jià)差也最終將通過(guò)抑制需求使得供需達(dá)到新的動(dòng)態(tài)平衡。

何曼青：在跨區(qū)供需存基本面模型中，來(lái)自跨區(qū)貿(mào)易量將成為區(qū)域外部邊際供應(yīng)量。由于區(qū)域內(nèi)部供應(yīng)在短周期內(nèi)是相對(duì)穩(wěn)定的，因此跨區(qū)貿(mào)易量在調(diào)節(jié)區(qū)域內(nèi)部供需存平衡過(guò)程中具有邊際的決定意義?？鐓^(qū)貿(mào)易價(jià)格驅(qū)動(dòng)力來(lái)自兩區(qū)油品價(jià)格比較，利潤(rùn)空間來(lái)自兩區(qū)油品價(jià)差，運(yùn)輸物流、資金占有、跨區(qū)時(shí)間占用是跨區(qū)貿(mào)易成本要素。

目前三大基準(zhǔn)原油所形成的跨區(qū)價(jià)差有兩個(gè)，第一個(gè)是東西價(jià)差，即Brent與Dubai原油價(jià)差。Brent期貨原油和Dubai遠(yuǎn)期現(xiàn)貨原油之間價(jià)差（EFS）可以直接交易，由于價(jià)差一端是期貨價(jià)格，因此流動(dòng)性較強(qiáng)。該價(jià)差所對(duì)應(yīng)的跨區(qū)關(guān)系是各自平衡，因此該價(jià)差具有雙向區(qū)間波動(dòng)特征。在跨區(qū)套利窗口打開(kāi)、出現(xiàn)套利交易機(jī)會(huì)時(shí)，貿(mào)易商將優(yōu)先行動(dòng)起來(lái)，開(kāi)展實(shí)物跨區(qū)“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”貿(mào)易套利。第二個(gè)價(jià)差是WTI與Brent價(jià)差。在2009年之前，美國(guó)石油對(duì)外存度很高，整體上跨大西洋原油基本面格局是失衡的。美國(guó)進(jìn)口大量原油抵達(dá)墨西哥灣后，通過(guò)管道繼續(xù)北向輸送到庫(kù)欣地區(qū)，再由庫(kù)欣地區(qū)向五大湖工業(yè)區(qū)輸送，也稱為“南油北上”格局。因此，WTI原油期貨價(jià)格需要持續(xù)高于Brent原油期貨價(jià)格（1.5美元/桶以上），跨區(qū)價(jià)差波動(dòng)特點(diǎn)就是存在一個(gè)“下限”，價(jià)差低于下限后，進(jìn)口減少，美國(guó)區(qū)內(nèi)供給就減少，內(nèi)陸WTI的原油價(jià)格就會(huì)被重新推高。兩種原油期貨的價(jià)格比較以需求方的交割地庫(kù)欣為準(zhǔn)，價(jià)差平衡點(diǎn)是Brent價(jià)格+海運(yùn)費(fèi)用+美灣至庫(kù)欣管輸成本=WTI價(jià)格-兩種原油的品質(zhì)差價(jià)。

記者：兩種原油期貨價(jià)差對(duì)整個(gè)原油市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣影響？裂解價(jià)差在反映原油需求同時(shí)，為何也會(huì)對(duì)基本面產(chǎn)生影響？未來(lái)基準(zhǔn)原油價(jià)格曲線將會(huì)呈現(xiàn)怎樣的變化態(tài)勢(shì)？

馮建輝：2009年以后，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量連年大增，北部巴肯地區(qū)頁(yè)巖油，以及加拿大增產(chǎn)的油砂資源進(jìn)入美國(guó)內(nèi)陸石油戰(zhàn)略II區(qū)和IV區(qū)，打破傳統(tǒng)“南油北上”格局，不僅內(nèi)陸兩區(qū)不需要從庫(kù)欣進(jìn)口原油，反而出現(xiàn)內(nèi)陸地區(qū)和加拿大原油需要自北向南輸送到美灣地區(qū)煉廠的局面，需要建立“北油南下”格局。新的價(jià)差平衡關(guān)系是Brent價(jià)格+海運(yùn)費(fèi)用=WTI價(jià)格+美灣至庫(kù)欣管輸成本-兩種原油的品質(zhì)差價(jià)。

因此，新的格局下，W TI與Brent跨區(qū)價(jià)差需要較過(guò)去向下修正，修正值恰好就是美灣到庫(kù)欣地區(qū)的管輸成本的2倍。可以看出，跨區(qū)價(jià)差對(duì)供給量具有邊際影響力，是改變區(qū)域供需平衡重要價(jià)格關(guān)系?？鐓^(qū)價(jià)差在反映區(qū)域供需強(qiáng)弱的同時(shí)，引導(dǎo)著資源開(kāi)展跨區(qū)套利貿(mào)易，跨區(qū)套利貿(mào)易的數(shù)量又對(duì)供需基本面進(jìn)行重塑，如此反復(fù)?？鐓^(qū)價(jià)差波動(dòng)意味著區(qū)域基準(zhǔn)原油之間的價(jià)格波動(dòng)并不是無(wú)序的，可以反應(yīng)到全球的石油供需態(tài)勢(shì)中，從而對(duì)油價(jià)的形成發(fā)揮重要影響力。

戴照明：所謂裂解價(jià)差就是成品油對(duì)原油的價(jià)差。原油通過(guò)煉廠加工煉制可生產(chǎn)出諸多產(chǎn)品，每個(gè)產(chǎn)品都有各自與原油的裂解價(jià)差。其中，最為重要的是石腦油、汽油、煤油、柴油和燃料油的裂解價(jià)差。以基準(zhǔn)原油實(shí)物為例，在采取簡(jiǎn)單淺加工路線時(shí)，產(chǎn)品根據(jù)其沸點(diǎn)不同大致可以分餾為石腦油、汽油、煤油、柴油和燃料油?；鶞?zhǔn)原油全部產(chǎn)品的裂解價(jià)差按收率系數(shù)加權(quán)后就是煉廠煉油毛利和其他費(fèi)用之和。煉油工業(yè)是典型的大宗過(guò)程化工業(yè)，一般情況下原油成本占到煉廠全部成本的90%以上，煉廠加工費(fèi)用和煉油毛利占比不到10%。在平穩(wěn)生產(chǎn)過(guò)程中，加工費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定，因此成品油裂解價(jià)差決定了煉油毛利。裂解價(jià)差越高意味著煉廠毛利越好，煉廠開(kāi)工積極性就越高，從而在短周期內(nèi)推高煉廠現(xiàn)貨采購(gòu)意愿。因此，主要成品油裂解價(jià)差組合結(jié)果即煉油毛利，是對(duì)原油需求強(qiáng)弱的直觀反映，也是跨區(qū)“供需存”基本面模型中對(duì)需求因素產(chǎn)生作用的關(guān)鍵價(jià)差。它同時(shí)反映出原油需求的實(shí)質(zhì)推動(dòng)力來(lái)自成品油需求，裂解價(jià)差也很好地承擔(dān)了原油價(jià)格向成品油價(jià)格傳遞的重要角色。

何曼青：裂解價(jià)差在反映原油需求的同時(shí)，也會(huì)對(duì)基本面產(chǎn)生短周期和長(zhǎng)周期的影響。在短周期內(nèi)，裂解價(jià)差高，煉油毛利好，煉廠將提高開(kāi)工率，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化中也將優(yōu)先考慮增產(chǎn)裂解價(jià)差最好的成品油，這樣勢(shì)必造成成品油總量供給的有效增長(zhǎng)，特別是高毛利成品油產(chǎn)量的增長(zhǎng)。成品油市場(chǎng)因?yàn)榈玫阶銐虻墓┙o后，滿足了需求端的要求，實(shí)現(xiàn)了成品油的供需平衡，又對(duì)裂解價(jià)差產(chǎn)生影響。另外，裂解價(jià)差可進(jìn)一步細(xì)分為主產(chǎn)品裂解價(jià)差和副產(chǎn)品裂解價(jià)差，成品油的裂解價(jià)差屬于主產(chǎn)品裂解價(jià)差，燃料油裂解價(jià)差屬于副產(chǎn)品裂解價(jià)差。如果成品油裂解價(jià)差很高，而燃料油裂解價(jià)差較低，說(shuō)明深加工的效益高于淺加工的效益，煉廠就會(huì)考慮加大深加工力度，增大成品油的產(chǎn)出，減少燃料油的產(chǎn)出，從而又會(huì)改變成品油和燃料油端的供需平衡，使得主產(chǎn)品的裂解價(jià)差與燃料油的裂解價(jià)差出現(xiàn)收縮。

陳鳳英：2016年的WTI、Brent原油遠(yuǎn)期曲線（價(jià)格結(jié)構(gòu)）走勢(shì)變化，呈現(xiàn)走強(qiáng)整體態(tài)勢(shì)。自2015年四季度到2016年一季度，國(guó)際原油庫(kù)存持續(xù)攀升，供需基本面呈現(xiàn)供大于求的狀態(tài)并沒(méi)有改善，在高盛警告西區(qū)原油罐容不足，將導(dǎo)致原油無(wú)處可放之后，國(guó)際原油價(jià)格一季度暴跌。但是過(guò)剩原油并未將全球罐容裝滿，并給浮倉(cāng)收儲(chǔ)提供了很好的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，一季度全球浮倉(cāng)庫(kù)存繼續(xù)增長(zhǎng)，化解了油價(jià)跌至逼迫上游減產(chǎn)的油田作業(yè)成本的危機(jī)。二季度，在供給減少的推波助瀾下，如科威特罷工、加拿大森林大火、尼日利亞油田設(shè)施遭遇襲擊等，原油庫(kù)存呈現(xiàn)“觸頂”狀態(tài)，兩市遠(yuǎn)期曲線平坦。即便是7月份的油價(jià)下跌，兩市期貨結(jié)構(gòu)未進(jìn)一步惡化至一季度水平。因此，通過(guò)基準(zhǔn)原油的遠(yuǎn)期曲線變化，可以判斷國(guó)際原油市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入從供大于求的持續(xù)庫(kù)存增長(zhǎng)向供需平衡轉(zhuǎn)變的“再平衡”過(guò)程中，顯性的原油庫(kù)存在再平衡階段逐步降低。1-5月份美國(guó)原油庫(kù)存繼續(xù)增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)幅度低于2015年同期，5月份后，美國(guó)原油庫(kù)存和全球浮倉(cāng)原油庫(kù)存數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下降趨勢(shì)。

近期裂解價(jià)差走勢(shì)與跨期價(jià)差走勢(shì)相?，F(xiàn)象，說(shuō)明國(guó)際原油供給側(cè)增量已經(jīng)趨緩。未來(lái)供給側(cè)仍然需要關(guān)注兩方面因素：一是歐佩克原油產(chǎn)量已接近產(chǎn)能上限，相應(yīng)地全球原油剩余產(chǎn)能降至低位；二是厄爾尼諾轉(zhuǎn)拉尼娜后的極端天氣仍然可能給諸如墨西哥灣地區(qū)石油、煉油生產(chǎn)造成影響。而期貨市場(chǎng)油價(jià)走勢(shì)，仍將取決于供給和需求基本面。從需求端看，原油需求大戶中國(guó)和美國(guó)需求前景都不太樂(lè)觀，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，美國(guó)市場(chǎng)有加拿大和墨西哥上演“生死博弈”，且其已逐漸從油氣進(jìn)口國(guó)變?yōu)槌隹趪?guó)；而氣候變化刺激下的汽車(chē)革命也在改變?nèi)蛟托枨蟀鎴D。從供給端看，歐佩克成員國(guó)之間因利益博弈是否能執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議存疑，美國(guó)因技術(shù)革新和工藝優(yōu)化實(shí)現(xiàn)低成本開(kāi)采頁(yè)巖油更為未來(lái)油價(jià)前景埋下了變數(shù)。