曹曉路

注冊(cè)制背景下完善我國(guó)上市公司收購(gòu)與反收購(gòu)制度立法建議
——從 “萬科股權(quán)之爭(zhēng)”反思上市公司反收購(gòu)決定權(quán)的歸屬

曹曉路*

根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行 《公司法》關(guān)于股東大會(huì)職權(quán)的劃分，從立法形式上將上市公司反收購(gòu)的最終決定權(quán)賦予了公司的股東大會(huì)，但是以 “萬科股權(quán)之爭(zhēng)”為例，在我國(guó)上市公司的公司治理實(shí)踐中，該項(xiàng)權(quán)力通常由以董事會(huì)為代表的管理層行使。如果一家上市公司的股權(quán)高度分散，類似萬科這樣的企業(yè)，管理層也僅持有少量的上市公司股票。在此類情形下，將上市公司的反收購(gòu)決定權(quán)交由管理層決定，很有可能會(huì)出現(xiàn)管理層為保住自身對(duì)公司的控制權(quán)而侵害公司以及其他股東利益的情況，因而有必要在未來修法的時(shí)候加以規(guī)制。綜合借鑒美國(guó)和英國(guó)關(guān)于上市公司反收購(gòu)決定權(quán)歸屬的立法實(shí)踐，我國(guó)未來應(yīng)當(dāng)立法明確將上市公司反收購(gòu)的決定權(quán)歸屬于公司的股東大會(huì)，并出臺(tái)細(xì)化以及例外規(guī)定，以便在遭遇公開收購(gòu)時(shí)更好維護(hù)上市公司二級(jí)市場(chǎng)中小股東的利益。

“萬科股權(quán)之爭(zhēng)” 上市公司反收購(gòu) 決定權(quán) 歸屬

2015年12月9日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過了擬提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定 （草案）》（以下簡(jiǎn)稱 《草案》）?！恫莅浮访鞔_，在相關(guān)決定施行之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對(duì)擬在滬深交易所上市交易的股票公開發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制。2015年12月27日，全國(guó)人大常委會(huì)審議通過了股票發(fā)行注冊(cè)制改革授權(quán)決定，該決定的實(shí)施期限為兩年，自2016年3月1日起施行。全國(guó)人大常委會(huì)審議通過授權(quán)決定后，國(guó)務(wù)院將根據(jù)授權(quán)，對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發(fā)行，調(diào)整適用 《證券法》關(guān)于股票公開發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定，對(duì)具體事項(xiàng)作出相關(guān)制度安排，出臺(tái)相應(yīng)的文件。證監(jiān)會(huì)將根據(jù)國(guó)務(wù)院確定的制度安排，制定 《股票公開發(fā)行注冊(cè)管理辦法》等相關(guān)部門規(guī)章和規(guī)范性文件，對(duì)注冊(cè)條件、注冊(cè)機(jī)關(guān)、注冊(cè)程序、審核要求、信息披露、中介機(jī)構(gòu)職責(zé)及相應(yīng)的事中、事后監(jiān)督管理等作出全面具體的規(guī)定，向社會(huì)公開征求意見后公布實(shí)施?！?〕參見 《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定 （草案）》。

國(guó)務(wù)院上述 《草案》的出臺(tái)標(biāo)志我國(guó)證券實(shí)務(wù)界以及學(xué)術(shù)界呼喚已久的IPO注冊(cè)制改革正式拉開序幕，同時(shí)也標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革也將正式進(jìn)入“深水區(qū)”。我們可以合理預(yù)期的是，伴隨著IPO注冊(cè)制改革的揚(yáng)帆起航，大批原本需要在證監(jiān)會(huì)排隊(duì)等待 “過審”“過會(huì)”的Pre-IPO企業(yè)將可以通過更加便利的渠道登陸A股市場(chǎng)。過去這些年，由于IPO發(fā)行核準(zhǔn)制的存在，A股市場(chǎng)的上市公司的 “殼資源”異常珍貴，因而很多經(jīng)營(yíng)不善的上市公司即使業(yè)績(jī)?cè)俨钜惨廊荒軌蛲ㄟ^資本運(yùn)作避免被強(qiáng)制退市。這樣就導(dǎo)致了A股市場(chǎng)上 “劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象愈演愈烈，大量?jī)?yōu)質(zhì)的擬上市公司開始遠(yuǎn)離A股，謀求境外上市。IPO注冊(cè)制改革的推行勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)IPO的門檻，更多的企業(yè)登陸A股市場(chǎng)也勢(shì)必會(huì)帶來新一輪的上市公司之間兼并與收購(gòu)浪潮。當(dāng)某一上市公司面臨另一公司的敵意收購(gòu)危險(xiǎn)時(shí)，目標(biāo)公司為了防止公司控制權(quán)的旁落，通常會(huì)采取一系列的反收購(gòu)的措施來阻擊敵意公司的惡意收購(gòu)。IPO注冊(cè)制改革后，我國(guó)的A股將進(jìn)入一個(gè)資本全流通時(shí)代，從理論上來講，上市公司的反收購(gòu)行為將更加普遍。但是我國(guó)目前尚缺規(guī)制和引導(dǎo)反收購(gòu)行為的法律法規(guī)。通常意義來說，目標(biāo)公司為了保住公司的控制權(quán)而采取反收購(gòu)措施無可厚非，但是這些反收購(gòu)措施的采取有可能會(huì)損害目標(biāo)公司股東的利益，也就是可能存在管理層與公司非關(guān)聯(lián)股東之間的利益取向的分化與矛盾。因此加強(qiáng)對(duì)上市公司反收購(gòu)行為的法律規(guī)制就顯得尤為必要。下文將從近期資本市場(chǎng)最熱的 “萬科股權(quán)之爭(zhēng)”的案例為線索，反思上市公司反收購(gòu)決定權(quán)歸屬等相關(guān)問題。

一、“萬科股權(quán)之爭(zhēng)”中反收購(gòu)決定權(quán)的歸屬評(píng)析

萬科集團(tuán)是中國(guó)最早從事房地產(chǎn)開發(fā)的地產(chǎn)上市集團(tuán)，同時(shí)也是目前中國(guó)最大的房地產(chǎn)企業(yè)。萬科集團(tuán)由公司的董事局主席王石一手創(chuàng)立，但由于萬科是由國(guó)有企業(yè)改制而來，在當(dāng)時(shí)那樣一個(gè)特殊的時(shí)代背景下，公司的創(chuàng)始人王石在萬科上市之初就僅持有少量的萬科股權(quán)。萬科也是目前中國(guó)大型上市公司中股權(quán)高度分散的典型代表，長(zhǎng)期以來萬科都缺乏一個(gè)持股超過30%的穩(wěn)定大股東。也正是由于萬科股權(quán)的高度分散，導(dǎo)致萬科在二級(jí)市場(chǎng)上屢屢成為資本大鱷和同行狙擊的目標(biāo)。算上發(fā)生在2015年12月的這次 “萬科股權(quán)之爭(zhēng)”，歷史上萬科一共經(jīng)歷兩次控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。第一次是發(fā)生在1994年的 “君萬之爭(zhēng)”〔1〕1994年君安證券承銷萬科B股，有1000萬股壓在了手上，成本價(jià)12元每股，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)9元，賬面浮虧3000萬。君安證券張國(guó)慶聯(lián)合深圳新一代企業(yè)有限公司、海南證券、香港俊山投資有限公司、創(chuàng)益投資有限公司意圖通過公開收購(gòu)，刺激股價(jià)、控制萬科董事會(huì)。最終王石在萬科當(dāng)時(shí)最大的股東——國(guó)有股的支持下成功抵御了收購(gòu)。，那年以王石為代表的萬科董事會(huì)成功阻擋了以君安證券張國(guó)慶為代表的敵意收購(gòu)。那一次王石的勝利很大程度上依賴于萬科國(guó)有股股東的支持，但此次萬科的股權(quán)之爭(zhēng)時(shí)代背景已是20多年后中國(guó)資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的收購(gòu)與反收購(gòu)行為已成常態(tài)，截至筆者行文時(shí)，萬科的控制權(quán)爭(zhēng)奪依舊在繼續(xù)，因此筆者不對(duì)萬科股權(quán)之爭(zhēng)的結(jié)果進(jìn)行任何臆測(cè)，僅對(duì)已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)進(jìn)行評(píng)析，并反思上市公司反收購(gòu)權(quán)的歸屬究竟是由以董事會(huì)為代表的管理層行使，還是應(yīng)當(dāng)交由股東大會(huì)來決定？

（一）“萬科股權(quán)之爭(zhēng)”的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)梳理

此次 “萬科股權(quán)之爭(zhēng)”最早應(yīng)當(dāng)追溯到2015年7月中國(guó)A股市場(chǎng)的 “股災(zāi)”，由于7月A股市場(chǎng)股災(zāi)的發(fā)生導(dǎo)致萬科A股票連續(xù)暴跌，正是由于此次萬科A的暴跌讓 “野蠻人”寶能集團(tuán)嗅到了狙擊萬科的可能。寶能系在A股舉牌萬科股票主要通過旗下子公司深圳市鉅盛華實(shí)業(yè)有限公司 （下文簡(jiǎn)稱 “鉅盛華”）和其控股的前海人壽來進(jìn)行。其中寶能系前期舉牌萬科的主要資金來源于前海人壽的 “萬能險(xiǎn)”產(chǎn)品，后期則通過和浙商銀行合作的 “銀保產(chǎn)品”以及南方資管計(jì)劃來籌集資金，三者均為杠桿資金〔2〕負(fù)債比就是資金杠桿，負(fù)債比越高，杠桿效果就越大，簡(jiǎn)言之，杠桿資金就是通過負(fù)債形式取得的資金。。從寶能系的角度來說，前期舉牌萬科寶能可能并不謀求控股萬科，僅僅是作為其控股公司前海人壽資產(chǎn)配置增值的需求。后期隨著多次舉牌連續(xù)成功，才點(diǎn)燃了寶能系作為 “野蠻人”控股萬科的決心。畢竟寶能系在控股前海人壽以前，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是旗下的寶能地產(chǎn)，跟萬科從行業(yè)上來說屬同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但從地產(chǎn)規(guī)模來說，寶能地產(chǎn)與萬科地產(chǎn)不在一個(gè)量級(jí)，因而寶能系希望通過在二級(jí)市場(chǎng)的頻繁舉牌最終達(dá)到控股萬科的目的，然后通過這種類似 “蛇吞象”的方式，借助萬科地產(chǎn)的品牌效應(yīng)扶持寶能系旗下的寶能地產(chǎn)。

具體來說，2015年7月11日A股股災(zāi)期間，寶能系通過旗下前海人壽買入萬科5%的股票，第一次舉牌萬科。在隨后的7月25日，寶能系通過旗下鉅盛華繼續(xù)增持萬科股票至10%。8月27日，寶能繼續(xù)增持萬科股票至15%，持股比例接近于萬科第一大股東華潤(rùn)集團(tuán)。而此時(shí)以王石、郁亮為代表的萬科管理層對(duì)寶能系連續(xù)舉牌沒有采取任何的反收購(gòu)措施。期間寶能系的實(shí)際控制人姚建華曾接觸萬科董事局主席王石，表態(tài)希望成為萬科第一大股東，但被王石以寶能系信用不夠?yàn)橛删芙^。此后在2015年11月27日，寶能系通過南方資管等渠道，在二級(jí)市場(chǎng)上以漲停板瘋狂掃貨，增持萬科股票至20%，從而超越華潤(rùn)成為萬科第一大股東。此時(shí)萬科管理層開始警覺，并通過上市公司發(fā)布公告稱 “野蠻人正在敲門”，同時(shí)王石也表態(tài)不歡迎寶能系成為萬科第一大股東。寶能系隨后反擊，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)買入萬科A和萬科H，截至萬科停牌前，寶能系共持有萬科23.52%的股份。2015年12月18日，萬科管理層開始阻擊寶能系，在18日午間發(fā)布公告稱由于公司正在籌劃重大資產(chǎn)重組，申請(qǐng)臨時(shí)停牌。在2016年1月15日再次公告，停牌延長(zhǎng)至2016年3月18日。

（二）萬科管理層阻擊寶能系敵意收購(gòu)的反收購(gòu)措施

1.高掛 “免戰(zhàn)牌”，采取停牌策略，與寶能系進(jìn)行持久戰(zhàn)。在上文中，筆者已經(jīng)提到寶能系在二級(jí)市場(chǎng)上舉牌萬科股票的資金，一部分是來自于其旗下前海人壽的 “萬能險(xiǎn)”〔1〕萬能保險(xiǎn)除了同傳統(tǒng)壽險(xiǎn)一樣給予保護(hù)生命保障外，還可以讓客戶直接參與由保險(xiǎn)公司為投保人建立的投資賬戶內(nèi)資金的投資活動(dòng)，將保單的價(jià)值與保險(xiǎn)公司獨(dú)立運(yùn)作的投保人投資賬戶資金的業(yè)績(jī)聯(lián)系起來。大部分保費(fèi)用來購(gòu)買由保險(xiǎn)公司設(shè)立的投資賬戶單位，由投資專家負(fù)責(zé)賬戶內(nèi)資金的調(diào)動(dòng)和投資決策，將保護(hù)的資金投入到各種投資工具上。，另一部分則是透過與浙商銀行合作的 “銀保產(chǎn)品”，還有一部分是通過南方資管計(jì)劃籌集。簡(jiǎn)言之，三者均為杠桿資金。如果萬科長(zhǎng)時(shí)間停牌，寶能系上述杠桿資金類似于短債長(zhǎng)投，如果雙方僵持不下，寶能系資金壓力承壓，很有可能被迫放棄收購(gòu)。另一方面，申請(qǐng)萬科長(zhǎng)期停牌迫使寶能系無法在二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)購(gòu)入萬科股票，延緩了寶能系控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的進(jìn)攻鋒芒，為萬科管理層尋找 “白衣騎士”和謀劃重大資產(chǎn)重組爭(zhēng)取時(shí)間。

2.輿論戰(zhàn)，抨擊寶能系的信用問題，同時(shí)暗示寶能系險(xiǎn)資入市違規(guī)。從萬科發(fā)布公告稱 “野蠻人正成群結(jié)隊(duì)地來敲門”起，萬科管理層就不只一次暗示寶能系信用不夠，暗示寶能系收購(gòu)萬科的目的只為短期利益，收購(gòu)得手后會(huì)分拆萬科核心資產(chǎn)出售。同時(shí)暗示寶能系萬能險(xiǎn)產(chǎn)品入市的資本運(yùn)作方式違規(guī)。針對(duì)萬科管理層的上述通過輿論戰(zhàn)的反擊措施，筆者是持反對(duì)意見的，因?yàn)閷毮芟凳欠裥庞貌粔颍f科無權(quán)判定，市場(chǎng)主體的信用當(dāng)然應(yīng)由市場(chǎng)判定。至于寶能系是否違規(guī)運(yùn)作險(xiǎn)資入市，自有監(jiān)管部門監(jiān)管與判定，萬科同樣無權(quán)判定。

3.“毒丸計(jì)劃”〔1〕當(dāng)一個(gè)公司一旦遇到惡意收購(gòu)，尤其是當(dāng)收購(gòu)方占有的股份已經(jīng)達(dá)到10%到20%的時(shí)候，公司為了保住自己的控股權(quán)，就會(huì)大量低價(jià)增發(fā)新股。目的就是讓收購(gòu)方手中的股票占比下降，也就是攤薄股權(quán)，同時(shí)也增大了收購(gòu)成本，目的就是讓收購(gòu)方無法達(dá)到控股的目標(biāo)。，即 “股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”。萬科在狙擊寶能系的初期曾經(jīng)考慮采用 “毒丸計(jì)劃”，針對(duì)其原有第一大股東華潤(rùn)及萬科管理層采用定向增發(fā)的形式，攤薄寶能系所持有的股份。但根據(jù)現(xiàn)行 《公司法》和 《證券法》的規(guī)定，作為利益關(guān)聯(lián)方，上述定向增發(fā)計(jì)劃在交付股東大會(huì)投票表決時(shí)，被定向增發(fā)的一方作為關(guān)聯(lián)人將回避投票。那么在寶能系已經(jīng)持股23.52%的情況下，上述定向增發(fā)方案很可能無法在股東大會(huì)通過，因?yàn)槿f科股權(quán)高度分散，且中國(guó)上市公司的中小股東普遍投票意愿低。因而萬科放棄了這一毒丸計(jì)劃而改為其他的重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，具體資產(chǎn)重組內(nèi)容截至筆者行文時(shí)萬科尚未披露。

4.實(shí)施員工持股的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。萬科管理層在寶能系敵意收購(gòu)的關(guān)口推出員工的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，目的是為了將員工利益與管理層利益相捆綁，讓萬科的職工與管理層一心，在這種情況下寶能系即使收購(gòu)成功，也無法順利接管萬科。

5.尋找 “白衣騎士”〔2〕當(dāng)公司成為其他企業(yè)的并購(gòu)目標(biāo)后 （一般為惡意收購(gòu)），公司的管理層為阻礙惡意接管的發(fā)生，去尋找一家 “友好”公司進(jìn)行合并，而這家 “友好”公司被稱為 “白衣騎士”。，宣布與安邦集團(tuán)結(jié)盟，對(duì)抗寶能系。2015年12月23日，萬科在官方網(wǎng)站發(fā)布聲明，歡迎安邦成為萬科重要股東。隨后萬科管理層與安邦結(jié)盟，此前安邦在寶能系舉牌萬科時(shí)也趁機(jī)大量買入萬科股票，其合計(jì)持7.01%的萬科股票。截至萬科停牌，寶能系累計(jì)持股萬科23.52%股票；王石陣營(yíng)則持股約21.19%，其中包括華潤(rùn)持股15.23%，個(gè)人股東劉元生1.21%，萬科盈安合伙4.14%，萬科工會(huì)0.61%。而安邦集團(tuán)持有萬科7.01%的股份，若華潤(rùn)、安邦和萬科管理層形成一致行動(dòng)人，合計(jì)股份約為28.2%，將超過 “寶能系”。

（三）“萬科股權(quán)之爭(zhēng)”反收購(gòu)決定權(quán)的歸屬評(píng)析

根據(jù)筆者上文的整理，在整個(gè) “萬科股權(quán)之爭(zhēng)”過程中，博弈的一方是以王石為代表的萬科管理層，另一方則是以姚建華為代表的寶能系。從事實(shí)來看，以王石為代表的萬科管理層牢牢掌握了反收購(gòu)的決定權(quán)。同時(shí)根據(jù)現(xiàn)行的 《公司法》《證券法》以及 《上市公司收購(gòu)管理辦法》，萬科管理層所采取的停牌策略、“毒丸計(jì)劃”、員工持股以及尋找 “白衣騎士”等反收購(gòu)措施均是合法合規(guī)的。但是上述反收購(gòu)的措施是否符合除博弈雙方以外的其他股東的利益呢？至少?gòu)谋姸嗳f科二級(jí)市場(chǎng)的中小股東的角度而言，萬科管理層所采取的反收購(gòu)措施很可能侵害了他們的利益。

首先，寶能系連續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)舉牌萬科的行為，拉抬了在A股股災(zāi)中跌入谷底的萬科股價(jià)。對(duì)于一個(gè)在二級(jí)市場(chǎng)單純進(jìn)行財(cái)務(wù)投資的中小股東而言，寶能系的連續(xù)買入行為提高了中小股東手中所持有的萬科股票的價(jià)值。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的普通中小股東，寶能系的舉牌行為刺激了萬科股價(jià)，中小股東也能在寶能系增持過程中要么高位套現(xiàn)離場(chǎng)，要么坐等手中的萬科股票增值。而且從理論上說，“萬科股權(quán)之爭(zhēng)”中博弈雙方的控制權(quán)爭(zhēng)奪越是激烈，萬科的股價(jià)就越會(huì)創(chuàng)出新高。而無論管理層采取什么樣的反收購(gòu)措施，都可能會(huì)打壓萬科的股價(jià)，所以從這個(gè)角度而言，萬科管理層的反收購(gòu)措施與萬科普通二級(jí)市場(chǎng)的中小股東的利益取向是背道而馳的。

其次，萬科管理層申請(qǐng)公司長(zhǎng)期停牌，扼殺了萬科股票的流動(dòng)性。在中國(guó)A股市場(chǎng)的一個(gè)常態(tài)是股票的換手率很高，相較于國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)，我國(guó)A股市場(chǎng)的短線交易占據(jù)了相當(dāng)大一部分。這主要是因?yàn)槲覈?guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)散戶為主導(dǎo)的市場(chǎng)，散戶通常都是抱著 “追漲殺跌”心態(tài)進(jìn)入股市，因而短線交易量占據(jù)散戶交易總量絕大部分。針對(duì)寶能系利用杠桿資金舉牌萬科股份的舉動(dòng)，萬科管理層利用現(xiàn)有的上市公司停牌規(guī)則，申請(qǐng)萬科長(zhǎng)期停牌一方面能夠延長(zhǎng)寶能系杠桿收購(gòu)的周期，因?yàn)楦軛U資金通常都只能被當(dāng)做過橋資金使用，不適合短債長(zhǎng)投，一旦周期延長(zhǎng)至某一個(gè)臨界點(diǎn)，寶能系的杠桿資金可能會(huì)迫于償債兌付的壓力放棄收購(gòu)，套現(xiàn)離場(chǎng)。另一方面，申請(qǐng)萬科長(zhǎng)期停牌迫使寶能系無法在二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)購(gòu)入萬科股票，延緩了寶能系控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的進(jìn)攻鋒芒。但是萬科管理層的這一反收購(gòu)措施同時(shí)也扼殺了萬科股票在停牌期間的流動(dòng)性，導(dǎo)致大量的萬科二級(jí)市場(chǎng)的中小股東無法高位套現(xiàn)離場(chǎng)，所以從二級(jí)市場(chǎng)的中小股東角度而言，他們對(duì)于萬科長(zhǎng)期停牌行為顯然是無法贊同的。

最后，萬科管理層的持股比例很小，萬科盈安合伙即萬科管理層僅持股4.14%，導(dǎo)致萬科管理層自身利益與萬科公司的利益的關(guān)聯(lián)度可能低于公司治理的臨界點(diǎn)。如果在萬科管理層的反收購(gòu)行為有可能損害公司相當(dāng)部分股東利益的前提下，仍將反收購(gòu)的決定權(quán)交由公司的管理層，行使是否符合傳統(tǒng)公司法 “股東利益至上”的原則？畢竟即便是上市公司，公司首先是全體股東的公司，管理層也僅僅只是受股東的選任和委托來管理公司，而公司治理的基本原則是 “資本多數(shù)決”，如果將反收購(gòu)的決定權(quán)一味賦予公司的管理層，是否有違 “資本多數(shù)決”？另外筆者在查詢 《萬科公司章程》時(shí)并未發(fā)現(xiàn)有當(dāng)公司遭遇惡意收購(gòu)時(shí)，管理層有權(quán)采取反收購(gòu)措施的類似驅(qū)鯊劑條款〔1〕驅(qū)鯊劑條款是指公司為防御其他公司的敵意收購(gòu)而采取的一些正式的反接管手段。董事會(huì)可以預(yù)先召開股東大會(huì)，在公司章程中設(shè)立一些條款，增加收購(gòu)者獲得公司控制權(quán)的難度。。因而，即便根據(jù)現(xiàn)行 《公司法》 《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》萬科管理層的反收購(gòu)行為合法合規(guī)，但出于更好保護(hù)普通中小股東的目的，相關(guān)反收購(gòu)決定權(quán)的歸屬主體及行使方式是否應(yīng)當(dāng)以立法形式加以明確。尤其是在類似萬科這樣股權(quán)高度分散的上市公司遭遇收購(gòu)時(shí)，占有少量股份的管理層可能僅僅只是為了保住自身對(duì)公司的控制權(quán)而采取幾乎一切可能的反收購(gòu)措施，是否會(huì)侵害公司以及股東的利益。下文筆者將從域外相關(guān)立法角度，進(jìn)一步分析上市公司反收購(gòu)決定權(quán)的歸屬。

二、上市公司反收購(gòu)決定權(quán)歸屬的域外立法考察

關(guān)于上市公司反收購(gòu)決定權(quán)的歸屬，學(xué)界一直存在爭(zhēng)議，并存在兩種看似對(duì)立的學(xué)說。一種是管理層決定論，另一種是股東大會(huì)決定論。跟上述學(xué)說相對(duì)應(yīng)的是兩種不同的立法模式，即以美國(guó)為代表的管理層決定的立法模式和以英國(guó)為代表的股東大會(huì)決定的立法模式。

（一）美國(guó)的立法模式：管理層決定論

美國(guó)的總體立法思路是將上市公司反收購(gòu)決定權(quán)賦予公司的董事會(huì)，因?yàn)楦鶕?jù)美國(guó)的立法實(shí)踐，上市公司決定采用反收購(gòu)措施屬于董事會(huì)正常的商業(yè)判斷范圍，因此董事會(huì)行使反收購(gòu)決定權(quán)以及反收購(gòu)措施時(shí)必須履行商業(yè)判斷規(guī)則下的兩大核心義務(wù)：注意義務(wù)與忠誠(chéng)義務(wù)?！?〕鄭彧：“上市公司收購(gòu)法律制度研究：歷史、現(xiàn)狀、問題及變革”，載 《證券法苑》2013年第2期。而美國(guó)將上市公司反收購(gòu)決定權(quán)歸屬董事會(huì)的主要理論依據(jù)來源于管理層決定論，具體包括以下幾個(gè)核心論據(jù)。

首先，根據(jù)美國(guó)傳統(tǒng)的公司法理論，“董事會(huì)中心主義”一直貫穿美國(guó)公司立法的始終。美國(guó)公司法理論認(rèn)為，公司的董事會(huì)即管理層在公司的日常經(jīng)營(yíng)決策中應(yīng)當(dāng)盡到注意和忠實(shí)義務(wù)，并審慎、勤勉地為公司的股東創(chuàng)造最大利益。因此，如果公司的管理層認(rèn)為敵意收購(gòu)方的收購(gòu)意圖是謀求取得公司控制權(quán)后分拆并鯨吞公司資產(chǎn)，那么公司的管理層出于對(duì)公司股東利益負(fù)責(zé)的目的，有權(quán)采取必要且合理的反收購(gòu)措施阻擊敵意收購(gòu)方的惡意收購(gòu)行為。

其次，根據(jù)美國(guó)公司法關(guān)于公司治理的權(quán)力分配規(guī)則，股東一般只對(duì)涉及公司重大事項(xiàng)擁有決定權(quán)，不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)決策。在上市公司的收購(gòu)中，發(fā)生在二級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，只要不超過公司規(guī)定的限額標(biāo)準(zhǔn)，不屬于股東行使公司決定權(quán)重大事項(xiàng)?！?〕張學(xué)安：“上市公司收購(gòu)法律制度完善研究”，載 《證券法苑》2014年第1期。而且根據(jù)美國(guó)的公司法實(shí)踐，即便是涉及類似增資這樣的傳統(tǒng)公司法上公司變更的重大事項(xiàng)，由于公司章程的事先約定，一般也由董事會(huì)來決定，因而在美國(guó)的公司立法中，股東大會(huì)權(quán)力的弱化已經(jīng)成為立法趨勢(shì)。

再次，隨著 “利益相關(guān)者”理論對(duì)美國(guó)傳統(tǒng)公司治理理論的沖擊，以董事會(huì)為代表的公司管理者在行使公司日常決策時(shí)不得不考慮利益相關(guān)者，即公司的職工、債權(quán)人、社區(qū)等的利益。因此當(dāng)上市公司面臨被敵意收購(gòu)時(shí)，如果單純以股東利益衡量可能無法契合利益相關(guān)者的訴求，因而由管理層綜合權(quán)衡利益相關(guān)者的利益，決定是否采取反收購(gòu)的措施可能更符合實(shí)際。

最后，在上市公司敵意收購(gòu)中，由于敵意收購(gòu)方在二級(jí)市場(chǎng)上頻繁購(gòu)入目標(biāo)公司的股票，因而目標(biāo)公司的股價(jià)通常會(huì)隨著收購(gòu)行為的進(jìn)行水漲船高。如果將反收購(gòu)的決定權(quán)交由普通的中小股東投票決定，那么眾多中小股東可能會(huì)出于短線的利益的考量犧牲公司的遠(yuǎn)期發(fā)展前景。同時(shí)，由于管理層參與到了公司的日常經(jīng)營(yíng)決策中，因而具備一定的信息優(yōu)勢(shì)，基于正常的商業(yè)判斷，他們更容易衡量某一上市公司收購(gòu)是否屬于惡意收購(gòu)，是否符合公司的長(zhǎng)期發(fā)展愿景。

眾所周知，美國(guó)關(guān)于上市公司反收購(gòu)的立法不僅僅只局限于聯(lián)邦統(tǒng)一立法，美國(guó)的各個(gè)擁有單獨(dú)立法權(quán)的州也制定了大量上市公司反收購(gòu)立法文本。在美國(guó)1914年 《克萊頓法案》、1933年 《證券法》以及1934年 《證券交易法》中，著重強(qiáng)調(diào)上市公司收購(gòu)與反收購(gòu)行為過程中信息披露，而1968年出臺(tái)的 《威廉姆斯法案》則規(guī)定了將反收購(gòu)措施的決定權(quán)授予董事會(huì)并受商業(yè)判斷規(guī)則下忠實(shí)、勤勉義務(wù)約束。但是美國(guó)聯(lián)邦的相關(guān)立法示范作用大于操作作用，美國(guó)關(guān)于上市公司反收購(gòu)決定權(quán)歸屬即行使范圍的立法更多集中于州一級(jí)的立法，概括總結(jié)各個(gè)州的反收購(gòu)立法主要集中在以下幾個(gè)方面：

（1）限制收購(gòu)方的投票權(quán)。美國(guó)的部分州的公司法規(guī)定，上市公司收購(gòu)的收購(gòu)方在公開市場(chǎng)收購(gòu)的持股比例達(dá)到某一限額時(shí)，除非經(jīng)過被收購(gòu)公司股東特別大會(huì)的投票授權(quán)，否則繼續(xù)新購(gòu)的股票不具備投票權(quán)。同時(shí)還有一些州進(jìn)一步立法規(guī)定，如果上述被收購(gòu)公司的股東大會(huì)給予了收購(gòu)方特別投票授權(quán)，那么對(duì)于該授權(quán)投反對(duì)票的股東有權(quán)申請(qǐng)公司回購(gòu)他們手中的股票，類似于我國(guó) 《公司法》上的異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。

（2）賦予未出售股東特別估價(jià)權(quán)。美國(guó)的有些州規(guī)定，當(dāng)收購(gòu)方收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)超過一定限額，有些規(guī)定為20%，有些州規(guī)定為30%，其他未出售股東有權(quán)要求收購(gòu)方根據(jù)合理估價(jià)收購(gòu)其手中的股票。這一條類似于我國(guó) 《證券法》上觸發(fā)30%強(qiáng)制收購(gòu)要約?！?〕曾祥生、方昀：“論上市公司反敵意收購(gòu)行為的法律規(guī)制”，載 《武漢大學(xué)學(xué)報(bào) （哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2014年第1期。

（3）禁止與收購(gòu)方合并的條款。美國(guó)的有些州立法規(guī)定，收購(gòu)方收購(gòu)目標(biāo)公司20%的股權(quán)后，無論其是否已經(jīng)取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，都應(yīng)被視為目標(biāo)公司的利害關(guān)系人。因此禁止收購(gòu)方在獲取目標(biāo)20%的股權(quán)后與目標(biāo)公司進(jìn)行任何公司事業(yè)上的合并與分拆。這一條款主要是美國(guó)的某些州為了限制美國(guó)大量的杠桿收購(gòu)而制定的?！?〕王曉：“美國(guó)公司反收購(gòu)戰(zhàn)中毒丸計(jì)劃的法律分析”，載 《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2007年第2期。

（4）給予董事會(huì)反收購(gòu)的自由處理權(quán)。美國(guó)的某些州為了防止上市公司的收購(gòu)侵害利益相關(guān)者的利益，因此通過州立法的形式授權(quán)董事會(huì)在遭遇敵意收購(gòu)時(shí)，出于綜合考量利益相關(guān)者利益的目標(biāo)，可以自由決定是否行使反收購(gòu)的措施。

總的來說，美國(guó)無論是聯(lián)邦立法還是各州的立法都傾向于將上市公司反收購(gòu)的決定權(quán)賦予上市公司的董事會(huì)即管理層，但董事會(huì)行使該決定權(quán)時(shí)受商業(yè)判斷規(guī)則的約束，履行相應(yīng)的注意和忠誠(chéng)義務(wù)。一個(gè)基本判斷是如果目標(biāo)公司管理層所采取的反收購(gòu)措施屬于正常的商業(yè)判斷行為，那么誰都不可能替代管理層作出更好的商業(yè)判斷。

（二）英國(guó)的立法模式：股東大會(huì)決定論

英國(guó)的總體立法思路認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將上市公司反收購(gòu)的決定權(quán)交由股東大會(huì)投票決定，而不是由董事會(huì)替代行使。除非存在嚴(yán)重的股東集體行使難題，否則董事僅僅作為股東的代理人，只能幫助股東謀求更高的收購(gòu)報(bào)價(jià)而不是代替采取反收購(gòu)措施。而英國(guó)將上市公司反收購(gòu)決定權(quán)歸屬于股東大會(huì)的理論依據(jù)來源于股東大會(huì)決定論，主要有以下幾個(gè)核心論據(jù)：

首先，根據(jù)英國(guó)公司法理論，公司是股東的公司，股東應(yīng)當(dāng)是公司利益的最終享有者。而公司的董事會(huì)、管理層僅僅只是受股東的選任和委托來處理公司的日常經(jīng)營(yíng)決策，其權(quán)力行使的核心是公司業(yè)務(wù)的執(zhí)行，無權(quán)決定或挑選由誰來控制公司，簡(jiǎn)言之，董事會(huì)或管理層無權(quán)決定或挑選公司的控股股東。

其次，在上市公司的公開收購(gòu)中，收購(gòu)方的收購(gòu)行為僅僅只是收購(gòu)方和目標(biāo)公司的股東間發(fā)生的股權(quán)交易行為，作為公司的董事會(huì)或管理層無權(quán)干涉股東的股權(quán)交易行為，更無權(quán)限制公司股東出售手中所持有的目標(biāo)公司的股票。因?yàn)樯鲜泄臼召?gòu)的結(jié)果只是導(dǎo)致目標(biāo)公司的控制權(quán)在不同的股東之間轉(zhuǎn)移變更，因此從理論上來說，只是公司的所有人的身份發(fā)生了變更，與公司的日常經(jīng)營(yíng)決策并無直接的關(guān)聯(lián)，所以上市公司的收購(gòu)行為不能歸類為公司的正常經(jīng)營(yíng)行為，因而董事會(huì)或管理層也就無權(quán)決定公司是否采取反收購(gòu)措施。

最后，在上市公司收購(gòu)中，針對(duì)那些股權(quán)高度分散的上市公司，管理層僅持有公司的少量股份。一旦收購(gòu)方收購(gòu)成功，收購(gòu)方取得控制權(quán)后首要做的就是改組目標(biāo)公司的董事會(huì)、更換管理層。通常基于收購(gòu)方更換董事會(huì)與管理層的恐懼，目標(biāo)公司的管理層為了保住公司的控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)，會(huì)采取一切可能措施來抵制收購(gòu)，幾乎不會(huì)考慮收購(gòu)方的收購(gòu)是否符合股東的利益、是否符合公司的長(zhǎng)期愿景。在這種情況下，管理層所采取的反收購(gòu)措施就成了管理層維持公司控制權(quán)的、保住自身既得利益的工具。

英國(guó)的金融監(jiān)管一直強(qiáng)調(diào)行業(yè)自律監(jiān)管，金融監(jiān)管的大量規(guī)范性文件也一直由各個(gè)行業(yè)協(xié)會(huì)牽頭制定，即便有些文件不屬于法律的范疇，但英國(guó)的金融界對(duì)各個(gè)行業(yè)協(xié)會(huì)所制定行業(yè)自律規(guī)范都是予以認(rèn)可的。其中關(guān)于上市公司的收購(gòu)與并購(gòu)的法律規(guī)制則主要通過 《倫敦城收購(gòu)與合并守則》來進(jìn)行?！秱惗爻鞘召?gòu)與合并守則》并不是英國(guó)國(guó)會(huì)制定的法律類文件，而是由行業(yè)協(xié)會(huì)制定的關(guān)于并購(gòu)與收購(gòu)行為的行業(yè)自律準(zhǔn)則，在1968年正式頒布施行，其后結(jié)合行業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管實(shí)踐屢次修改完善?！?〕鄭彧：“上市公司收購(gòu)法律制度的商法解讀”，載 《環(huán)球法律評(píng)論》2013年第5期。在這部 《倫敦城收購(gòu)與合并守則》中，關(guān)于上市公司反收購(gòu)決定權(quán)的歸屬問題主要采納了上文提到的股東大會(huì)決定論的觀點(diǎn)?！秱惗爻鞘召?gòu)與合并守則》制定之初，其目的就是為了禁止目標(biāo)公司的管理層違背股東大會(huì)的意愿進(jìn)行反收購(gòu)行為，相關(guān)的行業(yè)協(xié)會(huì)認(rèn)為，目標(biāo)公司管理層的反收購(gòu)行為阻礙了股權(quán)交易行為，同時(shí)也減少了上市公司控制權(quán)的流轉(zhuǎn)，行業(yè)協(xié)會(huì)認(rèn)為上市公司控制權(quán)的流轉(zhuǎn)從某種程度上來說是為了促進(jìn)和改善現(xiàn)有的公司治理效率，因此無論管理層出于什么的目的，在出現(xiàn)上市公司公開收購(gòu)的情形下，若股東大會(huì)未授權(quán)管理層采取反收購(gòu)措施，那么目標(biāo)公司的管理層就不得采取反收購(gòu)措施。具體而言，根據(jù) 《倫敦城收購(gòu)與合并守則》第7條的規(guī)定：“某一收購(gòu)要約以及向要約公司的董事會(huì)傳達(dá)，那么接受要約的公司的董事會(huì)不得未經(jīng)該公司股東大會(huì)批準(zhǔn)的前提下，采取任何與該要約相違背的舉動(dòng)。”〔2〕See No.7 of the Rule of City Code on Takeover and Mergers.《倫敦城收購(gòu)與合并守則》第21條規(guī)定：“受要約公司的董事會(huì)除非取得公司股東大會(huì)的授權(quán)，否則不得采取以下反收購(gòu)措施：（1）增發(fā)新股；（2）增發(fā)帶有認(rèn)股期權(quán)或可轉(zhuǎn)換股的證券；（3）處分公司的核心資產(chǎn)；（4）提前向股東支付中遠(yuǎn)期股權(quán)紅利；（5）在公開市場(chǎng)回購(gòu)本公司的股票。”〔3〕See No.21 of the Rule of City Code on Takeover and Mergers.

除了上述 《倫敦城收購(gòu)與合并守則》所列舉的相關(guān)條款，倫敦交易所制定的上市準(zhǔn)則中也明確了上市公司的管理層在面臨公司收購(gòu)時(shí)不得擅自采取反收購(gòu)措施，應(yīng)該恪守對(duì)股東的信義義務(wù)。但是英國(guó)作為一個(gè)判例法國(guó)家，各級(jí)法院的 “法官造法”也衍生出了很多禁止管理層反收購(gòu)措施的例外：

（1）外國(guó)收購(gòu)者例外。如果目標(biāo)公司的收購(gòu)方為外國(guó)投資者，那么目標(biāo)公司管理層有權(quán)在勸說股東大會(huì)給予反收購(gòu)授權(quán)前采取部分措施抵御收購(gòu)。

（2）壟斷收購(gòu)例外。如果上市公司的收購(gòu)的收購(gòu)行為涉及行業(yè)或市場(chǎng)壟斷行為，需要交由英國(guó)的壟斷與兼并委員會(huì)審核，那么管理層有權(quán)在英國(guó)壟斷與兼并委員會(huì)審核前采取有限度的反收購(gòu)措施，避免形成事實(shí)上的壟斷。

（3）尋找 “白衣騎士”例外。根據(jù) 《倫敦城收購(gòu)與合并守則》相關(guān)收購(gòu)的規(guī)定，目標(biāo)公司的管理層有一個(gè)月的時(shí)間去尋找 “白衣騎士”，即競(jìng)價(jià)收購(gòu)者，管理層尋找競(jìng)價(jià)收購(gòu)者的行為不被視為反收購(gòu)措施，但是管理層向競(jìng)價(jià)收購(gòu)者提供的收購(gòu)條件不得低于已有的收購(gòu)方，且公平平臺(tái)向潛在各個(gè)收購(gòu)方披露公司的相關(guān)信息?！?〕李東方：“上市公司收購(gòu)監(jiān)管制度完善研究——兼評(píng) ‘《證券法》修訂草案’第五章”，載 《政法論壇》2015年第6期。

但是由于 《倫敦城收購(gòu)與合并守則》僅僅只是針對(duì)已經(jīng)發(fā)生的反收購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)制，對(duì)于潛在的反收購(gòu)行為無法規(guī)制。那么事實(shí)上很多目標(biāo)公司的管理層可以通過設(shè)置預(yù)防收購(gòu)的 “驅(qū)鯊劑條款”來規(guī)避 《倫敦城收購(gòu)與合并守則》相關(guān)條款。

但是任何的 “驅(qū)鯊劑條款”都是必須符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)律，否則礙于“驅(qū)鯊條款”條款的存在，目標(biāo)公司可能會(huì)失去大量外部投資者進(jìn)入的機(jī)會(huì)。

三、我國(guó)上市公司反收購(gòu)決定權(quán)歸屬的立法建議

上文筆者論述了美國(guó)和英國(guó)關(guān)于上市公司反收購(gòu)決定權(quán)歸屬的立法實(shí)踐，美國(guó)在立法上將上市公司反收購(gòu)的決定權(quán)賦予以董事會(huì)為代表的管理層，而英國(guó)在立法上則傾向于將上市公司反收購(gòu)的決定權(quán)賦予股東大會(huì)。二者的立法模式都是由本國(guó)固有的法律體系和證券市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)際決定的，立法者在權(quán)衡董事會(huì)和股東大會(huì)關(guān)于反收購(gòu)決定權(quán)問題上更多考慮了二者權(quán)力的平衡，而非簡(jiǎn)單對(duì)二者進(jìn)行權(quán)力的分配。〔2〕秦亞東、楊健：“論上市公司收購(gòu)中的中小股東保護(hù)——以目標(biāo)公司為視角”，載 《當(dāng)代法學(xué)》2008年第1期。因此，筆者認(rèn)為在未來注冊(cè)制改革背景下，關(guān)于如何確立上市公司反收購(gòu)決定權(quán)的歸屬問題，我國(guó)不能照搬美國(guó)或英國(guó)的立法模式，而是應(yīng)當(dāng)綜合考量我國(guó)現(xiàn)行 《公司法》與 《證券法》運(yùn)行的實(shí)際。

首先，從我國(guó)現(xiàn)行 《公司法》與 《證券法》的相關(guān)立法條款來看，涉及公司根本性問題的決定權(quán)都被賦予給了股東大會(huì)，而董事會(huì)相對(duì)而言所擁有的決定權(quán)有限。根據(jù) 《公司法》第38條所賦予的股東大會(huì)職權(quán)，股東大會(huì)可以決定修改公司章程，決定公司增資或減資等等。作為上市公司，一旦遭遇收購(gòu)方的公開收購(gòu)，基于現(xiàn)行 《公司法》，上市公司的股東大會(huì)所能采取的反收購(gòu)措施比較豐富。例如可以通過 “毒丸”計(jì)劃，降低自身公司的收購(gòu)價(jià)值 “出售皇冠上的明珠”還有 “降落傘計(jì)劃”等等。但上市公司的董事會(huì)基于現(xiàn)行 《公司法》所能采取措施就較為有限。除非在遭遇收購(gòu)前，在公司章程中就已經(jīng)設(shè)置了授權(quán)董事會(huì)采取反收購(gòu)措施的驅(qū)鯊條款，否則董事會(huì)即便提案采取 “毒丸計(jì)劃”“出售皇冠上的明珠”，也需要經(jīng)過上市公司股東大會(huì)的批準(zhǔn)。在上文筆者提到的 “萬科股權(quán)之爭(zhēng)”中，由于寶能系的持股已經(jīng)超過萬科管理層加華潤(rùn)的總和，那么董事會(huì)提案采用上述方案，在股東大會(huì)表決的這個(gè)環(huán)節(jié)，提案很可能無法通過。所以，基于我國(guó)目前 《公司法》條款設(shè)置的實(shí)際，未來即便對(duì) 《公司法》和 《證券法》進(jìn)行聯(lián)動(dòng)修改，也應(yīng)當(dāng)將上市公司反收購(gòu)的決定權(quán)賦予公司的股東大會(huì)。

其次，根據(jù)我國(guó)目前上市公司公司治理的實(shí)際情況，對(duì)現(xiàn)行的 《上市公司收購(gòu)管理辦法》進(jìn)行修改。未來隨著注冊(cè)制和資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的推行，目前我國(guó)A股市場(chǎng)上類似萬科這樣股權(quán)高度分散的上市公司將有可能大規(guī)模的涌現(xiàn)。那么在上市公司反收購(gòu)決定權(quán)的問題上，筆者建議在立法上加以區(qū)別對(duì)待，采取不同的立法模式。筆者建議采取以下兩種立法模式：

1.針對(duì)控股股東控股30%以上的上市公司，在二級(jí)市場(chǎng)上遭遇公開收購(gòu)時(shí)，可以允許該上市公司的董事會(huì)在現(xiàn)行法律制度的框架下采取相應(yīng)的反收購(gòu)措施。因?yàn)楦鶕?jù)現(xiàn)行的 《公司法》和 《證券法》，無論是選舉董事的累積投票制，還是二級(jí)市場(chǎng)上公開收購(gòu)時(shí)觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)的門檻，都是統(tǒng)一規(guī)定為30%。應(yīng)該來說持股30%是現(xiàn)行 《公司法》與 《證券法》認(rèn)可的可能控股一家上市公司的最低持股標(biāo)準(zhǔn)。如果某家上市公司的控股股東的持股比例超過30%依然遭遇二級(jí)市場(chǎng)公開收購(gòu)，那么這家公司的控制股東可以很輕松地表決通過董事會(huì)可能提出的任何反收購(gòu)方案。而且一般這樣的上市公司，控股股東與董事會(huì)的利益取向高度一致，即便是按照 “資本多數(shù)決”的原則，將上市公司反收購(gòu)的決定權(quán)賦予董事會(huì)行使也是合適的。

2.針對(duì)公司實(shí)際控制人的持股比例低于30%的上市公司，在二級(jí)市場(chǎng)上遭遇公開收購(gòu)時(shí)，還是應(yīng)當(dāng)將反收購(gòu)的決定權(quán)交由股東大會(huì)行使。因?yàn)獒槍?duì)這種股權(quán)較為分散的上市公司，以董事會(huì)為代表的公司管理層由于自身的持股可能低于公司治理的臨界點(diǎn)，可能導(dǎo)致出現(xiàn)自身與公司以及其他股東之間的利益取向可能無法一致的情況。在這種情況在二級(jí)市場(chǎng)上遭遇公開收購(gòu)，尤其遭遇對(duì)管理層不夠友好的敵意收購(gòu)，那么很可能公司的管理層為了盡全力保住自身對(duì)公司的控制權(quán)，出于自身利益考量，無視敵意收購(gòu)方的高額報(bào)價(jià)，甚至不惜動(dòng)用 “焦土”策略來損害公司以及其他股東利益?！?〕王建文：“我國(guó)公司章程反收購(gòu)條款：制度空間與適用方法”，載 《法學(xué)評(píng)論》2007年第2期。因此，在上述這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司中，反收購(gòu)的決定權(quán)必須交由公司的股東大會(huì)，董事會(huì)不得擅自采取任何可能違背大多數(shù)股東意愿的反收購(gòu)措施。但是如果第一大股東、管理層以及其他公司的重大股東之間能夠形成一致行動(dòng)人的關(guān)系且持股比例超過30%，那么可以參照上文筆者提到的將反收購(gòu)的決定權(quán)交由公司的董事會(huì)，但是一致行動(dòng)人之間必須達(dá)成書面授權(quán)委托協(xié)議。

再次，既然筆者建議將上市公司反收購(gòu)的決定權(quán)交由公司的股東大會(huì)行使，那么萬一在公開市場(chǎng)收購(gòu)目標(biāo)公司的收購(gòu)方是出于惡意收購(gòu)的目的，收購(gòu)者就是想通過杠桿資金快速取得上市公司的控制權(quán)后，然后將上市公司的核心資產(chǎn)加以分拆低價(jià)出售給自身的關(guān)聯(lián)方或者直接在謀求控制權(quán)后惡意兼并。針對(duì)這種惡意收購(gòu)的行為，筆者建議未來在上市公司收購(gòu)與反收購(gòu)制度的修改過程中借鑒上文筆者提到的美國(guó)的某些州的做法，具體來說，包含以下幾個(gè)方面：

1.收購(gòu)方收購(gòu)成功后，禁止立即分拆或出售公司核心資產(chǎn)，規(guī)定一個(gè)明確的限售期。筆者建議，這個(gè)期限可以規(guī)定為一年的時(shí)間，類似于我國(guó) 《證券法》上規(guī)定的上市公司大股東在公司上市后的一年的股票的限售期。對(duì)于公司的股東來說，一年的時(shí)間足夠了解收購(gòu)方的收購(gòu)意圖，如果在一年的期限內(nèi)察覺收購(gòu)方可能存在分拆或出售公司核心資產(chǎn)的意圖，大可以在一年期限內(nèi)通過公開市場(chǎng)套現(xiàn)離場(chǎng)。但是立法可以規(guī)定一種例外情形，即上市公司的股東三分之二以上授權(quán)收購(gòu)方分拆出售核心資產(chǎn)的，不在上述限售期限制的約束。

2.給予后期反對(duì)收購(gòu)的股東的異議股東股票回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。雖然我國(guó)現(xiàn)行 《公司法》也規(guī)定了對(duì)股東大會(huì)重大決議投反對(duì)票的股東可以行使異議股東股票回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，但沒有具體細(xì)化的規(guī)定如何估價(jià)等等。針對(duì)上市公司而言，上市公司的股價(jià)實(shí)時(shí)通過證券市場(chǎng)產(chǎn)生，但是為了防止新的收購(gòu)方收購(gòu)成功后利用控股股東的地位刻意打壓股價(jià)，反對(duì)收購(gòu)的異議可以要求收購(gòu)方以180日內(nèi)上市公司平均股價(jià)或收購(gòu)方收購(gòu)過程中觸發(fā)強(qiáng)制要約的價(jià)格 （以股價(jià)高者為準(zhǔn)）進(jìn)行回購(gòu)。

3.禁止收購(gòu)方收購(gòu)成功后，立即與目標(biāo)公司合并，設(shè)置禁止合并的期限。借鑒筆者上文論述一年的限售期，收購(gòu)方收購(gòu)成功后禁止合并的期限也為一年。在這一年期間，如果其他股東察覺到收購(gòu)方的合并意圖可能危及公司的遠(yuǎn)期發(fā)展前景，那么也可以在這一年的期限內(nèi)在公開市場(chǎng)上套現(xiàn)離場(chǎng)。同時(shí)立法也規(guī)定一種例外情形，即上市公司三分之二以上股東投票同意立即合并，那么收購(gòu)方的合并行為不受一年期限的限制。

最后，既然筆者建議將上市公司的反收購(gòu)決定權(quán)賦予公司的股東大會(huì)，那么這種做法在形式上就比較類似上文提到的英國(guó)的立法模式，借鑒上文筆者提到的英國(guó)所規(guī)定的集中可以授權(quán)管理層決定采取反收購(gòu)的例外的情形，筆者建議我國(guó)在未來修改相關(guān)上市公司反收購(gòu)制度也可以加以利用，具體而言包括以下三點(diǎn)：

1.可能違反現(xiàn)行政策的收購(gòu)例外。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行 《公司法》《證券法》以及其他相關(guān)政策性文件的規(guī)定，某些特殊的領(lǐng)域是禁止外資控股的，例如金融行業(yè)和新聞媒體行業(yè)，國(guó)家政策一直嚴(yán)格禁止外資控股。但是不排除某些外資透過特殊手段與該類行業(yè)的股東達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，從而在實(shí)際上取得控股地位。由于目標(biāo)公司董事具備信息優(yōu)勢(shì)，因而應(yīng)當(dāng)允許在此種情形下，授權(quán)該目標(biāo)公司的董事會(huì)或管理層采取相應(yīng)的反收購(gòu)措施。

2.可能觸及壟斷調(diào)查的收購(gòu)例外。一個(gè)典型的案例是可口可樂并購(gòu)匯源集團(tuán)，最終因?yàn)榭赡苄纬尚袠I(yè)壟斷而被商務(wù)部調(diào)查，且商務(wù)部最終否定了該宗收購(gòu)案。如果目標(biāo)公司的董事會(huì)或管理層提前預(yù)判并知悉收購(gòu)方的公開收購(gòu)行為可能被商務(wù)部或發(fā)改委發(fā)起反壟斷的調(diào)查，那么可以授權(quán)該目標(biāo)公司的董事會(huì)或管理層采取相應(yīng)的反收購(gòu)措施。

3.尋找更高競(jìng)價(jià)收購(gòu)除外。如果上市公司遭遇二級(jí)市場(chǎng)公開收購(gòu)，管理層能夠?qū)で蟾叩母?jìng)價(jià)者收購(gòu)公司，那么無論對(duì)于公司而言還是股東而言，其與管理層的利益取向一致，因而管理層采取的此種反收購(gòu)措施立法應(yīng)當(dāng)允許。

綜上所述，筆者認(rèn)為根據(jù)以往 《公司法》與 《證券法》實(shí)際運(yùn)行情況，并綜合考量上市公司公司治理的實(shí)際狀態(tài)，在未來注冊(cè)制改革的背景下，應(yīng)當(dāng)將上市公司反收購(gòu)的決定權(quán)歸屬于股東大會(huì)行使。這樣能夠最大限度地保護(hù)公司以及股東的利益不被管理層保住自身控制權(quán)各種可能的舉動(dòng)所侵害，同時(shí)也呼應(yīng)注冊(cè)制背景下上市公司控制權(quán)的良性更迭以提升公司治理的效率。最后借用證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍答 “萬科股權(quán)之爭(zhēng)”的表態(tài)結(jié)尾，市場(chǎng)主體間的收購(gòu)與被收購(gòu)行為，是市場(chǎng)自身行為，只要符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，應(yīng)當(dāng)交由市場(chǎng)自身來選擇。

* 曹曉路，華中師范大學(xué)法學(xué)院2014級(jí)民商法學(xué)專業(yè)研究生。本文的選題和創(chuàng)作得到了碩士指導(dǎo)老師彭真明教授辛勤指導(dǎo)，特致謝意。