李 莘 張正多

近期我國上市公司特定股東違規(guī)減持股份的實(shí)證研究

李 莘*張正多**

近期我國證券市場大幅波動(dòng)，伴隨證券市場的大幅波動(dòng)，上市公司大股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員違規(guī)減持股份的行為頻繁發(fā)生。作者通過對(duì)近期發(fā)生的真實(shí)案例的研究發(fā)現(xiàn)，在違規(guī)減持監(jiān)管處罰方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在監(jiān)管處罰標(biāo)準(zhǔn)不夠精準(zhǔn)、裁量權(quán)較大等問題。其次，有關(guān)特定股東減持股份的規(guī)則，立法層級(jí)還比較低，有待于 《公司法》《證券法》進(jìn)一步完善、細(xì)化。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)違規(guī)減持與內(nèi)幕交易行為存在競合，在內(nèi)幕交易行為的構(gòu)成方面，法律對(duì)于內(nèi)幕交易行為構(gòu)成要件的規(guī)定不足，不夠清晰，不足以規(guī)制特定市場主體的證券交易行為。論文根據(jù)上述問題提出了具有針對(duì)性的建議。

上市公司股東 違規(guī)減持 內(nèi)幕交易

一、引言

近期，我國資本市場大幅波動(dòng)，反應(yīng)股票市場價(jià)格水平的指數(shù)暴漲暴跌，2015年深圳證券交易所、上海證券交易所接連出現(xiàn)了數(shù)次千股跌停的交易局面。股市波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體走向一致，但是，市場參與者的交易行為與股市走向聯(lián)系更加密切。其中，持有大宗股份的大股東，了解、知悉內(nèi)幕信息的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的交易行為，對(duì)股票市場的影響、沖擊更為劇烈。資金、資本逐利是其本性，本無可厚非；但是，市場監(jiān)管法律制度不夠嚴(yán)密，導(dǎo)致上述特定股東利用其資本、技術(shù)、信息優(yōu)勢(shì)，擾亂市場秩序，謀取不合法經(jīng)濟(jì)利益的行為，在我國股票市場時(shí)有發(fā)生。特別是上述特定股東違反 《公司法》《證券法》相關(guān)法律規(guī)定，違法減持行為，在近幾年我國股票市場屢禁不止，其行為對(duì)股市震蕩產(chǎn)生的影響不可低估。除了 《公司法》《證券法》之外，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)還制定了多套制度規(guī)則予以規(guī)范，仍不能徹底杜絕特定股東違規(guī)減持股份的行為?！?〕“7月份遭立案調(diào)查公司增至35家股東違規(guī)減持成重災(zāi)區(qū)”，載 《證券日?qǐng)?bào)》2015年7月28日第C01版。

針對(duì)特定股東違規(guī)減持對(duì)股票市場產(chǎn)生的巨大不利影響，2015年7月8日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì) （以下簡稱證監(jiān)會(huì)）公告發(fā)布2015年18號(hào)管理規(guī)定——《關(guān)于上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員6個(gè)月內(nèi)不得通過二級(jí)市場減持本公司股份的通知》。2016年1月7日，中國證監(jiān)會(huì)再次緊急出臺(tái)規(guī)范公司大股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份的新規(guī)，即證監(jiān)會(huì)2016年1號(hào)公告——《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。

除了頒布特別的行政法規(guī)和其他規(guī)范性文件規(guī)范特定股東減持股份的案件，證監(jiān)會(huì)還依法相繼處理了多個(gè)大股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員違法、違規(guī)減持股份的案件。分析這些行政處罰的案件，我們發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)有的關(guān)于規(guī)范、處罰特定股東減持股份的法律制度還存在法律層級(jí)不夠，法律、法規(guī)之間相互矛盾，處罰過輕等等問題。法律制度存在的問題導(dǎo)致違規(guī)減持的違法成本低，因而不能有效阻止違法違規(guī)減持行為，股票市場受到特定股東違法違規(guī)減持影響，難以良好運(yùn)行。〔2〕朱茶芬、李志文、陳超：“A股市場上大股東減持的時(shí)機(jī)選擇和市場反應(yīng)研究”，載 《浙江大學(xué)學(xué)報(bào) （人文社會(huì)科學(xué)版）》2011年2月。

本論文將對(duì)近期我國證券市場出現(xiàn)的特定股東違法違規(guī)減持股份案件進(jìn)行分析，通過實(shí)證分析的方法，論述目前我國法律、法規(guī)規(guī)范特定股東違法減持制度的不足，提出完善規(guī)范特定股東減持股份行為的相關(guān)法律制度建議。

二、近期證券市場發(fā)生的違法違規(guī)減持典型案件及其存在的法律問題

2015年9月18日，證監(jiān)會(huì)公布了19個(gè)違法減持和短線交易案件以及擬進(jìn)行的行政處罰措施，這19個(gè)違法減持和短線交易的案件，最高擬罰款3040萬元，最低罰款10萬元。〔3〕中國證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站 http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201509/t20150918_284092.html，2016年2月23日最后訪問。隨后，證監(jiān)會(huì)又相繼處理了多個(gè)特定股東違法減持上市公司股份的案件。還有一些引起廣大投資者質(zhì)疑、但行為人沒有受到法律處罰的重大案件。這些案件不同程度上反應(yīng)了我國 《證券法》在規(guī)范、調(diào)整特定股東減持公司股份方面存在的一些問題。

【案例一】張?zhí)镞`法減持深圳金信諾高新技術(shù)股份有限公司股份案

2015年12月1日，證監(jiān)會(huì)公布了對(duì)張?zhí)镞`法減持深圳金信諾高新技術(shù)股份有限公司股份行為的處罰決定。〔1〕中國證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站 http：//www.csrc.gov.cn/pub/shenzhen/ztzl/ssgsjgxx/jgxxxzcf/201512/t20151201_287448.htm，2016年2月23日最后訪問。

張?zhí)?、黃某華是持有金信諾高新技術(shù)股份有限公司5%以上股份的股東和一致行動(dòng)人。張?zhí)铩ⅫS某華于2014年9月2日至2014年9月5日期間，通過大宗交易減持金信諾高新技術(shù)股份有限公司股份累計(jì)8000000股，累計(jì)占金信諾高新技術(shù)股份有限公司已發(fā)行股份的4.89%，2015年5月6日，張?zhí)锢^續(xù)減持金信諾高新技術(shù)股份有限公司股份1000000股，累計(jì)減持金信諾高新技術(shù)股份有限公司已發(fā)行股份的5.51%。2015年5月11日、6月1日，張?zhí)锢^續(xù)減持金信諾高新技術(shù)股份有限公司股份7500000股，導(dǎo)致張?zhí)?、黃某華累計(jì)減持金信諾高新技術(shù)股份有限公司股份16500000股，占金信諾高新技術(shù)股份有限公司已發(fā)行股份的8.08%。《證券法》第86條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五后，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。”

在一致行動(dòng)人減持股份累計(jì)達(dá)到5%時(shí)，張?zhí)餂]有履行報(bào)告和披露義務(wù)，沒有停止賣出金信諾高新技術(shù)股份有限公司股份，違反法律規(guī)定減持的股份數(shù)為8329352股，違反法律規(guī)定減持獲得收入的金額為508386927.2元人民幣。最終張?zhí)锉蛔C監(jiān)會(huì)處以行政處罰措施如下：1.責(zé)令張?zhí)锔恼`法行為，在收到行政處罰決定書之日起三日內(nèi)對(duì)超比例減持情況進(jìn)行報(bào)告和公告，并就超比例減持行為公開致歉。2.對(duì)張?zhí)锍壤郎p持未披露及在限制轉(zhuǎn)讓期限內(nèi)的減持行為予以警告。3.對(duì)張?zhí)锍壤郎p持未披露行為處以40萬元人民幣罰款，對(duì)張?zhí)镌谙拗妻D(zhuǎn)讓期限內(nèi)的減持行為處以2100萬元罰款，對(duì)張?zhí)锖嫌?jì)罰款2140萬元。

張?zhí)镞`法減持獲得收益達(dá)5億人民幣，行政罰款2140萬。證監(jiān)會(huì)對(duì)張?zhí)镄姓幜P決定的法律依據(jù)就是 《證券法》第204條和第193條的規(guī)定。 《證券法》第204條規(guī)定：“違反法律規(guī)定，在限制轉(zhuǎn)讓期限內(nèi)買賣證券的，責(zé)令改正，給予警告，并處以買賣證券等值以下的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。”《證券法》第193條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定報(bào)送有關(guān)報(bào)告，或者報(bào)送的報(bào)告有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款?！?/p>

《證券法》第204條規(guī)定，在限制轉(zhuǎn)讓期限內(nèi)買賣證券的，責(zé)令改正，給予警告，并處以買賣證券等值以下的罰款。買賣證券等值以下的罰款應(yīng)當(dāng)是多少，《證券法》給予行政主管機(jī)構(gòu)的處罰的范圍過大，也意味著證監(jiān)會(huì)的自由裁量權(quán)過大。相比較案例二，證監(jiān)會(huì)對(duì)張?zhí)锏牧P款更顯示出標(biāo)準(zhǔn)不一，甚至沒有一個(gè)確切的標(biāo)準(zhǔn)問題。

【案例二】梁偉違規(guī)減持武漢金運(yùn)激光股份有限公司股份案

2015年8月21日證監(jiān)會(huì)公告 “近期，我會(huì)集中力量對(duì)上市公司持股5%以上的股東、一致行動(dòng)人及實(shí)際控制人違反法律規(guī)定減持的行為進(jìn)行依法處理。目前，立案稽查的52起案件中，有40起已經(jīng)進(jìn)入審理程序，其中首批20起該類案件已審理完畢并進(jìn)入事先告知程序?！薄?〕中國證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站 http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201508/t20150821_283137.html，2016年2月25日最后訪問。

在這首批20起案件中，武漢金運(yùn)激光股份有限公司 （300220）大股東、董事長、總經(jīng)理梁偉就因超比例減持未披露及在限制轉(zhuǎn)讓期限內(nèi)的減持行為被合計(jì)罰款1320萬元。根據(jù) 《中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書 （梁偉） 〔2015〕36號(hào)》〔2〕中國證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站 http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201512/t20151201_287431.htm，2016年2月25日最后訪問。，梁偉的主要違法事實(shí)在于2015年2月5日至2月16日，梁偉的一致行動(dòng)人 （母親及姐姐梁某，以及由梁偉姐姐梁某實(shí)際控制的公司新余全盛通投資管理有限公司）合計(jì)減持 “金運(yùn)激光”股份484.2萬股，占金運(yùn)激光總股本的3.84%。后來，梁偉于3月17日又減持其自己持有的 “金運(yùn)激光”股份628萬股，占金運(yùn)激光總股本的4.98%。根據(jù) 《證券法》第86條第2款的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定2015年3月17日梁偉超比例減持 “金運(yùn)激光”股份數(shù)為482.2萬股，成交金額為183,236,000.00元。

證監(jiān)會(huì)決定對(duì)梁偉超比例減持未披露行為處以40萬元罰款，對(duì)梁偉在限制轉(zhuǎn)讓期限內(nèi)的減持行為處以1280萬元罰款，合計(jì)罰款1320萬元。證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書認(rèn)為，梁偉超比例減持未及時(shí)披露及在限制轉(zhuǎn)讓期限內(nèi)減持 “金運(yùn)激光”股份的行為，違反了 《證券法》第86條 “投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五后，其所持有該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期內(nèi)和做出報(bào)告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票”，以及 《證券法》第38條 “依法發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，法律對(duì)其轉(zhuǎn)讓期限有限制性規(guī)定的，在限定的期限內(nèi)不得買賣”的規(guī)定，構(gòu)成 《證券法》第193條所述“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定報(bào)送有關(guān)報(bào)告，或者報(bào)送的報(bào)告有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”及第204條所述 “違反法律規(guī)定，在限制轉(zhuǎn)讓期限內(nèi)買賣證券”的違法行為。

值得注意的是，梁偉違法減持武漢金運(yùn)激光股份有限公司股份與張?zhí)镞`法減持深圳金信諾高新技術(shù)股份有限公司股份，在性質(zhì)與情節(jié)方面完全相同，處罰的法律依據(jù)也完全相同。從證監(jiān)會(huì)處理的理由和事實(shí)情況看非常相似，但證監(jiān)會(huì)對(duì)這兩個(gè)案件處罰的金額卻存在很大差別。對(duì)張?zhí)锍壤郎p持未披露行為處以40萬元人民幣罰款，對(duì)梁偉超比例減持未披露行為處以40萬元人民幣罰款，對(duì)這一行為 《證券法》規(guī)定的處罰標(biāo)準(zhǔn)彈性空間不大，對(duì)兩名違法行為人的處罰沒有差別。張?zhí)镞`反法律規(guī)定減持獲得收入的金額為508386927.2元人民幣，梁偉超比例減持 “金運(yùn)激光”股份數(shù)為482.2萬股，成交金額為183236000.00元。然而，證監(jiān)會(huì)對(duì)張?zhí)镌谙拗妻D(zhuǎn)讓期限內(nèi)的減持行為處以2100萬元罰款，罰款比例為4.1%，對(duì)梁偉超比例減持處罰1280萬元，罰款比例為6.9%。如此看來，證監(jiān)會(huì)對(duì)相同的案件，處罰金額的比例存在很大差別。無論從案件事實(shí)，還是從處罰決定上看，都不能找出區(qū)別對(duì)待、按不同比例處以罰款的理由與依據(jù)。證監(jiān)會(huì)這樣執(zhí)法的情況，極大地?fù)p壞了證監(jiān)會(huì)執(zhí)法的權(quán)威性和法律的嚴(yán)肅性。

【案例三】葉偉泉減持宜賓五糧液股份有限公司股份案

2015年6月1日，深圳證券交易所發(fā)布監(jiān)管函 “公司副總經(jīng)理葉偉泉敏感期（2015年一季報(bào)披露前30日內(nèi)）賣出16000股公司股票”〔1〕深圳證券交易所官方網(wǎng)站 http：//www.szse.cn/main/disclosure/jgxxgk/jgcs/，2016年2月26日最后訪問。，指向宜賓五糧液股份有限公司的副總經(jīng)理葉偉泉敏感期減持公司股份行為。據(jù)宜賓五糧液股份有限公司 “關(guān)于高管違規(guī)減持公司股票的公告”稱，“2015年4月22日，該公司副總經(jīng)理葉偉泉先生股票賬戶以27.92元的價(jià)格減持其持有的公司股票16000股，本次減持后，葉偉泉持有宜賓五糧液股份有限公司股份82519股，其減持股票的行為系由其家屬操作所致。2015年4月29日，公司披露2015年第一季度報(bào)告。葉偉泉先生本次減持股票的行為，違反了 《深圳證券交易所主板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》（2015年修訂）第3條、第8條、第15條，上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、證券事務(wù)代表及前述人員的配偶在下列期間不得買賣本公司股票及其衍生品種：公司定期報(bào)告公告前三十日內(nèi)，因特殊原因推遲年度報(bào)告、半年度報(bào)告公告日期的，自原預(yù)約公告日前三十日起算，至公告前一日之規(guī)定。

本案的關(guān)鍵事實(shí)是公司副總經(jīng)理葉偉泉，于2015年4月22日減持其持有的公司股票，2015年4月29日即葉偉泉減持一周后，公司披露2015年第一季度報(bào)告。宜賓五糧液股份有限公司表示，葉偉泉于2015年4月22日減持股票時(shí)未提前獲悉公司2015年第一季度報(bào)告的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，且交易時(shí)點(diǎn)無影響公司股價(jià)波動(dòng)的敏感信息，不屬于利用內(nèi)幕信息交易。同時(shí)，宜賓五糧液股份有限公司公告聲稱已要求相關(guān)董監(jiān)高學(xué)習(xí)相關(guān)法律法規(guī)并表達(dá)了對(duì)廣大投資者的歉意。2015年6月1日公司也收到深圳證券交易所公司管理部 《關(guān)于對(duì)宜賓五糧液股份有限公司的監(jiān)管函》及四川證監(jiān)局 《關(guān)于高管減持股票相關(guān)事項(xiàng)的關(guān)注函》。但葉偉泉本人并沒有因本次減持而受到任何處分和處罰，五糧液公司僅僅責(zé)成葉偉泉進(jìn)行書面檢討。就在交易所、證監(jiān)局關(guān)注葉偉泉違規(guī)減持5個(gè)月后，五糧液公司董事會(huì)在2015年10月30日公告葉偉泉因達(dá)到法定年齡辭去公司副總經(jīng)理職務(wù)并已生效。

從表面上看葉偉泉的減持行為只是違反了中國證監(jiān)會(huì) 《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》的規(guī)范性文件第13條及深交所的自律規(guī)則，違反了董監(jiān)高在公司定期報(bào)告公告前30日內(nèi)不得買賣本公司股票的規(guī)定。如果葉偉泉的減持并非是其親屬誤操作而是其本人有意而為之，這種減持的判斷又是基于其提前知道了定期報(bào)告的內(nèi)容而作出來的話，那就符合內(nèi)幕交易的行為特征。同一行為如違反的僅是證監(jiān)會(huì)規(guī)范性文件、交易所自律規(guī)則，其受到的處罰一般比較輕，所以葉偉泉并沒有受到行政或其他法律處罰。但是，如果該行為定性為內(nèi)幕交易，那么，葉偉泉有可能承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任和行政責(zé)任。違規(guī)減持與內(nèi)幕交易是性質(zhì)不同的兩種行為。因此，葉偉泉的減持行為到底是應(yīng)當(dāng)按照違規(guī)減持認(rèn)定，還是應(yīng)該按照內(nèi)幕交易行為來認(rèn)定處理，邊界不清，存在法律競合。內(nèi)幕交易是最嚴(yán)重的違反 《證券法》的行為之一。內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件是什么？內(nèi)幕交易是否需要主觀要件，主觀要件是否需要達(dá)到足以證明行為人知道內(nèi)幕信息，還是應(yīng)當(dāng)根據(jù)客觀要件，例如，依據(jù)其在公司的地位、職位、買賣股份的時(shí)間，推定其在特定的時(shí)刻，知道或應(yīng)當(dāng)知道相關(guān)的公司信息?！?〕曾洋：“證券內(nèi)幕交易主體識(shí)別的理論基礎(chǔ)與邏輯展開”，載 《中國法學(xué)》2014年第2期。內(nèi)幕交易行為的構(gòu)成是否需要具備主觀要件，主觀要件應(yīng)以故意還是過失為標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)明確。同時(shí)，推定行為人知道或應(yīng)當(dāng)知道公司內(nèi)幕信息的原則應(yīng)當(dāng)確立?！?〕周焯華：“創(chuàng)業(yè)板公司大股東減持內(nèi)幕交易案例研究”，載 《財(cái)會(huì)月刊》，2014年第9期 （下）。

目前，上市公司股東違規(guī)減持主要還是集中在超比例減持未披露、違反承諾減持、短線交易等幾項(xiàng)違法行為中，違規(guī)減持涉嫌內(nèi)幕交易遭到處罰的案例較少，即使減持中涉及內(nèi)幕交易，多數(shù)仍單獨(dú)以內(nèi)幕交易案或單獨(dú)以違法減持案件處理。〔3〕張心向：“我國證券內(nèi)幕交易行為之處罰現(xiàn)狀分析”，載 《當(dāng)代法學(xué)》2013年第4期。正是由于法律自身存在的不確定性、滯后性，類似葉偉泉案到底是按違規(guī)減持處罰還是按照內(nèi)幕交易定性，還需要法律不斷地補(bǔ)充修改，進(jìn)行細(xì)化安排。

【案例四】賈躍亭減持樂視網(wǎng)信息技術(shù) （北京）股份有限公司股份案

2015年6月17日，劉姝威發(fā)表 “嚴(yán)格控制上市公司高管減持套現(xiàn)”一文，披露樂視網(wǎng)信息技術(shù) （北京）股份有限公司實(shí)際控制人賈躍亭在2015年6月1日至2015年6月3日期間，合計(jì)減持約3524萬股 （35240300）樂視網(wǎng)信息技術(shù) （北京）股份有限公司股份，套現(xiàn)金額合計(jì)約25億元人民幣 （2499597899元）?！?〕參見新華網(wǎng)http：//news.xinhuanet.com/finance/2015-06/19/c_127931668.htm，2016年2月27日最后訪問。2014年底，樂視網(wǎng)還是一個(gè)市值還不到300億的公司，但截至2015年6月24日，半年左右時(shí)間，樂視網(wǎng)市值已經(jīng)增長到1040億，相當(dāng)于九個(gè)搜狐，五個(gè)新浪，三個(gè)優(yōu)酷土豆網(wǎng)。由此公司股票價(jià)格暴漲幅度非同一般。然而，蹊蹺的事情并沒有止于此，就在樂視網(wǎng)大股東大幅減持公司股票后不久，公司就謀劃進(jìn)行定向增發(fā)。定向增發(fā)的價(jià)格，只有樂視網(wǎng)發(fā)布大股東減持公司股份公告時(shí)的50%左右。2015年8月31日，樂視網(wǎng)發(fā)布 “2015年度非公開發(fā)行A股股票預(yù)案 （修訂稿）”〔5〕見樂視網(wǎng)信息技術(shù) （北京）股份有限公司第2015-095號(hào)公告。，樂視網(wǎng)將向公司特定董監(jiān)高定向發(fā)行公司股份，募集資金總額將近5億元人民幣。定向增發(fā)的價(jià)格參考定向增發(fā)前特定時(shí)期的股價(jià)，2015年9月7日樂視網(wǎng)收盤價(jià)為31.87元，對(duì)比賈躍亭6月3日減持時(shí)的收盤價(jià)78.98元，定向增發(fā)的股價(jià)只有賈躍亭減持股份時(shí)股價(jià)的50%。

在前面案例提到的梁偉減持案，梁偉因違反規(guī)定超比例減持其持有的公司股份而被處罰1320萬元。然而，就在梁偉于2015年3月17日減持 “金運(yùn)激光”628萬股的三個(gè)月前，也就是2014年12月15日，金運(yùn)激光宣布定增3億用于3D打印，實(shí)際控制人梁偉及其兒子梁浩東全額認(rèn)購。公告稱，擬以29.76元/股的價(jià)格向公司實(shí)際控制人梁偉及其兒子梁浩東定向發(fā)行1008萬股，擬募集資金接近3億元。三個(gè)月前剛定增，定增后不久即減持！公司宣布定增時(shí)，2014年12月16日 “金運(yùn)激光”股價(jià)收盤價(jià)為35.63元，梁偉3月17日減持時(shí)收盤價(jià)40.91元。2015年6月 “金運(yùn)激光”股價(jià)高達(dá)90多元。

證券市場有買也有賣，但公司大股東、董事、高管一方面通過定向增發(fā)低價(jià)從公司購買股份，一方面高價(jià)在市場減持公司股份。這里反應(yīng)出的問題就是，巨大的股價(jià)差異為什么總是被公司的大股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員準(zhǔn)確地抓住。表面上看，公司定向增發(fā)是依據(jù)一定時(shí)期的股價(jià)，但是定向增發(fā)的時(shí)機(jī)選擇，減持股份時(shí)機(jī)的選擇，是否與公司內(nèi)幕信息相對(duì)應(yīng)值得深入探討。〔1〕王素玲、趙冠飛：“創(chuàng)業(yè)板高管減持信息優(yōu)勢(shì)的影響狀況及規(guī)范舉措”，載 《財(cái)會(huì)月刊》2015年第5期。資本市場募集資本的功能，為投資者提供流通市場的功能，不能為某些具有信息優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)的人利用謀取不法的利益。監(jiān)管的手段還是公平的信息分享與知情權(quán)的保障?！?〕李永森、陸超、衛(wèi)劍波、徐悅： “增持、減持和回購——基于市場動(dòng)態(tài)平衡的制度設(shè)計(jì)”，載《金融監(jiān)管研究》2013年第3期。

【案例五】北京暴風(fēng)科技股份有限公司董事與高管辭職案

2015年3月24日，北京暴風(fēng)科技股份有限公司 （以下簡稱暴風(fēng)科技）正式登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，2015年4月20日公司董事張震辭職，2015年4月24日，公司董事會(huì)秘書王剛辭去董事會(huì)秘書職務(wù)，繼續(xù)擔(dān)任公司副總經(jīng)理、總編輯職務(wù)。2015年5月5日，董事曲靜淵辭職。暴風(fēng)科技上市僅一個(gè)多月的時(shí)間里就有三位董事和高管辭職。上述三位董事和高管中，曲靜淵直接持有公司股份1237770股。根據(jù)暴風(fēng)科技公告的招股意向書，上述三位董事和高管中，只有曲靜淵承諾 “在發(fā)行人首次公開發(fā)行股票上市之日起六個(gè)月內(nèi)申報(bào)離職的，自申報(bào)離職之日起18個(gè)月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓直接持有的發(fā)行人股份”。

暴風(fēng)科技自上市以來股價(jià)持續(xù)高漲，公司董事和高管卻接二連三的辭職，引發(fā)投資者質(zhì)疑。沒有作出承諾的公司董事、監(jiān)事、高管即可以通過離職的方式早日實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)?！豆痉ā返?41條規(guī)定，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份及其變動(dòng)情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。

根據(jù) 《公司法》第141條的規(guī)定，股份公司成立之日起一年內(nèi)發(fā)起人禁止轉(zhuǎn)讓股份。因股份公司成立后往往經(jīng)歷一段時(shí)間的經(jīng)營才正式在交易所上市，雖然這時(shí)有的股東持有公司股份已超一年，但法律規(guī)定公司上市后股東的鎖定期自股票在證券交易所上市交易之日起重新計(jì)算，一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員也必須遵守上述一年鎖定期的規(guī)定，并且董監(jiān)高在離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。《公司法》第141條對(duì)公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員每年減持所持股份25%的限制，一些上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員選擇離職。由于25%的限定只對(duì)任職期間的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員有效，而如果選擇離職，只需要一年半的時(shí)間即可出售他們持有的全部任職公司的股份。

由于法律規(guī)定的在職董事、監(jiān)事、公司高管與辭職的董事、監(jiān)事、公司高管股份轉(zhuǎn)讓鎖定期不同，導(dǎo)致公司高級(jí)管理人員和董事的流失。這與 《公司法》的立法本意和 《公司法》的精神不相符，也不存在法律上的意義。對(duì)此，筆者認(rèn)為，修改《公司法》第141條的規(guī)定，將董事、監(jiān)事、公司高管在職與辭職的股份轉(zhuǎn)讓的鎖定期作統(tǒng)一規(guī)定，對(duì)上市公司持續(xù)良好運(yùn)營具有積極意義。

三、完善相關(guān)法律制度，規(guī)范特定股東減持公司股份行為的建議

通過以上案例的分析研究，我們認(rèn)為，目前我國在特定股東減持公司股份的法律規(guī)制方面，《公司法》《證券法》和其他相關(guān)的行政法規(guī)，無論在立法方面，還是在執(zhí)法方面，都存在修改與完善的必要。因此，我們提出以下幾點(diǎn)建議。

（一）提高規(guī)范特定股東減持公司股份規(guī)則的立法層級(jí)

2007年4月5日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了 《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》 （以下簡稱 《變動(dòng)管理規(guī)則》） （證監(jiān)公司字［2007］56號(hào)）的通知。該 《變動(dòng)管理規(guī)則》第4、5、7、12、13條規(guī)定了相應(yīng)的限定期限，除本文上述提到的6個(gè)月內(nèi)、報(bào)告期、公告期內(nèi)及報(bào)告期公告期后N日內(nèi)、收購后12個(gè)月的限定期外，該 《變動(dòng)管理規(guī)則》還明確規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在下列期間不得買賣本公司股票：1.上市公司定期報(bào)告公告前30日內(nèi)；2.上市公司業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報(bào)公告前10日內(nèi)；3.自可能對(duì)本公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響的重大事項(xiàng)發(fā)生之日或在決策過程中，至依法披露后2個(gè)交易日內(nèi)；4.證券交易所規(guī)定的其他期間?！?/p>

該通知屬于證監(jiān)會(huì)規(guī)范性文件，法律位階較低，應(yīng)將相關(guān)內(nèi)容提升到法律、法規(guī)層面。目前對(duì)董監(jiān)高窗口期違規(guī)交易的行政處罰措施也不明確?！渡鲜泄径O(jiān)高所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》只是規(guī)定證監(jiān)會(huì)依照 《證券法》的有關(guān)規(guī)定予以處罰，但 《證券法》第195條只規(guī)定對(duì)董監(jiān)高人員短線交易行為給予警告，可以并處三萬元以上十萬元以下的罰款，《證券法》并沒有明文規(guī)定對(duì)董監(jiān)高窗口期違規(guī)買賣股票行為的行政處罰措施。所以，盡快提高規(guī)范特定股東減持公司股份規(guī)則的立法層級(jí)，使證券市場監(jiān)管與執(zhí)法有法可依。

（二）修改 《公司法》和 《證券法》的相關(guān)規(guī)定，細(xì)化特定股東減持公司股份的行為規(guī)則

關(guān)于特定主體減持公司股份的時(shí)間、數(shù)量、比例、公告、信息披露，均應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化。證券市場的技術(shù)性與實(shí)踐的復(fù)雜性對(duì)證券市場規(guī)則的立法與執(zhí)法提出了迫切的要求?！?〕谷楓：“減持風(fēng)潮下違規(guī)頻發(fā)監(jiān)管規(guī)則有待細(xì)化”，載 《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2015年6月25日第002版。同時(shí)，應(yīng)特別注意內(nèi)幕交易與違規(guī)減持行為的定性問題，公平地處理各主體之間的信息不對(duì)稱問題。嚴(yán)格防止利用內(nèi)幕信息獲取不正當(dāng)收益，才能實(shí)現(xiàn)證券市場的公平與公正。內(nèi)幕交易的主觀方面應(yīng)當(dāng)通過客觀條件進(jìn)行推定，是否知道內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)通過特定主體在特定時(shí)間的職位、地位、工作性質(zhì)推定其知道或應(yīng)當(dāng)知道內(nèi)幕信息。數(shù)據(jù)研究顯示，特定股東減持的時(shí)機(jī)與股價(jià)波動(dòng)存在密切的相關(guān)性。因此，內(nèi)幕交易行為的構(gòu)成不應(yīng)充分證明行為人主觀上知道內(nèi)幕信息為必要條件。〔2〕耿利航：“證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任功能質(zhì)疑”，載 《法學(xué)研究》2010年第6期。

類似問題如我國 《證券法》第47條，《證券法》第47條規(guī)定，“上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回其所得收益?！边@一條存在的問題在于相關(guān)主體違法操作后的收益計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)不明確，在計(jì)算收益所得時(shí)，公司用平均股價(jià)來衡量是否盈虧，那么具體的時(shí)間段和盈利額多少很容易忽略，有的公司用掐頭去尾只算中間幾次的違規(guī)操作，起點(diǎn)、終點(diǎn)問題沒有解決。如果只是處罰了事，相對(duì)幾千萬甚至上億的收益，區(qū)區(qū)數(shù)萬元的處罰無法起到對(duì)違規(guī)者處罰的作用。

（三）提高證券市場監(jiān)督管理機(jī)關(guān)執(zhí)法的精準(zhǔn)度

證券市場監(jiān)管的主管機(jī)關(guān)執(zhí)法處罰標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一，運(yùn)用法律的執(zhí)法水平應(yīng)繼續(xù)提高。對(duì)相同性質(zhì)的案件，必須按照相同的法律、相同的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)法，特別是在進(jìn)行行政處罰時(shí)，有關(guān)行政處罰罰款的標(biāo)準(zhǔn)、比例必須一致。通過法律或行政法規(guī)細(xì)化差別以及差別處罰的理由，克服隨意性。如果法律給予行政主管機(jī)關(guān)以裁量權(quán)，行政主管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)精準(zhǔn)使用行政裁量權(quán)，避免過于寬泛的行政裁量權(quán)。只有提高行政執(zhí)法的準(zhǔn)確性，才能使行政執(zhí)法產(chǎn)生相應(yīng)的威懾，才能使投資者信服，才能對(duì)證券市場進(jìn)行有效的監(jiān)督與管理。

四、結(jié)論

通過案例分析，呈現(xiàn)出證券市場高度的技術(shù)性，違規(guī)減持行為存在高度的復(fù)雜性。因此，要求我們的立法與執(zhí)法機(jī)關(guān)必須進(jìn)一步細(xì)化相關(guān)證券法律、法規(guī)，重新審查 《公司法》《證券法》中的相關(guān)內(nèi)容，通過完善立法、執(zhí)法的內(nèi)容和過程，規(guī)范特定股東減持行為，防止證券市場變成某些人的提款機(jī)，發(fā)揮市場資源配置的功能，保護(hù)廣大中小投資者的利益，保證證券市場為科技創(chuàng)新提供動(dòng)力與源泉。

*李莘，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院副教授，法學(xué)博士。

**張正多，北京市匯融律師事務(wù)所執(zhí)業(yè)律師，法律碩士。