陳 彬 曹 晴

新加坡交易所上市委員會(huì)制度改革評(píng)析

陳 彬*曹 晴**

新交所2014年9月17日發(fā)布 《對(duì)擬成立獨(dú)立上市委員會(huì)的公眾咨詢意見書》。根據(jù)新交所上市委員會(huì)制度改革計(jì)劃，新交所新的上市委員會(huì)機(jī)制由五個(gè)部門組成，即新交所上市部、上市咨詢委員會(huì)、上市紀(jì)律委員會(huì)、上市上訴委員會(huì)以及管理沖突委員會(huì)。上市部仍然承擔(dān)了重要的初審職能；上市咨詢委員會(huì)只承擔(dān)一部分上市審核權(quán)與監(jiān)管權(quán)，肩負(fù)著審核與咨詢的雙重使命，并以咨詢職能為主；上市紀(jì)律委員會(huì)享有法律賦予新交所的全部監(jiān)管處罰權(quán)，履行上市委員會(huì)制度的處罰職能；上市上訴委員會(huì)為上市業(yè)務(wù)當(dāng)事人提供救濟(jì)渠道，在整個(gè)獨(dú)立上市委員會(huì)機(jī)制中處于最高級(jí)別同時(shí)被授予最廣泛的權(quán)力；管理沖突委員會(huì)則掌握上市審核最終決定權(quán)。三個(gè)委員會(huì)看似獨(dú)立，實(shí)則相互依存和相互補(bǔ)充，并與管理沖突委員會(huì)和上市部組成了一個(gè)分工明確、權(quán)責(zé)分明的審核監(jiān)管機(jī)制。

新加坡交易所 上市委員會(huì) 上市審核

新加坡交易所 （新交所，SGX）近年來在國(guó)際化方面已經(jīng)走在了亞洲各主要證券交易市場(chǎng)的前列?！?〕2001年，SGX引入實(shí)時(shí)自動(dòng)市場(chǎng)監(jiān)控系統(tǒng)SMARTSI，和澳大利亞證券交易所交易互聯(lián)，投資者可以交易兩個(gè)市場(chǎng)的股票；2002年，推出新加坡第一個(gè)本地ETF——海峽時(shí)報(bào)指數(shù)基金、住宅地產(chǎn)REIT和商業(yè)地產(chǎn)REIT；2003年，新任CEO謝福華加入，推出SGX QUEST交易系統(tǒng)，全球第一個(gè)將證券和衍生品整合在一個(gè)交易系統(tǒng)里；2004年，宣布SGX的愿景是 “建立持久市場(chǎng)”，推出SGX QUEST-Derivatives Trading交易系統(tǒng)，延伸全球衍生品客戶；2005年，宣布 “亞洲門戶”戰(zhàn)略，停止所有的公開喊價(jià)交易，與CBOT合資成立電子化商品衍生品市場(chǎng)——亞洲衍生品交易所；2006年，推出場(chǎng)外結(jié)算服務(wù)SGX Asia-Clear，掛牌全球第一個(gè)東盟ETF——富時(shí)/東盟40 ETF；2007年收購(gòu)孟買證券交易所5%的股權(quán)；東京證券交易所入股4.99%；成立凱利板 （Catalist），以取代創(chuàng)業(yè)板自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng) （Sesdaq）；2008在北京、倫敦、東京開設(shè)辦事處，收購(gòu)菲律賓交易系統(tǒng)Philippine Dealing System20%的股份，升級(jí)技術(shù)系統(tǒng)，成為亞洲第一家交易系統(tǒng)進(jìn)入毫秒級(jí)的交易所；2009年Magnus Bocker出任CEO，加速推進(jìn)SGX成為最優(yōu)最快的亞洲門戶，兩年來成效顯著。今年以來，新交所展開了對(duì)上市審核體制的改革，可以作為我國(guó)注冊(cè)制改革重點(diǎn)研究的標(biāo)本對(duì)象。

新交所擬成立獨(dú)立的上市委員會(huì)制度就是其上市審核體制創(chuàng)新中很有特色的之一。以下部分在新交所2014年9月17日發(fā)布的對(duì)擬成立獨(dú)立上市委員會(huì)的公眾咨詢意見書的基礎(chǔ)上，通過梳理新交所上市審核的基本模式及監(jiān)管架構(gòu)，重點(diǎn)闡述該機(jī)制的創(chuàng)設(shè)背景以及功能，并在此基礎(chǔ)上作適當(dāng)?shù)姆治觯偨Y(jié)出新交所獨(dú)立上市委員會(huì)制度的創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。

一、新交所上市審核的基本模式和當(dāng)前監(jiān)管架構(gòu)

新交所是亞太地區(qū)首家集證券及金融衍生產(chǎn)品交易于一體的企業(yè)股份制交易所，成立于1973年，1999年12月與新加坡國(guó)際金融交易所合并成立了現(xiàn)在的新加坡交易所，目前擁有主板和扶植高速成長(zhǎng)企業(yè)的凱利板兩個(gè)市場(chǎng)。

（一）審查主體——實(shí)行監(jiān)管部門和交易所雙重審核

新加坡證券發(fā)行審核體制〔2〕此處的發(fā)行上市體制實(shí)際上是指IPO發(fā)行上市體制，因?yàn)橹话l(fā)行不上市的證券并不經(jīng)由MAS監(jiān)管。實(shí)行雙重審查的一體化模式，與香港類似。其中，作為法定的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，新加坡金管局 （MAS）負(fù)責(zé)審核招股說明書是否符合法定披露要求，監(jiān)督新交所履行其職責(zé)；作為監(jiān)管的 “第一道防線”，新交所負(fù)責(zé)審核發(fā)行人是否符合上市條件，監(jiān)控發(fā)行人及時(shí)披露重大信息，監(jiān)督上市公司和保薦人，并對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)測(cè)。

事實(shí)上，新加坡監(jiān)管體制及構(gòu)架與香港市場(chǎng) “雙重存檔”體制類似，但是，香港聯(lián)交所設(shè)有由外部人員為主要成員的上市委員會(huì)，新交所則由內(nèi)部機(jī)構(gòu)承擔(dān)這一職能。新加坡交易所目前負(fù)責(zé)上市審核的部門是上市部下屬的發(fā)行人監(jiān)管處，目前約有20名審核人員，按行業(yè)劃分成4個(gè)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)主板上市申請(qǐng)材料的審核。

（二）審查程序——同步審查

在證券發(fā)行前，招股說明書必須在金管局備案，并在金管局網(wǎng)站上公布招股說明書征求公眾意見。金管局對(duì)招股說明書進(jìn)行注冊(cè)審查，一般來說，注冊(cè)通常可在21天內(nèi)完成。

注冊(cè)前，金管局要對(duì)招股說明書進(jìn)行審查。審查的重點(diǎn)是影響投資者決策的重要信息，包括風(fēng)險(xiǎn)因素、籌款用途、關(guān)聯(lián)交易、潛在利益沖突、財(cái)務(wù)信息、管理層討論與分析、合規(guī)經(jīng)營(yíng)情況等。如發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在不遵守披露規(guī)定、虛假記載或誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏、不符合公眾利益等情形，金管局有權(quán)拒絕注冊(cè)或發(fā)出中止令。此前，發(fā)行人有申訴權(quán)利。

新交所對(duì)主板上市企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格審查。在主板上市，發(fā)行人必須符合相應(yīng)的盈利、收入、市值要求，業(yè)務(wù)和管理人員無重大變動(dòng)，董事會(huì)必須擁有至少兩名獨(dú)立董事，大股東必須遵守上市后至少6個(gè)月的鎖定期規(guī)定。新交所會(huì)依賴保薦人進(jìn)行的盡職調(diào)查及其意見，決定申請(qǐng)人是否適合上市。如果發(fā)行人未能滿足最低上市要求或有重大問題尚未解決，申請(qǐng)可能被退回。過去三年，有14%的新交所主板上市申請(qǐng)被退回。

與主板不同，對(duì)于尋求在凱利板上市的發(fā)行人，新交所沒有設(shè)置任何財(cái)務(wù)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)或規(guī)模要求。保薦人通過評(píng)估，認(rèn)為發(fā)行人適合在凱利板上市的，就可獲準(zhǔn)上市。新交所對(duì)保薦人進(jìn)行授權(quán)和監(jiān)管。新交所不直接監(jiān)督凱利板發(fā)行人，但保留對(duì)發(fā)行人的違規(guī)行為采取紀(jì)律處分的權(quán)力。

2010年以前，新加坡實(shí)行逐級(jí)審查制度，發(fā)行人先向新交所遞交上市申請(qǐng)，得到批準(zhǔn)后再到金管局備案招股說明書。2010年3月后，新加坡開始實(shí)行同步審查制度。申請(qǐng)人向新交所提交上市申請(qǐng)的同時(shí)，將招股說明書送交金管局。金管局與新交所協(xié)調(diào)合作，新交所對(duì)信息披露的質(zhì)量進(jìn)行初步評(píng)估并鑒別相關(guān)問題，問題解決后金管局開始審核，金管局和新交所會(huì)相互抄送發(fā)行人回復(fù)，以盡量減少發(fā)行人的重復(fù)勞動(dòng)。

（三）監(jiān)管理念——強(qiáng)調(diào)信息披露和責(zé)任共擔(dān)

新加坡對(duì)于股票發(fā)行上市監(jiān)管的理念經(jīng)歷了以 “評(píng)審為本”向以 “信息披露為本”的轉(zhuǎn)變過程。本質(zhì)上可以被視為是由 “核準(zhǔn)制”到 “注冊(cè)制”的轉(zhuǎn)變。“評(píng)審為本”下的監(jiān)管者認(rèn)為 “預(yù)防勝于治療”，試圖篩選出有問題的企業(yè)，但這未必能夠輕易地發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)案件。更主要的，投資者把金管局的批準(zhǔn)當(dāng)作對(duì)上市公司的官方認(rèn)可而不作自己的判斷，不利于形成買者自負(fù)的投資理念。轉(zhuǎn)向注冊(cè)制后，新加坡證券市場(chǎng)監(jiān)管理念以信息披露為本，致力于讓投資者為其投資決定負(fù)責(zé)，并通過高標(biāo)準(zhǔn)的信息披露提升市場(chǎng)信心。

新加坡股票發(fā)行上市實(shí)行責(zé)任共擔(dān)的體制，市場(chǎng)參與各方均要承擔(dān)各自應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。發(fā)行人應(yīng)向投資者披露高質(zhì)量的信息，保薦人或顧問應(yīng)確保發(fā)行上市申請(qǐng)文件完整準(zhǔn)確，監(jiān)管者應(yīng)對(duì)違法行為采取迅速果斷的措施，投資者應(yīng)具備投資知識(shí)和技能，分析師和媒體應(yīng)對(duì)發(fā)行人披露的信息進(jìn)行監(jiān)督。

二、獨(dú)立上市委員會(huì)機(jī)制的組織架構(gòu)與職能

新交所于2014年9月17日就成立獨(dú)立的上市委員展開公眾咨詢。這次的公眾咨詢是對(duì)2014年2月新加坡金管局和新交所聯(lián)合發(fā)布的關(guān)于強(qiáng)化證券市場(chǎng)監(jiān)管的一系列提議公眾咨詢書的跟進(jìn)和細(xì)化。值得注意的是，成立上市委員會(huì)與擴(kuò)大新交所對(duì)上市的審核權(quán)與執(zhí)行權(quán)的咨詢是同時(shí)展開的。這一系列的提議旨在確保審核過程更加透明，同時(shí)能夠更好地平衡對(duì)正當(dāng)程序的迫切需要及有效解決沖突二者之間的關(guān)系。

擬設(shè)立的獨(dú)立上市委員會(huì)機(jī)制由三個(gè)相對(duì)獨(dú)立的子委員會(huì)組成，即上市咨詢委員會(huì)、上市紀(jì)律委員會(huì)和上市上訴委員會(huì)?！?〕詳情參見 《新加坡交易所關(guān)于加強(qiáng)上市與執(zhí)行框架的咨詢書》，2014年9月17日，http：//www.sgx.com/wps/wcm/connect/sgx_en/home/regulation_v2/consultations_and_publications/PC/Consultation-Paper-on-Reinforcing-the-SGX-Listings-and-Enforcement-Framework.2015年8月30日最后訪問。

在整個(gè)獨(dú)立上市委員會(huì)機(jī)制中，上市咨詢委員會(huì)將對(duì)由新交所作為商業(yè)營(yíng)利性實(shí)體和上市公司監(jiān)管的雙重作用所產(chǎn)生的沖突加強(qiáng)管理，強(qiáng)化現(xiàn)有的自律組織框架（SRO）。在決定上市的過程中，新交所也將從市場(chǎng)專業(yè)人士和投資界的代表的觀點(diǎn)中受益。擬成立的上市紀(jì)律委員會(huì)和上市上訴委員會(huì)將提升新交所對(duì)違規(guī)行為處罰的透明度，并確保制裁的公平性和管理的獨(dú)立性?！?〕之前在2014年2月，新加坡金管局 （MAS）和新交所聯(lián)合發(fā)布了一個(gè)咨詢書中已經(jīng)明確了建立上市委員會(huì)的基本構(gòu)想，并提出了一些標(biāo)準(zhǔn)和審核范圍。具體參見：Consultation Paper“Review of Securities Market Structure and Practices”，2014年 2月。http：//www.mas.gov.sg/～/media/MAS/News%20and%20Publications/Consultation%20Papers/Review%20of%20Securities%20Market%20Structure%20and%20Practices.pdf.2015年8月30日最后訪問。

（一）上市咨詢委員會(huì) （LAC）

根據(jù)新加坡 《證券與期貨法》的規(guī)定，新交所原則上有如下法定義務(wù)：確保證券市場(chǎng)公平、有序、透明地運(yùn)行；確保市場(chǎng)參與者根據(jù)客觀和公平的標(biāo)準(zhǔn)能夠進(jìn)入市場(chǎng)，同時(shí)保護(hù)大眾投資者的利益；確保證券或期貨合約依據(jù)上市規(guī)則依法有序交易，監(jiān)管交易所會(huì)員以及執(zhí)行交易規(guī)則及其他相關(guān)商業(yè)規(guī)定。作為市場(chǎng)前沿的監(jiān)管者，新交所更加關(guān)注其自身的獨(dú)立性和效率性。在當(dāng)前的上市審核制度下，由于新交所自身商業(yè)和監(jiān)管的雙重角色可能會(huì)引起 “聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)”（reputational risks），這些可能引起此類風(fēng)險(xiǎn)的申請(qǐng)會(huì)被轉(zhuǎn)送至董事會(huì)下的監(jiān)管沖突委員會(huì)審核，最后由董事會(huì)作最終決定。盡管這一完全的內(nèi)部審核機(jī)制運(yùn)行良好，新交所意識(shí)到如果負(fù)責(zé)審核和監(jiān)管上市的職員在分析和評(píng)估時(shí)能夠向一些富有市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的且獨(dú)立的權(quán)威專家和投資界的代表尋求幫助或意見，當(dāng)前機(jī)制在解決新政策和上市問題方面就能得到很好的改善。在這一背景下，新交所提議成立上市咨詢委員會(huì)。為了維持上市咨詢委員會(huì)的獨(dú)立性，上市咨詢委員會(huì)的經(jīng)費(fèi)來自于紀(jì)律委員會(huì)的罰款，與具體被審核案件有利益沖突的成員均不得參與審核。

1.組成形式

上市咨詢委員會(huì)由新交所董事會(huì)咨詢過新加坡金管局后任命的15名成員組成。這些成員應(yīng)當(dāng)有公司金融、會(huì)計(jì)或法律經(jīng)驗(yàn)，或者代表投資界。每次會(huì)議的法定人數(shù)要求方面，必須有5名成員具有公司金融、會(huì)計(jì)或法律經(jīng)驗(yàn)，或者代表一個(gè)投資團(tuán)體。具體上市申請(qǐng)以會(huì)議的形式審核，法定要求的5名成員應(yīng)當(dāng)全程出席。委員會(huì)的主席將挑選成員以補(bǔ)足審核每一起申請(qǐng)的法定人數(shù)。

2.運(yùn)作模式

在上市咨詢委員會(huì)成立后并不審核所有上市申請(qǐng)，新交所上市部仍將繼續(xù)負(fù)責(zé)審核和決定在主板的新的上市申請(qǐng)。然而，一些符合 “轉(zhuǎn)送標(biāo)準(zhǔn)”案件將被提交至上市咨詢委員會(huì)尋求審核和意見。這些 “專審標(biāo)準(zhǔn)”包括：a.目前沒有或者前所未有的問題；〔1〕這些包括來自新的法域或行業(yè)的申請(qǐng)，也包括有特殊特點(diǎn)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的申請(qǐng)。b.需要特別專家；或c.有關(guān)公共利益的事項(xiàng)?！?〕這些是指可能會(huì)對(duì)交易所帶來聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)或者高度曝光的申請(qǐng)。

明顯不符合上市一般標(biāo)準(zhǔn)的申請(qǐng)會(huì)被駁回，而不會(huì)被轉(zhuǎn)到上市咨詢委員會(huì)。鑒于上市咨詢委員會(huì)的咨詢本質(zhì)，申請(qǐng)人不得自己直接將申請(qǐng)?zhí)峤恢辽鲜凶稍兾瘑T會(huì)，而仍需通過新交所上市部。但是，如果上市咨詢委員會(huì)主席認(rèn)為某些申請(qǐng)適合上市委員會(huì)審核并提出建議，上市咨詢委員會(huì)也可以審核滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的但還未提交給新交所審核的申請(qǐng)案件。這一規(guī)定給予了上市咨詢委員會(huì)對(duì)選擇申請(qǐng)案件一定程度的自由裁量權(quán)。

在新交所上市部提出的處理方案與上市咨詢委員會(huì)的建議一致的情況下，新交所上市部一般不會(huì)再把案件向上轉(zhuǎn)送至管理沖突委員會(huì)使其給予進(jìn)一步考慮，除非存在特別需要管理沖突委員會(huì)介入的情形。此外，新交所上市部會(huì)就轉(zhuǎn)送至上市咨詢委員會(huì)案件的所有事項(xiàng)連同收到的建議定期一并以書面報(bào)告的形式報(bào)送管理沖突委員會(huì)。如果報(bào)告中包含管理沖突委員會(huì)處理的事項(xiàng)，報(bào)告將交予董事會(huì)參考。董事會(huì)和管理沖突委員會(huì)可能會(huì)進(jìn)一步研究今后類似案件的處理辦法。

（二）上市紀(jì)律委員會(huì) （LDC）

1.受案范圍

隨著新交所監(jiān)管制裁權(quán)力的擴(kuò)大，擬成立的由外部人員組成且獨(dú)立的上市紀(jì)律委員會(huì)將聽取新交所針對(duì)違反上市規(guī)則的發(fā)行人，其董事和高級(jí)管理人員，以及保薦人員和財(cái)務(wù)顧問，就涉嫌違反上市規(guī)則提出的指控，這些爭(zhēng)議案件包括相對(duì)輕微的違規(guī)行為。如果發(fā)現(xiàn)確有違規(guī)情況，指控成立時(shí)，上市紀(jì)律委員會(huì)可以作出相應(yīng)的監(jiān)管處罰，這些處罰相對(duì)更加嚴(yán)重。上市紀(jì)律委員會(huì)享有法律賦予新交所的全部監(jiān)管處罰權(quán)。

2.組成形式

擬成立的上市紀(jì)律委員會(huì)將由現(xiàn)有的紀(jì)律委員會(huì)成員和具有相關(guān)上市經(jīng)驗(yàn)的新成員共同組成。上市紀(jì)律委員會(huì)以舉行聆訊的方式處理相關(guān)事務(wù)。每次聆訊的組成人員由主席或副主席從新交所紀(jì)律委員會(huì)成員的大名單中選任，最低的法定參會(huì)人數(shù)為5人 （包括主席或副主席在內(nèi)）。同時(shí)，5人中至少有3人具備以下條件：（1）公司金融的經(jīng)驗(yàn)；（2）會(huì)計(jì)經(jīng)驗(yàn)；（3）法律經(jīng)驗(yàn)；（4）有曾在發(fā)行人公司的董事經(jīng)驗(yàn)。

3.處罰權(quán)力

上市紀(jì)律委員會(huì)可行使依法屬于新交所一切執(zhí)行權(quán)。此外，上市紀(jì)律委員會(huì)對(duì)發(fā)行人，其董事和高級(jí)管理人員，以及保薦人員有如下幾項(xiàng)權(quán)力：（1）進(jìn)行公開譴責(zé)；（2）每次聆訊對(duì)發(fā)行人單項(xiàng)違規(guī)不超過250,000新幣，多項(xiàng)違規(guī)行為不超過1,000,000新幣的罰款；〔1〕此數(shù)額的罰款也同樣適用于注冊(cè)專業(yè)人員的專業(yè)人員以及保薦人。（3）發(fā)布拒絕發(fā)行人使用市場(chǎng)設(shè)備的禁令；（4）禁止保薦人三年內(nèi)參與上市活動(dòng)；（5）吊銷保薦人的牌照；（6）要求在新交所上市的公司的董事或高管辭職；（7）禁止任何發(fā)行人三年內(nèi)任命或再次任命董事或高管為公司的董事或高管。這些廣泛的執(zhí)行權(quán)賦予了上市紀(jì)律委員會(huì)對(duì)具體案件采取制裁措施的裁量權(quán)。

4.法律代表

根據(jù)當(dāng)前體制下，凱利板上市規(guī)則允許保薦人和注冊(cè)專業(yè)人員專業(yè)人士在聆訊上聘請(qǐng)律師。上市紀(jì)律委員會(huì)的設(shè)立目的之一是通過有效地處理違規(guī)案件更好地平衡效率與正當(dāng)程序的關(guān)系。為實(shí)現(xiàn)這一目的，嚴(yán)格的證據(jù)規(guī)則將不會(huì)應(yīng)用于聆訊中，同時(shí)相關(guān)人員〔1〕主要包括上文所指出的發(fā)行人，其董事和高級(jí)管理人員，以及保薦人員。不可以聘請(qǐng)律師 （但是可以咨詢律師）。這一提議將同時(shí)在主板與凱利板實(shí)施，同時(shí)也適用于上市上訴委員會(huì)的聆訊，從而保證統(tǒng)一性。這一平衡舉措既能使聆訊當(dāng)事人獲得法律意見，又不至于使聆訊陷入繁瑣冗長(zhǎng)的程序泥潭中。

（三）上市上訴委員會(huì) （LApC）

1.設(shè)立背景

上市上訴委員會(huì)的設(shè)立目的是為了給受到上市紀(jì)律委員會(huì)處罰的當(dāng)事人提供一個(gè)良好的上訴渠道。這與新交所力求實(shí)現(xiàn)透明與正當(dāng)程序的目標(biāo)高度一致。一個(gè)獨(dú)立的上訴渠道對(duì)于新交所擴(kuò)大處罰和制裁范圍的落實(shí)具有積極意義。

2.受案范圍

上市上訴委員會(huì)負(fù)責(zé)聽取受到上市紀(jì)律委員會(huì)制裁或其他監(jiān)管決定的當(dāng)事人上訴。除發(fā)行人及其董事和高管可以提出上訴外，保薦人和新交所對(duì)上訴紀(jì)律委員會(huì)的決定不滿也可以提出上訴。上市上訴委員會(huì)受理以下范圍內(nèi)的上訴：（1）對(duì)上市紀(jì)律委員會(huì)作出的決定不滿；（2）已經(jīng)上市的公司對(duì)于某些新交所的決定不滿；〔2〕具體情況包括九個(gè)方面，參見SGX Consultation Paper 5.4.1。（3）保薦人和注冊(cè)專業(yè)人員的專業(yè)人員對(duì)新交所關(guān)于某些方面的決定不滿。〔3〕包括暫?；蛳拗票Ｋ]人以及相關(guān)專業(yè)人員的活動(dòng)，吊銷保薦人牌照或撤銷注冊(cè)專業(yè)人員的注冊(cè)資格。

上市上訴委員會(huì)主席有權(quán)不接受針對(duì)上市紀(jì)律委員會(huì)決定的上訴申請(qǐng)，除非申請(qǐng)人能夠提出合理理由，包括：上市紀(jì)律委員會(huì)惡意為之；上市紀(jì)律委員會(huì)的決定程序顯失公平；有之前沒有出現(xiàn)的新證據(jù)可以影響到上市紀(jì)律委員會(huì)的決定；上市紀(jì)律委員會(huì)在認(rèn)定事實(shí)方面有重大失誤；上市紀(jì)律委員會(huì)在解釋上市規(guī)則時(shí)存在錯(cuò)誤；或者制裁明顯超過限度或者不足以起到懲戒效果。

上市上訴委員會(huì)主席也有權(quán)不接受針對(duì)新交所作出決定的上訴申請(qǐng)，除非滿足正當(dāng)?shù)睦碛?，其中包括新交所做出決定時(shí)有惡意，決定過程顯失公平，解釋上市規(guī)則時(shí)存在錯(cuò)誤。

這里值得注意的是，針對(duì)上市紀(jì)律委員會(huì)提出的上訴和對(duì)新交所提出上訴應(yīng)予區(qū)別對(duì)待。新交所的首要職責(zé)是維護(hù)在其資本市場(chǎng)的上市質(zhì)量。而允許上市上訴委員會(huì)審查新交所的決定，一定程度上會(huì)削弱新交所對(duì)質(zhì)量的控制。因此，上市上訴委員會(huì)只在新交所做出顯失公平，或者在錯(cuò)誤解釋交易規(guī)則的基礎(chǔ)上起到監(jiān)督的作用。這一安排一方面能夠確保新交所公平地依照上市規(guī)則履行其作為商業(yè)實(shí)體的義務(wù)，同時(shí)也能夠允許新交所正常履行其作為交易所的功能。

3.組成形式

與上市紀(jì)律委員會(huì)的組成結(jié)構(gòu)類似，擬成立的上市上訴委員會(huì)成員包括當(dāng)前新交所上訴委員會(huì)的成員和有相關(guān)上市經(jīng)驗(yàn)的新加入成員。上市上訴委員會(huì)也是以舉行聆訊的方式處理事務(wù)。每次聆訊的組成人員由主席或副主席從新交所當(dāng)前上訴委員會(huì)成員的大名單中選任。聆訊的法定人數(shù)要求以及對(duì)成員資格要求與上市紀(jì)律委員會(huì)相同。

4.職權(quán)

上市上訴委員會(huì)職權(quán)相當(dāng)廣泛，包括但不限于以下幾個(gè)方面：（1）所有上市紀(jì)律委員會(huì)擁有的職權(quán)；（2）根據(jù)上市規(guī)則的規(guī)定接受上訴；（3）駁回上訴；（4）支持、推翻或更改上市紀(jì)律委員會(huì)和新交所的決定；（5）支持、推翻或更改上市紀(jì)律委員會(huì)的具體裁決結(jié)果；（6）引導(dǎo)新交所采取具體行動(dòng)；（7）更改上市紀(jì)律委員會(huì)實(shí)施的制裁措施；（8）簽發(fā)上市上訴委員會(huì)認(rèn)為合理的其他命令。上市上訴委員會(huì)的決定具有約束力，并且是最終決定，不可再上訴。

由此可見，上市上訴委員會(huì)在上市委員會(huì)機(jī)制中處于最高級(jí)別。在審查內(nèi)容方面，它不僅可以審查上市紀(jì)律委員會(huì)作出的決定，也可以審查新交所作出的決定。在上訴主體方面，它既可以接受被制裁一方的上訴申請(qǐng)，也接受制裁方的上訴。除了受到幾條原則性的合理上訴理由約束外，上市上訴委員會(huì)能夠有充分的自由裁判權(quán)來決定是否接受具體的上訴申請(qǐng)。這些一方面能夠提高審查的效率，同時(shí)大大增強(qiáng)了上市上訴委員會(huì)的獨(dú)立性。

三、審查、復(fù)核、處罰與上訴流程

如上文所述，新交所新的上市委員會(huì)機(jī)制不僅參與企業(yè)上市的申請(qǐng)，同時(shí)在對(duì)企業(yè)上市后的監(jiān)管方面起著舉足輕重的作用。

（一）上市前審查與復(fù)核程序

在企業(yè)上市前，即在申請(qǐng)上市的過程中，上市咨詢委員會(huì)配合上市部履行初審義務(wù)，提供咨詢意見。在新交所提出的處理方案與上市咨詢委員會(huì)的建議不一致的情況下，案件材料會(huì)被提交至管理沖突委員會(huì)和董事會(huì)作最后決定。

（二）上市后處罰與上訴程序

在企業(yè)成功上市后，上市紀(jì)律委員會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)上市公司的違規(guī)行為進(jìn)行處罰，受到處罰的當(dāng)事人在符合一定條件的情形下有權(quán)向上市上訴委員會(huì)提出上訴。

四、評(píng)析

從以上的討論我們可以看出，新交所擬設(shè)立的獨(dú)立上市委員會(huì)機(jī)制具有鮮明的特點(diǎn)和體系性。

1.上市委員會(huì)機(jī)制由上市部、上市咨詢委員會(huì)、上市紀(jì)律委員會(huì)、上市上訴委員會(huì)組成。上市部仍然承擔(dān)了重要的初審職能，上市咨詢委員會(huì)只承擔(dān)一部分上市審核權(quán)與監(jiān)管權(quán)，肩負(fù)著審核與咨詢的雙重使命。三個(gè)委員會(huì)看似獨(dú)立，實(shí)則相互依存和相互補(bǔ)充，并與管理沖突委員會(huì)和上市部組成了一個(gè)分工明確權(quán)責(zé)分明的審核監(jiān)管機(jī)制。

2.獨(dú)立上市委員會(huì)機(jī)制的設(shè)立具有很強(qiáng)的針對(duì)性，主要是為了解決新交所“商業(yè)營(yíng)利組織”與 “監(jiān)管機(jī)構(gòu)”雙重角色沖突。這種沖突存在于大多數(shù)國(guó)家資本市場(chǎng)，尤其是公司制的交易所中。在此之前，香港聯(lián)交所已經(jīng)經(jīng)歷了利益沖突大爭(zhēng)論并最終確立了獨(dú)立的上市委員會(huì)制度。新交所正是從中得到了教訓(xùn)和啟示。

3.獨(dú)立的上市委員會(huì)體制具有廣泛職權(quán)與職能。雖然名稱上都冠以 “上市”二字，這三個(gè)委員會(huì)的實(shí)際職能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不限于對(duì)上市的審核與監(jiān)管，它甚至能夠?yàn)樾陆凰峁┱邔?dǎo)向，決策建議和監(jiān)督交易所的運(yùn)作，同時(shí)對(duì)新交所其他部門的權(quán)力能夠起到一定的制衡。

*陳彬，法學(xué)博士、博士后，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，深圳證券交易所綜合研究所研究員。

**曹晴，深圳證券交易所博士后工作站博士后。