文/王衛(wèi)平

淺析文化產(chǎn)業(yè)并購中的估值難點及應(yīng)對策略

文/王衛(wèi)平

在文化產(chǎn)業(yè)并購中， 如何對目標企業(yè)進行合理估值是并購活動能否成功的關(guān)鍵因素。面對文化產(chǎn)業(yè)經(jīng)營活動和經(jīng)營收益的不確定、不穩(wěn)定，可比標的公司缺乏，整體資產(chǎn)難量化等估值難點，并購方可以通過全面而靈活地評估文化企業(yè)的各種資產(chǎn)形式、著眼于未來可實現(xiàn)的價值、對互聯(lián)網(wǎng)屬性的文化企業(yè)進行業(yè)務(wù)分類、簽署對賭協(xié)議等策略進行合理估值。

文化產(chǎn)業(yè) 并購 估值

近幾年，在國家政策利好的推動下，文化產(chǎn)業(yè)得到了迅猛發(fā)展。但由于我國文化產(chǎn)業(yè)的內(nèi)生性增長動力不足，使得行業(yè)間的重組并購成為其發(fā)展壯大、持續(xù)增長的最為有效途徑之一。從文化產(chǎn)業(yè)的并購實踐來看，如何給目標企業(yè)進行合理估值，這不僅是并購雙方關(guān)注的焦點，更是并購活動能否成功的關(guān)鍵因素。所以，對于文化產(chǎn)業(yè)并購中估值問題的研究，具有較高的理論價值和重要的實踐需求。

一、我國文化產(chǎn)業(yè)并購的現(xiàn)狀

“十二五”時期是我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要階段，身處其中的文化產(chǎn)業(yè)也因此步入了大發(fā)展的階段。在過去的5年時間里，文化產(chǎn)業(yè)間兼并重組的數(shù)量顯著增加，行業(yè)整合力度加大。其中，國內(nèi)著名的互聯(lián)網(wǎng)公司和地產(chǎn)公司開始跨界兼并收購文化產(chǎn)業(yè)，由此應(yīng)運而生了一批品牌響、規(guī)模大、效益優(yōu)的文化龍頭企業(yè)。近期公布的“十三五”規(guī)劃也再次提出，文化產(chǎn)業(yè)要成為國民經(jīng)濟的支柱性產(chǎn)業(yè)，這就意味著在“十三五”末，文化產(chǎn)業(yè)占GDP的比重要達到5%以上。可以預(yù)見，在“十三五”期間，國家和市場的紅利仍將持續(xù)促進文化產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，并將成為加速行業(yè)并購的重要推手。

根據(jù)中國經(jīng)濟網(wǎng)發(fā)布的《2015年文化產(chǎn)業(yè)并購報告》中顯示，截至2014年12月20日，當(dāng)年文化企業(yè)并購事件159起，并購金額達到1000億元人民幣，并購事件較2013年的96起增加了63起，并購金額較2013年的500億元翻了一番；2015年文化企業(yè)發(fā)生并購事件166起，除23起并未透露并購金額，并購規(guī)模達到1499.04億元，較2104年度增長了50%。

并購促進了文化產(chǎn)業(yè)與其他行業(yè)的融合和轉(zhuǎn)型，極大地推動了文化產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，有效推進了文化產(chǎn)業(yè)改革的不斷深化，使得我國文化產(chǎn)業(yè)邁向了一個嶄新的發(fā)展階段。借助兼并重組，我國的文化產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從原來的以內(nèi)容和創(chuàng)意為核心的產(chǎn)業(yè)形態(tài)，發(fā)展為以融合為主要特征的復(fù)合產(chǎn)業(yè)形態(tài)，其產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域不斷拓展，新媒體產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，影視傳媒、游戲動漫、教育培訓(xùn)、移動互聯(lián)網(wǎng)、新媒體、旅游戶外等行業(yè)板塊均有涉及。從已披露的2015年文化產(chǎn)業(yè)并購項目中看出，影視行業(yè)、游戲行業(yè)、旅游行業(yè)并購發(fā)生金額分列前三位。但隨著文化產(chǎn)業(yè)并購事件的日益增多，如何給并購目標企業(yè)進行合理估值，依然是文化產(chǎn)業(yè)并購實踐中的一個重要難題。

二、文化產(chǎn)業(yè)并購中的估值難點

文化產(chǎn)業(yè)并購中出現(xiàn)的估值難點，既與現(xiàn)有公司價值評估及投資分析工具的不適用有關(guān)，也與文化產(chǎn)業(yè)的自身屬性有關(guān)。折現(xiàn)估值法和比較估值法是目前在公司價值評估及投資分析中應(yīng)用最為普遍的兩種方法，但其都不太適用于文化產(chǎn)業(yè)的價值評估。前者運用的前提假設(shè)是認為企業(yè)經(jīng)營的某種趨勢會延續(xù)，公司未來的收益是可以準確預(yù)計的，未來收益的增長也是遵循一定規(guī)律性的，所以就簡單地用歷史重演的邏輯去估計未來。后者則要確定出與目標公司在企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類型、產(chǎn)品形態(tài)、商業(yè)運營模式等方面相類似的可比公司，利用這些公司相關(guān)指標的比率參數(shù)及乘數(shù)，通過修正調(diào)整來確定目標公司的股權(quán)價值。而反觀文化產(chǎn)業(yè)，不難發(fā)現(xiàn)這兩種方法都缺乏可以應(yīng)用的環(huán)境與條件。具體來說，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

1.文化產(chǎn)業(yè)經(jīng)營活動具有較大的不確定性，未來經(jīng)營收益不穩(wěn)定。這就導(dǎo)致了對文化產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)時間的難以預(yù)測，因此，簡單套用折現(xiàn)估值法來預(yù)計未來業(yè)績具有較大的主觀性，預(yù)計的結(jié)果與將來的實際可能會有較大的差距。公司歷史經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量無論多么真實和準確，但對于未來的經(jīng)營情況都是一種帶有主觀性質(zhì)的推斷，尤其是對于產(chǎn)業(yè)形態(tài)特殊的文化產(chǎn)業(yè)，未來的經(jīng)營業(yè)績更是難以精準預(yù)測。換句話說，處于成長期的文化企業(yè)盈利性比較低，簡單地以同行業(yè)靜態(tài)市盈率水平衡量具體標的企業(yè)的價值，容易陷入形而上學(xué)的誤區(qū)。

2.文化產(chǎn)業(yè)中的可比標的公司缺乏，基本無規(guī)律可循。在文化產(chǎn)業(yè)中，通常難以找到符合比較估值法中的可比標的。以游戲產(chǎn)業(yè)為例，2013年至2014年4月，國內(nèi)共發(fā)生游戲行業(yè)的并購事件20起，總額為237.96億元。從這些項目并購的估值結(jié)果來看，其估值差異非常大，且無規(guī)律可循。新國都收購范特西100%的股權(quán)，靜態(tài)PE估值達298.63倍；雷柏科技收購運智互動20%的股權(quán)，靜態(tài)PE估值為-268.72倍；其余并購項目靜態(tài)PE估值水平波動幅度大多數(shù)在0～100之間，分布非常分散。

3.文化產(chǎn)業(yè)大多屬于創(chuàng)意企業(yè)，無形資產(chǎn)難以全面量化。文化產(chǎn)業(yè)大多屬于創(chuàng)意企業(yè)，其無形資產(chǎn)價值占據(jù)價值構(gòu)成的較大比例，財務(wù)報表上的資產(chǎn)通常反映不了現(xiàn)實情況，尤其是近年來迅速發(fā)展的與互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合的文化企業(yè)，其核心技術(shù)團隊、用戶流量、渠道、平臺等真正重要的資產(chǎn)均未列入賬面資產(chǎn)，并且難以量化。而對于立足于“互聯(lián)網(wǎng)+”的文化產(chǎn)業(yè)而言，這些未計入賬面資產(chǎn)的無形資產(chǎn)往往是公司最具價值的部分，也是確定并購價格的關(guān)鍵要素。

比如，2014年國際上最轟動的并購事件——Facebook用190億美金收購WhatsApp。WhatsApp是一家即時通信軟件方面的小公司，員工不足50人，其主要營業(yè)收入來源是向用戶收費，并購時WhatsApp的用戶數(shù)已達4.5億人。這就是文化企業(yè)的魅力所在，F(xiàn)acebook愿意斥巨資去收購一個不足50人的小公司，其核心邏輯就是將專注于網(wǎng)頁端的Facebook和專注于移動端的WhatsApp強強聯(lián)合，將兩邊的用戶聯(lián)系在一起，形成一個更大的客戶群，以及一張更大的價值網(wǎng)，購買方對于并購后產(chǎn)生的價值增值保持非常樂觀的預(yù)計，這是遠遠超過可見賬面資產(chǎn)的文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)的實際價值。

三、文化產(chǎn)業(yè)并購中如何進行公司合理估值

文化產(chǎn)品本身是體驗性消費，價值認定方面深受主觀感受的影響，所以在具體估值判斷上，要充分考慮文化企業(yè)的價值特性，深入挖掘文化企業(yè)的價值源泉，分析影響文化企業(yè)價值的因素，采取一些與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)估值不同的方法，才有可能對文化企業(yè)并購標的做出較為合理的估值。根據(jù)對諸多并購案例的分析，本文梳理出了一些文化產(chǎn)業(yè)并購中進行合理公司估值的可行性策略。

1.全面而靈活地評估文化企業(yè)的各種資產(chǎn)形式。對于很多文化企業(yè)來說，符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向、獨特且無法模仿的創(chuàng)意、良好的客戶關(guān)系、符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的銷售渠道和平臺、精干高效的管理團隊及品牌等，都是創(chuàng)造企業(yè)價值的資源，但并不以會計意義上的資產(chǎn)形式體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上。尤其是對于輕資產(chǎn)運行的文化企業(yè)而言，公司的實際掌舵人、優(yōu)秀的經(jīng)營管理者、核心的技術(shù)團隊，以及出色的創(chuàng)意團隊，是文化企業(yè)價值最重要的因素。并購中往往非常看重企業(yè)領(lǐng)頭人、創(chuàng)意團隊和核心管理主體，而這些正是文化企業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展的根本保證。云鋒基金投資“印象”系列、軟銀投資阿里、富士康投資樂視，這些投資方都是基于對標的公司的掌舵人和核心管理團隊價值的認同和絕對信任才進行的投資。

2.著眼未來可實現(xiàn)價值，對增值與減值因素進行分析和調(diào)整。公司過去的經(jīng)營業(yè)績只能代表公司的過去，而投資人買的是公司的未來，尤其對于極具創(chuàng)造性和可變性的文化企業(yè)來說，能否準確預(yù)計未來可實現(xiàn)價值尤為重要。這主要涉及兩個方面：一是對產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展態(tài)勢及公司個體經(jīng)營前景的合理分析；二是對于并購后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，以及資源重新分配或者重組后可能產(chǎn)生的新價值等進行清晰的判斷。在此基礎(chǔ)上，估值中還需要調(diào)整增值因素和減值因素。前者主要是對標的企業(yè)并購后預(yù)計產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)增值、控制權(quán)溢價和消除瓶頸及短板的增值等因素進行分析和估值調(diào)整。后者則主要是對標的企業(yè)并購后的流動性折價、無控制權(quán)折價和處于特定企業(yè)生命周期階段減值等因素進行分析和估值調(diào)整。

3.充分考慮具有互聯(lián)網(wǎng)屬性文化企業(yè)的價值可塑性，并予以業(yè)務(wù)分類。對于具有互聯(lián)網(wǎng)屬性的文化企業(yè)進行估值，務(wù)必要關(guān)注其用戶數(shù)、客戶黏度、節(jié)點距離、變現(xiàn)能力和壟斷溢價等因素。同時也要關(guān)注這類企業(yè)的特有商業(yè)模式和發(fā)展階段。比如，中國移動的收入是騰訊公司的7.4倍，凈利潤是其4.6倍，但中國移動的市值只有騰訊的1.5倍，騰訊的市盈率卻是中國移動的3倍。二者估值差距如此之大，是因為中國移動主要收入來自具有壟斷性質(zhì)的通話費用及數(shù)據(jù)流量費用兩部分，而騰訊除了直接收費的產(chǎn)品服務(wù)外，還擁有廣告、流量和電商等多重收入模式。二者之間的估值差異，充分說明了具有互聯(lián)網(wǎng)屬性的文化企業(yè)在價值再造方面的巨大可塑性。此外，對于包含有互聯(lián)網(wǎng)屬性的綜合性文化企業(yè)集團，要對其業(yè)務(wù)進行分類。分類后按不同的業(yè)務(wù)板塊尋找可比公司，以確定各類業(yè)務(wù)的估值，最后加總以確定企業(yè)的總體估值。

比如，樂視網(wǎng)旗下的產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)多元化格局，在分析其估值時，應(yīng)該對其業(yè)務(wù)進行分類，分別找到與其業(yè)務(wù)模式相近可比公司進行分析對比，比如，樂視硬件業(yè)務(wù)板塊，可參考小米；樂視影視業(yè)務(wù)板塊，可參考華誼兄弟、華策影視；樂視電商業(yè)務(wù)板塊，可參考京東、唯品會；樂視新型營銷與廣告業(yè)務(wù)板塊，可參考分眾傳媒、湖南衛(wèi)視；樂視網(wǎng)云計算業(yè)務(wù)板塊，可參考網(wǎng)宿科技、藍訊科技等。對上述各個業(yè)務(wù)板塊分別進行對比評估，最后加總以確定樂視網(wǎng)的總體估值。

4.對預(yù)期收益與實際收益可能產(chǎn)生的差異，可通過簽署對賭協(xié)議進行事后調(diào)整。由于事先對并購后可能產(chǎn)生的價值增量或業(yè)績增長進行精確的量化是非常困難的，因而并購時簽訂對賭協(xié)議，商定股權(quán)估值調(diào)整的約束性條款，成為并購中解決目標公司未來收益不確定性問題的一種可行方法。這種方式實際上也是一種事后的補救性措施，能夠在一定程度上保護投資人利益，并兼顧融資方的利益。

比如，2013年12月北京旅游以1.5億元收購北京光影瑞星文化傳媒公司（以下簡稱“光影瑞星”）100%的股權(quán)，并購價格是光影瑞星賬面凈資產(chǎn)價值4408.99萬元的3.4倍，并且光影瑞星的近兩年經(jīng)營業(yè)績也乏善可陳，2012年業(yè)務(wù)收入為52.06萬元，凈利潤為-239.32萬元；2013年前11月業(yè)務(wù)收入為87.7萬元，凈利潤為-381.11萬元。北京旅游給予光影瑞星并購高估值的主要依據(jù)是對其未來經(jīng)營狀況的樂觀預(yù)計。據(jù)評估，光影瑞星未來四年預(yù)測凈利潤為：2014年1537.03萬元，2015 年2441.90萬元，2016年3043.08萬元，2017年4022.44萬元。購并雙方為此簽訂了業(yè)績對賭協(xié)議，若光影瑞星當(dāng)年度實際凈利潤低于預(yù)測凈利潤，則應(yīng)按照《盈利預(yù)測補償協(xié)議》的約定由北京旅游扣減支付當(dāng)期價款或由原股權(quán)持有方西藏名隅精泰投資有限公司進行補償。

四、結(jié)語

從文化企業(yè)的并購實踐中看，投資者對并購標的的估值可能受到各種客觀分析和主觀判斷的影響。所以不要苛求對文化產(chǎn)業(yè)的估值具有絕對的科學(xué)性和可驗證性，更不要寄希望于應(yīng)用所謂估值模型來計算出它的價值。文化產(chǎn)業(yè)并購價格是基于對未來價值綜合分析及并購雙方交易談判博弈的結(jié)果，對于未來實際收益偏差導(dǎo)致的估值差異，可以通過對賭協(xié)議的方式予以調(diào)整和修正。

作者系讀者出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰靖笨偨?jīng)理、財務(wù)總監(jiān)

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