崔博

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球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩之際，各大企業(yè)并購大潮早已是風(fēng)起云涌。2015年我國市場并購額超4萬億元，未來20年累計(jì)有望突破百萬億元，這些都預(yù)示著我國并購市場已經(jīng)進(jìn)入了蓬勃發(fā)展的新時代。

2015年12月20日，寶能系杠桿收購萬科股權(quán)一事引起了大眾對并購市場的關(guān)注和熱情。證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍關(guān)于“市場主體被收購和收購屬于市場化行為，在符合法律法規(guī)的前提下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會去干預(yù)”的表態(tài)，也借勢再次申明了證監(jiān)會對并購業(yè)務(wù)的監(jiān)管權(quán)。那么2016年，并購市場將走向何方？

我國并購規(guī)摸已超4萬億元

在產(chǎn)業(yè)升級的路上，對外我們需要國外的技術(shù)和品牌，在這樣的環(huán)境下，我國催生出跨境并購浪潮；對內(nèi)我們需要保證同業(yè)競爭力、上下游的供應(yīng)鏈安全、企業(yè)的發(fā)展與擴(kuò)張，在這樣的環(huán)境下，我國國內(nèi)并購也迎來了大發(fā)展。

在我國，建立在真正市場驅(qū)動基礎(chǔ)上的企業(yè)并購已有20余年，跨境并購開始的時間則稍短，最近幾年才開始火熱起來。目前，我國的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展面臨調(diào)整和升級，正在走上技術(shù)化、品牌化道路，并購不失為助力企業(yè)發(fā)展的一個良好選項(xiàng)。

我國并購市場發(fā)展速度極快，2015年并購金額便超過了4萬億元，全球同期并購額約為26萬億元。也就是說，我國并購金額與全球并購金額之比已超過1/7?？梢圆豢鋸埖卣f，隨著我國企業(yè)規(guī)模的不斷增大，以及并購市場的不斷發(fā)展，在未來20年，我國并購市場金額或?qū)⑦_(dá)到百萬億元規(guī)模。

據(jù)投中集團(tuán)研究顯示，從2009年開始，我國并購市場交易規(guī)模便開始呈明顯上升趨勢，交易規(guī)模由1977.7億美元增至2015年前11個月的6199.9億美元，折合人民幣約4萬億元，累計(jì)增幅達(dá)213.49%。

受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和制度創(chuàng)新等利好因素的影響，2015年繼續(xù)了2014年以來的火爆態(tài)勢。2015年1-11月中國并購市場宣布交易案例數(shù)量8704起，與2014年全年比較上升11.66%。

商務(wù)部研究院對外合作部副主任白明對《經(jīng)濟(jì)》記者表示，并購對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展影響層次更深，其與經(jīng)濟(jì)基本面并無太大關(guān)系，“并購不一定會發(fā)生在某一具體時段內(nèi)，企業(yè)并購主要是為了實(shí)現(xiàn)搶占市場或增加企業(yè)市值、維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈等目的”。

政策連出鼓勵行業(yè)并購

2015年中國并購市場迎來重大利好，早在2015年2月10日，銀監(jiān)會便印發(fā)了《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，將并購貸款期限提升至7年，并購貸款在并購交易總金額的占比上限提高至60%。清科研究中心分析師錢浩對《經(jīng)濟(jì)》記者表示，此舉為并購融資提供了極大方便，也令我國并購基金對并購市場的影響得以不斷加深。

2015年8月31日，證監(jiān)會、財(cái)政部、國資委、銀監(jiān)會四部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》，明確了要在并購重組監(jiān)管中進(jìn)一步簡政放權(quán)，擴(kuò)大并購重組取消行政審批的范圍，簡化審批程序。

復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任孫立堅(jiān)向《經(jīng)濟(jì)》記者評論稱：“四部門明確了支付工具和融資方式的創(chuàng)新，提議推出定向可轉(zhuǎn)債作為并購支付工具，鼓勵國有控股上市公司依托資本市場加強(qiáng)資源整合，調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，這些舉措都為并購市場趟平道路?！?/p>

“不僅是鼓勵國內(nèi)并購，四部門還鼓勵企業(yè)通過并購貸款、境內(nèi)外銀團(tuán)貸款等方式支持上市公司實(shí)行跨國并購?！睂O立堅(jiān)說，這對我國并購市場是一劑強(qiáng)心針。

證監(jiān)會也不甘落后。2015年4月24日，中國證監(jiān)會發(fā)布了修訂后的《〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉第十四條、第四十四條的適用意見——證券期貨法律適用意見第12號》，同樣表明要擴(kuò)大募集配套資金比例，進(jìn)一步加大并購重組市場化改革力度。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍認(rèn)為，政府部門便利企業(yè)報(bào)審募集配套資金，將進(jìn)一步發(fā)揮資本市場促進(jìn)企業(yè)重組的作用，加大并購重組融資力度，是能夠提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的。

并購的優(yōu)勢不可比擬

企業(yè)并購能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高資源的宏觀配置效率。當(dāng)今科學(xué)技術(shù)日新月異，科技越發(fā)達(dá)，社會分工越細(xì)密，生產(chǎn)社會化程度也越高。

華泰證券研究員謝皓宇向《經(jīng)濟(jì)》記者分析稱，新興產(chǎn)業(yè)部門不斷出現(xiàn)，其利用科技進(jìn)步的后發(fā)優(yōu)勢，搶占市場競爭的最有利位置，通過并購集中全社會乃至全球范圍內(nèi)的生產(chǎn)要素，謀求規(guī)模經(jīng)營，以獲取最大可能的利潤，也能推動全社會存量資產(chǎn)和閑置資產(chǎn)的有序合理流動。

并購對夕陽產(chǎn)業(yè)有所幫助?！跋﹃柈a(chǎn)業(yè)為了在市場競爭中求得生存發(fā)展，必需通過各種方式進(jìn)行資本、人才、產(chǎn)品生產(chǎn)和技術(shù)開發(fā)的調(diào)整與協(xié)作聯(lián)合?！焙ＭㄗC券分析師汪立亭向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，社會各產(chǎn)業(yè)部門經(jīng)過并購機(jī)制實(shí)現(xiàn)彼長此消，從而實(shí)現(xiàn)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和優(yōu)化資源配置的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

并購的效果不僅不一定能即時顯現(xiàn)?！捌髽I(yè)若想?yún)⑴c并購，首先要保障資金池。其次，并購時最好是選擇行業(yè)橫向、縱向，或是為企業(yè)多遠(yuǎn)化等目的才好，不然并購后將面臨的困難或?qū)粋€接一個地到來?！卑酌鞅硎尽?/p>

同樣，并購也不是一本萬利的事情。資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)始終伴隨并購左右?！拔蚁氲搅艘粋€電視劇，上世紀(jì)80年代很火的電視劇《阿信》，是以日本八佰伴為原型拍攝的，這家原型公司便是由于并購擴(kuò)張導(dǎo)致資金鏈破裂，最后不得不申請破產(chǎn)了?！卑酌髡f。同理，前些年保時捷收購大眾，也是由于保時捷在收購中發(fā)生資金鏈斷裂，最終才反被大眾集團(tuán)收購的。

當(dāng)然，有很多機(jī)構(gòu)都能提供充足的資金和專業(yè)的規(guī)劃。清科研究中心分析師王天宇表示，當(dāng)前很多上市公司面臨主營業(yè)務(wù)規(guī)模較小、盈利能力不高的問題，同時又承受著來自資本市場上眾多利益相關(guān)方對公司業(yè)績要求的壓力，因此通過并購保持增長成為不二之選。

截至2015年第三季度，已有百余家上市公司參與設(shè)立并購基金，基金總規(guī)模超過千億元。上市公司參與VC、PE機(jī)構(gòu)的合作現(xiàn)已衍生出更多形態(tài)，Co-GP（聯(lián)合投資管理）管理基金、新三板公司與機(jī)構(gòu)合作等案例的出現(xiàn)，驗(yàn)證了并購基金進(jìn)入“蓬勃發(fā)展”期。從投資領(lǐng)域來看，該類并購基金投資范圍多與上市公司自身行業(yè)相關(guān)，其中大部分是為上市公司并購重組“量身定制”；從運(yùn)營模式來看，“上市公司+PE”仍然是該類并購基金的主要運(yùn)營模式。

王天宇認(rèn)為，通過并購基金介入的方式，上市公司能夠享受到并購帶來的潛在收益，也能規(guī)避潛在的并購風(fēng)險(xiǎn)。如果上市公司直接進(jìn)行并購，對那些處于早期階段的項(xiàng)目，因項(xiàng)目失敗可能性較大，很容易對上市公司的經(jīng)營造成不良影響。而在并購基金的輔助下，在項(xiàng)目達(dá)到一定的盈利能力后再由上市公司進(jìn)行收購，則有利于消除這種風(fēng)險(xiǎn)。此外，專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)也有助于加快并購速度。另外，還可以通過外部募資來解決一部分資金問題。

并購市場多點(diǎn)開花

2015年中國并購市場在行業(yè)分布上主要呈現(xiàn)以下特點(diǎn)。首先是廣義IT行業(yè)洗牌和資產(chǎn)重組加速，表現(xiàn)是幾大行業(yè)巨頭，如美團(tuán)與大眾點(diǎn)評、滴滴與快的、攜程與去哪兒網(wǎng)等都在2015年實(shí)現(xiàn)合并，資本寒冬的到來使得融資陷入困境，這也使得行業(yè)巨頭在市場競爭中大量“燒錢”補(bǔ)貼用戶的模式難以為繼，同時BAT等大公司也在頻繁進(jìn)行行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合。

其次是上市公司逐漸樂于通過并購重組進(jìn)行市值管理?！?015年上半年二級市場的繁榮鼓勵了更多上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，以實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展并推高市值。對于傳統(tǒng)行業(yè)上市公司，面對產(chǎn)能過剩和激烈的市場競爭，也樂于選擇通過優(yōu)先并購新興行業(yè)來實(shí)現(xiàn)跨界轉(zhuǎn)型，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)績和市值的增長?！卞X浩說。

從具體行業(yè)類型來看，目前上市公司參與并購基金并投資的案例大量集中于醫(yī)療、文化、環(huán)保、移動互聯(lián)等領(lǐng)域，興業(yè)證券研究員陳嵩昆預(yù)測，隨著并購基金對上述行業(yè)頻繁投資和整合，醫(yī)療、文化、環(huán)保、移動互聯(lián)行業(yè)有望成為上市公司并購重組市場的新熱點(diǎn)。

而據(jù)投中數(shù)據(jù)顯示，2015年前11個月，從具體完成交易案例數(shù)量來看，排名前三位的行業(yè)分別是制造業(yè)、IT和能源及礦業(yè)。從完成交易規(guī)模來看，房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸和電信及增值位列前三位。從并購金額方面來看，房地產(chǎn)行業(yè)位居首位，這主要受益于長合385.21億美元全資收購長江實(shí)業(yè)；排名第二的是金融行業(yè)；排名第三的是汽車行業(yè)，主要是中國石化78.67億美元收購倍耐力拉高了行業(yè)交易金額。

此外，《中國制造2025》也明確指出，要圍繞汽車、機(jī)械、電子、危險(xiǎn)品制造、國防軍工、化工、輕工等工業(yè)機(jī)器人、特種機(jī)器人，以及醫(yī)療健康、家庭服務(wù)、教育娛樂等服務(wù)機(jī)器人應(yīng)用需求，積極研發(fā)新產(chǎn)品，促進(jìn)機(jī)器人標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化發(fā)展，擴(kuò)大市場應(yīng)用，突破機(jī)器人本體、減速器、伺服電機(jī)、控制器、傳感器與驅(qū)動器等關(guān)鍵零部件及系統(tǒng)集成設(shè)計(jì)制造等技術(shù)瓶頸。這些無疑也將是并購熱點(diǎn)。

“由于政策暖風(fēng)頻吹，A股的多家上市公司對機(jī)器人市場寄予厚望，并紛紛加快了對該業(yè)務(wù)的布局?！卞X浩透露，已有3家政府類產(chǎn)業(yè)基金聯(lián)手設(shè)立了機(jī)器人核心零部件合資子公司，邁出了海內(nèi)外資源整合的第一步。2016年，隨著新產(chǎn)能釋放，外延并購將逐步推進(jìn)。

鑒于國內(nèi)并購基金發(fā)展仍然處于初級階段，短期內(nèi)上市公司與VC/PE或券商合作設(shè)立并購基金進(jìn)行協(xié)同并購的模式仍是發(fā)展趨勢。隨著監(jiān)管政策促進(jìn)、上市公司自身業(yè)務(wù)整合需要，上市公司參與設(shè)立并購基金并投資的領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)一步拓寬、加深，我國并購基金或?qū)⒉饺肟焖侔l(fā)展期，未來數(shù)年內(nèi)協(xié)同并購基金有望成為我國私募股權(quán)投資市場的重要基金類型。

成熟模式不應(yīng)被簡單復(fù)制

白明介紹稱，中國和美國在內(nèi)部市場、外部壞境都不盡相同，因而其并購歷史并不能成為我們的圣經(jīng)，而其他國家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)也只能用作參考，對于各國使用的模式?jīng)Q不能照搬。

縱觀全球，每次市場大起大落之時，都是并購的好時機(jī)。美國是談到很多市場時都避不開的模板和話題，美國歷史上有5次并購大潮，其并購規(guī)模及金額，隨著美國企業(yè)的不斷成長而逐漸增大。

美國的并購歷史比較早，是走在全球前列的，尤其在并購維持增長這方面是全球領(lǐng)先的?！蔽痔刎?cái)務(wù)集團(tuán)創(chuàng)始人張志浩向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，在其他發(fā)達(dá)國家，并購的歷史實(shí)際上都并非很長，歐洲、日本的并購都是在20世紀(jì)80年代開始才有了規(guī)模發(fā)展。

私募股權(quán)基金崛起后，在企業(yè)管理中，開始出現(xiàn)通過并購來維持企業(yè)增長的商業(yè)模式，這也是近二三十年的事情。“所以講并購的歷史，主要還是聯(lián)系美國并購的歷史。”張志浩如是說。

海通證券分析師汪立亭為《經(jīng)濟(jì)》記者梳理了美國的并購歷史?；仡櫭绹?次并購潮，第一次發(fā)生在19世紀(jì)末到20世紀(jì)初，主要為同類企業(yè)橫向并購；第二次發(fā)生在20世紀(jì)20年代，主要為上下游企業(yè)的縱向并購，且形成了壟斷；第三次發(fā)生在20世紀(jì)60年代，主要為企業(yè)多元化并購；第四次發(fā)生在20世紀(jì)80年代，主要為企業(yè)結(jié)構(gòu)升級，手段一般為分解重組垃圾債和杠桿收購等；第五次為20世紀(jì)90年代，主要為企業(yè)的全球一體化戰(zhàn)略性并購整合。

“我國并購行業(yè)已發(fā)展了20余年，美國并購行業(yè)已持續(xù)發(fā)展超過百年。我國市場相較于美國市場，正處于猛追緊趕與創(chuàng)造創(chuàng)新的階段和檔口。美國5次并購潮，先后特征及操作手法大多都可以在現(xiàn)在的中國并購市場中發(fā)現(xiàn)。”汪立亭說。

談到各國企業(yè)實(shí)施并購的不同之處，白明介紹稱，歐美成熟市場是股份制，并購操作較為簡單，國內(nèi)由于制度等原因，使得我們的并購額尚不如西方一些發(fā)達(dá)國家，但發(fā)展迅速，占比也在逐年增加，在我國周邊的國家當(dāng)中，韓國之前FDI（直接投資）的情況較多，并購也是近年來才開始發(fā)展的，而就日本而言，其許多并購的效果也并不好，其并購行為目的更多是戰(zhàn)略性的?！氨热缛毡敬笞谏唐返牟①徍芏喽继潛p，但是其并購的目的是為保障上下游供應(yīng)的安全，雖然虧了，也相當(dāng)于吃了顆定心丸?！?/p>

據(jù)Dealogic最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年以來，全球企業(yè)并購已經(jīng)累計(jì)達(dá)到約26.2萬億元，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。也有分析稱，目前各大市場可動用現(xiàn)金都比較充足，各國市場貸款利率整體又維持在一個較低水平，是有利于并購操作的。

縱觀全球，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段才出現(xiàn)了高度并購整合，大多數(shù)行業(yè)出現(xiàn)了“二八法則”這樣的市場格局，而歐洲和日本的行業(yè)格局就相對比較分散。歐洲比如德國，至少有幾萬家家族企業(yè)，這都是行業(yè)沒有高度整合的表現(xiàn)。

“不要把美國作為并購業(yè)務(wù)的復(fù)制對象，因?yàn)榇蠹颐媾R的經(jīng)濟(jì)格局、行業(yè)格局是不一樣的，不具有復(fù)制性?！卑酌魅缡钦f。