孫浩凱

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政策行為視角下中國(guó)資本市場(chǎng)IPO市場(chǎng)效應(yīng)分析
——基于IPO暫停與重啟市場(chǎng)股指變化

孫浩凱

摘要：本文研究了中國(guó)資本市場(chǎng)IPO暫停與重啟對(duì)股票市場(chǎng)的影響，通過(guò)對(duì)IPO暫停與重啟的區(qū)間劃分，以及在政策行為視角下對(duì)IPO暫停與重啟當(dāng)日滬深股市股指變化趨勢(shì)進(jìn)行分析，旨在透析中國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)的政策影響因素，豐富IPO市場(chǎng)效應(yīng)研究層次。本文的研究結(jié)論是，IPO暫停源于股市的不景氣，經(jīng)過(guò)政策調(diào)整，IPO重啟會(huì)帶來(lái)股市的短暫繁榮。然而，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種政策干預(yù)市場(chǎng)的做法并不可取，應(yīng)引起證券監(jiān)管部門(mén)的重視。

關(guān)鍵詞：政策行為；資本市場(chǎng)；IPO市場(chǎng)；效應(yīng)分析

一、引言

1990年12月1日深圳證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深交所”)成立，1990年12月10日世紀(jì)星源(000005)在深交所上市；1990年12月19日上海證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上交所”)正式營(yíng)業(yè)，當(dāng)天有7只股票(方正科技、儀電電子、飛樂(lè)音響、愛(ài)使股份、申華控股、飛樂(lè)股份、博元投資)上市；2004年5月27日，深交所中小企業(yè)板正式推出，2004年6月25日首批8家企業(yè)掛牌上市； 2009年10月23日，深交所創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)，2009年10月30日首批28家公司股票開(kāi)始交易。截止到2014年06月30日，先后有2600只股票在滬深A(yù)股市場(chǎng)上市交易。各個(gè)時(shí)期IPO自身以及其對(duì)其他個(gè)股和整體股市產(chǎn)生的影響，是學(xué)者們爭(zhēng)相研究的議題。

本文通過(guò)對(duì)1990年12月至2014年6月共283個(gè)月的IPO數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，劃分出IPO暫停與重啟的區(qū)間，然后對(duì)IPO暫停與重啟當(dāng)天市場(chǎng)股指的變化進(jìn)行分析，找出IPO暫停與重啟的市場(chǎng)效應(yīng)與IPO政策之間的關(guān)聯(lián)，得出結(jié)論。

二、IPO暫停與重啟區(qū)間劃分及相關(guān)政策

根據(jù)1990年12月至2014年6月共283個(gè)月的IPO數(shù)量的統(tǒng)計(jì)，將IPO暫停期劃分為7個(gè)區(qū)間。劃分標(biāo)準(zhǔn)有如下幾個(gè)方面：IPO暫停期超過(guò)3個(gè)月；以暫停之前最后一次IPO日期的下一個(gè)交易日作為暫停首日，以暫停期結(jié)束后第一只IPO日期作為重啟日；暫停區(qū)間定義為暫停首日與重啟日的前一個(gè)交易日之間的這段期間。其中，第五次暫停期間于2008年12月5日發(fā)行了上海電氣(601727)，鑒于其具有國(guó)資背景，且是通過(guò)換股方式吸收合并上電股份完成IPO，所以在劃分暫停期間時(shí)予以剔除。

表1　歷次IPO暫停區(qū)間劃分

表2　歷次IPO暫停期間(暫停前后)相關(guān)政策

表2按照時(shí)間順序?qū)v次IPO暫停期間及暫停前后相關(guān)政策進(jìn)行了梳理，包括各種法律、法規(guī)、部門(mén)規(guī)章、公告等。這些政策反映了各期間股市發(fā)展與改革的背景，以及IPO暫停的原因、IPO重啟的準(zhǔn)備等等。

參照表1與表2，可以看出有3次期間超過(guò)9個(gè)月的IPO暫停，第4次暫停(2005-2006)時(shí)間超過(guò)1年。第4次暫停是A股歷史上最長(zhǎng)的一次IPO空窗期，原因是股權(quán)分置改革，IPO暫停了一年時(shí)間。2008年， 滬市A股在經(jīng)歷了2007年最高點(diǎn)(6124點(diǎn))之后的一路下行、金融危機(jī)以及新股大量發(fā)行導(dǎo)致市場(chǎng)暴跌之后開(kāi)始了IPO第5次暫停(2008-2009)。2012年證監(jiān)會(huì)開(kāi)展聲勢(shì)浩大的IPO自查與核查運(yùn)動(dòng)，IPO事實(shí)停止，第6次暫停(2012-2013)由此開(kāi)始。

三、IPO暫停與重啟的市場(chǎng)效應(yīng)分析

由于中小板和創(chuàng)業(yè)板開(kāi)啟時(shí)間較晚，數(shù)據(jù)量小，所以本文主要采用滬深主板的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

(一)單次IPO暫停與重啟分析

第1次IPO暫停與重啟時(shí)滬市股指變化趨勢(shì)與深市股指變化趨勢(shì)明顯背離，第2次IPO暫停時(shí)雖然兩市股指變化走勢(shì)一致，但重啟日又出現(xiàn)相反趨勢(shì)。各個(gè)市場(chǎng)對(duì)IPO暫停與重啟的認(rèn)知不一，或是各市場(chǎng)板塊對(duì)某一特定事件在反映時(shí)間上、信息傳遞上存在問(wèn)題，說(shuō)明1995年以及1995年之前的中國(guó)股市還不是很完善。

第4次IPO暫停是在上證綜指跌至歷史低點(diǎn)998點(diǎn)之后。IPO暫停給市場(chǎng)釋放了強(qiáng)烈了信號(hào)，當(dāng)天滬深股市股指上漲分別為8.21%和8.38%。在此之前，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委于2005年5月30日聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于做好股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作的意見(jiàn)》，IPO暫停之后，證監(jiān)會(huì)又先后于2005年8月23日和2005年9月4日分別發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》和《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》。IPO重啟之前，證監(jiān)會(huì)又批準(zhǔn)了《上海證券交易所交易規(guī)則》和《深圳證券交易所交易規(guī)則》的修訂，并于2006年5月17日審議通過(guò)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》，為新的IPO重啟做好準(zhǔn)備。此輪IPO開(kāi)啟之后， A股最終迎來(lái)了史上最大一輪牛市。

第5次IPO暫停與第4次IPO暫停一樣，都出現(xiàn)在股市探底的時(shí)候。A股在經(jīng)歷了6124點(diǎn)的瘋狂之后一路下行，金融危機(jī)以及新股大量發(fā)行導(dǎo)致市場(chǎng)暴跌。此時(shí)暫停IPO，并未能如第4次IPO暫停那樣立刻見(jiàn)效，股指依舊一路下滑，直至跌至此輪下行最低點(diǎn)1664點(diǎn)。從2008年9月26日IPO暫停當(dāng)天的股指變化來(lái)看，深市股指略有上揚(yáng)，滬市股指則是延續(xù)之前走勢(shì)，一路下行。從這里可以看出，面對(duì)像2008年這種全球性金融危機(jī)，政府在調(diào)控市場(chǎng)方面僅僅暫停IPO是不夠的，因此，更多了利好政策在之后發(fā)布。進(jìn)入2009年后，市場(chǎng)一度走出2008年之后最大的一波反彈行情。IPO在2009年7月重啟，助推滬市股指在一個(gè)月后站上3478點(diǎn)。

表3　歷次IPO暫停與重啟各市場(chǎng)板塊股指變化

第6次IPO暫停和第7次IPO暫停離當(dāng)前時(shí)點(diǎn)最近。隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系架構(gòu)的基本確立，證監(jiān)會(huì)致力于推進(jìn)新股發(fā)行體制改革，完善股票發(fā)行市場(chǎng)，進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。特別是2009年10月23日，深交所創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)之后，更多的中小型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板尋求融資。此時(shí)IPO的暫停會(huì)帶來(lái)許多問(wèn)題，那些急于融資的中小型企業(yè)在IPO暫停之后或是尋求民間借貸，或是轉(zhuǎn)戰(zhàn)三板市場(chǎng)，還有就是等待IPO重啟。這種IPO暫停與重啟對(duì)市場(chǎng)的沖擊是巨大的。從表3中我們可以看出，第6次IPO暫停和第7次IPO暫停當(dāng)天所有板塊股指均出現(xiàn)下滑，而當(dāng)IPO開(kāi)啟時(shí)，所有股票市場(chǎng)的股指在重啟日當(dāng)天基本都是上揚(yáng)。

(二)IPO暫停與重啟趨勢(shì)分析

1.滬深股市對(duì)IPO暫停與重啟的反應(yīng)的一致性分析

圖1顯示IPO暫停時(shí)滬深股市表現(xiàn)一致的情況有5次，表現(xiàn)相反的情況有2次，說(shuō)明滬深股市對(duì)IPO暫停時(shí)的反應(yīng)多數(shù)時(shí)候是保持同步的。圖2則看不出滬深股市在IPO重啟時(shí)的反應(yīng)一致與否。

圖1　歷次IPO暫停滬深A(yù)股指數(shù)漲(跌)幅變動(dòng)

2.IPO暫停對(duì)滬深股市股指的影響

從圖1來(lái)看，IPO暫停時(shí)滬深股市股指下跌次數(shù)大于上漲次數(shù)，特別是2008年金融危機(jī)以來(lái)的IPO暫停，股市表現(xiàn)欠佳。這種政策干預(yù)市場(chǎng)暫停IPO的行為，給市場(chǎng)傳遞的是一種消極信號(hào)。

3.IPO重啟對(duì)滬深股市股指的影響

從圖2來(lái)看，股指上漲次數(shù)大于下跌次數(shù)，2006年以來(lái)的IPO重啟，除滬深股市各有一次下跌外，其他時(shí)候都是上漲。說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行以及對(duì)資本市場(chǎng)的制度完善和健康發(fā)展還是有較高預(yù)期。

圖2　歷次IPO重啟滬深A(yù)股指數(shù)漲(跌)幅變動(dòng)

四、結(jié)論

通過(guò)對(duì)歷次IPO暫停與重啟各期間、各時(shí)點(diǎn)的政策措施和股指變化進(jìn)行比對(duì)分析，我們發(fā)現(xiàn)，基本上每一次IPO暫停都源起股指的大幅下挫，IPO暫停成了政府干預(yù)股市最快也是最直接的政策措施。在經(jīng)歷過(guò)IPO暫停、政策調(diào)整、市場(chǎng)完善階段后，每一次的IPO重啟都會(huì)帶來(lái)股票市場(chǎng)一輪或長(zhǎng)或短的繁榮時(shí)期。而后，則是股市漫長(zhǎng)的自我調(diào)整階段。

從中遠(yuǎn)期來(lái)看，這種利用IPO暫停與重啟干預(yù)市場(chǎng)的做法是不可取的，政府更多的是要制定一套完備的各種市場(chǎng)主體能參與的制度、規(guī)則，在合理的規(guī)則約束下，資本自由融通，風(fēng)險(xiǎn)可控，這樣中國(guó)資本市場(chǎng)才能健康發(fā)展。(作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院)

作者簡(jiǎn)介：孫浩凱(1988.10-)，男，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士研究生。