陳利鋒

(中共廣東省委黨?！〗?jīng)濟學(xué)教研部，廣東　廣州　510053)

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金融沖擊、房價波動與貨幣政策

陳利鋒

(中共廣東省委黨校經(jīng)濟學(xué)教研部，廣東廣州510053)

摘要：考察金融沖擊對于房地產(chǎn)市場與宏觀經(jīng)濟的影響以及相關(guān)的貨幣政策選擇，貝葉斯脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，金融沖擊對于房地產(chǎn)市場以及宏觀經(jīng)濟變量均具有顯著的沖擊效應(yīng)。因而在房地產(chǎn)市場調(diào)控過程中，政府可以積極利用金融沖擊的效應(yīng)。社會福利分析的結(jié)果表明，對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)的貨幣政策機制具有較高的社會福利水平，并且對房價膨脹做出反應(yīng)的政策機制優(yōu)于其他政策機制。因此，在利用金融沖擊調(diào)控房地產(chǎn)市場的過程中，通過采用對房價膨脹做出反應(yīng)的政策可以達到穩(wěn)定房地產(chǎn)市場與提高社會福利的目的。

關(guān)鍵詞：金融沖擊；房價；擔(dān)保約束；貨幣政策

一、問題提出

克里斯蒂阿諾等(Christiano，et al.，2011)[1]、吉爾曼和夸德里尼(Jermann & Quadrini，2012)[2]、阿爾凡達和安遜(Alpanda & Aysun，2014)[3]、凱哈圖和庫若祖米(Kaihatsu & Kurozumi，2014)[4]、考拉莎和蘭巴度(Kolasa & Lambardo，2014)[5]在新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡(即NK-DSGE)模型中引入金融沖擊并對金融因素在宏觀經(jīng)濟波動過程中的作用進行了考察，研究結(jié)果無一例外地顯示金融沖擊在推動一國宏觀經(jīng)濟波動過程中具有重要的作用。然而，這些研究均忽略了一個重要的因素：金融沖擊對于房地產(chǎn)市場的影響。伽里(Gal′，2014)[6]、伽里和甘貝蒂(Gal′ & Gambetti，2015)[7]以及胡和羅車濤(Hu & Rochetau，2015)[8]等均發(fā)現(xiàn)金融危機產(chǎn)生的主要誘因就是房價過快上漲引起的資產(chǎn)價格泡沫。

本文將構(gòu)建一個包含金融沖擊與房地產(chǎn)市場的多部門NK-DSGE模型以考察金融沖擊對于房地產(chǎn)市場以及宏觀經(jīng)濟的影響，并分析金融沖擊下的實現(xiàn)房地產(chǎn)市場乃至宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的貨幣政策機制選擇。與于(Yu，2013)[9]以及納塔帕羅和斯維爾羅(Notarpietro & Siviero，2014)[10]類似，本文通過不耐心家庭的擔(dān)保約束引入金融沖擊。在這一設(shè)定下，金融沖擊影響不耐心家庭的擔(dān)保約束而對家庭的房地產(chǎn)需求產(chǎn)生影響，進而通過影響商業(yè)銀行、廠商以及資本品生產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)化行為而影響整個宏觀經(jīng)濟?；谀Ｐ拓惾~斯估計的結(jié)果表明，積極的金融沖擊引起不耐心家庭房地產(chǎn)需求的增加，進而使得商業(yè)銀行最終凈財富增加；商業(yè)銀行凈財富的增加意味著銀行信貸規(guī)模擴張，進而引起投資和產(chǎn)出的增長；房地產(chǎn)需求的增加也推動了實際房價、房地產(chǎn)實際租金率和通脹的上升。由于金融沖擊對于房地產(chǎn)市場具有顯著性影響，所以在房地產(chǎn)市場調(diào)控過程中政府可以積極利用金融沖擊的效應(yīng)。

在金融沖擊引起房價波動的背景下，政府應(yīng)該采用怎樣的政策機制以實現(xiàn)房地產(chǎn)市場乃至宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定呢？與已有的研究如拉維納和瓦什(Ravenna & Walsh，2011)[11]等類似，本文將采用社會福利分析法對這一問題進行分析。事實上，這一問題主要涉及的是貨幣政策是否應(yīng)該對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)。已有的研究對于這一問題進行了較多的探討，但是所得到的結(jié)論并不一致。伯南克和吉爾特勒(Bernanke & Gertler，2001)[12]、伯南克(Bernanke，2010)[13]、王擎和韓鑫濤(2009)[14]以及凡諾查洛和馮海德科(Finnocchiaro & von Heideken，2013)[15]等認(rèn)為貨幣政策不需要盯住房地產(chǎn)市場。而納塔帕羅和斯維爾羅(Notarpietro & Siviero，2014)[10]、陳利鋒和范紅忠(2014)[16]則基于社會福利的角度考慮，認(rèn)為最優(yōu)貨幣政策應(yīng)該對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)。不過，與已有的研究不同的是，本文在模型中考察金融沖擊對于異質(zhì)性家庭優(yōu)化行為的影響以及在模型中刻畫了金融沖擊下商業(yè)銀行的借貸行為。社會福利比較的結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)相對于不對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)的政策機制而言，對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)的政策機制，無論對實際房價還是對房價膨脹做出反應(yīng)，均具有相對較高的社會福利水平。這一發(fā)現(xiàn)意味著，基于社會福利的角度考慮，貨幣政策應(yīng)該對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)。(2)相對而言，對房價膨脹做出反應(yīng)的政策機制具有最高的社會福利水平。這一發(fā)現(xiàn)意味著，基于社會福利最大化的角度，貨幣政策應(yīng)該對房價膨脹做出反應(yīng)。由于房價膨脹度量了房價上漲的速度，因而本文的研究結(jié)論意味著貨幣政策應(yīng)該著力于抑制房價過快上漲，而非房價本身。

近些年來，為消除金融危機期間“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃帶來的影響，政府采用不同的政策機制嘗試穩(wěn)定房地產(chǎn)市場[17]。在房地產(chǎn)市場整體不景氣的背景下，政府采用調(diào)整二套房首付比例、公積金利率優(yōu)惠等方式對房地產(chǎn)市場進行調(diào)控，這些做法正是利用金融沖擊效應(yīng)的現(xiàn)實表現(xiàn)。本文的研究表明，這一做法形成的積極金融沖擊將推動房價的上漲，為了實現(xiàn)房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定和防止資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生，政府可以采用對房價膨脹做出反應(yīng)的貨幣政策機制，進而在利用金融沖擊推動房地產(chǎn)市場發(fā)展和經(jīng)濟增長的同時，也可以實現(xiàn)較高的社會福利水平和達到穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的目的。

二、模型與設(shè)定

經(jīng)濟中生活有著兩類不同的家庭，依據(jù)其消費的耐心程度分為不耐心家庭和耐心家庭，前者具有相對較低的貼現(xiàn)因子。這一設(shè)定由清宏和摩爾(Kiyotaki & Moore，1997)[18]提出。在這一設(shè)定方式下，商業(yè)銀行與生產(chǎn)企業(yè)均由耐心家庭所擁有；不耐心家庭通過抵押持有的房地產(chǎn)獲得抵押貸款。兩類家庭均向生產(chǎn)企業(yè)提供勞動力，不過，由于耐心家庭是企業(yè)的所有者，因而可以將耐心家庭成員供給的勞動看做是管理性勞動，而不耐心家庭的勞動看做是生產(chǎn)性勞動。正是如此，兩類家庭的就業(yè)具有不同的工資水平，進而兩類家庭具有不同的預(yù)算約束。模型中不耐心家庭所占的比例為s，因此，耐心家庭所占的比例為1-s。

1.耐心家庭的優(yōu)化問題

耐心家庭的優(yōu)化問題為最大化其效用函數(shù)：

(1)

(2)

2.不耐心家庭的優(yōu)化問題

不耐心家庭的優(yōu)化問題為最大化如下效用函數(shù)：

(3)

(4.1)

(4.2)

3.商業(yè)銀行

(5)

(6)

(7)

(8)

作為所有者，耐心家庭每期均獲得商業(yè)銀行以紅利等形式轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)。假定商業(yè)銀行每期轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)比例為λ。這一做法是為了防止商業(yè)銀行無限制向耐心家庭借貸，顯然，只有在最終凈財富的貼現(xiàn)值Vt不低于其轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)時，商業(yè)銀行才能夠良性發(fā)展并且可以獲得耐心家庭的存款。因此，商業(yè)銀行良性運行的條件為：Vt=vtBt+?tNt≥λBt。作為理性的主體，商業(yè)銀行將持續(xù)吸收耐心家庭的存款直至邊界條件成立，即：Vt=vtBt+?tNt=λBt。因此：

(9)

其中，φt為內(nèi)生杠桿比例。顯然，式(9)成立的必要條件滿足：λ>vt>0。

4.中間產(chǎn)品生產(chǎn)部門

中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)雇傭耐心家庭與非耐心家庭的勞動力進行生產(chǎn)，并且兩類家庭的勞動力并非完全替代。企業(yè)在生產(chǎn)過程中還需要投入物質(zhì)資本和房地產(chǎn)，前者來源于商業(yè)銀行的貸款，而后者則是租賃耐心家庭的持有的房地產(chǎn)。具體的，企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)為：

(10)

(11)

5.資本品生產(chǎn)企業(yè)

(12)

(13)

6.零售企業(yè)

(14)

7.貨幣政策當(dāng)局與市場均衡

作為基礎(chǔ)，設(shè)定貨幣當(dāng)局執(zhí)行如下對通脹和產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)的政策機制：

(15)

(16)

三、模型的參數(shù)化

1.基本參數(shù)的校準(zhǔn)

耐心家庭的貼現(xiàn)率βs和不耐心家庭的貼現(xiàn)率βb，依據(jù)已有研究的設(shè)定，將其分別取值為0.98和0.95。由于中國規(guī)定首付比例最低為30%，因而本文將貸款價值比Mt的穩(wěn)態(tài)值M設(shè)定為0.3。穩(wěn)態(tài)時消費——產(chǎn)出比值γc，采用2002—2013年社會總消費數(shù)據(jù)的平均值表示穩(wěn)態(tài)總消費，采用剔除凈出口和政府支出之后的GDP數(shù)據(jù)的平均值作為穩(wěn)態(tài)總產(chǎn)出，然后計算二者的比值，估算的結(jié)果表明γc取值約為0.44。不耐心家庭所占的比例s，將其取值為0.5。穩(wěn)態(tài)折舊率δ，依據(jù)何等(He，et al.，2007)[20]采用GMM估計的結(jié)果，將其取值為0.04。耐心家庭用于消費的房地產(chǎn)的比例κ，本文將其設(shè)定為1/3，這一參數(shù)僅能夠影響模型的穩(wěn)態(tài)。物質(zhì)資本調(diào)整成本的二階導(dǎo)數(shù)的穩(wěn)態(tài)值f″(1)，將其取值設(shè)定為1.728。

2.參數(shù)的估計

采用貝葉斯極大似然方法對其余參數(shù)進行估計。該方法要求估計過程中使用的觀測變量個數(shù)不能超過外生沖擊的個數(shù)，因而，至多可以選取7組觀測變量序列?；诒憷钥紤]，本文分別選取如下變量作為觀測值：(1)消費。選取社會消費總額數(shù)據(jù)，取其自然對數(shù)并采用CPI數(shù)據(jù)對其進行調(diào)整，進而得到實際消費。(2)產(chǎn)出。選取支出法核算得到的GDP數(shù)據(jù)，并剔除政府購買和凈出口。在此基礎(chǔ)上，取自然對數(shù)并采用CPI進行調(diào)整得到實際產(chǎn)出。(3)通脹。采用CPI數(shù)據(jù)并使用環(huán)比方法得到通脹數(shù)據(jù)。(4)名義利率。使用銀行業(yè)同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)。(5)耐心家庭的存款。采用金融機構(gòu)個人存款總量數(shù)據(jù)，并取其自然對數(shù)。(6)商業(yè)銀行資產(chǎn)。采用金融機構(gòu)境內(nèi)短期貸款總量數(shù)據(jù)，并取其自然對數(shù)。

以上數(shù)據(jù)均來自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，時間跨度為2002Q1-2013Q4。所有數(shù)據(jù)均采用X12方法剔除季節(jié)性趨勢，并且使用BK濾波法得到各個變量的波動性成分。這一做法的目的是為了保證模型與數(shù)據(jù)之間的一致，因為本文在參數(shù)估計過程中使用的是在穩(wěn)態(tài)處對數(shù)線性化之后的模型，顯然，其已經(jīng)剔除了趨勢性成分。首先依據(jù)已有的研究對各參數(shù)的先驗均值和先驗分布進行設(shè)定。依據(jù)伽里等(Gal′，et al.，2012)[21]已有的研究，將勞動力供給彈性的倒數(shù)η和穩(wěn)態(tài)價格加成εp的先驗均值設(shè)定為6和1，對應(yīng)的先驗分布則均為伽馬分布。生產(chǎn)函數(shù)中的各參數(shù)α1、α2和α3的先驗均值，依據(jù)伊亞希維羅和倪瑞(Iacoviello & Neri，2010)[22]，將其分別設(shè)定為0.5、0.1和0.5，對應(yīng)的先驗分布則均為貝塔分布。本文將商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移給家庭的資產(chǎn)比例λ的先驗均值與先驗分布分別設(shè)定為0.5和貝塔分布。名義價格剛性θp的先驗均值和先驗分布，依據(jù)陳利鋒和范紅忠(2014)[16]，將其分別設(shè)定為0.5和貝塔分布。依據(jù)伯恩和豪斯(Boehm & House，2015)[23]等，將貨幣政策相關(guān)的參數(shù)ρr、γp和γy的先驗均值分別設(shè)定為0.8、1.5和0.5，對應(yīng)的先驗分布則分別為貝塔分布、伽馬分布和貝塔分布。與已有的研究如舒赫(Suh，2012)[24]等類似，將所有外生沖擊的持續(xù)性參數(shù)的先驗均值全部設(shè)定為0.5，先驗分布則全部設(shè)定為貝塔分布；而外生沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差的先驗均值全部設(shè)定為0.1，對應(yīng)的分布則全部設(shè)定為逆伽馬分布?；诠烙嫷木_性考慮，要求估計程序同時使用5個平行的馬爾科夫鏈。在估算參數(shù)的后驗均值時則要求Metropolis-Hastings程序重復(fù)進行2萬次馬爾科夫鏈蒙特卡洛(即MCMC)模擬，并剔除前端和尾端5千個MCMC的結(jié)果。參數(shù)的貝葉斯極大似然估計(即BMLE)的結(jié)果見表1。

表1　貝葉斯極大似然估計的結(jié)果

四、模型動態(tài)與貨幣政策分析

1.金融沖擊的貝葉斯脈沖響應(yīng)

圖1給出了金融沖擊的貝葉斯脈沖響應(yīng)函數(shù)。基于圖1可以發(fā)現(xiàn)，在積極的金融沖擊下，不耐心家庭的房地產(chǎn)需求呈現(xiàn)上升趨勢。原因在于積極的金融沖擊意味著不耐心家庭的擔(dān)保約束得到緩解，即不耐心家庭在同樣的條件下可以得到更多的貸款或獲得貸款的難度下降，進而刺激了不耐心家庭的住房需求。不耐心家庭住房需求的增加刺激了銀行貸款的增長，進而使得金融沖擊下商業(yè)銀行最終凈財富呈現(xiàn)上升趨勢。由于耐心家庭為商業(yè)銀行的所有者，因而商業(yè)銀行財富的增長引起耐心家庭財富的增長，進而也使得積極的金融沖擊下耐心家庭的房地產(chǎn)需求也隨之上升。

不耐心家庭房地產(chǎn)需求的上升增加了貸款需求，進而推動了貸款利率的上升。不過，房地產(chǎn)需求的上升所帶來的利潤前景仍刺激企業(yè)增加生產(chǎn)投資，因而即使在貸款利率上升的條件下，金融沖擊仍推動了投資和產(chǎn)出的增長。而另一方面，房地產(chǎn)需求的增長也推動了實際房價與房地產(chǎn)實際租金率的上升。

圖1顯示，在積極的金融沖擊下，產(chǎn)出與投資的貝葉斯脈沖響應(yīng)呈現(xiàn)出明顯的“駝峰狀”特征，這與赫爾(Hall，2011)[25]等相關(guān)研究的發(fā)現(xiàn)是一致的。不過，本文的模型與之存在顯著差異：本文模型中包含了對金融中介的行為以及金融沖擊傳導(dǎo)路徑的刻畫。更重要地，在積極的金融沖擊發(fā)生之后，實際房價對此迅速做出反應(yīng)，表現(xiàn)在圖1中金融沖擊發(fā)生之后的第1個時期實際房價上升了0.04個單位(標(biāo)準(zhǔn)差)，并且金融沖擊對于實際房價的影響具有較強的持續(xù)性，圖1顯示，在金融沖擊發(fā)生之后的第20個時期之后，實際房價仍未恢復(fù)至其穩(wěn)態(tài)水平。

圖1　金融沖擊的貝葉斯脈沖響應(yīng)

金融沖擊對于實際房價存在顯著影響意味著房地產(chǎn)市場調(diào)控過程中可以積極利用金融沖擊的作用。當(dāng)房地產(chǎn)市場整體不景氣時，政府可以通過降低首付比例以及公積金利率優(yōu)惠等方式形成積極的金融沖擊。依據(jù)金融沖擊的貝葉斯脈沖響應(yīng)函數(shù)可知，積極的金融沖擊將放松不耐心家庭的擔(dān)保約束，進而推動房地產(chǎn)需求的上升以及投資和產(chǎn)出的增加。相反，當(dāng)房地產(chǎn)市場過熱時，實際房價的不斷攀升進而可能產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫，政府則可以通過提高首付比例以及提高公積金利率等方式形成逆向金融沖擊以影響房地產(chǎn)市場。

2.社會福利函數(shù)

(17)

上式表明，總的社會福利實際上為兩類家庭社會福利的加權(quán)，而加權(quán)值取決于兩類家庭的時間偏好。為了進行不同政策機制的比較，我們首先引入如下兩類政策機制：

(18)

(19)

表2　不同機制下政策參數(shù)的估計值

在式(18)表示的政策機制下，貨幣政策對通脹、產(chǎn)出缺口以及實際房價的反應(yīng)系數(shù)的貝葉斯極大似然估計值分別為0.929 5、0.160 1和0.333 1。與基礎(chǔ)政策機制相比，實際房價的引入使得政策機制對于通脹和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)均變小。在式(19)表示的政策機制下，貨幣政策對通脹、產(chǎn)出缺口以及房價膨脹的反應(yīng)系數(shù)的貝葉斯極大似然估計值分別為1.149 7、0.126 6和0.501 2。與式(18)相比，式(19)表示的政策機制下，貨幣政策對于通脹的反應(yīng)系數(shù)變大，而對于產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)變小。

基于不同政策機制下參數(shù)貝葉斯極大似然估計的結(jié)果，可以依據(jù)式(17)分析不同政策機制下的社會福利水平，進而得到金融沖擊背景下的最優(yōu)貨幣政策機制。為了更清晰的分析不同政策機制對應(yīng)的社會福利，將式(15)、式(18)、式(19)代表的政策機制分別設(shè)定為基礎(chǔ)政策機制、備擇機制1和備擇機制2。在此基礎(chǔ)上，圖2給出了三種不同的政策機制下社會福利隨時間變化的動態(tài)路徑。

圖2　不同政策機制的社會福利

圖2給出了不同政策機制對應(yīng)的每一時期的社會福利水平，需要說明的是，隨著金融沖擊效應(yīng)的衰減，各個政策機制對應(yīng)的福利水平也在不斷衰減，因而僅計算了前20個時期的社會福利水平?；趫D2可以發(fā)現(xiàn)，對房價膨脹做出反應(yīng)的政策機制2具有最高的社會福利水平，而對實際房價做出反應(yīng)的政策機制則次之，而僅對產(chǎn)出缺口與通脹做出反應(yīng)的政策機制具有最低的社會福利水平。因此，對于總的社會福利水平而言，政策機制無論是對房價膨脹還是對實際房價做出反應(yīng)，均優(yōu)于不對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)的基礎(chǔ)政策機制。這一結(jié)論陳利鋒和范紅忠(2014)[16]是一致的，后者基于一個未包含金融沖擊的多部門單一類型家庭的NK-DSGE模型發(fā)現(xiàn)，對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)的貨幣政策機制具有相對較小的社會福利損失；本文的結(jié)論與納塔帕羅和斯維爾羅(2014)[10]已有的研究也是一致的，后者在包含金融沖擊的模型中發(fā)現(xiàn)對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)的政策機制具有相對較高的社會福利水平。

依據(jù)家庭的類型，圖2還給出了不同政策機制下社會福利的分解。基于福利分解的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：第一，無論在那一種政策機制下，耐心家庭均具有較高的社會福利水平。原因在于，耐心家庭擁有模型經(jīng)濟中的所有企業(yè)包括中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)、資本品生產(chǎn)企業(yè)、最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)以及商業(yè)銀行，其具有較高的收入水平，進而擁有較高的消費水平、較多的房地產(chǎn)持有以及較低的勞動力投入，這些因素均直接影響了社會福利水平，因而耐心家庭具有較高的社會福利水平。與耐心家庭不同的是，不耐心家庭的消費行為需要受到其借貸活動的影響，而其房地產(chǎn)持有則受到擔(dān)保約束的影響，因而其具有較低的社會福利水平。第二，備擇機制2下，兩類家庭均具有較高的社會福利水平；備擇機制1下，兩類家庭的稅福利水平低于備擇機制2；基礎(chǔ)政策機制下，兩類家庭的社會福利水平均相對較低。因此，基于兩類家庭各自對應(yīng)的社會福利水平而言，對房價膨脹做出反應(yīng)的備擇機制2仍然是最優(yōu)的，對實際房價做出反應(yīng)的備擇機制1則次之，而不對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)的政策機制則是相對較差的政策機制。

社會福利分析的結(jié)果表明，無論是基于總的社會福利還是基于兩類家庭對應(yīng)的社會福利而言，對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)的政策機制均優(yōu)于不對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)的政策機制；并且對房價膨脹做出反應(yīng)的政策機制具有最高的社會福利水平。因而，基于社會福利的角度，對房價膨脹做出反應(yīng)的政策機制是最優(yōu)的。

3.政策建議

金融沖擊的貝葉斯脈沖響應(yīng)函數(shù)表明了積極的金融沖擊對于房地產(chǎn)市場具有顯著的影響，因此，在房地產(chǎn)市場調(diào)控過程中政府可以積極地利用金融沖擊的效應(yīng)。當(dāng)前，在房地產(chǎn)市場相對不景氣的背景下，政府通過相應(yīng)的政策調(diào)整如調(diào)整二套房首付的政策、降低公積金利率等方式放松了購房者的擔(dān)保約束，這些政策調(diào)整正是積極利用金融沖擊效應(yīng)的現(xiàn)實表現(xiàn)。依據(jù)金融沖擊的貝葉斯脈沖響應(yīng)函數(shù)可知，這些政策調(diào)整形成的積極的金融沖擊會引起房價的上升和產(chǎn)出的增加。盡管產(chǎn)出的增加是宏觀經(jīng)濟政策重要目標(biāo)，但是房價的上漲卻與政府穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的初衷存在一定的偏差。因為房價的上漲盡管在一定程度上可以緩解不耐心家庭的擔(dān)保約束，進而推動商業(yè)銀行信貸規(guī)模的進一步擴張和產(chǎn)出的進一步增長。但是已有的研究如布蘭查德等(Blanchard et al.，2010)[27]等認(rèn)為在這一過程中形成的債務(wù)鏈條以及由于房價過快上漲帶來的金融風(fēng)險是導(dǎo)致2007至2009年世界性金融危機的原因；而伽里(2014)[6]以及胡和羅車濤(2015)[8]則直接指出房價快速上漲引起的房地產(chǎn)市場投機性泡沫是金融危機的主要誘因。因此，在利用金融沖擊的效應(yīng)的同時，仍需要對采用相應(yīng)的政策機制穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

基于貨幣政策機制福利分析的結(jié)果，相對于不對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)的政策機制而言，對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)的政策機制具有相對更高的社會福利水平。更重要地，相對于其他政策機制而言，對房價膨脹做出反應(yīng)的政策機制是最優(yōu)的。因此，在積極利用金融沖擊的效應(yīng)的同時，政府可以采用對房價膨脹做出反應(yīng)的貨幣政策機制以穩(wěn)定房價(或防止房價過快上漲)，進而實現(xiàn)在充分利用金融沖擊的積極效應(yīng)的同時，也可以穩(wěn)定房價和獲得較高的社會福利水平。

與對通脹做出反應(yīng)的政策機制類似，對房價膨脹做出反應(yīng)的政策機制建立在對房價膨脹科學(xué)合理的觀測基礎(chǔ)之上。在此基礎(chǔ)上，政府可以事先設(shè)定房價膨脹的閾值區(qū)間，只要觀測的房價膨脹指數(shù)位于這一區(qū)間之內(nèi)，貨幣政策將不進行任何調(diào)整；而一旦房價上漲過快進而導(dǎo)致房價膨脹指數(shù)超過政府事先設(shè)定的閾值上限，貨幣政策當(dāng)局將調(diào)整貨幣政策以影響房地產(chǎn)市場。不過，由于中國地域遼闊，不同區(qū)域之間的房地產(chǎn)市場發(fā)展水平以及房價均存在較大的差異，因而需要依據(jù)不同地區(qū)的情況對房價膨脹進行科學(xué)合理的觀測。在房地產(chǎn)市場調(diào)控過程中執(zhí)行符合本地區(qū)房地產(chǎn)市場情況的政策機制，將有利于更好地穩(wěn)定本區(qū)域的房地產(chǎn)市場。

五、結(jié)論

在采用現(xiàn)實數(shù)據(jù)對模型進行貝葉斯極大似然估計的基礎(chǔ)上，金融沖擊的貝葉斯脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，積極的金融沖擊通過放松不耐心家庭的擔(dān)保約束，刺激了經(jīng)濟中的房地產(chǎn)需求和總需求，進而刺激了商業(yè)銀行的貸款行為和投資，進而引起商業(yè)銀行最終凈財富、實際房價、產(chǎn)出以及通脹等宏觀經(jīng)濟變量的增加。這一結(jié)論意味著在房地產(chǎn)市場調(diào)控過程中，政府可以利用金融沖擊的這一積極效應(yīng)。事實上，近些年來，由于房地產(chǎn)市場整體相對不景氣，政府通過調(diào)整二套房的首付比例、調(diào)整公積金貸款利率等方式影響房地產(chǎn)市場，這些政策調(diào)整正是政府積極利用金融沖擊的現(xiàn)實表現(xiàn)。

與已有的NK-DSGE模型類似，本文采用社會福利分析方法考察不同貨幣政策機制的優(yōu)劣。社會福利分析的結(jié)果表明，相對于不對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)的政策機制而言，對房地產(chǎn)市場做出反應(yīng)的政策機制均具有較高的社會福利水平。更重要地，對房價膨脹做出反應(yīng)的政策機制具有最高的社會福利水平，因而也是最優(yōu)的政策機制。由于利用積極的金融沖擊會引起房價的上升，因而為了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，政府仍需要采用相應(yīng)的政策機制以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場?；诒疚纳鐣＠治龅慕Y(jié)論，政府可以采用對房價膨脹做出反應(yīng)的政策機制以穩(wěn)定房價，進而可以實現(xiàn)在利用積極的金融沖擊的效應(yīng)以促進經(jīng)濟增長的同時，也可以提高社會福利水平和穩(wěn)定房價。

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(責(zé)任編輯：姚望春)

Financial Shocks，Housing Price Fluctuations and Monetary Policy

CHEN Lifeng

(Party School of Guangdong Provincial Committee，Guangzhou 510053，China)

Abstract：The Bayesian impulse response function shows that financial shocks have significant effect on housing market and the whole economy.Thus，the government may use financial shocks during the regulation of housing market.Then，the author turns to the social welfare analysis and compares the social welfare effect of alternative policies.The result shows that the policy response to housing market has much higher level of social welfare than others，and the policy response to housing price inflation is the best.Therefore，when the government uses financial shocks to regulate the housing market，the policy response to housing price inflation proposed by the monetary authorities may be helpful for stabilizing the housing market and improving the social welfare.

Keywords：financial shocks；housing price；collateral constrains；monetary policy

作者簡介：陳利鋒(1982—)，男，中共廣東省委黨校經(jīng)濟學(xué)教研部副教授，經(jīng)濟學(xué)博士，研究方向為貨幣與金融經(jīng)濟學(xué)、勞動經(jīng)濟學(xué)。

基金項目：廣東省哲學(xué)社會科學(xué)“十二五”規(guī)劃學(xué)科共建項目“勞動力市場結(jié)構(gòu)性改革與中國經(jīng)濟波動研究——基于動態(tài)新凱恩斯主義的視角”(GD14XYJ02)

收稿日期：2015-09-24

中圖分類號：F830

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1008-2700(2016)01-0040-11

DOI：10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2016.01.005