王豫剛

伴隨著A股市場(chǎng)的波動(dòng)，上市公司大股東們面臨著一個(gè)難題，即二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)對(duì)減持的反應(yīng)已經(jīng)十分敏感。此外，證監(jiān)會(huì)減持新規(guī)嚴(yán)格限制協(xié)議轉(zhuǎn)讓、市價(jià)減持等方式，卻留下了大宗交易這個(gè)“后門”，一眾估值畸高的上市公司馬上開始“搶跑”，火線減持，不遠(yuǎn)的將來(lái)這一途徑被限制的幾率大增。

就在1月13日晚間，深滬交易所分別發(fā)布通知，明確表示，針對(duì)大股東減持行為，已采取專項(xiàng)措施，加大監(jiān)管力度。

如果不能通過大宗交易減持，而又不想浪費(fèi)股票還“貴著”的大好時(shí)機(jī)，如果資金需求不是那么迫切的話，大股東其實(shí)還有更好的選擇，就是發(fā)行可交換債（Exchangeable Bond，EB）來(lái)實(shí)現(xiàn)融資：說(shuō)到底，減持還是為了融資，高尚如某領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)董事長(zhǎng)，即便減持百億，也是無(wú)息貸款給上市公司去用了。

目前已經(jīng)有正邦科技、洽洽食品、加加食品、新鋼股份等不下十家上市公司透露出了控股股東發(fā)行可交換債券的意向，有的已經(jīng)完成發(fā)行，有的已經(jīng)獲批。這一方面是上市公司大股東在市場(chǎng)下行趨勢(shì)下的迫切融資需求亟需替代路徑;另一方面是各路投資者在“資產(chǎn)荒”下對(duì)潛在保底品種的迫切配置需求。正如股市低迷的2010年和2011年成為可轉(zhuǎn)債發(fā)行大年一樣，2016年預(yù)計(jì)可交換債也會(huì)熱鬧起來(lái)。

按照上海證券2015年12月的統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)上包括私募可交換債券在內(nèi)共有11只存量債券，還有兩只新發(fā)行EB等待上市，總發(fā)行規(guī)模為185.09億元。而存量可轉(zhuǎn)債僅有4只，但發(fā)行規(guī)模卻依然達(dá)到118.74億元。

中金公司的研究表明，如果最終投資者執(zhí)行換股權(quán)，發(fā)行人則實(shí)現(xiàn)了減持。而且，由于具備換股權(quán)，發(fā)行可交換債的票面利率一般要比純債低不少。因此，對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，發(fā)行可交換債后要么實(shí)現(xiàn)了以預(yù)設(shè)價(jià)格減持，要么實(shí)現(xiàn)了低成本融資。發(fā)行人還可以靈活地設(shè)置換股價(jià)、換股時(shí)間、贖回條款（可以不止一個(gè)）以及回售條款等來(lái)滿足其需求，典型的案例如15天集EB。

可交換債具有隱含的回購(gòu)保障，即如果標(biāo)的股票沒有上漲，發(fā)行人無(wú)法減持，再加上可交換債并非馬上減持股票，因而對(duì)股價(jià)沖擊要小得多，尤其是金額較大的情況。

另外，目前股票質(zhì)押比率普遍在50%以下，而發(fā)行可交換債實(shí)現(xiàn)了更高的質(zhì)押比例。同時(shí)，私募可交換債可以將尚在限售期的股票作為標(biāo)的。

對(duì)于投資人來(lái) 說(shuō)，公募可交換債可以進(jìn)行質(zhì)押融資，因而具備杠桿功能。僅就質(zhì)押融資的能力而言，可交換債較轉(zhuǎn)債更強(qiáng)。而且，公募可交換債與轉(zhuǎn)債一樣是T+0交易品種。從目前來(lái)看，可交換債的流動(dòng)性不及轉(zhuǎn)債，但仍明顯好于純債。 各類基金，尤其是債券型基金是公募可交換債最主要的投資者。

不過，可交換債發(fā)行人沒有促轉(zhuǎn)股動(dòng)力，通過轉(zhuǎn)股價(jià)修正化解股市或正股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力較差。不似傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債，發(fā)行人有強(qiáng)烈的促轉(zhuǎn)股意愿和條款博弈空間，具有“天然”的配置價(jià)值。

需要提醒的是，可交換債是由股東發(fā)行而不是上市公司，因而不存在優(yōu)先配售。可交換債網(wǎng)上采取時(shí)間優(yōu)先原則，投資者買到即賺到，比拼的是速度，因而公募可交換債在網(wǎng)上發(fā)行時(shí)無(wú)不被哄搶，相對(duì)應(yīng)的，網(wǎng)下比例基本決定了網(wǎng)下投資者可申購(gòu)的可交換債總量。

第一只公募可交換債14寶鋼EB的歷程可供投資者參考。其規(guī)模40億元，標(biāo)的股票為新華保險(xiǎn)A股。 由于在牛市初期發(fā)行，隨后轉(zhuǎn)債便迎來(lái)贖回潮。而寶鋼EB沒有贖回條款的特性使得其受到投資者（尤其是轉(zhuǎn)債的剛需投資者）的青睞，成為不少投資者的底倉(cāng)品種，價(jià)位一度攀升至200元之上。后來(lái)隨著股市急轉(zhuǎn)直下，“抗贖回”特性優(yōu)勢(shì)有所削弱。而無(wú)下修條款、發(fā)行人無(wú)轉(zhuǎn)股意愿、流動(dòng)性不佳等因素開始令其價(jià)位和估值稍低于電氣、歌爾等轉(zhuǎn)債。

對(duì)于投資者而言，在注意正股的成長(zhǎng)性，對(duì)其未來(lái)價(jià)格走勢(shì)有一個(gè)準(zhǔn)確的判斷外，還需要細(xì)細(xì)琢磨其各種條款設(shè)置，判斷發(fā)行人真正促轉(zhuǎn)股的意愿，特別需要防范換股期前贖回條款等類似的陷阱條款，與發(fā)行人進(jìn)行條款博弈。

作者為中經(jīng)豐利資本投資總監(jiān)