近期鋁價(jià)基本圍繞收儲(chǔ)、減產(chǎn)及增加交割品牌等消息窄幅波動(dòng)，多空博弈進(jìn)入炒作預(yù)期。但整體基本面來(lái)看庫(kù)存持續(xù)下滑及減產(chǎn)持續(xù)增加等逐漸改變鋁大幅過(guò)?；久?，現(xiàn)貨由貼水轉(zhuǎn)升水預(yù)示鋁供應(yīng)寬松步入收緊。

1.庫(kù)存持續(xù)下滑改變鋁現(xiàn)貨供應(yīng)充裕預(yù)期

五地現(xiàn)貨庫(kù)存繼續(xù)因運(yùn)輸限制及鋁廠持續(xù)減產(chǎn)等壓制持續(xù)回落，由2015年第三季度高位100萬(wàn)噸上方回落至60萬(wàn)噸附近，并且較往年同期庫(kù)存攀升但至今庫(kù)存累計(jì)時(shí)間依然不及預(yù)期。目前來(lái)看，各地到貨依然減少，節(jié)前難有大幅增加可能性。節(jié)后雖然庫(kù)存存在一定累積壓力，但隨著各地鋁廠鋁水使用比例增加及部分鋁廠（帶加工產(chǎn)能企業(yè)）減產(chǎn)仍將持續(xù)增加市場(chǎng)直供比值。而新建投產(chǎn)短期來(lái)看難有大幅增加可能性，大量投產(chǎn)至少在6月之后，因此鋁低庫(kù)存或?qū)⒕S持。從我們測(cè)算來(lái)看，減產(chǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)鋁供應(yīng)減少約在15萬(wàn)噸/月，后續(xù)可能繼續(xù)增加。

2.電解鋁減產(chǎn)、供應(yīng)收縮帶來(lái)現(xiàn)貨緊張

2015年11月至今的3個(gè)月左右時(shí)間，國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能減少達(dá)到200萬(wàn)噸以上。鋁供應(yīng)步入負(fù)增長(zhǎng)，收緊格局繼續(xù)維持2015年12月，中國(guó)電解鋁產(chǎn)量環(huán)比進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，同比增速維持在1%。并拉低國(guó)際電解鋁產(chǎn)量同比增長(zhǎng)為負(fù)。近期湖南創(chuàng)元最后17萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能關(guān)閉，同時(shí)貴州、青海、云南、內(nèi)蒙古等四家鋁廠進(jìn)入計(jì)劃減產(chǎn)，電解鋁減產(chǎn)仍將持續(xù)。節(jié)后部分優(yōu)惠政策取消或者加收專項(xiàng)費(fèi)用導(dǎo)致部分鋁廠虧損加大，我們認(rèn)為電解鋁減產(chǎn)或繼續(xù)擴(kuò)大。

減產(chǎn)直接帶來(lái)了電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能及開工率雙雙走低的結(jié)果。電解鋁產(chǎn)量增速接近負(fù)增長(zhǎng)，環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。2015年電解鋁產(chǎn)量整體維持在3110萬(wàn)噸，同比2014年的2806萬(wàn)噸增速維持在10.8%。

圖1 國(guó)內(nèi)五地庫(kù)存繼續(xù)回落（萬(wàn)噸）

圖2 原鋁產(chǎn)量受減產(chǎn)抑制 環(huán)比下滑持續(xù)（萬(wàn)噸）

進(jìn)入2016年，中國(guó)電解鋁新增產(chǎn)能釋放受到政策、資金、原料及天氣等因素制約，短期難以量產(chǎn)，因此2016年上半年電解鋁產(chǎn)量或維持低增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)。供應(yīng)收緊或帶來(lái)現(xiàn)貨庫(kù)存繼續(xù)消化，現(xiàn)貨升水望維持，并抬升電解鋁價(jià)格走高。

3.凈出口支撐鋁消費(fèi)依然明亮

從2015年中國(guó)電解鋁消費(fèi)來(lái)看：需求較2014年的2796萬(wàn)噸增長(zhǎng)維持在8%附近達(dá)到3020萬(wàn)噸。其中內(nèi)需2617萬(wàn)噸，增長(zhǎng)6.8%，出口476.08萬(wàn)噸，增長(zhǎng)9.8%，凈出口量維持在406.58萬(wàn)噸，增長(zhǎng)維持在16.7%以上，對(duì)國(guó)內(nèi)需求改善明顯。

4.氧化鋁、能源帶來(lái)成本支撐

我們認(rèn)為電解鋁價(jià)格維持易漲難跌除了基本面改變外，更為主要的原因在于電解鋁成本因?yàn)槊禾?、氧化鋁存在向上空間。

目前氧化鋁減產(chǎn)量達(dá)到600萬(wàn)噸，占運(yùn)行產(chǎn)能10%以上。節(jié)后隨中鋁山西企業(yè)減產(chǎn)110萬(wàn)噸及其他檢修減產(chǎn)量的增加，總減產(chǎn)量或超過(guò)800萬(wàn)噸。減產(chǎn)為氧化鋁價(jià)格反彈提供較為有力支撐，而港口國(guó)外氧化鋁價(jià)格目前已經(jīng)止跌。后期隨著下半年電解鋁復(fù)產(chǎn)及新建投產(chǎn)需要，氧化鋁價(jià)格反彈或先于電解鋁價(jià)格。

圖3 電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能開始低于2015年初（單位：萬(wàn)噸）

圖4 電解鋁、氧化鋁、鋁材累計(jì)同比增速同時(shí)逆轉(zhuǎn)（%）

動(dòng)力煤價(jià)格近期持續(xù)受到供給側(cè)改革預(yù)期抬升的影響，部分地區(qū)煤炭供應(yīng)收緊，帶來(lái)價(jià)格持續(xù)反彈。發(fā)電成本望低位回升。

因此電解鋁原料及發(fā)電成本增加或推升電解鋁生產(chǎn)成本增加，并進(jìn)一步推升鋁價(jià)反彈。

5.減產(chǎn)持續(xù)收縮供給及成本支撐，鋁易漲難跌

6.鋁供應(yīng)步入負(fù)增長(zhǎng)，收緊格局繼續(xù)維持，鋁易漲難跌

2015年12月，中國(guó)電解鋁供應(yīng)環(huán)比進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)國(guó)際電解鋁同比負(fù)增長(zhǎng)。未來(lái)隨著中國(guó)減產(chǎn)深化和持續(xù)及新增產(chǎn)能釋放受到政策、資金、原料及天氣等因素制約，短期難以量產(chǎn)，因此2016年上半年電解鋁產(chǎn)量整體上或維持低增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)。供應(yīng)收緊或帶來(lái)現(xiàn)貨庫(kù)存繼續(xù)消化，現(xiàn)貨升水望維持，并抬升電解鋁價(jià)格走高。

表1 國(guó)內(nèi)氧化鋁部分減產(chǎn)產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)（萬(wàn)噸）

7.過(guò)剩得到極大消化，電解鋁由緊轉(zhuǎn)缺，支撐價(jià)格反彈

2015年電解鋁產(chǎn)量3110萬(wàn)噸，消費(fèi)量3020萬(wàn)噸，產(chǎn)量過(guò)剩90萬(wàn)噸，直接反應(yīng)顯性庫(kù)存及隱性庫(kù)存在三季度達(dá)到100萬(wàn)噸上方，但是截止目前顯性庫(kù)存由100萬(wàn)噸上方下滑至63萬(wàn)噸，40萬(wàn)噸左右隱性庫(kù)存下降至10萬(wàn)噸附近。顯示前期累積過(guò)剩得到極大程度消化，但電解鋁減產(chǎn)仍在持續(xù)，鋁供應(yīng)或由緊轉(zhuǎn)短缺。因此維持電解鋁中期看漲不變。

8.成本增加，支撐鋁價(jià)進(jìn)一步反彈

我們認(rèn)為氧化鋁合理價(jià)格在2016年將反彈至1850～1900元/噸附近，甚至更高，對(duì)應(yīng)電解鋁成本增加或在500～800元/噸附近，而發(fā)電成本及專項(xiàng)資金收取除了直接增加電解鋁成本200～300元/噸外，更直接打壓新建投產(chǎn)積極性，因此從這個(gè)意義上說(shuō)成本增加支撐鋁價(jià)存在進(jìn)一步反彈空間。

操作上維持短期滬鋁10500～10600元/噸買入持有及買滬鋁拋倫鋁反套不變，11000元/噸附近多單加倉(cāng)。