張延陶+宋涵

2015年“新常態(tài)”下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩。工業(yè)產(chǎn)出與固定投資仍不理想，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在經(jīng)歷隆冬。盡管央行在2015年多次進(jìn)行降息、降準(zhǔn)，通過(guò)反周期操作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入動(dòng)力。但是第三季度中國(guó)GDP增長(zhǎng)率僅為6.9%，創(chuàng)六年來(lái)新低。

但同時(shí)，資本市場(chǎng)的估值正在修復(fù)。多層次的資本市場(chǎng)層級(jí)正在建造并且打通內(nèi)生關(guān)系。未來(lái)，資本市場(chǎng)無(wú)疑應(yīng)當(dāng)正確地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)陰晴、務(wù)實(shí)地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資功能。

在這樣的背景下，十八屆五中全會(huì)的召開將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)怎樣新的調(diào)整或者方向無(wú)疑是備受關(guān)心的。

《英才》雜志將邀請(qǐng)多位國(guó)內(nèi)重量級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，以真知灼見諫言中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

（按姓氏拼音排序）

樊綱

退出緊縮的貨幣政策

2015年人民銀行已經(jīng)6次降準(zhǔn)降息。被很多人認(rèn)為是實(shí)行了寬松的貨幣政策，但在我看來(lái)，這只是退出緊縮的貨幣政策。

中國(guó)2009年采取了刺激政策，包括寬松的貨幣政策，寬松的財(cái)政政策。但不久就產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。因此，2010年初，政府就開始退出寬松政策。標(biāo)志性事件就是住房限購(gòu)，有錢不許買房子，這是一種非常嚴(yán)厲的行政手段。

與其同時(shí)，為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，政府還采取了一系列緊縮性的貨幣政策和財(cái)政政策，包括各種貨款的限制、加息、提高準(zhǔn)備金率等。而且當(dāng)時(shí)20%的準(zhǔn)備金率是應(yīng)對(duì)每年幾千億增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備，為了對(duì)沖到這些外匯儲(chǔ)備就大大提高了準(zhǔn)備金率。

幾年之后，時(shí)過(guò)境遷，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不在過(guò)熱，相反出現(xiàn)了通貨緊縮，外匯儲(chǔ)備也不再增長(zhǎng)而是有所減少。如果在這種情況下繼續(xù)還實(shí)行當(dāng)初的緊縮性政策，就是違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律了。

任何宏觀政策都是有時(shí)效性的。當(dāng)時(shí)正確的政策，過(guò)了幾年，情況變了之后就需要調(diào)整和改變。這兩年要面對(duì)的重要問(wèn)題，就是如何退出當(dāng)年采取的緊縮政策?，F(xiàn)在就是逐步退出，包括降低準(zhǔn)備金率，降低利率。

也許有人認(rèn)為，現(xiàn)在的基礎(chǔ)利率并不高。但從大形勢(shì)來(lái)看，世界各國(guó)特別是主要國(guó)家現(xiàn)在都是零利率，負(fù)利率。而我們是3%的基礎(chǔ)利率。同時(shí)要考慮到中國(guó)現(xiàn)在有通貨緊縮。生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI），連續(xù)43個(gè)月是負(fù)增長(zhǎng)，這說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)緊縮過(guò)度。

往前看，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)不再過(guò)熱。貨幣政策也應(yīng)該是中性的，要保持貨幣的正常供給。這個(gè)意義上，中國(guó)現(xiàn)在也談不上寬松的刺激政策。總之，對(duì)政策的解讀要放在不同的時(shí)間和不同經(jīng)濟(jì)狀況的背景下，來(lái)思考整個(gè)政策的變化過(guò)程，而不是就事論事。

樊綱系中國(guó)改革經(jīng)濟(jì)基金研究會(huì)理事長(zhǎng)，采訪|本刊記者 修思禹

高連奎

經(jīng)濟(jì)蕭條導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩

中國(guó)產(chǎn)能是否過(guò)剩？首先要分清產(chǎn)能總體過(guò)剩，還是結(jié)構(gòu)性過(guò)剩，顯然是后者。而中國(guó)的業(yè)內(nèi)人士從不認(rèn)為自己所在的行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，造成判斷大相徑庭的原因是主流觀念掉入了統(tǒng)計(jì)的陷阱。

官方所說(shuō)的產(chǎn)能過(guò)剩往往是根據(jù)統(tǒng)計(jì)報(bào)表而來(lái)，但是企業(yè)通常會(huì)有經(jīng)濟(jì)周期與淡旺季的概念，產(chǎn)能儲(chǔ)備往往是為這兩者做準(zhǔn)備的，比如經(jīng)濟(jì)淡季時(shí)，產(chǎn)能利用率維持在百分之七八十是正常的，這樣到了旺季時(shí)，企業(yè)才可以開足馬力投入生產(chǎn)；同時(shí)，企業(yè)不僅要應(yīng)對(duì)每年一輪的經(jīng)濟(jì)淡旺季，而且還要應(yīng)對(duì)大概3年一輪的經(jīng)濟(jì)周期。因此儲(chǔ)備產(chǎn)能是必要的，這也就是企業(yè)家和財(cái)經(jīng)官員的區(qū)別，財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)官員根據(jù)統(tǒng)計(jì)報(bào)表做決策，只看當(dāng)期。企業(yè)家要布局長(zhǎng)遠(yuǎn)，他們著眼的是三五年后的市場(chǎng)需求。水泥，鋼鐵，電解鋁這些行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)是需要周期的，不是說(shuō)擴(kuò)大就可以擴(kuò)大的，都需要提前進(jìn)行建設(shè)。

政府每幾年就清理一次過(guò)剩產(chǎn)能，這已經(jīng)成為中國(guó)通脹的根源。因?yàn)榍謇憩F(xiàn)階段產(chǎn)能儲(chǔ)備后，雖然表面達(dá)到供需平衡，但等到經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，供需矛盾又會(huì)再次顯現(xiàn)，供應(yīng)跟不上需求，經(jīng)濟(jì)馬上就通脹。

產(chǎn)能就像人的身體，小姑娘一個(gè)饅頭都吃不完，整天干活的農(nóng)民工五個(gè)饅頭都吃不飽。中國(guó)經(jīng)濟(jì)也是，經(jīng)濟(jì)虛弱才顯得產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)一旦繁榮，產(chǎn)能馬上短缺，現(xiàn)在要做的不是去產(chǎn)能，而是應(yīng)該提高經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能吸納能力。

經(jīng)濟(jì)蕭條導(dǎo)致了產(chǎn)能過(guò)剩，顯得每個(gè)行業(yè)都不好做，好像產(chǎn)能都在過(guò)剩，其實(shí)是經(jīng)濟(jì)蕭條導(dǎo)致的，而經(jīng)濟(jì)蕭條的根本原因就在于貨幣政策和財(cái)政政策的巨大錯(cuò)誤。

我認(rèn)為，首先應(yīng)當(dāng)放松貨幣，讓經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)到每年8%—9%的增長(zhǎng)，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題自然化解。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最核心的問(wèn)題是財(cái)政轉(zhuǎn)型問(wèn)題。我認(rèn)為應(yīng)當(dāng)采取結(jié)構(gòu)性增稅。結(jié)構(gòu)性增稅不是盲目提高現(xiàn)有稅種的比例，不是加重企業(yè)負(fù)擔(dān)，而是應(yīng)該以全新的理念來(lái)支撐財(cái)政轉(zhuǎn)型，甚至是一場(chǎng)新的財(cái)政革命。

在消費(fèi)領(lǐng)域增加享受型產(chǎn)品和奢侈型產(chǎn)品的稅收；其次，在工業(yè)領(lǐng)域可以適當(dāng)增加成熟工業(yè)品和機(jī)器密集型產(chǎn)品；最后，將稅收分為公共稅收與專項(xiàng)稅收。

高連奎系經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)人民大學(xué)研究員，采訪|本刊記者 張延陶

梁紅

超配兩類行業(yè)

2015年中國(guó)實(shí)際GDP 增速很可能放緩至7%以下，這是中國(guó)罕見地連續(xù)兩年沒(méi)有完成年初設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。

中國(guó)的新目標(biāo)是2020 年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010 年翻一番。若想按時(shí)完成這個(gè)目標(biāo)，中國(guó)每年的GDP 平均增速需要達(dá)到6.56%，收入平均增速則需達(dá)到6.7%。

為此，改革需持續(xù)有效進(jìn)行，同時(shí)繼續(xù)實(shí)行逆周期政策操作，特別是在財(cái)政政策方面。倘若希望改革釋放的紅利能成為未來(lái)五年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ叫柙趹艏贫?、?guó)企改革以及備受期待的財(cái)稅體制改革等方面盡快落實(shí)提升效率，促進(jìn)公平的改革承諾。

2016年，中國(guó)的資本市場(chǎng)前景展望并不像前兩年那樣清晰。綜合來(lái)看，我認(rèn)為市場(chǎng)重點(diǎn)在于階段性及結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

這樣的判斷有兩個(gè)原因。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)中偏弱，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被迫維持低位。現(xiàn)在外需缺乏亮點(diǎn)，國(guó)內(nèi)需求方面，房地產(chǎn)應(yīng)該比2015 年可能有所走弱，宏觀上面依然面臨穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，流動(dòng)性有望繼續(xù)寬松但并不會(huì)超預(yù)期。

其次，預(yù)計(jì)政府將繼續(xù)降息并大幅降準(zhǔn)，預(yù)判2016年GDP增長(zhǎng)6.8%。預(yù)計(jì)A股盈利溫和增長(zhǎng)約4%左右，非金融9.8%。

增長(zhǎng)壓力將加大貨幣政策等周期性政策繼續(xù)放松，結(jié)構(gòu)性改革的緊迫性也將加大。財(cái)政政策有望加碼，包括國(guó)企改革、財(cái)稅政策、服務(wù)業(yè)、人口政策及戶籍土地政策方面的改革有望繼續(xù)推進(jìn)。

當(dāng)前滬深300估值11.5倍市盈率，非金融19倍，創(chuàng)業(yè)板市盈率74倍，資金面的寬松已經(jīng)有一定預(yù)期。現(xiàn)在主要的下行風(fēng)險(xiǎn)包括增長(zhǎng)低于預(yù)期、信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率及與之相關(guān)的資金流出風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等，主要的上行風(fēng)險(xiǎn)在于經(jīng)濟(jì)對(duì)于超低利率的反應(yīng)、增長(zhǎng)壓力之下的保增長(zhǎng)或改革力度的超預(yù)期。

目前市場(chǎng)已經(jīng)有一定幅度的反彈，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，但穩(wěn)增長(zhǎng)政策也有加碼之勢(shì)，總體氛圍暫時(shí)相對(duì)平穩(wěn)。

綜合最新的宏觀環(huán)境、行業(yè)進(jìn)展、盈利及估值動(dòng)態(tài)、機(jī)構(gòu)倉(cāng)位等因素，建議超配兩類行業(yè)：一是在較弱的宏觀背景之下仍能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的，估值相對(duì)合理的大消費(fèi)、大健康相關(guān)行業(yè)，包括食品飲料、輕工制造、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療保健及保險(xiǎn)等板塊；二是有政策支持或者可能會(huì)有變化的偏周期性板塊，如新能源與電力設(shè)備、環(huán)保、公路鐵路物流等。

梁紅系中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，采訪|本刊記者 謝澤鋒

劉勝軍

中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的殺手

中國(guó)過(guò)去以高投資為主要?jiǎng)恿Φ脑鲩L(zhǎng)模式具有顯著缺陷。在銀行體系占據(jù)絕對(duì)支配地位的金融體制下，高投資意味著高債務(wù)。

根據(jù)麥肯錫的數(shù)據(jù)，中國(guó)企業(yè)部門債務(wù)占GDP比重超過(guò)125%，位居全球最高之列。這一問(wèn)題的嚴(yán)重性尚未引起足夠重視。

不少企業(yè)之前將資金投向房地產(chǎn)、大宗商品、股市等投機(jī)性領(lǐng)域，資產(chǎn)價(jià)格大跌之后出現(xiàn)資金鏈斷裂，最近引發(fā)抗議的“云南泛亞交易所”即為標(biāo)志性案例；一些企業(yè)為了避免破產(chǎn)，陷入“借新債還舊債”的龐氏騙局；一些高杠桿企業(yè)本身所在行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩（中國(guó)平均的產(chǎn)能利用率已經(jīng)下降到60%以下），尤其是與重化工業(yè)相關(guān)的煤炭、鋼鐵等領(lǐng)域。只要產(chǎn)能過(guò)剩不能消除，PPI將繼續(xù)下行，不斷侵蝕利潤(rùn)，令債務(wù)償還更加困難。

“高杠桿、高產(chǎn)能”構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的殺手。在這樣的局面下，會(huì)出現(xiàn)負(fù)面循環(huán)：好企業(yè)不投資，因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)匱乏；高債務(wù)企業(yè)會(huì)勒緊腰帶，把資金優(yōu)先用于償債；銀行會(huì)更加謹(jǐn)慎。當(dāng)大量企業(yè)轉(zhuǎn)向償還債務(wù)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家所謂的“合成謬誤”：每個(gè)企業(yè)都力圖自保，但最終人人遭殃。

日本等國(guó)的教訓(xùn)表明，越是不愿面對(duì)去杠桿、去產(chǎn)能的痛苦，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間就越長(zhǎng)。長(zhǎng)痛不如短痛。2008年金融風(fēng)暴過(guò)后，美國(guó)之所以率先復(fù)蘇，正是因?yàn)槊绹?guó)進(jìn)行了迅速的去杠桿，而歐洲等國(guó)的持續(xù)低迷正是源于無(wú)力推進(jìn)去杠桿。

在中國(guó)推動(dòng)去杠桿去產(chǎn)能會(huì)面臨更大的阻力。地方政府、企業(yè)主、銀行都有動(dòng)力掩蓋問(wèn)題，能拖就拖，這種大家都抱著“熬到其他企業(yè)先死去”的幻想進(jìn)行博弈，最終導(dǎo)致短期問(wèn)題長(zhǎng)期化。僵尸企業(yè)不能淘汰，甚至可能最終把“好企業(yè)”也給拖垮。

解決這一問(wèn)題首先需要淡化對(duì)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)的追求。只要國(guó)家層面制定了增長(zhǎng)指標(biāo)，就會(huì)層層傳遞轉(zhuǎn)化成“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政治壓力，令去杠桿去產(chǎn)能更加困難。

要放寬視野，即使短期經(jīng)濟(jì)增速有更大下滑但陣痛過(guò)后會(huì)迎來(lái)健康的復(fù)蘇；另外，中央應(yīng)明令禁止地方政府和銀行繼續(xù)向“僵尸企業(yè)”輸血，為銀行核銷壞賬提供更好的支持，包括向資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)證券化；最后，改變地方官員考核機(jī)制，推動(dòng)“有序去產(chǎn)能”作為地方政府的重要考核指標(biāo)。

劉勝軍系中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院執(zhí)行副院長(zhǎng)，采訪|本刊記者 張延陶

陸挺

地方政府“無(wú)為而治”影響投資

當(dāng)前微觀層面活力不足是事實(shí)，全年GDP要達(dá)到7%的增速也確有困難。一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)需求不足，產(chǎn)品銷售不暢，傳統(tǒng)周期性行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，中國(guó)資源消耗型的發(fā)展模式已難以為繼；另一方面，新興產(chǎn)業(yè)雖然近年來(lái)被提到了國(guó)家戰(zhàn)略的高度，投入加大、產(chǎn)值快速增長(zhǎng)，但是新興產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的體量總體還不夠，目前，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在GDP中的比重尚不足8%。當(dāng)前，企業(yè)的融資成本仍然偏高、特別是中小企業(yè)融資渠道仍然較少，企業(yè)稅負(fù)仍然偏重，也是不爭(zhēng)的事實(shí)。

轉(zhuǎn)變發(fā)展方式背景下，地方官員的考核機(jī)制還沒(méi)能有一個(gè)明確的界定，過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，官員晉升都遵循“GDP錦標(biāo)賽”制度，在經(jīng)過(guò)多年高耗能粗放的增長(zhǎng)后，當(dāng)前對(duì)于地方政府的債務(wù)問(wèn)題、環(huán)境問(wèn)題的擔(dān)憂讓這些因素越來(lái)越多的成為增長(zhǎng)之外的一些考量，面對(duì)目前的債務(wù)負(fù)擔(dān)和污染問(wèn)題，可能存在“做多錯(cuò)多”的心理。地方政府的“無(wú)為而治”可以說(shuō)也是投資增速“入冬”的一個(gè)重要影響因素。

在國(guó)內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)下降、違約風(fēng)險(xiǎn)增加，資產(chǎn)質(zhì)量下降的背景下，金融體系中的“標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品供給不足，“非標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)難以厘清。金融機(jī)構(gòu)面臨著“資產(chǎn)荒”的現(xiàn)狀。而同時(shí)，中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革的最后一步形式已走完，商業(yè)銀行負(fù)債端成本可能居高難下，商業(yè)銀行面臨利差收窄、利潤(rùn)壓縮的局面。資金逐利性或使得金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好被迫增加，進(jìn)而導(dǎo)致未來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)又進(jìn)一步增加。

模糊對(duì)GDP高增長(zhǎng)率的訴求，有利于形成相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而減少對(duì)宏觀調(diào)控效力的不必要干擾。比如未來(lái)政府設(shè)定GDP增長(zhǎng)目標(biāo)時(shí)，可以設(shè)定為一個(gè)區(qū)間，而非一個(gè)具體的目標(biāo)值。其重要的意義，在于不要盲目追求高增長(zhǎng)的GDP水平，更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。專注于改革的深度、轉(zhuǎn)型的力度、創(chuàng)新的廣度。

本屆政府對(duì)改革的決心十分堅(jiān)定，“調(diào)結(jié)構(gòu)”的綱領(lǐng)也十分清晰，即通過(guò)市場(chǎng)化方向的深度改革和對(duì)過(guò)去增長(zhǎng)模式的逐步切割，來(lái)達(dá)到生產(chǎn)效率的提升和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的重構(gòu)。隨著未來(lái)結(jié)構(gòu)性改革的深化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)型社會(huì)的轉(zhuǎn)型成功，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率中樞要下臺(tái)階，這是符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的。也就是從過(guò)去兩位數(shù)的增長(zhǎng)，向7%-8%的增速過(guò)渡，再逐漸向4%-5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度逐漸靠攏。不過(guò)這是一個(gè)跨度在10年，甚至更長(zhǎng)的過(guò)程。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速下降，人口紅利即將消失，資本積累處于下降趨勢(shì)中，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)將主要靠提升生產(chǎn)率來(lái)驅(qū)動(dòng)。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)要提高生產(chǎn)率，不僅僅是需要在需求端給予支持，也需要把供給端的改革提到更高的層次上來(lái)。

陸挺系華泰證券研究所所長(zhǎng)，采訪|本刊記者 孟德陽(yáng)

朱海斌

未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠新興服務(wù)業(yè)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在近些年發(fā)生了顯著變化。第三產(chǎn)業(yè)占總體GDP的比重日益增長(zhǎng)。相反第二產(chǎn)業(yè)比重持續(xù)下降。

而且，整體GDP增速的小幅下滑掩蓋了制造業(yè)下滑更為顯著的事實(shí)。我們對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的跟蹤研究表明，制造業(yè)的實(shí)際狀況甚至可能更弱。基于此，高度依賴能源和資源密集型的上游制造業(yè)的東北老工業(yè)區(qū)（包括遼寧省、吉林省與黑龍江?。┰?015年的經(jīng)濟(jì)尤為困難。

與制造業(yè)表現(xiàn)欠佳相一致的是投資下滑。其中最大的兩個(gè)類別——制造業(yè)投資與房地產(chǎn)投資的增速都出現(xiàn)了顯著下滑。

我們預(yù)計(jì)2016年固定資產(chǎn)投資將進(jìn)一步回落。我們預(yù)計(jì)2015年固定資產(chǎn)投資增速為10.1%，而2016年將下降至9.8%?？紤]到PPI通縮預(yù)計(jì)將從2015年的-5.2%收窄至2016年的-3.3%，實(shí)際的固定資產(chǎn)投資增速下降非常明顯。

具體而言，預(yù)計(jì)制造業(yè)增速將從2015年的8.2%降至2016年的6.5%，房地產(chǎn)投資將會(huì)在2016年首現(xiàn)年度負(fù)增長(zhǎng)降幅為2%。

服務(wù)業(yè)是2015年增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。但是考慮到股市調(diào)整后金融服務(wù)業(yè)將會(huì)減速，我們預(yù)計(jì)服務(wù)業(yè)增速將在2016年回落至7.5%-8%。

問(wèn)題是，除股市調(diào)整因素外，服務(wù)業(yè)是否會(huì)經(jīng)歷更大的調(diào)整？擔(dān)憂來(lái)自兩個(gè)方面。其一，與股市調(diào)整相關(guān)的財(cái)富效應(yīng)將影響消費(fèi)。其二，如果制造業(yè)表現(xiàn)仍然疲軟，失業(yè)率將會(huì)上升、消費(fèi)增長(zhǎng)勢(shì)頭可能無(wú)法延續(xù)下去。

我們認(rèn)為影響將是有限的。首先，股市變化所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)并不顯著（在2015上半年股市繁榮時(shí)期消費(fèi)并未增加），這或許是由于投資者入市比率仍非常低（約占總?cè)丝诘?%-8%）且其邊際消費(fèi)傾向也較低。其次，服務(wù)業(yè)加速的主要原因是不正常的金融服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)，而傳統(tǒng)消費(fèi)的增速在近些年卻有所降低。

但值得注意的是，新興服務(wù)業(yè)的增長(zhǎng)一直非常強(qiáng)勁。包括健康、教育、文化、娛樂(lè)、運(yùn)動(dòng)、公共服務(wù)等在內(nèi)的“其他服務(wù)”類別幾乎占到整個(gè)服務(wù)業(yè)的40%。這受益于收入增長(zhǎng)、收入差距縮小，以及社會(huì)保障體系的改進(jìn)。

此外，2015年的新增就業(yè)崗位主要來(lái)自服務(wù)業(yè)，這表明制造業(yè)與服務(wù)業(yè)之間的關(guān)系正在發(fā)生改變。

過(guò)去，制造業(yè)是主要引擎，服務(wù)業(yè)被動(dòng)地相應(yīng)增長(zhǎng)，而在新經(jīng)濟(jì)體系中，服務(wù)業(yè)儼然能夠獨(dú)立成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。

朱海斌系摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，采訪|本刊記者 張延陶

祝寶良

刺激政策收效甚微

2015年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中，消費(fèi)的表現(xiàn)還算不錯(cuò)，出口受制于大環(huán)境，表現(xiàn)平平。因此，投資下滑無(wú)疑是2015年經(jīng)濟(jì)下滑的最主要原因。

以往投資所產(chǎn)生的問(wèn)題也比較明顯。首先就是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，鋼鐵、有色、石油化工、煤炭、建材，現(xiàn)在還有部分汽車行業(yè)產(chǎn)能也比較過(guò)剩。這五個(gè)行業(yè)它占制造業(yè)的比重大概在1/3，這幾年物價(jià)下跌80%是由這些行業(yè)造成的，利潤(rùn)下跌的一半是由這些行業(yè)造成的。

第二個(gè)問(wèn)題是，房地產(chǎn)調(diào)整。房地產(chǎn)調(diào)整既有人口下降的原因，也有房地產(chǎn)背后的一些制度性問(wèn)題，我個(gè)人認(rèn)為房地產(chǎn)調(diào)整在中國(guó)還沒(méi)有完全到位。

中國(guó)的房地產(chǎn)有什么問(wèn)題？從需求上來(lái)講，按照城市常住人口計(jì)算，加起來(lái)沒(méi)有1.15套房子，按照現(xiàn)在55%的城鎮(zhèn)化來(lái)算，房子人均套數(shù)已經(jīng)夠了，基本達(dá)到國(guó)際水平。

問(wèn)題在哪兒？下一步如果房子還有需求，這些需求的人是誰(shuí)？我認(rèn)為主要是跨區(qū)的1.5億農(nóng)民工的住房需求。未來(lái)一段時(shí)間要設(shè)計(jì)出來(lái)怎么讓農(nóng)民工買得起房子的制度，類似于美國(guó)住房支持的制度，甚至于搞一些住房和政策性銀行來(lái)支持這些人的城市化。

企業(yè)投資的方向，將來(lái)就是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向。過(guò)去講中國(guó)宏觀調(diào)控政策是短缺經(jīng)濟(jì)條件下的政策措施，主要是需求管理。經(jīng)濟(jì)不好了，很簡(jiǎn)單，大家圈一塊地，搞一個(gè)開發(fā)區(qū)，然后一旦房地產(chǎn)有需求，鋼鐵、水泥、建材都有需求，這些就可以推上去。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，過(guò)去三年，面對(duì)這樣的刺激，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)耐受了，收效甚微。

未來(lái)宏觀調(diào)控政策的改革或者創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)更加注重供給的問(wèn)題。居民的消費(fèi)不再是模仿式的消費(fèi)，而是個(gè)性化、享受性的消費(fèi)，因此供給結(jié)構(gòu)必須隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變，消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化必然會(huì)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整必須轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，享受性的服務(wù)模式上去。因此供給的調(diào)控政策非常重要。這也可以避免新一輪的投資引起過(guò)熱的現(xiàn)象。

祝寶良系國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部主任，采訪|本刊記者 張延陶