由曦+王培成

市場公認(rèn)，本輪股市上漲的一大推手，就是各類具有杠桿作用的場內(nèi)融資和場外配資，它們放大了股市的上漲，亦加速了股市暴跌。

本輪A股牛市從2014年7月至2015年7月，短短一年里，上證綜指一度暴漲110%，又一度暴跌35%，堪稱一場“股災(zāi)”。

其后各種強(qiáng)勢救市措施雖然開始起到作用，但對這場股災(zāi)的各種反思才剛剛開始，其中越來越多的反思關(guān)切集中于銀行資金所扮演的角色。

市場公認(rèn)，本輪股市上漲的一大推手，就是各類具有杠桿作用的場內(nèi)融資和場外配資，它們放大了股市的上漲，亦加速了股市暴跌。

一位央行貨幣政策委員會(huì)前委員指出，在淺層次的分析之外，還要細(xì)究一下，這些配資公司、傘型信托的錢究竟是哪來的？

這也是監(jiān)管層所關(guān)心的?！敦?cái)經(jīng)》記者獲悉，財(cái)政部近日曾召集四大行開會(huì)，逐家了解銀行資金入市的情況，以衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)管理水平，并為救市決策提供參考。

是次會(huì)上，四大國有銀行提供了各自詳細(xì)的數(shù)據(jù)：工行入市資金是1800多億元，中行入市資金1700多億元，農(nóng)行入市資金是600多億元，建行入市資金是300多億元。僅四大行合計(jì)就有近5000億元。如果算上杠桿比率，市場預(yù)估銀行入市資金所撬動(dòng)的入市資金當(dāng)不低于1.5萬億元。

入市之途

銀行資金入股市只是一個(gè)籠統(tǒng)的說法。具體來說，銀行資金入股市有三個(gè)途徑：一是銀行的股權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。二是銀行理財(cái)資金對接的信托受益權(quán)、融資融券受益權(quán)項(xiàng)目。三是銀行對券商、基金公司和私募股權(quán)基金的直接貸款。其中，第二種最受關(guān)注，也被認(rèn)為是場外配資資金來源的主渠道。

由于場外配資很大一部分不受監(jiān)管，又具有比較高的杠桿，因此這部分資金被認(rèn)為是此輪杠桿牛市的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

“場外配資那塊太大了，外邊有預(yù)測5000億元，我感覺2萬億元都不止?！币晃粐写笮邢嚓P(guān)部門負(fù)責(zé)人說。雖然能否達(dá)到2萬億元尚無定論，但是業(yè)界人士的共識(shí)是，場外配資規(guī)?？隙ㄔ?萬億元以上。

事實(shí)上，銀行體系內(nèi)參與配資業(yè)務(wù)的主力是股份制銀行和城商行，銀行資金繞道表外操作的傘形信托、理財(cái)資金認(rèn)購兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化理財(cái)業(yè)務(wù)。

所謂傘形信托，是指由證券公司、信托公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)共同合作，為證券二級市場的投資者提供投、融資服務(wù)的結(jié)構(gòu)化證券投資產(chǎn)品。具體來說，就是用銀行理財(cái)資金借道信托產(chǎn)品，通過配資、融資等方式，增加杠桿后投資于股市。傘形信托中的優(yōu)先級資金主要來源于銀行，其獲取的是固定收益，而拿劣后資金的投資者可以用較少的資金進(jìn)行配資，增加杠桿后在二級市場博取高收益。比如，傘形信托的優(yōu)先級與劣后級金額的比例如果是1：1的話，劣后投資者可以獲得2倍的杠桿，如果是1.5：1的話，劣后投資者可以獲得2.5倍的杠桿。在獲取收益時(shí)，優(yōu)先級拿的是固定收益，而劣后級的收益則上不封頂、下不保底。

在牛市氛圍下，傘形信托較高的杠桿比例，無疑是吸引劣后端資金的重要原因。但是，杠桿就像是一把雙刃劍，在助漲的同時(shí)，面臨市場大幅下跌的情況，其助跌作用也同樣明顯。

實(shí)踐中，由于傘形信托對投資者門檻要求較高（通常在300萬元以上），因此大多數(shù)中小投資者望而卻步，他們傾向采取另外一種方式，通過配資公司來進(jìn)行融資，配資公司所設(shè)計(jì)的投資分級結(jié)構(gòu)與傘形信托類似，只不過后者是配資公司拿優(yōu)先級，投資者拿劣后級，而配資公司的資金來源中，一個(gè)重要的渠道就是銀行貸款。

《財(cái)經(jīng)》記者了解到，在工行1800多億元的入市資金中，有將近1200億元做了配資業(yè)務(wù)，這其中主要通過傘形信托和結(jié)構(gòu)化的信托產(chǎn)品作為通道。但是，工行配資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻很小。財(cái)政部對工行的配資業(yè)務(wù)做了壓力測試，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)上證綜指跌至3000點(diǎn)的時(shí)候，工行配資業(yè)務(wù)的虧損規(guī)模為5000萬元，當(dāng)上證綜指跌至2000點(diǎn)的時(shí)候，虧損為1億元，有非常寬廣的安全邊際。

所以此輪滬指跌到3500點(diǎn)的時(shí)候，工行的配資業(yè)務(wù)尚處在安全區(qū)間，基本沒有風(fēng)險(xiǎn)。一位國有銀行財(cái)管部資深人士對《財(cái)經(jīng)》記者表示，銀行資金和股市之間的防火墻，雖然不能說百分之百有效，但是整體上是成功的。股權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)早已有之，但其占比在整個(gè)銀行貸款規(guī)模比例中幾乎可以忽略不計(jì)。對于受益權(quán)項(xiàng)目來說，雖然會(huì)對接銀行的表外理財(cái)項(xiàng)目，但是銀行自身對這項(xiàng)業(yè)務(wù)的占比控制的很嚴(yán)，目前沒有太大風(fēng)險(xiǎn)。銀行對券商等機(jī)構(gòu)的直接貸款，由于沒有實(shí)物抵押，各個(gè)銀行向來做的比例也較少。

雖然A股此輪大跌引發(fā)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是大多數(shù)銀行在此次股災(zāi)中毫發(fā)無傷，這是因?yàn)殂y行對于股市的各種融資大多是在滬指2000點(diǎn)-3000點(diǎn)內(nèi)進(jìn)行，此后滬指迎來急速上升，點(diǎn)數(shù)雖高但時(shí)間很短，因此，股市下跌時(shí)的點(diǎn)位并沒有觸及銀行的止損線，銀行因救市躲過了一劫。

積極救市

救市救了銀行，銀行反過來也在從救市中尋找業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

證金公司主要為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供轉(zhuǎn)融通服務(wù)，因救市而名聲大噪，為了能夠給券商和基金提供充足的救市資金，證金公司在短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)充了資本金，注冊資本已經(jīng)由240億元擴(kuò)充至目前的1000億元，而央行近期再貸款支持和21家券商所劃撥的1200億元救市資金，又讓證金公司更多了一份底氣。

商業(yè)銀行業(yè)看到了其中的機(jī)會(huì)?！敦?cái)經(jīng)》記者獲悉，中國證券金融股份有限公司（下稱“證金公司”）獲商業(yè)銀行授信規(guī)模約2萬億元。

四大行中，建行的授信規(guī)模最小，為人民幣1000億元，而工行、中行、農(nóng)行的授信規(guī)模遠(yuǎn)超建行，四大行對證金公司的授信總額不足1萬億元。股份制銀行也是為證金公司提供授信的主力機(jī)構(gòu)。有知情人士透露，幾家股份制銀行對證金公司授信總額，甚至可能超過四大行。

截至7月13日，已有17家商業(yè)銀行總計(jì)借予證金公司近1.3萬億元。而證金公司發(fā)行的票面利率4.5%、為期三個(gè)月的短融，也遭到了各家機(jī)構(gòu)的“瘋搶”。

一家國有大行最初給證金公司的授信只有8億元，后來調(diào)高到80億元，再后來調(diào)整到1000億元，這家一個(gè)月前還不為很多銀行所了解的公司，現(xiàn)在備受追捧。

精明的銀行家有自己的盤算，在這次救市行動(dòng)中，匯集到證金公司的救市基金操盤手都是各個(gè)券商的絕頂高手，他們在救市過程中的收益可以預(yù)期。因此向證金公司放貸，很大幾率上穩(wěn)賺不賠。而從長遠(yuǎn)來看，證金公司以后在維持市場穩(wěn)定、促進(jìn)市場流動(dòng)性方面會(huì)有更多的作為。

據(jù)悉，股份銀行在這次救市過程中，給證金公司授信頗為積極，而國有大行受制于嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管控要求，授信規(guī)模和速度相對較為保守。

與一般企業(yè)授信模式類似，證金公司獲得的是綜合授信額度，銀行會(huì)通過發(fā)行票據(jù)、資金拆借和貸款等渠道為證金公司輸血，而這些資金都間接地來自于中央銀行。

截至7月13日，證金公司到位資金中，招商銀行提供最多，達(dá)到1860億元，農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、工商銀行、交通銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行和建設(shè)銀行提供資金規(guī)模超1000億元，郵儲(chǔ)銀行及其他股份制銀行均提供了不少資金。

銀行對證金公司的趨之若鶩也與監(jiān)管的升級相關(guān)。在股災(zāi)之后，證監(jiān)會(huì)[微博]和銀監(jiān)會(huì)都嚴(yán)厲整肅場外配資，可以預(yù)計(jì)的是，銀行資金通過配資入股市的渠道在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)受到限制。

但按下葫蘆浮起瓢。近期，股權(quán)質(zhì)押融資又浮出了水面。股權(quán)質(zhì)押起源于銀監(jiān)會(huì)的救市政策中的一條。銀監(jiān)會(huì)明確表態(tài)，支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對回購本企業(yè)股票的上市公司提供質(zhì)押融資。這在場外配資之外又給了銀行資金入市新的渠道。

目前，銀行針對上市公司高管、股東配資，提供的資金杠桿比例為1：1，部分股份制銀行可放到1.5：1，少數(shù)更為激進(jìn)的城商行可以做到2：1。銀行通過資管計(jì)劃等渠道提供的資金作為優(yōu)先級，上市公司實(shí)際控制人或控股股東為劣后級，并在鎖定期內(nèi)（1年至3年）設(shè)置預(yù)警線、止損線，預(yù)警則補(bǔ)倉、止損則補(bǔ)倉或回購，利率為8%至9%，審批和資金到賬時(shí)間極快，通常在兩個(gè)工作日內(nèi)完成。

“這不等于貸款買股票嗎，搞不好又是一場股災(zāi)?！币晃还煞葜沏y行內(nèi)部人士對此表達(dá)了自己的擔(dān)憂。

沖動(dòng)何來

本該經(jīng)營偏好更加保守的商業(yè)銀行，為什么對股市情有獨(dú)鐘？資金的脫實(shí)入虛與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率過低有關(guān)。

一位國有銀行財(cái)務(wù)管理部人士表示，造成這種現(xiàn)象有兩個(gè)原因：一方面有資金的人不愿意投資，為尋得一個(gè)“棲身之地”，現(xiàn)階段他們就選擇投資于資金市場和股市。但如果從深層次來看，還是經(jīng)濟(jì)本身的結(jié)構(gòu)性問題，目前真正需要資金的還是房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)這些部門，而一些代表新經(jīng)濟(jì)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)則可以通過資本市場融資，并不需要借助傳統(tǒng)銀行融資。

早在2015年初，就出現(xiàn)了貨幣市場水越多，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就越渴的扭曲。最近一段時(shí)間以來，同業(yè)市場利率在降、國債利率在降、七天回購的利率在降，但銀行的存貸款利率下降得卻不明顯。這表面上看是貨幣市場利率與實(shí)體融資成本的脫節(jié)，實(shí)際上卻是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的體現(xiàn)，并深層次上卻表征了中國經(jīng)濟(jì)固有的結(jié)構(gòu)癥結(jié)，在經(jīng)濟(jì)增速下行、股市火爆的時(shí)候，這種矛盾更加凸顯。

從商業(yè)銀行角度來看，在利率市場化之后，負(fù)債端資金成本上升很快。商業(yè)銀行有兩個(gè)對策可以選擇：一方面，它可以通過更為激進(jìn)的投資行為獲得更高的資產(chǎn)收益。另一方面，其還可以采取“以量補(bǔ)價(jià)”的策略，即通過數(shù)量擴(kuò)張去彌補(bǔ)價(jià)格損失。

然而，這兩種做法都可能加劇銀行和金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。用資產(chǎn)端的收益來覆蓋負(fù)債端的高成本，這對于銀行來說，隱含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。有人說，存款變動(dòng)的一小步，也許就是銀行危局的一大步。而“以量補(bǔ)價(jià)”的策略則容易在某些領(lǐng)域中造成短期價(jià)格的快速上揚(yáng)，并觸發(fā)信貸泡沫和融資泡沫。歷史上，美國的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)和日本的資產(chǎn)泡沫都與其有關(guān)。

不可否認(rèn)的是，即使與發(fā)達(dá)國家相比，中國利率市場化推進(jìn)過程也比較快。如果從存單開始算起，美國的利率市場化從上世紀(jì)60年代到80年代，歷時(shí)20余年。日本的利率市場化進(jìn)程也經(jīng)歷了十余年。韓國則經(jīng)歷兩次利率市場化改革，在第一次失敗后，五年之后，其又從頭開始。反觀中國，雖然利率市場化改革已經(jīng)推進(jìn)十幾年，但實(shí)質(zhì)性地上浮存款利率卻是在近幾年才開始的。期間，以余額寶[微博]為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊，又在客觀上加速了這一進(jìn)程。這在某種程度上超出了一些金融機(jī)構(gòu)的承受范圍。

事實(shí)上，利率市場化的改革并非放開存貸款利率這么簡單。央行多次強(qiáng)調(diào)，利率市場化改革涉及到國內(nèi)債券市場的建設(shè)、央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、構(gòu)建完整資金收益率等一系列問題，需要長程的謀劃與構(gòu)建。但是，這些基礎(chǔ)工作卻尚欠火候。

同時(shí)，金融牌照的開放進(jìn)一步增加了金融機(jī)構(gòu)間競爭。一方面，一些民營持牌金融機(jī)構(gòu)得以加入。另一方面，像P2P這樣的沒有牌照的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)，由于尚未納入到正規(guī)的監(jiān)管體系之中，其監(jiān)管合規(guī)成本幾乎為零。為了爭取客戶，它們提供了收益率更高的理財(cái)產(chǎn)品，這就使得傳統(tǒng)銀行、特別是中小銀行負(fù)債端壓力驟增。

一位地方商業(yè)銀行的董事長就曾對《財(cái)經(jīng)》記者說出了存款利率一浮到頂?shù)臒o奈和苦衷。

但也有人不認(rèn)為利率市場化會(huì)對銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好造成顯著的影響。在他們看來，資金本就具有逐利的屬性，而銀行對于利差的收窄也早有預(yù)期。

事實(shí)上，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，金融自由化所帶來的金融創(chuàng)新和一定程度上的資產(chǎn)泡沫，在國內(nèi)外概莫能外。中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛認(rèn)為，不能因?yàn)槌霈F(xiàn)金融市場的波動(dòng)就因噎廢食，但在實(shí)際政策推進(jìn)中，也要考慮到實(shí)際情況，盡量平緩這種改革帶來的沖擊。

監(jiān)管藩籬

此輪銀行資金入股市熱潮，也暴露了監(jiān)管協(xié)調(diào)方面的缺陷。

一位金融界資深人士對《財(cái)經(jīng)》記者表示，“政府不是超人，不會(huì)及時(shí)出現(xiàn)在抗洪救災(zāi)第一線。從‘小救不支到‘大救過猛，根源在于分業(yè)監(jiān)管。分業(yè)監(jiān)管，好處在于權(quán)責(zé)明晰，收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配，壞處在于缺乏協(xié)調(diào)，只有傷筋動(dòng)骨之后才有聯(lián)合行動(dòng)。”

用他的話說，如果按照現(xiàn)在這樣的架構(gòu)發(fā)展下去，照目前金融市場發(fā)展速度來看，金融市場的大幅波動(dòng)還會(huì)反復(fù)出現(xiàn)。

中國目前的金融分業(yè)監(jiān)管格局形成于2003年。分業(yè)監(jiān)管的格局是由銀證保三個(gè)行業(yè)不同的特點(diǎn)所致，這種監(jiān)管機(jī)制可以提升監(jiān)管專業(yè)性和效率，同時(shí)避免了權(quán)力集中的道德風(fēng)險(xiǎn)，但在金融市場迅速發(fā)展的今天，這種模式的缺點(diǎn)也逐漸暴露。

就像兩年前的‘錢荒。當(dāng)時(shí)，央行和銀監(jiān)會(huì)都已經(jīng)意識(shí)到同業(yè)業(yè)務(wù)可能存在風(fēng)險(xiǎn)，但由于缺乏數(shù)據(jù)和信息的共享，各個(gè)機(jī)構(gòu)只能窺豹一斑，做一些定性分析，風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施又不夠平緩，客觀上導(dǎo)致了貨幣市場大規(guī)模流動(dòng)性緊張的發(fā)生。

中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛表示，傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管框架會(huì)忽視很多風(fēng)險(xiǎn)。比如傳統(tǒng)銀行以前比較重視信用風(fēng)險(xiǎn)，但在金融市場高度發(fā)展的今天，市場風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等原本沒有被充分重視的風(fēng)險(xiǎn)也可能是致命的。

目前，資金的流向和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新超出了銀行、證券、保險(xiǎn)原本的業(yè)務(wù)邊界。很多情況下，銀行的交易對手就是保險(xiǎn)或者券商，這就造成了資金的跨體系流動(dòng)，但在分業(yè)監(jiān)管的框架下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以把握資金的流向，也很難預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

比如，一部分來源于商業(yè)銀行的流動(dòng)性轉(zhuǎn)手至信托公司、券商乃至場外配資公司，資金運(yùn)行的軌跡跨越了銀行間市場、交易所市場、場外融資市場甚至民間借貸市場，這些市場有的是由央行監(jiān)管、有的是由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管、有的是由地方金融主管部門監(jiān)管，還有的根本就沒有人管。

一位曾參與關(guān)于此次股災(zāi)內(nèi)部討論的資深金融專家稱，部門利益過重也制約了監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)。A股市場是證監(jiān)會(huì)的職責(zé)范圍，證監(jiān)會(huì)一方面希望財(cái)政貨幣出錢救市，但另一方面又不希望財(cái)政貨幣插手具體事務(wù)。

比如，以前證監(jiān)會(huì)對于證金公司具有100%的控制力，但此次央行再貸款對其實(shí)施流動(dòng)性支持以后，央行成為了證金公司最大的債權(quán)人，這種關(guān)系將賦予央行更大的話語權(quán)。

股災(zāi)再次說明，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、打破部門之間的藩籬已經(jīng)刻不容緩。

在總結(jié)了錢荒的教訓(xùn)之后，2013年，國務(wù)院同意建立由央行牽頭的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度，辦公地點(diǎn)設(shè)在央行，但由于部際會(huì)議只是一個(gè)議事機(jī)構(gòu)缺乏決策的職能，因此當(dāng)面對一些重大問題的決策，“大家吵完后還要國務(wù)院拍板”。

中信證券（600030）鄧海清認(rèn)為，2013年的“錢荒”、“債災(zāi)”、“股災(zāi)”有很大的相似之處，都是混業(yè)經(jīng)營下監(jiān)管分割和滯后的結(jié)果。

在他看來，金融穩(wěn)定應(yīng)當(dāng)成為央行最終目標(biāo)之一，貨幣政策權(quán)、最后貸款人和監(jiān)管權(quán)三者應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一。事前統(tǒng)一監(jiān)管，建立充分的應(yīng)急預(yù)案，而不是事后打補(bǔ)丁，這才是防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的長久之計(jì)。

在歷次金融穩(wěn)定的救助行動(dòng)中，央行作為最后的流動(dòng)性供給者，已經(jīng)顯示出了其在維護(hù)金融穩(wěn)定中的“定海神針”的作用。

此次救市的一個(gè)重要措施是央行向證金公司提供再貸款。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，當(dāng)前再貸款的量級在千億元人民幣左右。這樣，央行就不僅只是貨幣市場的最后流動(dòng)性供給者，它也在資本市場上扮演了同樣的角色。

中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛則指出，中國更切實(shí)際的改革路徑是在維持目前分業(yè)監(jiān)管的格局之上，加強(qiáng)金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)，并在國務(wù)院內(nèi)設(shè)立類似于金融穩(wěn)定委員會(huì)這樣的組織，以便從更高的層級加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、促進(jìn)金融穩(wěn)定。（來源：《財(cái)經(jīng)》雜志）