○ 文/朱潤民

國際油價還沒有觸底。今明兩年將是決定未來中期油價在什么水平、持續(xù)多長時間的關(guān)鍵時期。

目前，國際原油價格正處于低水平適應(yīng)初期。在這個時期，價格波動更加頻繁、程度更加劇烈，受各種消息面的影響更大，金融投機者趁機炒作的機會更多，主要原因是還有不少市場參與者的樂觀情緒以及期待油價快速上漲的僥幸心理沒有徹底澆滅，還沒有回到理性分析預(yù)測市場走勢的正常水平。隨著時間的推移，油價波動將逐漸趨于平靜，并維持一段較長時間。

進口量變化與國際油價走勢

通常的市場經(jīng)濟規(guī)律應(yīng)該是：隨著價格水平的升高，商品需求會受到抑制，價格下跌將促進商品的消費需求。美國能源信息署（EIA）的數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，國際原油價格在低位運行，美國國內(nèi)石油消費明顯呈增長趨勢，顯著高于上年同期。但是，中國的歷史數(shù)據(jù)顯示，在國際原油價格高漲和高位運行期間，進口量顯著攀升；而在國際原油價格下降至低位水平期間，進口量顯著下降。2008年11月至2009年2月，國際原油價格低位運行，中國原油進口量也正好處于前后數(shù)年的低谷。

2005年7月以來的中國原油進口量與價格月度數(shù)據(jù)呈十分顯著的正相關(guān)性，意味著中國原油進口量增加與油價下跌（或者中國進口量下降與油價上漲）是結(jié)伴而來的，（詳見圖1）。2014年12月，中國進口原油3037萬噸，創(chuàng)歷史新高。如果該數(shù)據(jù)在接下來的幾個月不能持續(xù)，意味著中國國內(nèi)原油進口商在此前對國際原油價格的預(yù)期低點應(yīng)該是60美元/桶甚至70美元/桶以上；而隨著國際原油價格持續(xù)下行之后的2015年1月，進口量下滑至了2798萬噸。迄今為止，本輪國際原油價格的下跌基本上沒有充分反映中國市場石油消費和進口因素的影響。2015年2月的數(shù)據(jù)可能會因為受到春節(jié)的影響而顯著下降，但如果3月的進口數(shù)據(jù)反映中國進口量急劇下降，將對國際原油價格形成巨大的下行壓力，尤其是如果未來幾個月中國的原油進口量的急劇萎縮將驅(qū)動國際原油價格進一步跌破前期低點。

關(guān)于中國原油進口量與國際原油價格之間的關(guān)系，有一個情況我們需要重點關(guān)注，如果進口商在離合理底價還較遠的水平進口大量原油并注入庫存，而價格又不能得到強有力的支撐，將不可避免會加劇國際原油價格的震蕩，導致國際原油價格的跌幅及低點遠遠超過市場正常的水平。

聯(lián)邦基金利率水平提高難避免

目前，市場已經(jīng)基本形成共識，美國聯(lián)邦儲備委員會提高聯(lián)邦基金利率水平已不可避免，只是時間早晚問題。但是，國際原油價格變化還沒有反映這一情況的影響。美聯(lián)儲提高利率水平對國際原油價格的影響主要存在兩種可能：一是進一步驅(qū)動國際原油價格向更低的水平邁進，二是促使國際原油價格在低位水平維持更長時間。無論是哪種情形，均意味著國際原油價格還沒有觸底，還有進一步下跌的空間。

歷史數(shù)據(jù)顯示，WTI原油價格與美聯(lián)儲利率水平月度值呈十分顯著的負相關(guān)關(guān)系（如圖2所示），意味著隨著美聯(lián)儲利率水平的提高，WTI原油價格還有很大的下行壓力。但是，在美聯(lián)儲提高利率水平前，美聯(lián)儲在新一輪的利率提高過程中將驅(qū)動油價下跌到什么程度還有待于跟蹤分析和觀察，而且美聯(lián)儲在未來把利率提高到什么水平并在較高水平維持多長時間，目前尚無定論。因此，單單從這一點分析，目前認為國際原油價格已經(jīng)觸底反彈的觀點將面臨巨大的挑戰(zhàn)。

全球鉆機運行數(shù)仍有下降空間

國際原油價格于2015年1月短暫觸底反彈，支撐因素主要是全球鉆機運行數(shù)大幅下降。截至2015年1月底，全球鉆機運行數(shù)下降到3309臺（不含中國數(shù)據(jù)）。2008年至2009年國際原油價格跌至低谷之后，全球鉆機運行數(shù)亦隨之下降到2000臺以下。

圖1 2005年7月以來中國原油進口與價格對比圖

圖2 1986年以來WTI價格與美聯(lián)儲利率關(guān)系圖

圖3 2003年以來全球鉆機運行數(shù)與WTI油價關(guān)系圖

數(shù)據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果顯示，全球鉆機運行數(shù)與WTI價格呈十分顯著的相關(guān)性，但時間略微之后幾個月（如圖3所示）。這意味著，如果國際原油價格已經(jīng)于2015年1月觸底，那全球鉆機運行數(shù)在未來幾個月觸底后隨著油價的回升而回升。但是，從2015年1月底的運行鉆機數(shù)下降到2000臺附近的水平還有約1300臺的下降幅度，而如果鉆機運行數(shù)在2500臺附近止跌回升，意味著當前的鉆機運行數(shù)還有進一步下降的空間，也就意味著國際原油價格同樣還有下跌空間，在低位水平需要持續(xù)更長的時間。

油氣勘探開發(fā)行業(yè)的特點決定，盡管全球鉆機運行數(shù)已經(jīng)大幅下降，但是全球原油產(chǎn)量還將持續(xù)增長一段較長時間。此外，由于過去幾年高油價加速了油氣鉆井等油氣勘探開發(fā)服務(wù)行業(yè)的產(chǎn)能建設(shè)擴張，很多服務(wù)商對更低油價帶來的更低的工程技術(shù)服務(wù)費的承受能力更強，也為更低的油價持續(xù)更長的時間創(chuàng)造了條件。EIA數(shù)據(jù)顯示，美國重要的原油集散地庫欣的原油庫存正在接近歷史最高水平。有機構(gòu)認為該地庫容還有大約三分之一的空間，如果真是如此，意味著該地的原油庫存至多還有2個月就將滿庫。此種情形將使國際原油價格在2個月之后的剩余產(chǎn)量不得不面對剛性庫容。

當前油價正處于低水平適應(yīng)期，如果不能使得全球的原油供給與消費盡快達成平衡，那么留給油價測試最低點的時間已經(jīng)不多了。如果以上因素沒有導致國際原油價格大幅下挫，意味著2015年WTI油價的低點將保持在40美元/桶以上，但是高點難以突破60美元/桶，年度平均值在47美元/桶～54美元/桶。今明兩年將是決定未來中期（5年以上）油價在什么水平、持續(xù)多長時間的關(guān)鍵時期。