國(guó)家發(fā)改委6月19日發(fā)文“對(duì)發(fā)改辦財(cái)金[2015]1327號(hào)文件的補(bǔ)充說明”（下稱補(bǔ)充說明）進(jìn)一步松綁企業(yè)債發(fā)行，并允許借新還舊，體現(xiàn)出存量防風(fēng)險(xiǎn)、增量穩(wěn)增長(zhǎng)的意圖。

點(diǎn)評(píng)：補(bǔ)充說明對(duì)于發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)有進(jìn)一步的突破：主體信用等級(jí)為AA的發(fā)債主體，以自身合法擁有的資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押或由擔(dān)保公司提供第三方擔(dān)保的債券，或項(xiàng)目自身收益確定且回報(bào)期較短的債券，亦不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制。按照國(guó)辦發(fā)[2015]42號(hào)文件已實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的城投公司開展規(guī)范的PPP項(xiàng)目發(fā)債融資，亦不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制，并建立PPP項(xiàng)目發(fā)債綠色審核通道。

在補(bǔ)充說明中，項(xiàng)目必須有穩(wěn)定收益來源這一點(diǎn)被弱化。在土地價(jià)格下行、高杠桿率和實(shí)體資本邊際回報(bào)率遞減的背景下，有穩(wěn)定收益來源的項(xiàng)目不好找。與之前強(qiáng)調(diào)發(fā)債募集資金需用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)不同，補(bǔ)充說明指出，企業(yè)發(fā)債可以用于借新還舊，置換存量債務(wù)，包括償還銀行貸款，以及在建設(shè)項(xiàng)目舉借且已進(jìn)入償付本金階段的原企業(yè)債券及其它高成本融資。補(bǔ)充說明指出，主體信用等級(jí)不低于AA，且債項(xiàng)級(jí)別不低于AA+的債券，允許企業(yè)使用不超過40%的募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

發(fā)行新債券償還原企業(yè)債和其他高成本融資，需要滿足如下條件，符合國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)文件精神，在建募投項(xiàng)目具有穩(wěn)定收益，或以資產(chǎn)抵質(zhì)押、第三方擔(dān)保等作為增信措施；企業(yè)主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)不低于原有評(píng)級(jí)；新發(fā)行債券規(guī)模不超過被置換債券的本息余額。

該補(bǔ)充最大的亮點(diǎn)在于允許借新還舊，防范存量金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面，過去集中建設(shè)的基建項(xiàng)目陸續(xù)到期，但在43號(hào)文使城投公司剝離了地方政府信用、PPP短期難放量的背景下，在建工程和建成但暫時(shí)未產(chǎn)生現(xiàn)金流的項(xiàng)目有流動(dòng)性缺口，在存量金融風(fēng)險(xiǎn)防范的要求下，需要新的融資渠道來抵補(bǔ)；另一方面，在外需疲弱、房地產(chǎn)下行、私營(yíng)部門投資意愿不強(qiáng)的背景下，新增基建投資又是唯一切實(shí)可行的穩(wěn)增長(zhǎng)辦法。

考慮到新項(xiàng)目報(bào)批需要一兩個(gè)月，預(yù)計(jì)三季度將迎來城投債發(fā)行放量。