牛自委　梁朝暉

作者簡(jiǎn)介：牛自委（1992-），男，河南商丘人，天津工業(yè)大學(xué)在讀研究生。

梁朝暉，女，天津人，天津工業(yè)大學(xué)教授，研究方向：我國(guó)企業(yè)債發(fā)展。

摘 要：企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券獲取資金以滿足自身發(fā)展需求，已經(jīng)成為公司融資的重要方式之一。與發(fā)行股票融資和通過(guò)銀行貸款獲取資金相比，債券融資有其特有的優(yōu)點(diǎn)。同時(shí)企業(yè)債市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的組成部分，其重要性日益凸顯。同時(shí)企業(yè)債市場(chǎng)與資本市場(chǎng)其他組成部分合同發(fā)展，不僅可以促使我國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，也可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本、高效率的融資目的。但是由于目前我國(guó)債券市場(chǎng)交易機(jī)制不合理、政府過(guò)多干預(yù)、信用評(píng)級(jí)制度不完善、債券產(chǎn)品單一、流動(dòng)性不足等原因，使得我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后，進(jìn)而影響了我國(guó)資本市場(chǎng)的正常發(fā)展，制約了資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。所以我國(guó)應(yīng)不斷提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)水平，改善債券市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制，提高債券流動(dòng)性，促進(jìn)債券品種多樣化，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化以促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)的完善。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債；融資；信用評(píng)級(jí)；交易制度

一、企業(yè)債發(fā)展原因

近年來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，出于公司發(fā)展原因，公司和企業(yè)對(duì)資金的需求也越來(lái)越為迫切。公司通過(guò)發(fā)行證券進(jìn)行融資已經(jīng)成為公司融資的一個(gè)重要方式。相對(duì)于發(fā)行股票獲取資金來(lái)說(shuō)，公司進(jìn)行發(fā)行債券融資條件相對(duì)寬松，同時(shí)股票融資會(huì)轉(zhuǎn)讓部分公司管理權(quán)，不利于公司直接管理和控制，進(jìn)而會(huì)影響公司領(lǐng)導(dǎo)人的決策權(quán)。而從銀行貸款來(lái)說(shuō)，除了大中型企業(yè)和國(guó)有企業(yè)，一般企業(yè)從銀行貸款獲得資金比較難，而且公司從銀行借入的資金適用方面多受管制。相比而言債券融資資金用途比較靈活，不會(huì)出現(xiàn)管理權(quán)轉(zhuǎn)移問(wèn)題，同時(shí)通過(guò)債券融資也可以提高公司效益。

二、我國(guó)企業(yè)債發(fā)展現(xiàn)狀

隨著我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的不斷完善，我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模也不斷擴(kuò)大。企業(yè)債的發(fā)行量從2009年的3987.23億元增長(zhǎng)到2013年的6451.34，短短四年間增長(zhǎng)率達(dá)到40%。有其是2012年我國(guó)公司債券達(dá)到今年來(lái)發(fā)行量的最高峰為9122.62億元。由此可知我國(guó)的企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模保持明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

根據(jù)如上走勢(shì)圖來(lái)看，我國(guó)的國(guó)債發(fā)行規(guī)模從2009年到2013年雖有上下波動(dòng)，但也基本處于穩(wěn)定的狀態(tài)。我國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)?；揪S持在16000億元的水平上。所以我國(guó)國(guó)債的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)不如我國(guó)企業(yè)債券。

上圖為我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行總額在我國(guó)債券發(fā)行總額中的占比。由上圖可知我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行總額在我國(guó)債券發(fā)行總額中的占比上下波動(dòng)較大。但是其總體趨勢(shì)基本處于上升階段。在2012年總體占比已經(jīng)由2009年的5%上升到11.8%。說(shuō)明我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)在不斷完善，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模在不斷擴(kuò)大。

三、我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)所存在的問(wèn)題

（一）企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)制度不健全

信用評(píng)級(jí)結(jié)果是企業(yè)進(jìn)行債券融資制定利率的重要參考依據(jù)。而在我國(guó)的企業(yè)評(píng)級(jí)過(guò)程中，由于政府對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管不嚴(yán)，容易產(chǎn)生評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)要求評(píng)級(jí)的公司串通亂評(píng)。同時(shí)要求評(píng)級(jí)的公司存在提供虛假材料獲得高評(píng)級(jí)的現(xiàn)象。而且由于我國(guó)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展比較滯后，又無(wú)法制定統(tǒng)一的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，所以在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)過(guò)程中主觀性太強(qiáng)，無(wú)法根據(jù)客觀現(xiàn)狀對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)級(jí)。此外我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行都必須強(qiáng)制擔(dān)保，使得企業(yè)信用評(píng)級(jí)形同虛設(shè)。無(wú)法做到信用等級(jí)覺(jué)得債券利率的結(jié)果。

（二）政府宏觀政策干預(yù)

我國(guó)現(xiàn)行的企業(yè)債發(fā)行制度是審核制，并且我國(guó)債券市場(chǎng)的審批制度尚未市場(chǎng)化。對(duì)于企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模，發(fā)債企業(yè)所處行業(yè)都有嚴(yán)格的限定。同時(shí)需要經(jīng)過(guò)審核部門(mén)的分級(jí)審批，手續(xù)繁雜。而所發(fā)行的企業(yè)債的債券利率、期限也大多由政府確定。處于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)考慮，政府會(huì)為了支持特定行業(yè)的發(fā)展而對(duì)相應(yīng)債券的發(fā)行給予通過(guò)。政府對(duì)企業(yè)債發(fā)行市場(chǎng)的干預(yù)導(dǎo)致一些經(jīng)營(yíng)狀況良好，償還能力強(qiáng)的企業(yè)無(wú)法正常的發(fā)行企業(yè)債進(jìn)行融資而長(zhǎng)期游離于資本市場(chǎng)之外，限制了其良好的發(fā)展。同時(shí)對(duì)于處于發(fā)展上升期的中小企業(yè)以及信用相對(duì)較低的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于由于政府管制原因而無(wú)法進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)進(jìn)行債券的發(fā)行。

上圖為我國(guó)各行業(yè)企業(yè)債對(duì)應(yīng)發(fā)行只數(shù)。由上圖可以清楚的看出我國(guó)工業(yè)型公司發(fā)行的企業(yè)債只數(shù)為2308只，占我國(guó)企業(yè)債發(fā)行只數(shù)的60.96%。其次是金融和公共事業(yè)行業(yè)分別為922只和248只，分別債我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)行總量的24.35%和6.55%。之所以出現(xiàn)這一次情況不難驗(yàn)證我國(guó)對(duì)我國(guó)工業(yè)、金融以及公共事業(yè)型企業(yè)的支持。此數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展不完善以及發(fā)行企業(yè)債券的主體受政府宏觀調(diào)控的影響，企業(yè)債發(fā)行主體偏重于特定行業(yè)，使得資信和還款能力都較好的企業(yè)無(wú)法進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)債融資。

上圖為2014年企業(yè)債各個(gè)評(píng)級(jí)等級(jí)對(duì)應(yīng)的未償還余額。由上圖可以清晰的分析出，我國(guó)的企業(yè)債券發(fā)行處于兩級(jí)化極為嚴(yán)重。A-1、AA+、AAA這些信用評(píng)級(jí)較好的公司未還款相對(duì)于評(píng)級(jí)較低的B-、BBB企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模是無(wú)法相比的。所以僅從企業(yè)債券未償還余額規(guī)模便可以看出我國(guó)企業(yè)債發(fā)行主體多為信用較高的企業(yè)，信用較低的企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模較小。由此便抑制了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的正常發(fā)展，導(dǎo)致想獲得高收益而愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者無(wú)法進(jìn)入。同時(shí)信用較低的企業(yè)也會(huì)因?yàn)椴荒芗皶r(shí)通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券融入資金而使得自身經(jīng)營(yíng)狀況更加艱難。

（三）企業(yè)債流動(dòng)性差

我國(guó)的債券市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一的交易場(chǎng)所，交易所交易、柜臺(tái)交易以及銀行間市場(chǎng)交易并行。并不是所有發(fā)行的企業(yè)債都可以在交易所和柜臺(tái)交易，而且好多可以在次場(chǎng)所進(jìn)行交易的企業(yè)債也可能出現(xiàn)賣(mài)方市場(chǎng)大于買(mǎi)方市場(chǎng)，甚至沒(méi)有買(mǎi)方市場(chǎng)的情形。這就使得企業(yè)債的交易難度增大，流動(dòng)性大大降低。流動(dòng)性是投資者考慮投資的首要前提。投資產(chǎn)品流動(dòng)性不足，就會(huì)直接導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)的上升。企業(yè)債投資者可能在債券到期之前都無(wú)法交易。此時(shí)投資企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)收益率甚至?xí)档偷酱娑ㄆ诖婵畹娘L(fēng)險(xiǎn)收益率，也會(huì)小于投入股票的收益率。因?yàn)殂y行存款風(fēng)險(xiǎn)小，在投資者需要時(shí)可以舍棄定期利息提取資金。而股票流動(dòng)性強(qiáng)，會(huì)避免投資者資金固化封存的可能。而企業(yè)債在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性不足會(huì)反向作用于企業(yè)債的發(fā)行市場(chǎng)，抑制企業(yè)債的發(fā)行，從而影響我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)的正常發(fā)展。

根據(jù)2012年、2013年企業(yè)債和國(guó)債的成交額和發(fā)行額的對(duì)比來(lái)看。2012年企業(yè)債的每手成交次數(shù)為4.37次，國(guó)債為6.4次。2013年企業(yè)債每手成交次數(shù)為2.7次，而國(guó)債的每手成交次數(shù)為3.28次。雖然企業(yè)債和國(guó)債2013的流轉(zhuǎn)次數(shù)與2012年相比都有所減少，但是可以看出國(guó)債的流動(dòng)性保持高于企業(yè)債的流動(dòng)性。

（四）企業(yè)債全市場(chǎng)管理規(guī)則和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的多元化

對(duì)于不同類別的企業(yè)債的發(fā)行和監(jiān)管沒(méi)有統(tǒng)一適用標(biāo)準(zhǔn)。在交易所交易的企業(yè)債適用的條例為《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，在銀行間交易市場(chǎng)適用《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債券融資工具管理辦法》，在銀行柜臺(tái)交易的債券適用于《公司債券試點(diǎn)辦法》等法律法規(guī)。與此同時(shí)，上市公司所發(fā)行的企業(yè)債券由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，而國(guó)家發(fā)改委則是負(fù)責(zé)企業(yè)債的發(fā)行監(jiān)管。如上所述的情況造成我國(guó)企業(yè)債券交易市場(chǎng)監(jiān)管分割的狀況。同時(shí)企業(yè)債券發(fā)行方也會(huì)借此在監(jiān)管條件較低的市場(chǎng)進(jìn)行債券的發(fā)行以降低無(wú)法融資的可能。債券交易市場(chǎng)監(jiān)管和交易的多元化，不統(tǒng)一加大了監(jiān)管部門(mén)對(duì)企業(yè)債券的監(jiān)管難度，進(jìn)而影響我國(guó)資本市場(chǎng)的正常發(fā)展，阻礙了我國(guó)家經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行。

四、對(duì)我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展的建議

（一）提高我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)能力

目前我國(guó)暫時(shí)沒(méi)有能夠讓公眾認(rèn)知的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力不強(qiáng)，而且綜合評(píng)級(jí)能力與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比相差甚遠(yuǎn)。而企業(yè)債的發(fā)行定價(jià)很大程度上取決于發(fā)債企業(yè)的信用等級(jí)。所以如果要提高我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的完善程度，就要大力發(fā)展我國(guó)資信評(píng)級(jí)行業(yè)。首先我國(guó)應(yīng)該支持現(xiàn)階段具有發(fā)展?jié)摿Φ脑u(píng)級(jí)公司的發(fā)展，學(xué)習(xí)和引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的評(píng)級(jí)技術(shù)并進(jìn)行加以改進(jìn)使其適合我國(guó)情況。同時(shí)當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債的發(fā)債主體進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，必須根據(jù)客觀數(shù)據(jù)、資料進(jìn)行評(píng)級(jí)，禁止或避免帶有主觀色彩。如果投資人因?yàn)槠髽I(yè)債發(fā)債主體評(píng)級(jí)作假，出現(xiàn)違約對(duì)投資人造成損失時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)負(fù)有相應(yīng)的連帶責(zé)任。另外我國(guó)應(yīng)建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債發(fā)行主體連續(xù)評(píng)級(jí)的制度。對(duì)發(fā)債企業(yè)每一時(shí)段定期向公眾發(fā)表發(fā)債企業(yè)的信用等級(jí)。建立相應(yīng)的評(píng)級(jí)行業(yè)監(jiān)管部門(mén)，對(duì)有主觀刻意對(duì)公司進(jìn)行等級(jí)高評(píng)的公司進(jìn)行嚴(yán)懲，以此樹(shù)立我國(guó)資信評(píng)級(jí)行業(yè)的公信力。

（二）放寬企業(yè)債發(fā)行市場(chǎng)準(zhǔn)入制度

我國(guó)企業(yè)債發(fā)行實(shí)行的是核準(zhǔn)制。放寬企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制度將會(huì)促進(jìn)更多滿足條件的發(fā)債公司進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行債券融資。但由于我國(guó)的核準(zhǔn)制度目前上不統(tǒng)一，《公司法》《證券法》可以進(jìn)行適當(dāng)?shù)男薷?，在將核?zhǔn)制度進(jìn)行統(tǒng)一的同時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆艑挕Ｗ龅揭?guī)范與控制并行，在有效的擴(kuò)大企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模的同時(shí)又起到了簡(jiǎn)化監(jiān)管的難度的效果。同時(shí)我國(guó)也應(yīng)隨著我國(guó)資信評(píng)級(jí)能力和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力的提高，而逐漸將企業(yè)債券發(fā)行由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制。因?yàn)楝F(xiàn)代投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的認(rèn)知已逐漸清晰，高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，低風(fēng)險(xiǎn)低收益是公眾投資者早已接受的公知。所以我國(guó)隨著資信評(píng)級(jí)行業(yè)不斷地發(fā)展，對(duì)發(fā)債企業(yè)能有準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)，投資者便可根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好進(jìn)行投資。此時(shí)我國(guó)相應(yīng)的監(jiān)管部門(mén)所負(fù)責(zé)的便是對(duì)企業(yè)債發(fā)行方所報(bào)送資料的真實(shí)性的審核。

（三）減少政府干預(yù)，使企業(yè)債利率完全市場(chǎng)化

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)現(xiàn)存的企業(yè)債，當(dāng)評(píng)級(jí)相同、期限相同時(shí)，所指定利率幾乎相同。政府對(duì)企業(yè)債利率的制定有相關(guān)的限制范圍，使得企業(yè)債發(fā)行主體對(duì)利率的制定的自主性減弱?，F(xiàn)實(shí)情況并不是所有信用評(píng)級(jí)相同的公司的經(jīng)營(yíng)能力和未來(lái)債務(wù)的償還能力都相同。在同等資信等級(jí)的情況下，對(duì)于處于行業(yè)成熟期的企業(yè)來(lái)說(shuō)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況和償還能力相對(duì)較好。而對(duì)于處于行業(yè)衰退期的企業(yè)來(lái)說(shuō)相對(duì)的經(jīng)營(yíng)預(yù)期和償還能力可能就會(huì)相對(duì)不穩(wěn)定。同時(shí)對(duì)于資金急需的企業(yè)來(lái)說(shuō)，會(huì)在評(píng)級(jí)較高時(shí)制定出相對(duì)較高的利率以滿足自身對(duì)資金的需求。而當(dāng)發(fā)債企業(yè)沒(méi)有利率差別時(shí)，企業(yè)無(wú)法利用利率優(yōu)勢(shì)快速融資。所以政府應(yīng)該放開(kāi)企業(yè)債利率管制，讓利率隨著企業(yè)債券市場(chǎng)供求決定，跟有利于資本的有效利用和資源的優(yōu)化配置。

（作者單位：天津工業(yè)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 李治秋、淺談中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展[J]、金融視線，31-31

[2] 郜峰、我國(guó)公司債券發(fā)行制度的困境與對(duì)策[J]、現(xiàn)代管理科學(xué)，2014，（10）：87-89

[3] 秦軍、關(guān)于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的思考[J]、金融與經(jīng)濟(jì)、2010，（5）：43-45

[4] 丁軍賢、淺析現(xiàn)階段企業(yè)債發(fā)行的特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)防范[J]、投資理財(cái)74-76