劉曉星，方琳（東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇南京　211189）

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貨幣流動性周期與物價波動：基于譜分析的實證研究

劉曉星，方琳
（東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇南京211189）

［摘要］近年來，物價波動日益受到貨幣流動性周期變動的影響。通過應(yīng)用單譜分析研究了中國貨幣流動性周期的主周期和次周期構(gòu)成，采用“谷-谷”法的周期劃分進一步分析了未來貨幣流動性的趨勢；運用Granger因果檢驗和交叉譜分析發(fā)現(xiàn)兩者存在明顯的共變性，貨幣流動性變動領(lǐng)先于物價波動。一階滯后時貨幣流動性周期對物價波動具有單項因果關(guān)系，二階滯后時，因果關(guān)系轉(zhuǎn)為雙向相互影響；貨幣流動性周期與物價波動間表現(xiàn)出顯著的一致性，對于長周期，貨幣流動性的增益要遠(yuǎn)大于物價波動的增加。

［關(guān)鍵字］貨幣流動性周期；物價波動；譜分析

［中國分類號］F224

一、引言

自20世紀(jì)70年代以來，世界范圍內(nèi)的系列經(jīng)濟金融危機事件大多與流動性波動有關(guān)，由于流動性過剩與流動性短缺的狀態(tài)性變化存在周期性特征，往往在不同狀態(tài)轉(zhuǎn)換時點導(dǎo)致經(jīng)濟金融形勢出現(xiàn)趨勢性逆轉(zhuǎn)，產(chǎn)生系統(tǒng)性的沖擊效應(yīng)，引發(fā)大范圍的危機事件。2008年的次貸危機、2009年的歐洲主權(quán)債務(wù)危機以及2010年的美國主權(quán)債務(wù)危機都再一次證明了流動性周期變化對全球經(jīng)濟金融體系的深遠(yuǎn)影響。因此，世界各國政府和機構(gòu)組織日益高度重視流動性問題的研究。

流動性一般包括貨幣流動性、融資流動性和資產(chǎn)流動性三個維度。其中貨幣流動性是一國金融系統(tǒng)的“血液”，是市場上流動性變動規(guī)律和波動情況的宏觀體現(xiàn)，對國家經(jīng)濟正常運行、交易順利進行起到了重要的載體媒介作用，對貨幣流動性周期的基本特征進行分析，可以深入了解過去流動性的波動路徑，以便有效預(yù)測流動性變化的未來趨勢。已有的理論分析認(rèn)為，貨幣流動性周期與物價波動存在著密切聯(lián)系，當(dāng)貨幣流動性處于上升或波峰的周期時刻，表明這一時期市場上進行流通、用來交易的貨幣較多，物價趨于上漲。另一方面，上漲的物價反過來抑制了進一步消費，使得進行交易、流通的貨幣進一步減少，貨幣流動性進入下降的周期階段。當(dāng)貨幣流動性處于減少或波谷時刻，市場相應(yīng)表現(xiàn)出交易低迷狀態(tài)，物價也隨之趨于下降，而下降的物價促進了消費，增加了流通的貨幣，反而推動了貨幣流動性上升。所以通常情況下，大部分人將貨幣流動性所處周期時刻與當(dāng)時的物價水平同等看待，即貨幣流動性越旺盛，物價越高，貨幣流動性越弱，物價越低。然而現(xiàn)實中卻出現(xiàn)了與上述理論研究結(jié)論背離的情況，例如1998年前后，受東南亞金融危機影響，市場上物價水平一直處于較低狀態(tài)，但貨幣流動性卻表現(xiàn)出十分旺盛的趨勢；2008年上半年，由于受到全球金融危機沖擊，市場上貨幣流動性已十分緊缺，但物價卻仍然繼續(xù)上漲，通貨膨脹率居高不下。因此，對于貨幣流動性周期與物價波動間的關(guān)聯(lián)不能按傳統(tǒng)的觀點一概而論。

譜分析方法作為研究周期理論的最優(yōu)方法之一，它將變動的時間序列分解成正弦波和余弦波的組合，以發(fā)現(xiàn)周期波動的不同特性以及周期與周期間的相關(guān)關(guān)系，有助于從整個時間跨度，即周期層面發(fā)現(xiàn)影響物價波動的原因，進一步探究貨幣流動性周期與物價波動相互間的作用時刻、影響程度、領(lǐng)先或滯后關(guān)系，以便及時發(fā)現(xiàn)問題，制定和實施相應(yīng)的政策措施實現(xiàn)物價穩(wěn)定。

二、文獻綜述

貨幣流動性周期作為影響宏觀經(jīng)濟和金融系統(tǒng)穩(wěn)定的重要因素日益受到人們的高度重視，學(xué)術(shù)界目前對其還沒有一個統(tǒng)一的明確定義和說明，關(guān)于流動性周期問題的研究文獻尚不多見。國外的相關(guān)研究多是將流動性與商業(yè)周期、銀行資產(chǎn)負(fù)債表聯(lián)系起來[1-3]，較少有專門就流動性周期進行細(xì)致深入的分析，即使提及流動性周期，也只是將其限制在某一特定情境或市場條件下，例如Thierry[4]的研究主要針對電子限價訂單市場，他們把流動性周期定義為證券從報價到成交完成的市場時間頻率。國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究主要集中在流動性周期與經(jīng)濟周期的關(guān)系問題研究，以及引起流動性周期變動的影響因素方面。卜永祥[5]較早對我國貨幣流動性周期變動及成因進行了全面分析，他總結(jié)了三種貨幣流動性的度量方法：存量比、增量比和增長率之差，并分別用其作為指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)我國貨幣流動性與經(jīng)濟周期波動呈現(xiàn)強關(guān)聯(lián)，剔除市場沖擊、利率等因素，認(rèn)為實物經(jīng)濟總需求的擴張和收縮是導(dǎo)致流動性周期變動的主要原因。劉喜和[6]以銀行和金融機構(gòu)的信貸規(guī)模衡量美元流動性，證明了美元流動性周期變化與美國經(jīng)濟增長的周期特征具有高度相關(guān)性，美元流動性周期會促進世界經(jīng)濟增長和通貨膨脹。萬志宏[7]認(rèn)為流動性周期是推動經(jīng)濟周期的重要因素，并且存在自身的周期規(guī)律，一個完整流動性周期分為流動性創(chuàng)造、流動性擴張、流動性過剩、流動性逆轉(zhuǎn)和流動性緊縮五個階段。

貨幣流動性與物價水平間的關(guān)聯(lián)研究一直是金融學(xué)術(shù)領(lǐng)域的研究重點，經(jīng)典的弗里德曼貨幣學(xué)派認(rèn)為貨幣供應(yīng)量是物價水平發(fā)生變動的根本原因，通貨膨脹實質(zhì)就是一種貨幣現(xiàn)象，該理論強調(diào)了貨幣和物價的同向關(guān)聯(lián)動關(guān)系。目前就貨幣流動性與物價水平間關(guān)系問題，存在兩種主要結(jié)論和觀點。第一種結(jié)論證實了貨幣學(xué)派的思想，認(rèn)為貨幣流動性過剩導(dǎo)致物價上漲。Ansgar[8]以全球名義貨幣量與全球GDP的比值作為全球流動性指標(biāo)，對美國、歐洲、日本等十一個OECD主要成員國1970年至2008年的季度數(shù)據(jù)進行了分析，發(fā)現(xiàn)流動性確實是決定物價波動長期走勢的關(guān)鍵因素，并且該結(jié)果具有很強的穩(wěn)健性。Christian等[9]用M3作為貨幣流動性的代表指標(biāo)對歐洲地區(qū)的通貨膨脹進行預(yù)測，將超額流動性定義為真實貨幣量與基本貨幣需求的差額，如果用超額流動性作為估計方程，貨幣性指標(biāo)對通貨膨脹的預(yù)測是有效的，即貨幣流動性與物價間存在正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)相關(guān)學(xué)者主要集中在中國2000年以來貨幣供應(yīng)量增速較快，而物價卻沒有出現(xiàn)明顯上升的“貨幣消失”問題上。雖然現(xiàn)實中確實存在“貨幣消失”現(xiàn)象，但范志勇等學(xué)者[10-12]仍然認(rèn)為物價水平上漲的背后必然有貨幣流動性失衡的影響。范志勇認(rèn)為之所以存在“貨幣消失”現(xiàn)象主要是由于貨幣供給存在滯后性，貨幣流動性過剩需要較長時間才能傳導(dǎo)給物價；盛松成等人通過對1980年代以來我國市場數(shù)據(jù)的整理分析，指出貨幣流動性與物價間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且貨幣流動性的變動要領(lǐng)先于物價變動三個月以上。他們同時認(rèn)為“貨幣消失”現(xiàn)象與總供給對總需求的敏感性變化、要素自由流動障礙減少、進口增加、主要行業(yè)產(chǎn)能擴張以及資產(chǎn)市場吸收大量流動性有關(guān)。第二種結(jié)論認(rèn)為貨幣流動性與物價間沒有直接因果關(guān)系，流動性過剩并不會導(dǎo)致物價上升。羅忠洲[13]以20世紀(jì)80年代中后期的日本為研究對象，發(fā)現(xiàn)雖然這段時期內(nèi)日本貨幣供應(yīng)量高速增長，市場上流動性旺盛，但是物價水平卻表現(xiàn)出一路下跌趨勢，甚至出現(xiàn)零增長，主要原因是由于大幅升值的日元和資產(chǎn)價格與服務(wù)性價格聯(lián)系中斷兩方面引起的。Christiane等[14]的研究則顯示不同經(jīng)濟環(huán)境和流動性過剩的不同表現(xiàn)形式（M1，M3-M1，貸款）使得超額流動性對物價水平的動態(tài)影響不同。

從以往的文獻可以看出，選擇長時期的歐美國家數(shù)據(jù)對流動性和物價關(guān)系進行研究往往能得到肯定的結(jié)論，而當(dāng)研究中國數(shù)據(jù)時就可能出現(xiàn)反面結(jié)論。中國處于經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)型時期，特殊的社會背景是否確實阻斷了貨幣流動性與物價間關(guān)系？此前學(xué)者們對其研究多是從某一時點的流動性和物價考慮，忽略了其變動的整體性。譜分析方法正是從波動的整個周期角度出發(fā)，考察序列與序列整體的變動關(guān)聯(lián)性。如周潮[15]利用譜分析的方法研究了經(jīng)濟周期與金融周期全域的關(guān)聯(lián)關(guān)系；張兵[16]利用交叉譜考察了日本內(nèi)外需周期對整個經(jīng)濟周期的影響，他們的應(yīng)用研究效果表明譜分析方法能夠很好地彌補先前研究只注重時點而忽略整體的不足。本文就是從周期角度出發(fā)，采用譜分析的周期研究方法，從波動的整個過程來探究貨幣流動性周期的特征，并用交叉譜方法探究其與物價水平間的關(guān)聯(lián)，無疑對研究貨幣流動性周期與物價波動間的相關(guān)關(guān)系具有重要的理論意義和應(yīng)用價值。

三、基于單譜方法的貨幣流動性周期特征分析

譜分析理論最初起源于物理學(xué)，后被用作考察經(jīng)濟周期的方法引入經(jīng)濟領(lǐng)域，它將時間序列看作由多個規(guī)則的、不同頻率的正弦波或余弦波疊加而成，并通過比較不同頻率波的特性，發(fā)現(xiàn)時間序列的周期結(jié)構(gòu)和主要波動特征。

（一）單譜分析方法簡介

單譜分析是針對剔除趨勢項和季節(jié)因素后的單個時間序列，根據(jù)譜估計得出的譜密度函數(shù)，確定序列的主要周期和基本波動特征。

以一個普通周期函數(shù)余弦函數(shù)Y1= Acos（2πλ0t +φ0）為例，其中|A|是振幅，λ0是頻率，φ0是相位，周期為1。由于相位僅決定波的起始位置，而對波形沒有影響，因此該余弦函數(shù)波的基本特性完全取決于振幅|A|和λ0頻率λ0。

若要計算某一時間序列的譜，首先應(yīng)判定該序列是否是平穩(wěn)序列，即序列的均值和方差是否隨時間的變化而變化。只有平穩(wěn)的時間序列才可以進行譜分析，否則要通過差分等方法剔除趨勢項和季節(jié)項。對于平穩(wěn)序列，首先計算其自相關(guān)系數(shù)：

然后計算譜Si：

其中

（二）貨幣流動性周期的基本特征

貨幣流動性是市場資金流通的最直觀反映，是經(jīng)濟周期波動的重要指標(biāo)，對貨幣流動性周期的基本特征進行研究，有利于從整個時間域?qū)^往貨幣流動性變動情況和未來變動趨勢形成系統(tǒng)認(rèn)識。貨幣供應(yīng)量是貨幣流動性的代表性指標(biāo)，作為國家貨幣政策的重要中介指標(biāo)，能夠較好地用來刻畫貨幣流動性特征。本文選擇M1/M2作為貨幣流動性的代表性指標(biāo)[5]，理由是：狹義貨幣供應(yīng)量M1包含了流通中的現(xiàn)金和企事業(yè)單位活期存款，反映了企業(yè)和居民資金的松緊情況，流動性較強；廣義貨幣供應(yīng)量M2還包括了定期存款和儲蓄，反映了社會資金總需求情況，流動性較弱。當(dāng)M1/M2較大時，市場上貨幣流動性旺盛，反之，M1/M2較小時，貨幣流動性較差。因此，用M1/M2代表貨幣流動性，可以較為準(zhǔn)確的反映市場上貨幣流動性的變化情況。

為了進一步探析貨幣流動性周期的基本特性，本文采用上述介紹的單譜分析方法，對中國1996年1月至2013年10月的M1/M2貨幣流動性比率指標(biāo)進行統(tǒng)計研究。首先，譜分析的前提條件是時間序列的平穩(wěn)性，因此用Eviews軟件對貨幣流動性比率序列進行ADF單位根檢驗，得到p值顯著小于0.05，說明在95%的置信水平，貨幣流動性比率序列是平穩(wěn)的，可以進行譜分析。因此根據(jù)譜分析理論公式（1）和（2），利用SPSS對其周期特征進行單譜分析，得到譜密度函數(shù)如圖1所示。

從圖1的周期譜密度函數(shù)圖可以看出，譜密度曲線在前小段密度值較大，而后迅速減小，最后平穩(wěn)趨于0。最大譜密度值為0.019，所對應(yīng)的頻率為0.023365，周期為42.8個月，即3.57年，這說明我國貨幣流動性存在一個約為3.57年的主周期。在經(jīng)濟周期理論中，根據(jù)英國經(jīng)濟學(xué)家基欽的周期理論，經(jīng)濟中存在著2-4年的短期性周期波動，稱之為“基欽周期”。

圖1　貨幣流動性周期的譜密度函數(shù)圖

因此可以說我國貨幣流動性的主周期屬于“基欽周期”，貨幣市場整體流動性從過剩到減少，到不足，再到增加，這樣一個完整輪回大約需要3.6年的時間。另外，在最大譜密度波峰右側(cè)還存在著一個次最大譜密度波峰，其峰頂處最大譜密度值為0.0111，對應(yīng)的頻率為0.0794，周期為12.59個月，即1.05年，說明我國貨幣流動性還存在一個約為1.05年次周期，反映了貨幣流動性由于年份效應(yīng)、政策出臺、國際經(jīng)濟形勢波動等外部因素引起的一些適應(yīng)性波動，這些波動會形成一個約1年的短周期。因此，我國貨幣流動性周期主要由一個約為3.57年的主周期和1.05年的次周期組成。

（三）貨幣流動性周期的劃分

通過單譜分析，我們可以大體了解貨幣流動性周期的基本組成特征，根據(jù)上文已得到的結(jié)論，本文將對我國1996年1月至2013年10月的貨幣流動性周期進行劃分，劃分原則是盡量使得到的各個周期長度接近3.57年。由于貨幣流動性比率序列M1/M2存在明顯的趨勢特征，因此在劃分周期前需要先對數(shù)據(jù)進行處理，以剔除趨勢項的影響。利用Eviews對214個貨幣流動性比率數(shù)據(jù)進行卡爾曼濾波，而后分離出周期項序列，再采用“谷-谷”法對貨幣流動性周期進行劃分，結(jié)果如圖2所示。

圖2　貨幣流動性周期劃分

根據(jù)“谷-谷”法以及劃分原則，即從一個波谷到下一個波谷為一個周期，最終得到了6個貨幣流動性周期，分別是1996年6月至1999年5月、1999年5月至2002年2月、2002年3月至2006年4月、2006年5月至2009年2月、2009年2月至2012年2月，以及2012年3月至今。周期跨度最小為2年9個月，最大為4年1個月，同時，流動性上升階段歷經(jīng)時間大多長于流動性下降階段歷經(jīng)時間。貨幣流動性周期的波動范圍基本落在-0.02至0.02之間，而且各個波峰和波谷都接近0.02和-0.02。2012年3月起，我國市場貨幣流動性進入一個新的周期，表現(xiàn)出市場流動性指標(biāo)逐步上升，在2013年10月指標(biāo)值達到0.0724。雖然貨幣流動性持續(xù)增加，但和歷史的0.02的波峰值仍有較大差距，因此，我們預(yù)測未來我國市場貨幣流動性仍然會繼續(xù)增加。2012年至今貨幣流動性指標(biāo)上升過程較緩慢，坡度較為平緩，預(yù)期本周期時間跨度較長。

四、基于交叉譜方法的貨幣流動性周期與物價波動關(guān)聯(lián)分析

（一）交叉譜分析方法簡介

交叉譜分析也稱互譜分析，常用于研究兩個或兩個以上平穩(wěn)時間序列在頻率和周期波動上的相關(guān)關(guān)系，確定波與波之間的相關(guān)性程度，能更為準(zhǔn)確地刻畫序列周期間的結(jié)構(gòu)關(guān)系。不同于單譜分析，交叉譜理論有三個十分重要的參數(shù)：一致性、相位和增益。一致性也稱相干性，是經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后的振幅乘積，反映了兩個序列周期在頻域上的相關(guān)性。其取值通常在［0，1］區(qū)間內(nèi)，值越趨近1說明在該頻率上越相關(guān)，反之，越接近0則說明越不相關(guān)；一般來說值大于0.6，則表明兩序列存在明顯的周期同步性。相位反映了兩序列周期之間存在領(lǐng)先或滯后的時間差，其值為正則表明某一變量周期波動滯后于另一變量的周期波動，反之則說明該變量周期波動領(lǐng)先與其他變量。但由于相位譜得到的是角度間領(lǐng)先或滯后關(guān)系，因此需要通過一定變換將其轉(zhuǎn)化為長度上的時間差。增益考察因變量對自變量的敏感程度，即自變量變動1%引起因變量周期變動的百分比。設(shè)兩時間序列Xt和Yt，交叉協(xié)方差系數(shù)Cxy和Cyx如下

Xt和Yt交叉譜的實部R和I虛部分別為：

最后得到振幅A、相位P（角度）、時間差T、一致性Q如下：

（二）貨幣流動性周期與物價波動的Granger因果檢驗

我們采用消費者價格指數(shù)（CPI）和工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）作為物價水平的代表指標(biāo)，前者衡量居民感受到的物價波動狀況，后者衡量企業(yè)面臨的物價波動狀況。生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）亦稱工業(yè)品出廠價格指數(shù)，是一個用來衡量制造商出廠價的平均變化的指數(shù)，市場敏感度非常高。如果生產(chǎn)物價指數(shù)比預(yù)期數(shù)值高時，表明有通貨膨脹的風(fēng)險。如果生產(chǎn)物價指數(shù)比預(yù)期數(shù)值低時，則表明有通貨緊縮的風(fēng)險。下面首先將通過平穩(wěn)性檢驗的消費者物價指數(shù)和工業(yè)品出廠價格指數(shù)進行卡爾曼濾波剔除趨勢項后得到周期項，然后與貨幣流動性比率周期項同時作圖，如圖3、圖4所示，粗線為貨幣流動性指數(shù)，細(xì)線為CPI和PPI指數(shù)。圖3圖4表明，貨幣流動性周期與物價波動有著較顯著的共變性，而且消費者價格指數(shù)和工業(yè)品出廠價格指數(shù)的波動幅度都要大于貨幣流動性的波動幅度。但是并不能明顯分辨出他們之間的領(lǐng)先或滯后關(guān)系，也不能判斷其相互間的共變性達到什么水平、相互影響程度是多少。因此需要采用更加細(xì)致的技術(shù)手段對其關(guān)聯(lián)關(guān)系進行深入分析。

格蘭杰因果關(guān)系檢驗考察兩個序列在統(tǒng)計上是否具有因果關(guān)系，即可以檢驗貨幣流動性周期變動引起物價波動，或者物價波動引起貨幣流動性周期變動，或者相互影響，檢驗結(jié)果如表2所示。

圖3　貨幣流動性與CPI指數(shù)波動周期圖

圖4　貨幣流動性與PPI指數(shù)波動周期圖

表2　Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果

由表2可知，當(dāng)滯后階數(shù)是一階時，貨幣流動性周期變動均是引起消費者價格指數(shù)和工業(yè)品出廠價格指數(shù)的格蘭杰原因，但消費者價格指數(shù)和工業(yè)品出廠價格指數(shù)并不是引起貨幣流動性周期變動的格蘭杰原因；當(dāng)滯后階數(shù)為二階時，貨幣流動性周期和物價波動互為格蘭杰原因。說明在短時間內(nèi)（一個月以內(nèi)），貨幣流動性變動就會影響到物價水平，使其表現(xiàn)出上漲或下跌；但是物價出現(xiàn)上漲或下跌后并不會立刻影響到市場上的貨幣流動性，需要通過一定時間（二個月以上）才會有所反應(yīng)。以上結(jié)果從統(tǒng)計學(xué)角度證明了貨幣流動性周期與物價波動間確實存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，只是兩者的主導(dǎo)地位不同。

（三）貨幣流動性周期與CPI的交叉譜分析

通過對周期項作圖以及格蘭杰因果關(guān)系檢驗，雖然從直觀以及統(tǒng)計理論上證實了貨幣流動性周期和物價波動在整體上具有共變性，以及他們相互間的作用方向，但對其相互影響程度、領(lǐng)先或滯后關(guān)系，以及相互間周期同步的一致性達到何種水平并沒有一個清晰的認(rèn)識。因此，利用交叉譜分析方法，我們繼續(xù)對貨幣流動性周期和物價波動間的關(guān)聯(lián)關(guān)系進一步研究，M1/M2和CPI的交叉譜圖如圖5所示。

圖5-1、5-2、5-3分別是交叉譜分析的相干譜、增益譜和相位譜。由圖5-1可知，當(dāng)頻率在0.0747、0.0981、0.21以及0.322四點上，也即周期為1.11年、10.19個月、4.76個月和3.1個月時，貨幣流動性周期與CPI指數(shù)波動具有十分顯著的相干性，表現(xiàn)為在這些周期分量上，貨幣流動性變動與消費者物價波動相互影響、相互作用的關(guān)聯(lián)關(guān)系十分強烈，這也說明貨幣流動性和消費者物價水平每經(jīng)歷約3個月、5個月、10個月和1年的周期時都會出現(xiàn)明顯的一致性，此時用傳統(tǒng)的貨幣流動性判斷CPI物價水平，或CPI物價水平判斷貨幣流動性，都具有較高的準(zhǔn)確性和可信性。

圖5-2中虛線表示CPI波動對貨幣流動性周期變動的增益，實線表示貨幣流動性周期對CPI波動的增益。由圖知，貨幣流動性的增益和消費者物價波動的增益基本呈相反關(guān)系，即貨幣流動性的增益越大，消費者物價波動的增益就越小，反之亦然。在1.11年、10.19個月、4.76個月和3.1個月這四個周期上，CPI波動對貨幣流動性的增益系數(shù)分別為0.621、0.784、0.227和1.742，表明消費者物價指數(shù)每波動1%，貨幣流動性就隨之變動0.621%、0.784%、0.227%和1.742%；貨幣流動性對CPI波動的增益系數(shù)分別為1.753、1.882、1.002和0.133，表明貨幣流動性每波動1%，消費者物價指數(shù)就隨之波動1.753%、1.882%、1.002%和0.133%。另外，當(dāng)頻率小于0.075時，貨幣流動性的增益要遠(yuǎn)大于CPI波動的增益，說明在較長的周期分量上（大于1年），貨幣流動性對消費者物價波動的影響程度遠(yuǎn)大于CPI波動對貨幣流動性的影響程度。

圖5　交叉譜分析結(jié)果

圖5-3反映了貨幣流動性周期與消費者物價波動間的先后關(guān)系。由圖可知，大部分的相位點均落在了0之上，即為正值，這表明在通常情況下，CPI變動要滯后于貨幣流動性周期的變動，也就是說貨幣流動性的變動會導(dǎo)致消費者物價跟著變動，這與一階的格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果也是相吻合的。在1.11年、10.19個月、4.76個月和3.1個月四個周期上，CPI波動對貨幣流動性周期滯后的相位弧度分別為0.934、0.611、1.273和1.958，轉(zhuǎn)換成長度值后，表明貨幣流動性周期變動領(lǐng)先于消費者物價波動的時間差分別為59.4天、29.73天、28.93天和28.98天。除去較長的共振周期1.11年外，其余的短周期領(lǐng)先天數(shù)基本穩(wěn)定在29天左右，說明一般情況下，貨幣流動性周期變動需要經(jīng)過一個月影響到消費者物價水平，引起物價隨之變動。

（四）貨幣流動性周期與PPI的交叉譜分析

將貨幣流動性周期度量指標(biāo)（M1/M2）與工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）進行交叉譜分析，以考察流動性周期變動與工業(yè)品出廠物價波動間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，結(jié)果如圖6所示。

由6-1相干譜圖可知，在頻率為0.0195和0.0293上貨幣流動性周期和工業(yè)品出廠價格指數(shù)周期的變動一致性最高，分別達到0.839和0.735，說明每經(jīng)過4.271年和2.848年，貨幣流動性和工業(yè)指數(shù)變動都會經(jīng)歷一次較明顯的共變過程。值得注意的是，貨幣流動性周期與工業(yè)品出廠價格指數(shù)的共振周期要顯著長于其與消費者價格指數(shù)的共振周期，這主要是由于消費者價格指數(shù)衡量了居民在市場上消費的價格，變動頻繁，波動性大，而且容易受到外生因素的影響；而工業(yè)品出廠價格指數(shù)反映了企業(yè)出廠工業(yè)品的價格，較小的價格上漲被企業(yè)自身吸收，因此相對較為穩(wěn)定，波動不如CPI劇烈，所以相干周期也短于消費者價格指數(shù)的相干周期。

圖6-2的增益譜圖反映了貨幣流動性周期與工業(yè)出廠指數(shù)相互間的增益同樣具有“此消彼長”的關(guān)系，但總體上貨幣流動性周期對PPI指數(shù)的影響要大于PPI指數(shù)對貨幣流動性的影響，尤其在長周期分量上，最大增益值高達4.872，表明貨幣流動性周期每變動1%，工業(yè)品出廠價格指數(shù)將變動4.872%，且增益值一般大于1，說明貨幣流動性周期變動對工業(yè)品出廠價格指數(shù)波動具有“放大效應(yīng)”，很可能由于貨幣流動性的失衡導(dǎo)致工業(yè)品出廠價格飆升的狀況。PPI對貨幣流動性在周期為半年的分量上增益達到最大2.643，但其他時刻的增益一般小于1，說明PPI波動對貨幣流動性周期的影響小于自身變動，不具有放大波動的效應(yīng)，對經(jīng)濟穩(wěn)定較為有益。

由圖6-3的相位譜可以看出，多數(shù)相位值落于0之上，說明貨幣流動性周期變動領(lǐng)先于工業(yè)品出廠價格指數(shù)變動，與格蘭杰因果關(guān)系檢驗相一致。貨幣流動性周期與PPI的相位弧度轉(zhuǎn)換為長度值后的平均值為47.1天，表明貨幣流動性周期的變動需要經(jīng)過大約1.5個月的時間才會影響到工業(yè)品出廠價格，較之消費者價格指數(shù)變動滯后了半個月，反應(yīng)不如CPI靈敏。

五、結(jié)論與政策建議

圖6　交叉譜分析結(jié)果

貨幣流動性作為經(jīng)濟的先行指標(biāo)，往往與物價波動間存在密切的聯(lián)系，對未來經(jīng)濟走勢具有十分重要的預(yù)警作用。本文首先利用單譜分析方法對貨幣流動性周期的基本特征進行分析，并劃分了流動性周期；然后用交叉譜分析方法分析了貨幣流動性周期與物價波動間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，得到了以下結(jié)論：（1）我國貨幣流動性周期屬于經(jīng)濟周期中的短周期，即“基欽周期”，由一個約3.57年的主周期和1.05年的次周期組成；（2）從1996年至今我國共經(jīng)歷了6個貨幣流動性周期，周期幅度和跨度尚處于歷史周期振幅和長度均值范圍內(nèi)，預(yù)測未來我國市場的貨幣流動性仍會繼續(xù)上升較長時間；（3）格蘭杰因果關(guān)系表明，一階滯后時貨幣流動性周期對物價波動具有單項因果關(guān)系，二階滯后時，因果關(guān)系轉(zhuǎn)為雙向，貨幣流動性周期與物價波動相互影響；（4）貨幣流動性與CPI物價波動在1.11年、10.19個月、4.76個月和3.1個月四個周期分量上表現(xiàn)出顯著的一致性，與PPI物價波動在4.271年和2.848年兩個周期分量上一致性最明顯，且不論是CPI還是PPI衡量的物價指數(shù)，對于長周期，貨幣流動性的增益要遠(yuǎn)大于物價波動的增加；（5）貨幣流動性變動領(lǐng)先于物價波動，分別領(lǐng)先CPI指數(shù)變動29天，領(lǐng)先PPI指數(shù)變動47天，最終導(dǎo)致物價隨之變動。

中國目前正處于重要的經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，面臨諸多不確定性，如何在快速推動經(jīng)濟增長的同時保持物價穩(wěn)定是政府十分關(guān)心的問題。通過對貨幣流動性周期及其與物價波動間的關(guān)系進行研究，本文證實了貨幣流動性周期變動對物價波動的關(guān)聯(lián)影響，緊密跟蹤貨幣流動性周期走勢，在歷史經(jīng)驗基礎(chǔ)上合理預(yù)測未來變化趨勢，在即將達到波峰或波谷前迅速采取抽離或注入流動性等政策措施，有利于減緩貨幣流動性周期過度波動造成的物價非理性變化；尤其當(dāng)貨幣流動性處于某些特殊的周期分量，此時對經(jīng)濟就如同“雙刃劍”，利用得好將使物價平穩(wěn)過渡，經(jīng)濟高速發(fā)展，利用不好將導(dǎo)致貨幣流動性失衡，引起物價大幅波動。因此我們需要格外注意“共振”周期，通過及時調(diào)整利率、貨幣供應(yīng)量、改變市場預(yù)期等方式，最大限度避免因流動性變化引致物價非理性波動，有效實現(xiàn)物價穩(wěn)定的經(jīng)濟增長。

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［作者簡介］劉曉星（1970-），男，湖南隆回人，博士，東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融市場、金融工程與風(fēng)險監(jiān)管。

［基金項目］國家自然科學(xué)基金項目（70973028，71273048）、東南大學(xué)重大科學(xué)研究引導(dǎo)基金項目（SKYD20110006）、江蘇省青藍工程資助項目成果之一。

［收稿日期］2014-05-10

［文章編號］1671-511X(2015)02-0075-08

［文獻標(biāo)識碼］A