○肖以恒

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430027）

引起股價(jià)波動(dòng)直接原因是股票標(biāo)的供求關(guān)系的變化，買賣雙方力量對(duì)抗的結(jié)果，本質(zhì)上取決于投資者對(duì)于股票投資價(jià)值的預(yù)期。影響這種預(yù)期的因素往往來(lái)自：股份公司、行業(yè)與部門、整個(gè)股票市場(chǎng)。行業(yè)與部門整體狀況、公司的經(jīng)營(yíng)狀況，從一般意義上，不是每只個(gè)股普遍面對(duì)的影響因素，具有特定性。因此，本文主要著眼分析影響整個(gè)股市價(jià)格波動(dòng)且可量化的宏觀經(jīng)濟(jì)與政策因素。理論上，影響股價(jià)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素有：財(cái)政政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策、匯率水平、市場(chǎng)利率、通貨膨脹、國(guó)際收支狀況等。本文利用能夠獲得的有關(guān)因素，選擇適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)，分析其對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。

圖1 貿(mào)易進(jìn)出口額、固定資產(chǎn)投資完成額、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、社會(huì)消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)圖示

一、指標(biāo)的選擇與處理

1、股票市場(chǎng)變動(dòng)的度量

上證綜合指數(shù)的編制以上海證券交易所的所有上市股票為樣本，由上海證券交易所編制，在總體上可以反映整個(gè)股票市場(chǎng)的變動(dòng)情況。在我國(guó)股票市場(chǎng)中，上證指數(shù)和深證指數(shù)的變動(dòng)具有同步性和聯(lián)動(dòng)性，所以可以用上證指數(shù)的變動(dòng)來(lái)代表整個(gè)股票市場(chǎng)的變動(dòng)情況。本文選取上證指數(shù)每月最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)參與分析（用szzs表示）。本文選取2005年1月至2014年8月共計(jì)116個(gè)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

2、宏觀經(jīng)濟(jì)變量

本文所選取的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）、貿(mào)易進(jìn)出口額（JCK）、固定資產(chǎn)投資完成額（TZ）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額（XF），均為全國(guó)性的月度數(shù)據(jù)。本文不采用GDP作為變量，因?yàn)橹挥屑径然蚰甓葦?shù)據(jù)樣本量小，且與上述的宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在較強(qiáng)的相關(guān)性，故暫不采用。

3、數(shù)據(jù)處理

（1）季節(jié)性變動(dòng)的處理：由圖1可知，貿(mào)易進(jìn)出口額（ JCK）、固定資產(chǎn)投資完成額（TZ）、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額（XF）這些變量有季節(jié)性因素，本文的季節(jié)調(diào)整方法用到移動(dòng)平均方法，調(diào)整后的變量名加后綴sa。

（2）序列不平穩(wěn)的處理：對(duì)進(jìn)過(guò)季節(jié)調(diào)整的變量取對(duì)數(shù)后一階差分，具有良好的經(jīng)濟(jì)意義，表示變量的變化率，對(duì)研究具有現(xiàn)實(shí)意義。處理后的變量名加前綴dlg。

（3）單位根檢驗(yàn)：由表 1，可知對(duì)于經(jīng)過(guò)季節(jié)性處理后的序列進(jìn)行差分，序列變得平穩(wěn)，上文對(duì)數(shù)據(jù)的處理是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

表1 差分序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果

二、模型簡(jiǎn)介

傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法需要建立在經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)上，要求對(duì)變量之間關(guān)系有相對(duì)嚴(yán)格的說(shuō)明，當(dāng)變量之間存在動(dòng)態(tài)關(guān)系時(shí)比較復(fù)雜。Sims在1980年提出的向量自回歸模型（VAR）作為一種非結(jié)構(gòu)化的動(dòng)態(tài)模型。為了考慮上證指數(shù)與所選的宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，而這種關(guān)系之間的內(nèi)生外生性暫無(wú)法精確確定，使用VAR模型比較適合。VAR模型是將自回歸的想法用于多變量情況，所有解釋變量均為各變量的滯后項(xiàng)，通過(guò)將不同的滯后項(xiàng)納入其他變量的方程，來(lái)體現(xiàn)變量間的相互關(guān)系。

三、建立模型

1、變量間的相關(guān)分析

求出上證指數(shù)（szzs）對(duì)數(shù)序列與上述5個(gè)經(jīng)濟(jì)變量對(duì)數(shù)序列之間的相關(guān)系數(shù)矩陣（表2）?？梢?jiàn)上證指數(shù)與其余5個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間都存在一定的相關(guān)關(guān)系，其中進(jìn)出口額的相關(guān)性最為明顯。

表2 上證指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)性分析

2、建立VAR模型

對(duì)于變量本文運(yùn)用的分析方法是基于VAR模型，脈沖響應(yīng)函數(shù)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。依據(jù)LR和AIC準(zhǔn)則，選擇4階作為滯后階數(shù)。

（1）格蘭杰因果檢驗(yàn)

選取消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、進(jìn)出口額、廣義貨幣供應(yīng)量、固定資產(chǎn)完成額及社會(huì)消費(fèi)品零售總額對(duì)上證指數(shù)，做雙變量的格蘭杰因果檢驗(yàn)（表3）。在0.05的置信水平下，廣義貨幣供應(yīng)量是上證指數(shù)的格蘭杰原因；上證指數(shù)是cpi、進(jìn)出口總額和固定資產(chǎn)投資完成額的格蘭杰原因。同時(shí)也表明，上證指數(shù)可以反映cpi、進(jìn)出口總額和固定資產(chǎn)投資完成額等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的漲落，有經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能。

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)

（ 2）脈沖響應(yīng)

分析當(dāng)系統(tǒng)（上證指數(shù)）受到外部沖擊后系統(tǒng)序列的變動(dòng)路徑，描述在隨機(jī)誤差項(xiàng)施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來(lái)值帶來(lái)的影響。

上證指數(shù)對(duì)于廣義貨幣供應(yīng)量（M2）沖擊的響應(yīng)：

正向的M2沖擊，如擴(kuò)張性的貨幣政策，使得上證指數(shù)在第2期上升，表現(xiàn)為促進(jìn)作用，而后逐漸收斂，到第10期之后幾乎沒(méi)有影響，見(jiàn)圖2。

圖2 上證指數(shù)對(duì)貨幣供應(yīng)量脈沖響應(yīng)

圖3 上證指數(shù)對(duì)進(jìn)出口脈沖響應(yīng)

圖5 上證指數(shù)對(duì)CPI脈沖響應(yīng)

上證指數(shù)對(duì)于進(jìn)出口額（jck）沖擊的響應(yīng)：

負(fù)向的外貿(mào)沖擊，我國(guó)面臨更不利的外貿(mào)形勢(shì)，上證指數(shù)在1—2期迅速下降，而后緩慢回升，逐漸收斂在第8期之后影響基本消失，見(jiàn)圖3。

上證指數(shù)對(duì)固定資產(chǎn)投資完成額（TZ）沖擊的響應(yīng)：

當(dāng)有正向投資沖擊情況下，第1期上證指數(shù)有稍微上升，隨后下降，但總體影響不大，很快就收斂到0，見(jiàn)圖4。

上證指數(shù)對(duì)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（cpi）沖擊的響應(yīng)：

當(dāng)有一個(gè)cpi沖擊，物價(jià)上漲，上證指數(shù)略微下降，在第5期后波動(dòng)增大，最后趨于穩(wěn)定收斂，見(jiàn)圖5。

上證指數(shù)對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額（XF）沖擊的響應(yīng)：

當(dāng)有一個(gè)消費(fèi)沖擊，上證指數(shù)略微下降，總體來(lái)看沒(méi)有太大影響，最后趨于穩(wěn)定收斂。

表4 方差分解

（ 3）方差分解

對(duì)模型結(jié)果進(jìn)行方差分解（表4），不考慮上證指數(shù)自身的貢獻(xiàn)率，貿(mào)易進(jìn)出口額（JCK）對(duì)上證指數(shù)的貢獻(xiàn)率最大，2期達(dá)到了4%，第5期之后上升到7%以上；其次是廣義貨幣供應(yīng)（M2）對(duì)上證指數(shù)的貢獻(xiàn)率在2期達(dá)到了2.44%，在第6期之后接近3%；CPI對(duì)上證指數(shù)的貢獻(xiàn)率是逐步增加的，10期達(dá)到了1.46%，投資對(duì)上證指數(shù)的貢獻(xiàn)率最低。

四、總結(jié)

以上實(shí)證模型說(shuō)明從2005年1月到2014年8月之間中國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)，其中包括：CPI與上證指數(shù)之間的關(guān)系表明在中國(guó)通脹下無(wú)牛市的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象；進(jìn)出口與上證指數(shù)之間關(guān)系不夠明顯，主要是因?yàn)橹袊?guó)的外匯都用來(lái)儲(chǔ)備，支出渠道過(guò)于受到限制；M2與上證指數(shù)的關(guān)系說(shuō)明了貨幣政策的實(shí)施可以對(duì)股票市場(chǎng)起到一定積極的作用。

上證指數(shù)與CPI有著雙向較弱的因果關(guān)系，由于外部變量的沖擊作用，CPI對(duì)上證指數(shù)的沖擊具有反向作用，上證指數(shù)對(duì)CPI的沖擊具有正向作用，即存在高通脹無(wú)牛市、牛市中伴隨著高通脹的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量（本文以M2為指標(biāo)），貨幣供應(yīng)量增大，流向股票市場(chǎng)的貨幣增多，股價(jià)指數(shù)上漲。股價(jià)指數(shù)上漲到一定程度，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，會(huì)促使央行實(shí)行緊縮的貨幣政策以來(lái)抑制資本市場(chǎng)的虛假繁榮。固定資產(chǎn)投資完成額與上證指數(shù)沒(méi)有顯著的格蘭杰因果關(guān)系，固定資產(chǎn)投資完成額對(duì)上證指數(shù)的變化沒(méi)有多大影響。社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增加會(huì)抑制上證指數(shù)的上漲，而上證指數(shù)的變化對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的影響呈波動(dòng)狀態(tài)。

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