謝九

據(jù)不完全統(tǒng)計，下半年以來，安邦、前海人壽等各路保險資本在A股市場一共舉牌近30家上市公司，耗用資本約1500億元，僅僅是寶能系拿下萬科20%多的股權(quán)奪取第一大股東之位，粗略估計已經(jīng)耗資超過400億元。事實上，保險資本舉牌上市公司在A股市場由來已久，此前由于規(guī)模不大，所以并沒有引發(fā)太多的關(guān)注，今年下半年以來保險資本在A股市場集中爆發(fā)，這種現(xiàn)象也并非偶然，和當(dāng)前的經(jīng)濟大背景也是息息相關(guān)。

6月份股災(zāi)以來，很多藍籌股大幅下跌，估值水平再次回歸到極低的區(qū)間，合理的估值水平加上穩(wěn)定的股息分紅，對于保險資本而言無疑成為很好的投資標的，金融和地產(chǎn)藍籌股成為險資的最愛。而與此同時，股災(zāi)爆發(fā)之后，各級監(jiān)管部門推出了很多救市之舉。保監(jiān)會在7月初發(fā)布《關(guān)于提高保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項的通知》，為保險資本投資A股大幅松綁，放寬保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例，對符合條件的保險公司，將投資單一藍籌股票的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5%調(diào)整為10%;投資權(quán)益類資產(chǎn)達到30%比例上限的，可進一步增持藍籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%;同時對“保險資金投資藍籌股票的資產(chǎn)認可比例”適度提高。

從保險公司自身的經(jīng)營而言，由于保費增長帶來的成本壓力上升，也需要提高對權(quán)益類資本的投資比例，以此覆蓋越來越大的成本壓力。盡管最近幾年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟基本面并不樂觀，但是保險公司的保費收入依然保持了很快的增長，2014年國內(nèi)保險業(yè)的保費收入達2.02萬億元，同比增幅17.5%，今年前三季度國內(nèi)保險業(yè)的保費收入為1.9萬億元，同比增長19.5%。對于保險公司而言，保費收入的增長固然可喜，但同時也意味著更多的成本壓力。

尤其是一些中小保險公司，保費收入的增長主要得益于近年來異軍突起的萬能險，這種被譽為理財神器的產(chǎn)品，介于投連險和分紅險之間，兼具保障和投資理財?shù)墓δ?，尤其是具有不錯的投資理財回報率，今年上半年，很多萬能險的結(jié)算利率都在7%以上，大大超過銀行理財產(chǎn)品，迅速吸引了很多人購買。尤其是很多萬能險在網(wǎng)絡(luò)平臺上銷售，便利性更是助推了其高速增長。不過今年9月份以來，由于存在長線短賣，以及跨區(qū)域銷售等原因，網(wǎng)銷萬能險一度被監(jiān)管者叫停。在經(jīng)過3個月的整頓之后，近期一些萬能險又開始重新在網(wǎng)絡(luò)銷售平臺露面，盡管經(jīng)歷了央行的數(shù)次降息，近期重新露面的網(wǎng)銷萬能險結(jié)算利率很多仍在6%以上，依然明顯強于銀行理財。對于很多中小保險公司而言，大受歡迎的萬能險無疑是其實現(xiàn)趕超大型險企的重要機遇，此次在萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)中高調(diào)亮相的前海人壽，正是依靠萬能險在短短數(shù)年間迅速膨脹。但是，國內(nèi)目前超低利率帶來的資產(chǎn)配置荒，尋求高回報率資產(chǎn)已經(jīng)非常困難，對于通過萬能險起家的中小險企，承諾的較高回報率其實就意味著巨大的成本壓力，在這樣的背景下，A股市場成為很多中小險企搏殺的戰(zhàn)場。與此同時，萬能險超強的吸金能力為保險公司帶來巨大的現(xiàn)金流，為保險資本在A股市場頻頻舉牌提供了充裕的彈藥。

保險資本在A股市場發(fā)力，更深層次的原因是為了保證自身的償付能力充足率能夠滿足監(jiān)管要求。今年2月份，保監(jiān)會正式發(fā)布中國風(fēng)險導(dǎo)向的償付能力體系的17項監(jiān)管規(guī)則，業(yè)內(nèi)簡稱“償二代”，決定自發(fā)文之日起，進入償二代過渡期。償二代意味著國內(nèi)保險行業(yè)的監(jiān)管進入全新時代，將迫使保險公司從追求規(guī)模擴張轉(zhuǎn)為更加重視風(fēng)險控制，和償一代相比，償二代對險資的償付能力充足率提出了更高的監(jiān)管要求，尤其是一些高收益產(chǎn)品將會大大占用資本，這給一些以萬能險起家的中小險企帶來了較大的資本消耗壓力。保監(jiān)會的資料顯示，今年第二季度，與償一代相比，約三分之一的公司在償二代下的償付能力充足率提高，但是有三分之二的公司償付能力充足率下降，償付充足率下降的主要是一些高收益品種占比較多的中小險企。雖然償二代尚未正式實施，但是對于很多險企的壓力已經(jīng)迫在眉睫，業(yè)界普遍預(yù)計最多經(jīng)過兩年過渡期將會正式實施償二代。在償二代規(guī)則下，權(quán)益類資產(chǎn)雖然會極大消耗保險公司的資本，對于保險公司的償付充足率帶來極大壓力，但是如果對一家公司持股比例超過20%，該筆投資就可以視為長期股權(quán)投資，不僅避免了因為上市公司股價波動帶來的償付充足率壓力，而且被投資公司的利潤可以按照權(quán)益法而非成本法并入公司報表，直接增厚公司利潤。也正因為如此，很多險資已經(jīng)不滿足于僅僅5%的舉牌線，而是鋌而走險奔著20%的股權(quán)而去，比如此次寶能系選擇對萬科發(fā)起進攻，顯然是經(jīng)過了精心計算，吃進萬科20%以上的股權(quán)，既可以極大緩解前海人壽的償付充足率壓力，同時又因為萬科股權(quán)極其分散，持股20%以上就可以成為這家地產(chǎn)龍頭的第一大股東，可謂一舉多得。也正因為如此，寶能系不惜以杠桿發(fā)動對萬科的收購戰(zhàn)。

上世紀80年代，美國的杠桿收購風(fēng)起云涌，到80年代末，杠桿收購在美國的并購中所占比例接近10%，成為當(dāng)時美國并購市場的重要力量，對美國的融資體系和公司治理都產(chǎn)生了深刻影響。今天國內(nèi)保險資本發(fā)動對萬科這樣級別公司的杠桿收購戰(zhàn)，某種意義上也是中國商業(yè)社會進化的標志。

不過，對于國內(nèi)野蠻生長的中小險資而言，杠桿收購無疑是一把鋒利的雙刃劍，使用不當(dāng)，最終結(jié)果很有可能傷人傷己。上世紀80年代的美國杠桿收購浪潮，領(lǐng)軍企業(yè)非KKR公司莫屬，這家公司在1988年以310億美元收購了當(dāng)時的煙草巨頭RJR Nabisco公司，其中超過90%為債務(wù)資金，這一次收購戰(zhàn)將美國的杠桿收購?fù)葡驇p峰，相比之下，今天的萬科收購戰(zhàn)還遠不能與當(dāng)年這場戰(zhàn)役相提并論。不過，KKR公司并非只是野蠻收購，其成功之處得益于兩點：一是當(dāng)時美國國內(nèi)有非常成熟的融資體系，尤其是當(dāng)時的垃圾債券之王米爾肯和德崇證券（DREXSL），為KKR公司的杠桿融資提供了充沛的資金來源;更重要的一點是，KKR公司通過杠桿收購之后，會大刀闊斧改組被收購公司的管理層，通過提升公司的管理水平，改善公司的現(xiàn)金流來償還債務(wù)，最終退出獲利。盡管KKR公司在整個80年代風(fēng)頭無兩，但是最終包括KKR在內(nèi)的美國的杠桿收購還是走向衰退，表面上的原因是因為當(dāng)時的垃圾債券之王米爾肯違反證券法入獄，德崇證券也在1990年宣布破產(chǎn)，使得KKR失去了重要的盟友，更深層次的原因在于杠桿融資的成本越來越高，杠桿收購的難度也就越來越大，進入90年代之后，美國杠桿收購的比重開始逐漸下降。

對于今天國內(nèi)快速成長的保險資本而言，能夠更充分和嫻熟地借助資本的力量，也預(yù)示著中國的商業(yè)社會進化到更成熟的階段。不過，即使能夠通過資本和杠桿成功獲取獵物，這也只是萬里長征的第一步，收購成功之后，如何利用新公司創(chuàng)造出更大的價值，而不是導(dǎo)致兩敗俱傷，這才是杠桿收購的核心和精華所在。