曾 帆

我國股票市場發(fā)展迅速，對宏觀經(jīng)濟的影響越來越大。2014年年底興起的一波新牛市使得更多的居民投身于股票市場中，股票市場與我國居民的聯(lián)系也更為緊密，股票市場價格變動對我國居民的消費產(chǎn)生了很大的影響。影響居民消費的另一個重要因素是居民收入，一般認為居民收入包括勞動性收入和財產(chǎn)性收入兩種。其中，財產(chǎn)性收入主要指的是投資性財產(chǎn)，包括房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大類。對于城鎮(zhèn)居民來說，股票市場是其創(chuàng)造財產(chǎn)性收入的主要途徑。因此，股票市場、居民收入、消費之間有著密不可分的關(guān)系，對于股票市場財富效應(yīng)的研究具有很強的現(xiàn)實意義。筆者以生命周期-持久收入假說（LCPIH）理論為基礎(chǔ)，以計量方法為工具，對股票市場的直接財富效應(yīng)進行研究，找出原因并給出政策性建議。

一、股票市場財富效應(yīng)研究現(xiàn)狀

國外研究股票市場財富效應(yīng)有顯著成就。A.Ludwig等根據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織的16個國家進行財富效應(yīng)的實證分析，結(jié)果表明：一個國家的金融市場如果越發(fā)達，則其財富效應(yīng)越顯著［1］。B.Singh研究表明：股票主要被少數(shù)人集中持有，所以財富效應(yīng)弱［2］。D.Zhou等對我國股票市場財富效應(yīng)進行研究，認為股票的擠出效應(yīng)影響財富效應(yīng)作用的發(fā)揮，使得股票價格上漲而消費減少［3］。

我國屬于欠發(fā)達國家，與發(fā)達國家股票的市場情況有所差別。馬輝等認為中國股市的主要運行特征是“牛短熊長”，中國股票市場短期中股市上漲的財富效應(yīng)十分弱，長期中并沒有形成大牛市［4］。毛定祥以生命周期理論為基礎(chǔ)，對我國股市的財富效應(yīng)進行分析，認為股票市場的財富效應(yīng)為負值，即股票價格上漲會使得居民消費水平下降［5］。趙勇指出股價上漲會引起居民賺錢的預(yù)期增加，從而在股票市場上增加投資，減少消費，最終對消費量的影響主要是由兩者之間效應(yīng)決定［6］。劉軼等分析得出居民消費需求并不隨著股票價格的上升而增加；從長期看，我國股票市場的財富效應(yīng)是微弱的負財富效應(yīng)［7］。田青對居民的財富效應(yīng)進行實證分析，得出股票的購買對居民的消費有一定的擠出效應(yīng)［8］。

二、股票市場直接財富效應(yīng)的理論分析

股票市場的財富效應(yīng)包括直接財富效應(yīng)和間接財富效應(yīng)，股票市場的直接財富效應(yīng)是指股票價格變化，導(dǎo)致股票投資者資產(chǎn)和居民的邊際消費傾向變化，最終影響居民的消費性支出。筆者是從微觀層面討論股票市場的直接財富效應(yīng)，即股票價格的波動對居民消費水平的影響。股票是促進我國居民消費還是抑制消費主要由財富效應(yīng)大小和效果來決定。

（一）股票市場直接財富效應(yīng)的傳導(dǎo)機制

股票市場直接財富效應(yīng)的傳導(dǎo)機制是指股票價格變化導(dǎo)致消費需求量變化實現(xiàn)的一個機制，其實質(zhì)上市是虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟相互作用的過程。股票市場直接財富效應(yīng)的傳導(dǎo)機制主要有5條。第一，財富效應(yīng)。在股票市場，居民可以獲得股票分紅和溢價收入，當居民所持有的股票實現(xiàn)增值并且獲得收益，消費將會增加。第二，未實現(xiàn)的財富效應(yīng)。居民所持有的股票增值會改變增加他們的預(yù)期財富，引致消費增加。第三，流動性約束效應(yīng)。股票投資者因其貨幣資金量不足，股價上升導(dǎo)致投資者擁有的資產(chǎn)增加，可以減少流動性約束。股價上升，消費者面臨的流動性約束可能性相對小，使消費者多消費。第四，替代效應(yīng)。一方面，股票投資者會隨著股票價格的上升而增加投資，減少消費；另一方面股票價格的下跌，投資者被套牢，并且對未來的收益有不確定性，會減少消費。第五，財富重新分配效應(yīng)。股票價格高漲會導(dǎo)致的財富重新分配，不利于消費增長。

（二）股票市場作用于經(jīng)濟增長的原理

1.股票市場的財富效應(yīng)

對于股票持有的家庭來說，股票價格上漲的財富效應(yīng)包括正財富效應(yīng)和負財富效應(yīng)。股票財富效應(yīng)的大小表示為：

式（1）中，ΔSZ為股票價格上升導(dǎo)致消費者增加的消費；ΔPt為股票價格的財富效應(yīng)邊際傾向；λ為當期的股票價格上漲值。根據(jù)股票財富效應(yīng)邊際傾向遞減的規(guī)律可知λ=λ（Pt），并且λ隨著Pt的增大而減小，等式（1）改寫為：

2.股票市場的擠出效應(yīng)

對于風(fēng)險偏好的投資者來說，股票價格上漲對消費有一定抑制作用。股票擠出效應(yīng)的大小表示為：

式（3）中，ΔSC為股票價格上升導(dǎo)致消費者減少的消費量；β為股票價格的擠出效應(yīng)邊際傾向；ΔPt為當期的股票價格上漲值。根據(jù)股票財富效應(yīng)邊際傾向遞減的規(guī)律可知，β=β（Pt），并且β隨著Pt的增大而增大，那么等式（3）改為：

3.股票財富效應(yīng)和擠出效應(yīng)共同作用

股票價格上漲，對于投資者來說既存在財富效應(yīng)又存在擠出效應(yīng)，它們之間的共同作用可以表示為：

式中，ΔC為股票價格上漲對居民消費的變化量。由式（5）可知，當股票產(chǎn)生的財富效應(yīng)作用大于擠出效應(yīng)的作用時，股票價格上漲對居民消費起促進作用；反之，股票價格上漲對消費有抑制作用。由式（5）可以看出，居民消費和股票價格之間有直接關(guān)系。

在以上理論分析的基礎(chǔ)上，筆者提出一個股票價格與消費有二次關(guān)系的假說，即股票價格上漲對消費的影響可正可負。當股票價格低于某一特定價格時，股票價格上漲會導(dǎo)致居民消費上漲；當股票價格高于該特定價格時，股票價格上漲會導(dǎo)致居民消費下降。

（三）生命周期-持久收入假說（LC-PIH）

生命周期-持久收入假說（LC-PIH）認為消費的目標是獲得利益最大化，其前提是消費完一生的收入。消費者者的預(yù)算約束應(yīng)當滿足的條件是：消費者未來每期所擁有財富的貼現(xiàn)值之和等于第t期所擁有的資產(chǎn)財富值。在生命周期-持久收入（LC-PIH）假說下研究消費者效用最大化的問題，可用以下表達式表示：

假設(shè)收入是一階自回歸方程Yt=?+θYt-1，可以將消費方程最終化為以下形式：

上式中，δ表示消費者的時間偏好；At表示t時期消費者的資產(chǎn)財富值；r表示為資產(chǎn)折現(xiàn)率；β1表示收入的邊際消費傾向；β2表示為資產(chǎn)財富的邊際消費傾向。

三、我國股票價格財富效應(yīng)的實證分析

（一）變量的選取

筆者分析的是我國股票價格直接財富效應(yīng)，主要是對于我國股票價格（SZ）、居民消費水平（CC）、居民收入（Y）之間的關(guān)系進行分析。根據(jù)我國股票市場的具體情況，對變量的選取做出說明：目前我國股票市場的投資者大部分是城鎮(zhèn)居民，所以選取城鎮(zhèn)居民人均可支配收入作為我國居民的收入水平，用社會消費品零售總額代表我國居民的消費水平，股票價格的變化則取上證綜合指數(shù)的收盤價，研究樣本期為2000年第1季度到2015年第2季度。其中，上證綜合指數(shù)收盤價和城鎮(zhèn)居民可支配收入是季度數(shù)據(jù)；社會消費品零售總額是月度數(shù)據(jù)，用簡單數(shù)學(xué)平均取得季節(jié)性數(shù)據(jù)。上證綜合指數(shù)收盤價數(shù)據(jù)來源于大智慧，社會消費品零售總額和城鎮(zhèn)居民可支配收入的數(shù)據(jù)來源于中宏網(wǎng)。

（二）數(shù)據(jù)的處理

筆者選取的是季度性數(shù)據(jù)。首先，根據(jù)三類數(shù)據(jù)的圖形判斷，社會消費品零售總額（CC）和城鎮(zhèn)居民可支配收入（Y）具有明顯的季節(jié)性趨勢，在進行實證分析之前需要對CC和Y進行季節(jié)性調(diào)整，我們采用X-12的方法進行季節(jié)性調(diào)整，得到季節(jié)性調(diào)整后的社會消費品零售總額（SCC）和城鎮(zhèn)居民可支配收入（SY）。其次，為了消除數(shù)據(jù)異方差的影響，對其進行取自然對數(shù)處理，得到股票價格（LNSZ）、居民消費水平（LNSCC）、居民收入（LNSY）。

（三）實證檢驗

1.單位根檢驗

時間數(shù)列的數(shù)據(jù)會出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象。為了避免這一現(xiàn)象，對數(shù)據(jù)進行單位根檢驗。筆者采取的方式是 ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗方法，對各個變量的檢驗結(jié)果如表1所示。LNSCC、LNSY、LNSZ是非平穩(wěn)序列，而△LNSCC、△LNSY、△LNSZ表示的一階差分滿足平穩(wěn)序列，是一階單整過程，滿足I（1）的過程，變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系。

表1 ADF單位根檢驗結(jié)果

2.Johansen協(xié)整檢驗

ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗表明變量是一階單整系列，變量之間可能存在長期均衡關(guān)系。筆者通過Johansen協(xié)整檢驗來驗證。Johansen協(xié)整檢驗第一步要判斷滯后階數(shù)，一般由AIC和SC來判斷，但兩者最優(yōu)值所處的階數(shù)不同時，由LR的值判斷。根據(jù)以上判斷原則，可以得出滯后階數(shù)為4。根據(jù)滯后階數(shù)的確定，進行協(xié)整檢驗，結(jié)果如表2。

表2 VAR模型滯后期選擇結(jié)果

根據(jù)滯后階數(shù)為4，對變量進行Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗。檢驗結(jié)果可以看出，在5%的顯著水平下股票價格（LNSZ）、居民消費水平（LNSCC）、居民收入（LNSY）存在一個長期協(xié)整關(guān)系。

由標準化的協(xié)整方程檢驗結(jié)果可以得出，股票價格（LNSZ）對居民消費水平（LNSCC）有負的影響，居民收入（LNSY）對居民消費水平（LNSCC）有正的影響。其中，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（LNSY）與城鎮(zhèn)居民人均消費支出（LNSCC）的相關(guān)系數(shù)為1.510，居民收入對居民消費影響非常吻合我國居民消費情況。上證綜合指數(shù) （LNSZ）與城鎮(zhèn)居民人均消費支出（LNSCC）的相關(guān)系數(shù)為0.135，說明我國股票價格與消費支出之間存在負相關(guān)關(guān)系，并且相關(guān)系數(shù)比以往的數(shù)據(jù)大?？赡苡腥缦略颍阂皇墙┠晡覈善笔袌霾粩喟l(fā)展，居民對股票的認識不斷提高，更多的居民進入股市投資，股票價格對居民消費影響程度提高；二是股票市場波動比較大，股民持股比例增加，對消費更加謹慎，會有負的財富效應(yīng)。

3.構(gòu)造向量自回歸VAR模型

VAR理論中要求每一個變量都是平穩(wěn)的才能建立模型，隨著協(xié)整理論的發(fā)展，VAR理論可以由具有協(xié)整關(guān)系的變量建立。用一階差分序列△LNSCC、△LNSY和△LNSZ作為內(nèi)生變量構(gòu)造VAR模型，根據(jù)滯后階數(shù)由AIC和SC準則取最小值，所得結(jié)果如表3所示。根據(jù)AIC原則我們應(yīng)當選擇（1，3），根據(jù)SC原則我們應(yīng)當選擇（1，2），考慮到3階后AIC下降比較緩慢，所以選擇模型滯后階數(shù)（1，2）期，確定其值作為內(nèi)生變量。

表3 不同滯后值下的AIC和SC值

（1）格蘭杰因果檢驗。根據(jù)結(jié)果知，變量間有協(xié)整關(guān)系，對其進行VAR分析。通過對股票價格（LNSZ）、居民消費水平（LNSCC）、居民收入（LNSY）進行格蘭杰因果檢驗，由檢驗結(jié)果可知：在5%的水平下居民收入水平是居民消費水平的格蘭杰原因，在10%的水平下股票價格的變動是居民消費水平的格蘭杰原因。這表明股票價格變動和居民收入是居民消費產(chǎn)生的原因，表明股票市場存在直接財富效應(yīng)。結(jié)果如表4所示。

表4 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

（2）平穩(wěn)性檢驗。平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果見圖1。根據(jù)圖1可以看出，單位根都在單位圓內(nèi)，所以滿足平穩(wěn)性檢驗。

圖1 平穩(wěn)性檢驗

（3）脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)結(jié)果見圖2。從圖2可以看出，股市價格水平和消費水平對自身沖擊影響波動較大，長期中股票價格對自身影響變?nèi)?；股市財富水平對消費水平影響的波動幅度很小。股票價格最開始對消費有正的影響，到第3期消費對股票的影響為0，第3期后影響慢慢變?yōu)樨摚业?期后負的影響趨于平穩(wěn)。總體看來，消費會在短時期內(nèi)受到一定的波動性影響；但在長期看來，會產(chǎn)生明顯的負影響，中國股市財富的增加對消費需求的提高有長期的負影響。

四、結(jié)論和建議

（一）我國股票市場直接財富效應(yīng)結(jié)果分析

我國股票市場具有直接財富效應(yīng)，股票價格的變動能夠影響消費。根據(jù)協(xié)整檢驗和脈沖響應(yīng)分析可以得出，我國股票價格對居民消費有長期影響的結(jié)論，且股票價格增長對居民消費的影響是負的。這說明我國股票市場的擠占效應(yīng)比較嚴重，也就是說股票的替代效應(yīng)明顯。根據(jù)分析可以看出，在一定時間點上，股票價格的上升會導(dǎo)致消費水平的下降，說明股票市場對消費有負影響，與上文的理論分析相吻合。造成以上現(xiàn)象的原因可能有以下三點。

圖2 脈沖響應(yīng)結(jié)果

第一，我國股票市場發(fā)展規(guī)模小。中國居民擁有的股票資產(chǎn)水平相對比較低，雖說近二十年來股票市場發(fā)展迅速，但其發(fā)展水平遠遠不及發(fā)達國家，所以總體來說股票市場的財富效應(yīng)比較小。我國股票市場運行不穩(wěn)定，投機性比較嚴重。2000年以來，我國股票價格震動幅度比較大，使得投資者主要以短期投資為主，投資者的換手率較高，個體之間的財富調(diào)整頻繁。另外，股票價格與其價值嚴重背離，導(dǎo)致整體財富效應(yīng)沒有增加。

第二，我國股票市場的擠出效應(yīng)明顯。股票的擠出效應(yīng)通常表現(xiàn)為股票市場財富效應(yīng)的替代性。中國股票市場起步晚，市場不成熟，技術(shù)不成熟，股票價格波動大，股票價格的上漲所引起的財富收入增加，進而引起消費增加。但是，投資者往往會將投資所得的收入繼續(xù)投入股票市場，同時股市的高額回報會誘使增加一些新股民。因此，股票市場的繁榮不僅不會增加居民的消費，可能還會使居民消費減少。

第三，居民對股票的收入缺乏準確的預(yù)期。影響我國居民消費的主要是人均可支配收入，當股票市場震動比較大，股票市場對居民消費影響具有短暫性且很小，很容易使股票套牢，從而導(dǎo)致消費減少。

（二）提高我國股票市場財富效應(yīng)的政策建議

通過上文分析得出我國股票市場發(fā)揮財富效應(yīng)仍存在許多制約因素。為了使我國股票市場的財富效用更好發(fā)揮作用，帶動消費，筆者提出如下建議：在股票市場方面，要擴大上市公司規(guī)模同時保證上證公司的質(zhì)量，做好上市公司的監(jiān)管工作，增加透明度，建立完善股票市場制度，公平、公開、公正地對待每一個投資者，改變股票市場“牛短熊長”的局面，使投資者有一個穩(wěn)定的投資市場。在投資者方面，要加強對股票知識的學(xué)習(xí)，增加風(fēng)險防范和風(fēng)險控制的意識，使投機行為減少，樹立正確的投資觀。

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