王永德，于利利

（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，黑龍江大慶163319）

創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資方式研究

王永德，于利利

（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，黑龍江大慶163319）

資本結(jié)構(gòu)也就是企業(yè)的融資方式以及各種融資方式的比例關(guān)系，合理的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資的基本條件。現(xiàn)根據(jù)2013年樣本數(shù)據(jù)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)其融資方式選擇研究。實(shí)證結(jié)果表明：公司規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，有利于債務(wù)融資；資產(chǎn)專用性合每股收益與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)有利于股權(quán)融資。最后基于上述分析提出促使創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇對(duì)公司融資方式的建議。

創(chuàng)業(yè)板；資本結(jié)構(gòu)；融資方式

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例，解決籌資、投資、利益分配等各個(gè)方面問題的重要依據(jù)。企業(yè)的融資方式主要包括債務(wù)性融資和權(quán)益性融資，前者主要指銀行貸款、發(fā)行債券等，后者主要指股票融資。自創(chuàng)業(yè)板正式上市以來，為眾多高科技創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造了融資機(jī)會(huì)，但是我國創(chuàng)業(yè)板上市公司具有規(guī)模較小，成立時(shí)間短，業(yè)績不突出等特點(diǎn)，企業(yè)發(fā)展需要大量資金。因此，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)，促使創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇正確的融資方式，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展具有重要意義。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，我國關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司基于資本結(jié)構(gòu)角度對(duì)融資方式選擇研究的比較少。國內(nèi)比較早的是陸正飛（1996）對(duì)資本結(jié)構(gòu)研究：規(guī)模越大、收益率越高的企業(yè)比較傾向于內(nèi)部融資；公司治理結(jié)構(gòu)是影響融資方式的重要因素。李傳喜和潘妙婷（2012）通過創(chuàng)業(yè)板上市公司研究認(rèn)為：創(chuàng)業(yè)板上市公司負(fù)債率普遍較低，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在面臨融資難的情況下，股權(quán)融資是十分必要的；企業(yè)規(guī)模、成長性與資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)關(guān)系。國外研究如下：Singh和Hamid(1992)以印度等9個(gè)發(fā)展中國家制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究認(rèn)為：發(fā)展中國家的上市公司融資順序是股票融資、債權(quán)融資，最后是內(nèi)部融資，這并沒有按照優(yōu)序融資理論，這一現(xiàn)象是資本市場(chǎng)不完善的一種表現(xiàn)。Natalya(2007)選擇了波蘭等中東歐國家的上市公司為樣本，研究表明：中東歐國家資本結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家存在著顯著差異，它們更依賴于短期負(fù)債，代理成本理論、優(yōu)序融資理論不能較好解釋所選擇的資本結(jié)構(gòu)。Macan Bhaird，C．L．B．(2012）以愛爾蘭創(chuàng)業(yè)為樣本，通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的年齡、規(guī)模、所有制結(jié)構(gòu)等都是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素。本文在國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行研究，找出資本結(jié)構(gòu)與融資方式選擇的內(nèi)在關(guān)系，提高創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率。

三、研究假設(shè)、樣本與變量設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

1.盈利能力。凈資產(chǎn)收益率是衡量盈利能力的重要指標(biāo)。Miller模型認(rèn)為公司具有較高的盈利能力就會(huì)強(qiáng)烈的采用債務(wù)避稅。采用凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的盈利能力，較好的公司資產(chǎn)收益率，說明公司負(fù)債融資能力較強(qiáng)。Jensen(1986)和Williamson(1988)認(rèn)為較高負(fù)債比率的公司對(duì)經(jīng)理人員起制約作用，從而降低代理成本，這樣具有高盈利能力的公司通常具有較高的負(fù)債比率?；诖?，本文提出假設(shè)：H1：凈資產(chǎn)收益率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

2.公司規(guī)模?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，考慮到市場(chǎng)信息不對(duì)稱的特性，企業(yè)規(guī)模越大，信息不對(duì)稱程度越低，從而具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。Rajan和Zingales(1995)認(rèn)為大公司更容易采用多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，從而有更為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，Wald(1999)，Booth(2001)研究表明在同等債務(wù)水平下，規(guī)模越大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越小，因此，公司規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，因此，公司的規(guī)模反映出公司的融資能力?；诖?，本文提出假設(shè)：H2：公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

3.成長性。公司的成長性是指公司發(fā)展?jié)摿?，營業(yè)收入增長率是衡量其的重要指標(biāo)之一。Myers(1977)認(rèn)為高成長性公司具有較多的選擇權(quán)，與債務(wù)融資相比，更傾向于選擇股權(quán)融資，否則股東財(cái)富就會(huì)受到債權(quán)人分享。Jensen (1986)認(rèn)為低成長性公司，較高的負(fù)債比率有效地制約經(jīng)理違規(guī)行為，降低了代理成本?；诖?，本文提出假設(shè)：H3：營業(yè)收入增長率與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)

4.資產(chǎn)專用性。Williamson(1988)是較早將資產(chǎn)專用性引入資本結(jié)構(gòu)中，他認(rèn)為權(quán)益融資不僅為投資者帶來資產(chǎn)控制權(quán)和監(jiān)管，而且能夠更好的降低資產(chǎn)專用性產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。專用性資產(chǎn)的不能輕易調(diào)換和處置的特性，導(dǎo)致?lián)Ｗ饔媒档?，因此，資產(chǎn)專用性越高將會(huì)導(dǎo)致，負(fù)債比率也就越低，債務(wù)籌資能力下降?；诖?，本文提出假設(shè)：H4：資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)

5.投資收益。每股收益是反映企業(yè)盈利能力和預(yù)測(cè)成長潛力重要指標(biāo)之一。Wald(1999)研究認(rèn)為：德國公司的資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模之間關(guān)系不顯著，德國公司高成長性與美國的公司相比有著較高的債務(wù)融資。因此，對(duì)于資本市場(chǎng)不完善的我國來說，債券融資是最優(yōu)選擇?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：H5：每股收益與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

(二)研究樣本

本文基于2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，選取349家公司作為樣本，樣本數(shù)據(jù)來源于2013年的財(cái)務(wù)報(bào)告、RESSET數(shù)據(jù)庫。通過SPSS20.0軟件分析創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素，利用多元線性回歸分析方法進(jìn)行實(shí)證研究。

（三）變量設(shè)計(jì)

在被解釋變量的選擇上，學(xué)術(shù)界對(duì)于資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)有三種觀點(diǎn)：即負(fù)債賬面價(jià)值/資產(chǎn)賬面價(jià)值；負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值/資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值；負(fù)債賬面價(jià)值/資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值?；趧?chuàng)業(yè)板上市公司特點(diǎn)，銀行貸款是其負(fù)債資金主要來源，同時(shí)考慮到銀行貸款的賬面價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定和容易計(jì)量。因此，本文選擇總負(fù)債/總資產(chǎn)作為資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)。用Y表示。

在解釋變量的選擇上，基于創(chuàng)業(yè)板上市公司特點(diǎn)，本文更加關(guān)注資本結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式選擇的影響，基于國內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素指標(biāo)的選擇情況和數(shù)據(jù)的可得性，選擇了以下10個(gè)解釋變量.如表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行總體分析，對(duì)上述5項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析以2012-2013年349家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，通過SPSS 20.0對(duì)上述所得到，分析指標(biāo)之間的內(nèi)在關(guān)系和變化趨勢(shì)。如表2。

表1 變量設(shè)計(jì)體系

表2 創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率最小值1.103，最大值為68.410，平均值為24.246，標(biāo)準(zhǔn)差是12.870，可以看出這349家創(chuàng)業(yè)板上市公司中資產(chǎn)負(fù)債率比率相差較大，這說明了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率不太理想。從自變量的描述性統(tǒng)計(jì)看，其中資產(chǎn)專用性低于主板上市水平，這進(jìn)一步證實(shí)了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司無形資產(chǎn)過多現(xiàn)象。因此，根據(jù)上述分析各個(gè)指標(biāo)的偏度或峰度都比較正常，滿足回歸分析要求。

（二）相關(guān)性分析

本文采用SPSS20.0對(duì)研究變量進(jìn)行相關(guān)分析，以創(chuàng)業(yè)板上市公司資本負(fù)債率為因變量，以凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)專用性、每股收益為自變量，分析結(jié)果。如表3。

表3 各變量之間的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

由表3可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司的凈資產(chǎn)收益率和公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)分別在5%和1%水平以上的正相關(guān)，資產(chǎn)專用性和每股收益與資本結(jié)構(gòu)在1%水平上的顯著負(fù)相關(guān)。同時(shí)可以看出各變量之間P值均小于0.8，不存在嚴(yán)重的多種共線性，可以進(jìn)行多元回歸分析。

（三）模型構(gòu)建及檢驗(yàn)

基于資本結(jié)構(gòu)和融資理論考慮，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素反應(yīng)凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)專用性、每股收益的情況。建立模型1如下：

表4 多元回歸分析結(jié)果

其中，ε為誤差項(xiàng)。根據(jù)上述在5%顯著性水平下，同時(shí)，建立模型2如下：

對(duì)模型2進(jìn)行回歸分析。如下表4。

由表4可以看出，各解釋變量之間的TOL最小值0.373遠(yuǎn)大于0.100，VIF值小于10.000，這表明各解釋變量之間不存在多重共線性的問題。P值在1%水平上顯著，這表明模型擬合度比較顯著，模型的決定系數(shù)R2為0.738，說明模型具有一定的解釋能力，當(dāng)然還存在其他重要的影響因素。模型Durbin-Watson=1.892，接近于2，說明樣模型殘差是相互獨(dú)立的。因此，基于上述分可以看出檢驗(yàn)結(jié)果顯著。

五、研究結(jié)論和政策建議

（一）研究結(jié)論

基于上述分析得出以下結(jié)論：凈資產(chǎn)收益率和公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，這與假設(shè)相符。這是由于我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)環(huán)境所決定的，基于創(chuàng)業(yè)板特點(diǎn)，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司債務(wù)融資比較難的主要原因就是銀行為其提供融資的成本過高，同時(shí)按照機(jī)會(huì)窗口理論，股權(quán)融資的成本相對(duì)較低，因此，每股收益較好的企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。然而對(duì)營業(yè)收入增長率與資本結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者沒有關(guān)系。綜上所述，通過回歸分析可知，創(chuàng)業(yè)板上市公司改善資本結(jié)構(gòu)仍然要從改善企業(yè)獲利能力和公司規(guī)模入手，這樣更有利于企業(yè)融資。

（二）政策建議

創(chuàng)業(yè)板上市公司是以民營、技術(shù)上和管理上不太成熟、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大為主的特點(diǎn)，同時(shí)我國金融市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，最近銀行利率的上升，這些給創(chuàng)業(yè)板上市公司融資帶來了巨大影響，因此，首先政府應(yīng)在各個(gè)方面給予創(chuàng)業(yè)板上市公司更多的關(guān)注；其次提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率，有效地改善資本市場(chǎng)的整體市場(chǎng)環(huán)境；再次，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)給予行業(yè)特點(diǎn)和國內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境，合理有效配置資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的戰(zhàn)略目標(biāo)；最后創(chuàng)業(yè)板上市公司的長期負(fù)債比率比較偏低，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)合理使用財(cái)務(wù)杠桿效用，進(jìn)一步改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

（三）研究局限性

對(duì)于上述研究，對(duì)資本結(jié)構(gòu)和融資方式選擇限于凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)專用性、每股收益，而例如行業(yè)特征等沒有考慮這樣導(dǎo)致本文研究存在局限性，在一定程度上影響了分析的全面性。

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［責(zé)任編輯：王 旸］

F830.9

A

1005-913X（2015）04-0169-02

2015-01-15

王永德(1964-)，男，黑龍江肇源人，教授，博士，碩士生導(dǎo)師，研究方向：會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易；于利利(1989-)，女，黑龍江密山人，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理與實(shí)務(wù)。