韋念妤

外匯流動宏觀審慎調節(jié)概述

宏觀審慎政策概念?！昂暧^審慎”內涵的擴展促進了“宏觀審慎政策”概念的形成，宏觀審慎政策主要用于泛指應對系統風險的各種政策考量以及與宏觀經濟和金融穩(wěn)定相互作用相關的所有議題。國際方面，國際清算銀行（BIS）界定，宏觀審慎政策是指運用潛在工具為達到促進金融系統穩(wěn)定目的而制定的所有政策;G20則界定，宏觀審慎政策是運用審慎工具控制系統風險、限制金融服務突然中斷對實體經濟造成的影響。同時，G20還將宏觀審慎政策方式分為：一是抑制金融失衡的形成，降低系統風險對實體經濟的影響;二是將金融系統視為一個整體，識別和應對那些能夠產生危機及金融系統功能的風險傳染或風險溢出效應的因素。中國作為G20的重要成員國，2010年在黨的十七屆五中全會形成的決議文件及中央經濟工作會議都提出要“構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”，央行行長周小川提出宏觀審慎政策意在彌補傳統貨幣政策工具和微觀監(jiān)管在防范系統風險方面的不足，加強金融系統存在的順周期問題監(jiān)管，適時增加逆周期調節(jié)政策;陳高松認為宏觀審慎政策是指通過審慎工具來防范系統性或系統范圍的金融風險，以此來降低關鍵金融服務領域發(fā)生混亂的概率。盡管對宏觀審慎政策的概念未形成共識，但理論界已普遍認同宏觀審慎政策應包含：一加強金融體系對系統性沖擊的承受力;二防止系統性風險的積累;三防止金融機構“大而不能倒”。

宏觀審慎政策目標。根據張建華、賈彥東的研究，宏觀審慎政策目標可劃分為最終目標、直接目標與操作目標。具體而言，宏觀審慎政策的最終目標是維護金融穩(wěn)定，避免和減少由于金融不穩(wěn)定造成的宏觀經濟成本。中間目標主要是防范和應對系統風險，不同研究課題強調的系統風險來源存在差異。操作目標可分為時間與空間兩個維度，時間維度是指宏觀審慎政策要防止系統?性風險積聚，降低順周期性;空間維度則指宏觀審慎政策要防止跨部門、跨境和跨地區(qū)的風險傳染。

外匯流動宏觀審慎調節(jié)的目標與傳導機制。加強外匯流動宏觀審慎調節(jié)的目的在于避免外匯資金的異常流動造成整個經濟系統金融脆弱性的上升。在當前中國有管理的浮動匯率制度條件下，結合外匯管理政策操作目標及宏觀審慎政策目標，本文認為外匯流動宏觀審慎調節(jié)的操作目標是防范外匯收支風險;中間目標是調節(jié)外匯儲備總量;最終目標是促進國際收支平衡、促進國民經濟健康發(fā)展。隨著我國外匯管理理念的轉變及經濟市場化的完善，上述三個目標也將逐步調整：操作目標雖仍為防范外匯收支風險，但執(zhí)行主體與管理方式將出現較大轉變;中間目標將由調節(jié)外匯儲備總量轉變?yōu)檎{節(jié)外匯儲備率;最終目標則轉變?yōu)榉婪犊缇迟Y金（含本外幣）流動風險、促進國民經濟健康發(fā)展。政策傳導機制也將隨之越來越市場化。

外匯流動宏觀審慎調節(jié)工具實施效果分析

金融危機后，國際上關于宏觀審慎政策工具的討論受宏觀審慎政策目標影響很難達成共識，BIS初步梳理和分析了宏觀審慎政策工具，主要關注如何抑制金融體系順周期性。

國內學者對宏觀審慎政策工具研究多停留在理論分析和國外進展介紹階段，如張建華、賈彥東從三個角度對國外宏觀審慎政策工具劃分與有效性進行介紹;巴曙松等從多個方面探討了宏觀審慎政策工具實施的可行性;陳高松結合奧斯特里及IMF資本流動管理論文，在評估跨境資金流動風險的基礎上創(chuàng)建了宏觀審慎政策工具箱。實務中，由于每種外匯流動宏觀審慎調節(jié)工具都可能具有多重屬性并產生多種效果，本文結合我國外匯流動調節(jié)工具的實施情況，通過開展實證數據分析、MF模型拓展分析及“三元悖論”新均衡理論研究，評估我國當前外匯流動宏觀審慎調節(jié)工具調節(jié)結果與調節(jié)各級目標之間的一致性，論述調節(jié)的必要性，并就工具效果給予定性分析，為構建我國外匯流動宏觀審慎管理框架、豐富外匯流動宏觀審慎政策工具箱提供借鑒與參考。

外匯流動宏觀審慎調節(jié)工具實現特定目標分析

從國際收支平衡表中可知，經常項目、資本和金融項目、誤差與遺漏項目共同作用形成外匯儲備。通過對1994～2014外匯流動情況、年外匯儲備變動進行分解，以匯率體制變動為基礎，統計與分析調節(jié)工具實施對外匯流動數據變化影響情況、調節(jié)結果與調節(jié)目標的一致性等內容，進而分析調節(jié)工具有效性。

1994～1997年有管理浮動匯率體制下的外匯流動調節(jié)。1994年，我國實行人民幣官方匯率與調劑匯率并軌，以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制。從當時的外匯收支形勢與改革需求出發(fā)，國家把穩(wěn)定匯率、增加外匯儲備作為主要目標，通過調節(jié)人民幣兌美元匯率、強制結售匯、取消外匯留成與上繳、加強非直接投資類跨境資金管理、減少境外中長期商業(yè)貸款、提前償還部分政府外債等外匯流動調節(jié)工具，達到了維護人民幣匯率相對穩(wěn)定，外匯儲備恢復增長狀態(tài)。在外匯流動調節(jié)工具綜合作用下，來自外貿順差、外商直接投資增長推動了外匯資金的流入，操作目標基本實現。

1998～2004年盯住匯率制下的外匯流動調節(jié)。1998年受亞洲金融危機、人民幣與美元間負向利差、本幣貶值預期增強以及經濟疲軟影響，外匯儲備增速放緩。我國在權衡利弊后，公開承諾人民幣不貶值，穩(wěn)定了地區(qū)貨幣匯率。危機之后，人民幣兌美元匯率從1998年的8.279延續(xù)到2005年匯改前的8.277，波動區(qū)間非常狹小。這期間央行主要通過穩(wěn)定名義匯率、窗口指導、將監(jiān)管審查與周期相關聯等工具對外匯流動進行調節(jié)，如為控流出，開展打擊“套/逃匯”大檢查;為控流入，鼓勵進口、居民購持外匯和放寬境外投資等。調控效果方面：一是1998～2000年階段，外匯流動呈現資本項下凈流出、經常項下出現順差不順收的局面，外匯儲備年均僅增長152億美元。這階段，我國為維護國內經濟金融穩(wěn)定，一定程度上犧牲了外部均衡。外匯流動調節(jié)工具中穩(wěn)定匯率、窗口指導作用明顯，緩解了資本外流壓力。二是2001～2004年階段，受亞洲金融危機影響消退及中國加入世貿，人民幣重回升值預期，本外幣正向利差出現的影響，外匯資金快速流入，資金流動規(guī)模開始成倍擴大。

2005～2014年匯改重啟以來外匯流動調節(jié)。面對國際收支失衡和國內經濟結構調整壓力，2005年央行宣布改革人民幣匯率形成機制，改革的核心內容為：參考一籃子貨幣、根據市場供求有所浮動;人民幣對美元一次性升值2.1%，由之前1美元兌8.2765元人民幣調整為8.11元;人民幣匯率浮動區(qū)間擴大，這期間銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動區(qū)間由0.3%擴大到2%。2005年至2008年間，我國經常項目盈余每年增加1000億美元左右，匯率升值步伐加快，外匯儲備進入高速增長期。2008為減少全球次貸危機影響與維護國家經濟金融穩(wěn)定，央行收窄人民幣兌美元波動幅度以穩(wěn)定市場信心。在名義匯率穩(wěn)定的背景下，我國經常項目盈余增勢有所放緩，資本和金融項目盈余大幅增漲，但外匯儲備小幅波動，資金流入放緩。2010年以后美歐金融體系企穩(wěn)和全球經濟逐步復蘇，央行重啟匯改并加大了匯率彈性。2014年在美聯儲退出量化寬松政策及加息預期背景下，人民幣出現貶值預期，外匯資金再次外流明顯。匯改重啟以來，我國通過匯率調整、調整外匯存款準備金率、銀行結售匯頭寸管理、外匯貸款限制、特定類型貸款資本充足率風險權重調節(jié)、窗口指導、將監(jiān)管審查與周期相關聯等外匯流動調節(jié)工具，在有效的抵御金融危機沖擊的同時，也致力于引導外匯均衡流動。這階段操作目標基本實現，但中間目標差距較大。

MF模型拓展分析外匯流動宏觀審慎調節(jié)實現最終目標的有效性

結合我國外匯流動宏觀審慎調節(jié)實際情況，本文在基本假設條件未變的前提下，將MF模型研究范圍拓展至外匯流動調節(jié)，并引入價格變量P，對2001年至2014年外匯流動宏觀審慎政策調節(jié)實現最終目標的有效性開展MF模型拓展分析。假設2001年以前國內存在均衡點，隨著加入世貿、國內產能提升，導致出口增加，經常項目順差快速增長，外匯資金持續(xù)大規(guī)模流入，央行作為市場間最終接盤者的壓力加大。為維護金融穩(wěn)定，央行投放基礎貨幣，吸納外幣。隨之而來的外匯占款及人民幣內部貶值壓力增大，央行開始實施沖銷干預，外匯流動調節(jié)是沖銷干預的重要間接手段之一。沖銷使得貨幣供應量收縮，國內資本收益回升，吸引國外資本流入，促成了國際收支“雙順差”，在資本相對不流動的情況下，經常項目變化會快于資本項目?！半p順差”的存在，導致央行對匯率升值干預越來越困難，物價壓力變大，只有主動調整名義匯率或擴大匯率浮動區(qū)間，才能達到新均衡點。分析顯示：2001年至2014年期間，我國外匯沖銷雖然在一定程度上抑制了物價的過快上漲，但其對促進國際收支平衡作用不大，國際收支持續(xù)偏離均衡點。我國國際收支大幅波動主要受國際經濟因素影響為主，如金融危機、量化寬松政策變動等。

“三元悖論”新均衡理論研究外匯流動宏觀審慎調節(jié)的必要性

保羅.克魯格曼的“三元悖論”理論，主要是指跨境資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立三個政策目標不可兼得，只能三者選其二;甚至只能選擇一個，然后在另外兩個中進行平衡。國內學者通過實踐在“三元悖論”理論基礎上提出了新的均衡觀點。易綱、湯弦提出擴展三角假說，即三個目標政策之間可以形成一種穩(wěn)定的中間狀態(tài)，在三角形內部尋求三者相互妥協的政策結合點。盛松成、劉西提出“先內后外”的觀點不適合中國國情，現實中大多數國家都處于三個目標政策的中間狀態(tài)，我國只有協調推進各項金融改革，才能減少金融體系的振蕩，保證物價和經濟平穩(wěn)發(fā)展?，F實情況下，我國并非固定匯率、資本也并非完全自由流動，如果央行沖銷手段不足，匯率穩(wěn)定和物價之間將存在反向關系，可能會犧牲貨幣政策的獨立性來穩(wěn)定物價。此時，通過外匯流動宏觀審慎調節(jié)工具管制資金，雖一定程度上損失了資金效率，但可維護匯率穩(wěn)定，并降低對央行貨幣政策獨立性的影響。

假設“三元悖論”三角是個等邊三角形，我國中間狀態(tài)處于三角形中的某點。針對央行干預目標要求（避免名義匯率大幅波動;相對獨立的貨幣政策、物價穩(wěn)定和幣值對內穩(wěn)定），結合我國資本管制現狀，該點應處于三角形上方，通過對外匯流動調節(jié)來維護另外兩個目標的實現。進一步分析可發(fā)現，外匯資金流動越自由，央行要保持獨立的貨幣政策和穩(wěn)定匯率所付出的成本越大，外匯流動調節(jié)對維持此中間狀態(tài)將具有重要作用。隨著我國市場開放，外匯資金流動行政管制將逐漸取消，外匯資金為了規(guī)避監(jiān)管流動渠道也將更為多樣化，該點下移將成為長期趨勢。為協調推進金融改革，尋求合適國情的中間狀態(tài)，我國必須不斷豐富外匯流動調節(jié)工具箱，以構建新形勢下的平衡。

結論

實證數據分析結果。我國在不同的外匯管理體制下不同程度的使用了外匯流動宏觀審慎調節(jié)工具，并較好的應對了數次金融危機沖擊，外匯儲備增長迅速。因此，我國實施外匯流動宏觀審慎政調節(jié)工具對防范外匯收支風險（操作目標）、調節(jié)外匯儲備總量（中間目標）具有一定作用。但已使用的外匯流動宏觀審慎調節(jié)工具顯現出使用相機抉擇性為主;多個工具組合使用較單個工具的使用效果更好;大多數工具的作用僅具短期性，長期效果不明顯;市場對價格型調節(jié)工具的敏感度較數量型調節(jié)工具強等特點和缺陷，表明我國外匯流動宏觀審慎調節(jié)工具急需完善與豐富

MF模型拓展研究結果。我國現階段實施外匯流動宏觀審慎調節(jié)工具已逐步成為央行沖銷外匯占款的重要間接措施，但局限于當前我國宏觀審慎政策框架的缺失，外匯流動宏觀審慎調節(jié)工具有限，導致目前我國外匯流動宏觀審慎調節(jié)工具對國際收支平衡影響較小，即距離最終目標尚有較大拓展空間。同時，也受限于各國對宏觀審慎目標看法不一，可承受的金融體系風險程度的不同，使得國際上可直接套用的外匯流動宏觀審慎調節(jié)工具較少。

“三元悖論”新均衡理論研究結果。在匯率、資本和貨幣政策的均衡中間狀態(tài)中，具宏觀審慎政策特點的外匯調節(jié)工具將逐步取代外匯流動資金行政管制措施，以減少央行管制成本與壓力，并在確保匯率穩(wěn)定、貨幣政策的獨立性方面具有不可替代的作用，為我國協調推進利率、匯率改革和資本項目開放，同步實施金融改革提供有力保障。

（作者單位：國家外匯管理局河池市中心支局）

評級體系的開發(fā)建設和全面風險管理水平的真正提高。

加強違約概率和違約損失率模型的研究、開發(fā)和應用。我國銀行業(yè)所處的經營環(huán)境有別于西方發(fā)達國家，因此其所應用的違約概率和違約損失率測度模型不一定完全適合我國商業(yè)銀行。但一方面可以借鑒這些模型的測度思想、方法與過程，另一方面，我們應該根據國內實際情況，開發(fā)出適合自己的模型。例如，根據已有積累的各年評級結果數據，運用信用計量模型對已有年份的每一信用等級的轉移概率和違約概率進行測度，進而形成內部的信用等級轉移矩陣的測度，以后隨著年份數據的增加，再不斷調整。這樣，經過一段時間的積累，就可以建立起我們自己的內部轉移矩陣模型。

優(yōu)化人力資源配制，?為實行銀行內部評級體系做好人才準備。內部評級體系高知識含量的特性，要求無論是銀行的信貸員還是信貸后臺管理人員，在正確使用這套風險管理方法時除了必須具備起碼的信貸分析技術、會計原理、經濟學、法律和電腦等方面的業(yè)務素質外，還應同時具備人品、敬業(yè)精神、工作作風等方面的職業(yè)道德素質。德國銀行內部評級體系中的人工調整模塊已經很好地說明了一個優(yōu)秀的信貸人員能夠彌補定量模塊的缺陷。因此，提高銀行人員的專業(yè)素質和責任意識是建立銀行內部評級體系中至關重要的一環(huán)。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）