趙瑋 溫軍

（西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061）

風(fēng)險投資、高管薪酬及董事會特征
——公司治理視角

趙瑋 溫軍

（西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061）

本文采用2005—2013年上市公司作為樣本，研究了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對上市公司高管薪酬與董事會特征的作用機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險投資參與不僅可以顯著降低高管薪酬，而且可以顯著提升高管持股比例。同時，具有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以降低公司高管薪酬，并對高管持股比例的提升具有顯著的正向效應(yīng)。不同特征的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與對董事會特征均有不同方向的顯著影響。

風(fēng)險投資；高管薪酬；董事會特征

一、引言

近年來，伴隨著風(fēng)險投資全球范圍內(nèi)蓬勃發(fā)展，相關(guān)領(lǐng)域的研究也隨之興起。作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與一般投資者不同，不僅具有豐富的投資經(jīng)驗和市場以及產(chǎn)品知識，而且具有強(qiáng)大的篩選投資對象的能力。與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)不僅能夠為企業(yè)提供資金，而且還能夠提供內(nèi)部管理、外部市場開拓等服務(wù)，對企業(yè)經(jīng)營起到監(jiān)管作用。

雖然風(fēng)險投資在我國的發(fā)展起步較晚，從上世紀(jì)90年代末隨著我國資本市場的發(fā)展才有了實質(zhì)性的發(fā)展。通過考察風(fēng)險投資行業(yè)的歷史，其發(fā)展具有三個里程碑式的標(biāo)志：第一，1985年我國成立第一家完全由政府出資的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司；第二，1998年全國政協(xié)九屆一次會議《關(guān)于加快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)》的“一號”提案；第三，2005年11月國務(wù)院十部委聯(lián)合頒布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。經(jīng)過20多年的發(fā)展，到目前我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模。

與近些年來我國風(fēng)險投資蓬勃發(fā)展的態(tài)勢形成反差的是，學(xué)術(shù)界對風(fēng)險投資在公司上市后的作用研究甚少，其目前的研究主要集中于探討風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與是否影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功上市（Bottazzi等，2008）［1］、IPO折價率（Barry等，1990；陳工孟等，2011）［2—3］、IPO擇機(jī)（Lerner，1994）［4］、IPO后股票長期表現(xiàn)（Brav和Gompers，1997；張學(xué)勇和廖理，2011）［5—6］、采用股權(quán)激勵及撤換CEO（Hellmann和Puri，2002）［7］、提升公司業(yè)績（Nahata，2008）［8］、建立更有效率的董事會結(jié)構(gòu)（Hochberg，2008）［9］，以及風(fēng)險投資回報率的影響因素（錢蘋和張幃，2007）［10］。本文以我國上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過回歸的方法定量的分析風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在公司上市后對高管薪酬以及公司治理機(jī)制的影響，以更清晰準(zhǔn)確的把握風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市后所發(fā)揮的作用，有助于人們更加全面地了解風(fēng)險資本對所投資公司的影響，從而拓展和完善風(fēng)險投資理論。

二、文獻(xiàn)評述與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險投資與上市公司高管薪酬

由于歐美資本市場成熟發(fā)達(dá)，國外關(guān)于風(fēng)險投資參與上市公司的研究比國內(nèi)早很多年，其理論研究也更加系統(tǒng)性。國內(nèi)關(guān)于這方面的研究則比較少，大部分仍停留在對國外理論分析的階段，并以總結(jié)經(jīng)驗的方式，基于案例和經(jīng)驗做出歸納性論述，較少有比較成型的理論和評估模型的引入。目前，國內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險投資加入對公司上市后高管薪酬激勵的研究較少。Hellmann和Puri（2002）［7］、Kaplan和Strmberg（2003）［11］指出風(fēng)險投資通過協(xié)助招募創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理者、聘任或解聘經(jīng)理人、根據(jù)前期績效分階段投資等途徑來影響公司決策并約束管理者的私利行為，從而有效減少代理問題。Core等（1999）［12］的實證研究發(fā)現(xiàn)，董事會與股權(quán)結(jié)構(gòu)可以解釋經(jīng)理人的薪酬變化，而且治理結(jié)構(gòu)無效的情況下經(jīng)營者可獲得高額薪酬，實證結(jié)果還發(fā)現(xiàn)在治理機(jī)制弱化的情況下，董事會特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的薪酬變化與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)。Harvey和Shrieves（2001）［13］在考慮了公司治理機(jī)制與代理人風(fēng)險分擔(dān)因素后，發(fā)現(xiàn)薪酬與績效之間的敏感性在很大程度上受公司治理機(jī)制與經(jīng)理人風(fēng)險規(guī)避因素的影響。這些結(jié)論對于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的加入對公司上市后高管薪酬激勵的研究具有很好的借鑒意義。

不同特征的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對上市公司高管薪酬激勵機(jī)制與公司治理效果可能存在差異，借鑒（吳超鵬等，2012）［14］的研究，我們討論以下三種風(fēng)險投資特征對高管激勵與公司治理機(jī)制的影響：（1）風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例。持股比例較高的風(fēng)險投資監(jiān)督作用較強(qiáng)（Barry等，1990）［2］，因此高持股比例的機(jī)構(gòu)投資者會積極實施進(jìn)行公司治理改革，從而對經(jīng)理人激勵與公司治理機(jī)制會產(chǎn)生影響；（2）聯(lián)合投資。若上市公司的十大股東中有兩家或兩家以上風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，則認(rèn)為該公司被風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資。Lerner（1994）［4］研究表明，相對于單獨投資，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更趨向于聯(lián)合投資。Hochberg等.（2010）［15］的研究表明，投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)可以阻礙外來者進(jìn)入風(fēng)險資本市場；（3）風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)。如果一家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資并協(xié)助較多公司實現(xiàn)公開上市，則其聲譽(yù)較高?！奥曌u(yù)效應(yīng)假說（Grandstanding Hypothesis）”Gompers（1996）［16］認(rèn)為聲譽(yù)具有的信號發(fā)送和認(rèn)證功能，因此風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)很重視自己的聲譽(yù)。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的參與會降低高管的貨幣薪酬而提升其持股比例，從而抑制高管的短視行為，充分發(fā)揮其在設(shè)計有效的薪酬激勵機(jī)制中的作用，從而降低代理成本。并且高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會更為積極的參與公司治理機(jī)制的改革?；谏鲜龇治?，本文就風(fēng)險投資對公司上市后高管薪酬作用機(jī)制提出了兩個研究假設(shè)。

假設(shè)H1 具有風(fēng)險投資背景的上市公司高管貨幣薪酬較低，具有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對降低上市公司高管的貨幣薪酬具有正向效應(yīng)。

假設(shè)H2 具有風(fēng)險投資背景的上市公司高管持股比例較高，具有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對提升上市公司高管持股比例具有正向效應(yīng)。

（二）風(fēng)險投資與上市公司董事會特征

關(guān)于風(fēng)險投資對上市公司治理效果的研究頗豐，但當(dāng)前并沒有統(tǒng)一的結(jié)論。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的積極介入可為被投資公司的經(jīng)營管理提供專業(yè)知識與監(jiān)督，從而可提高被投資公司的治理水平（Jensen等，1976；Macmillan等，1989）［17—18］。Eried等.（1998）［19］的研究表明有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)支持的公司董事會對于公司戰(zhàn)略的參與度要遠(yuǎn)高于其它公司。Bottazzi等.（2008）［1］研究了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的人力資源背景與其具體監(jiān)督管理行為的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)如果風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)有較多的合伙人擁有商業(yè)經(jīng)歷，那么風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對其所投資公司的監(jiān)督管理會更加積極。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與投資銀行、商業(yè)銀行及其他風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間因為業(yè)務(wù)往來形成了廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（Barry et al.，1990；Hochberg等，2007）［2，20］，而關(guān)系網(wǎng)絡(luò)具有信息傳播功能（Ellison和Eudenberg，1995）［21］，因此關(guān)于企業(yè)投資項目的信息在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中傳播可以減少信息不對稱，完善公司治理機(jī)制。

上述研究結(jié)果表明，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)除了提供上市公司所需的資金外，還會通過參與董事會等方式監(jiān)督被投資企業(yè)，并且高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的加入對完善公司治理，促進(jìn)公司治理機(jī)制的改革具有積極作用?；谝陨戏治觯惋L(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與對公司上市后董事會特征的影響提出如下假設(shè)。

假設(shè)H3 風(fēng)險投資參與會使得公司偏好于董事長與總經(jīng)理兩職兼任的治理機(jī)制，具有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更傾向于選擇兩職合一的公司治理結(jié)構(gòu)。

假設(shè)H4 風(fēng)險投資背景的企業(yè)其獨立董事比例較高，具有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對提高獨立董事比例具有正向效應(yīng)。

假設(shè)H5 風(fēng)險投資背景的企業(yè)其董事會規(guī)模較小，高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可降低董事會規(guī)模。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2005—2013年間所有A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為初選樣本，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除樣本2005—2013年間被ST和*ST的企業(yè)（3）剔除含有未披露數(shù)據(jù)的樣本；（4）刪除樣本中在當(dāng)年剛上市的公司。最后選取2 365家企業(yè)，共13 347個觀測樣本的非平行面板數(shù)據(jù)。借鑒了吳超鵬、吳世農(nóng)等（2012）［14］的方法來確定上市公司是否具有風(fēng)險投資背景，確定方法如下：（1）若上市公司前十大股東的名稱中含有“風(fēng)險投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”則界定為具有風(fēng)險投資背景的上市公司；（2）通過查閱2005—2013年度《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》（王松奇和王元，2005—2013）［22］中收錄的風(fēng)險投資公司名錄，若上市公司前十大股東被收錄，則其作為股東的上市公司歸為有風(fēng)險投資背景。（3）按照上述界定標(biāo)準(zhǔn)，2005—2013年間上市公司十大股東中共有1481家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，具有風(fēng)險投資背景的上市公司觀測數(shù)為1481，占總樣本觀測總數(shù)的比例為11.09％。由于手工整理數(shù)據(jù)很容易發(fā)生錯誤，因此本文采用MATLABR2006a編程完成數(shù)據(jù)的挖掘與處理工作，同時采用stata11.0完成估計工作。使用的公司治理數(shù)據(jù)與財務(wù)指標(biāo)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）研究指標(biāo)與模型設(shè)定

本文所選的研究指標(biāo)如表1所示：

根據(jù)前文提出的主要研究假設(shè)，設(shè)計了如下幾個計量模型

模型1考察了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對上市公司高管貨幣薪酬的影響，驗證假設(shè)H1；模型2考察風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對上市公司高管股權(quán)激勵的影響，驗證假設(shè)H2；模型3風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對上市公司兩職兼任情況的影響，以驗證假設(shè)H3；模型4風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對上市公司獨立董事比例的影響，驗證假設(shè)H4；模型5風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對上市公司董事規(guī)模的影響，驗證假設(shè)H5。

表1 主要變量定義與說明

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

研究變量的描述性統(tǒng)計如表2所示，由表2可知：（1）高管持股比例的最大值為84.3％，最小值為0，在13347個樣本中有47.75％的企業(yè)是高管零持股；（2）董事會規(guī)模均值為9.068，標(biāo)準(zhǔn)差為1.851，可見上市公司董事會規(guī)模集中于9人左右，但各個企業(yè)差別較大；（3）在所有公司樣本中只有1家企業(yè)沒建立獨立董事制度，只有5.63％的企業(yè)獨立董事比例沒有達(dá)到證監(jiān)會規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；（4）在13347個公司樣本觀測值中有1481個觀測值具有風(fēng)險投資股東，占比11.09％，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在上市公司中的平均持股比例為11.1％，其中僅有2.6％的風(fēng)險投資背景公司具有兩個或兩個以上的風(fēng)險投資股東進(jìn)行聯(lián)合投資，6.1％的風(fēng)險投資背景公司的風(fēng)險投資股東具有IPO經(jīng)驗。其他變量不再贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3中，進(jìn)一步將樣本公司按照其是否有風(fēng)險投資背景進(jìn)行分組比較分析。具有風(fēng)險投資背景的公司有1481家，不具有風(fēng)險投資背景的公司有11866家。由表3可知：（1）風(fēng)險投資背景公司的高管持股比例較高，但其高管貨幣薪酬卻與非風(fēng)險投資背景公司無顯著差異，初步推斷風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可能對高管持股比例有正效應(yīng)，對高管貨幣薪酬無顯著影響，不過，相關(guān)關(guān)系單因素分析可能是有偏的，下文的多因素模型將對此提供詳細(xì)證明；（2）公司治理特征對比顯示，風(fēng)險投資背景公司董事會規(guī)模、獨立董事比例、托賓Q值、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、上市年限均比非風(fēng)險投資背景公司低，其中上市年限顯著較低，初步推斷風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)傾向于投資上市時間較短的公司；（3）風(fēng)險投資背景公司的總資產(chǎn)收益率較非風(fēng)險投資背景公司略高，并不顯著；（4）對于實際控制人性質(zhì)，具有風(fēng)險投資背景的企業(yè)中，非國有企業(yè)數(shù)量多于國有企業(yè)數(shù)量，樣本中只有28.8％的企業(yè)為國有企業(yè)，可見風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)偏好于投資非國有企業(yè)。

（二）風(fēng)險投資參與對公司高管貨幣薪酬的影響分析

在研究風(fēng)險投資的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)時，風(fēng)險投資介入與公司治理的內(nèi)生性是必須考慮的問題，即風(fēng)投進(jìn)入會提高公司的治理水平，同時，治理機(jī)構(gòu)完善、激勵機(jī)制健的優(yōu)良公司也更容易吸引風(fēng)險投資參與其中，鑒于此本文的計量方法選用動態(tài)GMM，工具變量的選擇參考了吳超鵬、吳世農(nóng)等（2012）的選取方法，為風(fēng)險投資背景虛擬變量（VC）選擇的工具變量有如下兩個：（1）上市公司所在省份風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的密度（VCdensity）。計算方法為上市公司所在省份風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)目除以該省上市公司數(shù)目，各省份風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)目數(shù)據(jù)來自2005—2013年度《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》（王松奇和王元，2005—2013）；（2）上市公司是否在1998年后上市（IPOafter）。如果樣本公司在1998年以后上市則取1，若在1998年以前上市則取0。這是因為，我國風(fēng)險投資市場是在1998年政協(xié)“一號提案”（《關(guān)于加快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的幾點意見》）之后才開始迅速發(fā)展的（王松奇等2004），因此在1998年以后公開上市的公司更可能吸引風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的注資。

表3 有風(fēng)險投資參與的公司與無風(fēng)險投資參與的公司對比

本小節(jié)檢驗風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)介入對已上市公司高管貨幣薪酬的影響，對應(yīng)于模型1，分析結(jié)果現(xiàn)于表4。其中，第1列是為未加入風(fēng)險投資虛擬變量的情況下，董事會特征及各財務(wù)指標(biāo)對高管貨幣薪酬的影響；模型2至模型6的區(qū)別在于解釋變量不同，分別以風(fēng)險投資虛擬變量VC、風(fēng)險投資持股比例VCshare、風(fēng)險投資聲譽(yù)VCrepu以及風(fēng)投聯(lián)合投資VCsynd來度量。

由表4模型1的回歸結(jié)果可知，在不考慮風(fēng)險投資的情況下，兩職兼任、董事會規(guī)模、公司規(guī)模以及托賓Q都在1％的顯著水平上與高管薪酬正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率與產(chǎn)權(quán)屬性與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，獨立董事比例與公司上市年齡對高管薪酬無顯著影響。風(fēng)險投資背景虛擬變量（VC）、風(fēng)險投資持股比例（VCshare）以及風(fēng)險投資聲譽(yù)（VCrepu）的回歸系數(shù)在模型2至模型5中均不顯著，這意味著風(fēng)險投資進(jìn)入的公司其高管薪酬無風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入的公司相比并無顯著性差異。聯(lián)合投資（VCsynd）在5％的顯著水平上對高管薪酬具有負(fù)向作用，可見聯(lián)合投資特征的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以有效的降低高管貨幣薪酬、抑制高管的自利行為，從而降低委托—代理成本。

表4 風(fēng)險投資背景對高管貨幣薪酬的影響

（三）風(fēng)險投資參與對公司高管持股比例影響分析

本節(jié)分析考察風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與對已上市公司高管持股比例的影響，是模型2的分析結(jié)果。其中，列1是未加入風(fēng)險投資背景虛擬變量的情況下，董事會特征及財務(wù)因素對高管持股比例的影響；列2—6是加入風(fēng)險投資背景后，對上市公司高管持股比例情況的影響。

表5 風(fēng)險投資背景對高管持股的影響

由表5模型2的回歸結(jié)果可知，在不考慮風(fēng)險投資的情況下，兩職兼任與獨立董事比例都在1％的顯著水平上與高管持股比例正相關(guān)，而公司規(guī)模、托賓Q、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)屬性以及公司上市年齡均與高管持股比例顯著負(fù)相關(guān)，董事會規(guī)模對高管薪酬無顯著影響。風(fēng)險投資背景虛擬變量對高管持股比例具有顯著的正向效應(yīng)，即具有風(fēng)險投資背景的公司中，高管持股比例較高，說明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠通過提升高管持股比例有效的抑制高管的短視行為，減少代理問題；具有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)，其高管持股比例進(jìn)一步得到顯著的提高，說明具有以上特征的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更傾向于提高其投資企業(yè)的高管持股比例，將股東與代理人利益緊密聯(lián)系起來。這支持了本文假設(shè)H2的基本結(jié)論，即風(fēng)投介入確實提高了公司高管持股比例，具有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對提升上市公司高管持股比例具有正向效應(yīng)。

（四）風(fēng)險投資參與對董事會特征的影響分析

本節(jié)分析考察風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與對董事會特征的影響，為了考察風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入是否對國有企業(yè)產(chǎn)生更為顯著的影響，分別按全樣本組與國有企業(yè)組對照進(jìn)行分析，回歸結(jié)果依次對應(yīng)表6中的列2—4與列5—8。董事會特征變量包括兩職兼任情況、獨立董事比例、董事會規(guī)模，回歸分析的結(jié)果依次對應(yīng)表6中的A欄、B欄與C欄。由于篇幅限制，表6中僅列出了關(guān)鍵變量的回歸系數(shù)而未列出相應(yīng)的控制變量。

在表6的全樣本回歸結(jié)果中，風(fēng)險投資虛擬變量Vc的回歸系數(shù)在全樣本中均高度顯著，并且與兩職兼任指標(biāo)以及獨立董事比例呈反比，而與董事會規(guī)模呈正比。用以表征風(fēng)投持股比例的變量Vcshare的回歸系數(shù)都是顯著或高度顯著的，其值分別為0.110、0.006和—0.468。它意味著在其他變量既定的情況下，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例每增加1個百分點，獨立董事比例就提升0.006個單位，而董事會規(guī)模就會降低0.468個單位。這表明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例越高的企業(yè)，其被風(fēng)投持股后獨立董事比例會提升，而董事會規(guī)模會縮小。風(fēng)險投資聲譽(yù)變量與聯(lián)合投資虛擬變量也存在與之類似的特征。由表6國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果可知，無論是風(fēng)險投資虛擬變量還是風(fēng)險投資特征變量均與衡量董事會特征的變量無顯著相關(guān)關(guān)系，再結(jié)合全樣本得到的結(jié)果，我們不難得到結(jié)論：風(fēng)險投資對民營企業(yè)董事會特征變量的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對國有企業(yè)董事會特征變量的影響，我們的實證結(jié)果也證明了這一點。出現(xiàn)這種現(xiàn)象并不奇怪，究其原因可能是：相比國有企業(yè)來說，民營企業(yè)面臨的融資約束更大，更加迫切需要引進(jìn)風(fēng)險資本，由此導(dǎo)致風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與被投資企業(yè)經(jīng)營活動時，在管理層任命方面擁有更多的話語權(quán)。同時，國有企業(yè)的管理層任命都是行政任命，導(dǎo)致風(fēng)險投資無法更加深入的參與到國有上市公司的管理活動中。

本文以2005—2013年間1481家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和13347家上市公司為樣本，實證檢驗我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對上市公司高管薪酬與董事會特征的影響，結(jié)論如下：第一，有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)作為股東的上市公司，高管薪酬較低，而高管持股比例較高，表明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)傾向增加高管的持股比例來抑制高管的短視行為，有助于降低委托—代理成本；第二，具有風(fēng)險投資參與的企業(yè)，其獨立董事比例較高，董事會規(guī)模有所降低，并且多采用總經(jīng)理與董事長兼任的公司治理模式。第三，不同特征的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對高管薪酬與董事會特征作用不同。多家風(fēng)投聯(lián)合投資可以顯著降低高管的貨幣薪酬，而具有高持股比例、高聲譽(yù)以及聯(lián)合投資特征的風(fēng)投都對高管持股比例產(chǎn)生正向影響。三種不同特征的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對獨立董事比例具有正向效應(yīng)，而對董事會規(guī)模具有負(fù)向效應(yīng)。第四，通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資參與對民營企業(yè)董事會特征的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對國有企業(yè)董事會特征的影響。

表6 風(fēng)險投資背景對董事會特征的影響

五、結(jié)論與啟示

本文主要結(jié)論有以下幾點：首先，在國外內(nèi)很少研究風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市后的作用，本文就風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后高管薪酬激勵以及公司治理特征的影響進(jìn)行了實證研究，豐富了風(fēng)險投資研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)。其次，本研究表明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對上市企業(yè)的高管薪酬與董事會特征均具有顯著的影響，尤其是對民營企業(yè)，所以發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)對完善公司治理機(jī)制具有重要作用，因此政府應(yīng)加大風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展力度，為其提供良好的環(huán)境。

具體有如下兩點建議：第一，制定相關(guān)法律法規(guī)，對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)成立的經(jīng)營范圍，人才結(jié)構(gòu)以及資本規(guī)模等制定詳細(xì)的標(biāo)準(zhǔn)。第二，建立風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)協(xié)會，由證監(jiān)會連同行業(yè)協(xié)會加強(qiáng)對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。第三，提高風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的信息透明度，加強(qiáng)相關(guān)信息披露，合理控制風(fēng)險。最后，本文研究表明具有高持股比例、高聲譽(yù)以及聯(lián)合投資特征的風(fēng)險投資無論對高管薪酬還是對董事會特征均有顯著的影響，因此上市公司管理層在尋找風(fēng)險投資合作伙伴時，應(yīng)著重選擇那些具有高聲譽(yù)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，或同時與多個風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)建立合作關(guān)系，并提高其持股的比例。

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Venture Capital，Management Compensation and Board Characteristics：Evidence from the View of Corporate Governance

ZHAO Wei，WEN Jun
（School Of Einance and Economics，XI'an Jiaotong University，Xi'An 710061，China）

This paper studies the impact of venture capital on management compensation and board characteristics mechanism of listed company using 2005-2013 data.The results find that the venture capital institute can not only help listed companies reduce the management compensation，but also improve the management share holding significantly.Eurther research also shows that the VC-specific factors including shareholding，syndication，and reputation shape the role of VC in the management compensation and the management share holding.The different characteristics of venture capital institute have different effect on duality，board size and the proportion of independent directors.

Venture Capital；Management Compensation；Board Characteristics

E830.59

A

1005—1007（2015）04—0034—12

責(zé)任編輯 王麗英

2014-10-23

趙瑋，女，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士生，主要從事風(fēng)險投資研究；溫軍，男，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院副教授，主要從事金融風(fēng)險研究。