徐光偉，孫 錚

（1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 工商管理博士后流動(dòng)站，上海 200433；2.常州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 常州 213164；3.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院，上海 200433）

一、引 言

宏觀經(jīng)濟(jì)政策是微觀企業(yè)行為與產(chǎn)出的先行指標(biāo)，是微觀企業(yè)決策不可控的外部環(huán)境因素。作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，貨幣政策對(duì)調(diào)控微觀企業(yè)行為以及影響宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有重要作用（王國(guó)剛，2012a）。我國(guó)貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。貨幣政策不僅起到管理通脹預(yù)期、盯住通脹目標(biāo)的作用（李云峰，2012），也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)起到調(diào)控作用。尤其是金融危機(jī)之后，積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策形成天量信貸，刺激了大規(guī)模投資，避免了經(jīng)濟(jì)下滑。之后，貨幣政策反復(fù)波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與通脹也反復(fù)膠著。實(shí)踐表明，貨幣政策對(duì)投資支出以及經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的影響尤為重要。

傳統(tǒng)關(guān)于宏觀貨幣政策與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的研究通常建立在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下，主要探討貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量的影響（Korajczyk等，1993；Bernanke和Gertler，1995），缺乏貨幣政策對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。而關(guān)于微觀企業(yè)資本配置行為的研究建立在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)信息不對(duì)稱（Myers和 Majluf，1984）、委托代理和公司治理（Jensen和 Mecking，1976）的框架下，容易忽視外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)資本配置決策的重要約束。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為研究之間的割裂（姜國(guó)華和饒品貴，2011），亟待從理論層面給予補(bǔ)充以填補(bǔ)交叉學(xué)科研究領(lǐng)域的缺失。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為研究的興起（饒品貴和姜國(guó)華，2013），基于微觀企業(yè)視角并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿研究成果來探討貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的微觀效應(yīng)，有助于宏觀經(jīng)濟(jì)政策研究的“落地”，也有利于拓寬微觀企業(yè)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究領(lǐng)域。此外，20世紀(jì)90年代以來，越來越多的央行開始致力于提高貨幣政策的透明度（穆良平和程均麗，2004；徐亞平，2006）。央行溝通對(duì)貨幣政策管理預(yù)期具有重要作用，使其逐漸成為貨幣渠道和信貸渠道之外有效的貨幣政策干預(yù)工具。尤其是在零利率約束下貨幣政策操作空間有限時(shí)，央行溝通在引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)方面的優(yōu)越性尤為突出。當(dāng)前，關(guān)于央行溝通的經(jīng)驗(yàn)研究主要是從金融市場(chǎng)短期利率的變動(dòng)中分離出特定溝通事件的具體效應(yīng)（Kohn和Sack，2004），長(zhǎng)期效應(yīng)則關(guān)注實(shí)際通脹水平及通脹預(yù)期的變化（卞志村和張義，2012），而對(duì)微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的研究卻不多見。在此背景下，研究宏觀貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)資本配置行為的影響路徑及效應(yīng)，不僅可為后危機(jī)時(shí)代央行溝通和預(yù)期管理提供實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，而且對(duì)于提高企業(yè)資本配置效率、避免政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：（1）探究了貨幣政策信號(hào)對(duì)微觀企業(yè)投資行為的影響，拓展和深化了央行溝通方面的研究，為央行溝通調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了新的研究視角。（2）從企業(yè)資本配置的角度分析了貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，彌補(bǔ)了以往忽視微觀經(jīng)濟(jì)主體行為而基于宏觀視角的研究，從而有助于打開我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的“黑箱”。（3）宏觀貨幣政策與微觀公司財(cái)務(wù)交叉領(lǐng)域的研究不僅實(shí)現(xiàn)了宏微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的結(jié)合，也為拓寬當(dāng)前公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)研究領(lǐng)域提供了思路。

二、文獻(xiàn)回顧

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外關(guān)于宏觀貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)投資支出影響的研究主要有兩類：一類是在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下探討貨幣政策影響微觀企業(yè)投資行為的傳導(dǎo)機(jī)制，主要有三種途徑：（1）傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)途徑。貨幣要素的使用價(jià)格決定了企業(yè)的資金使用成本。寬松的貨幣政策導(dǎo)致實(shí)際利率水平下降，降低了企業(yè)投資支出的資金成本，提高了企業(yè)投資水平。（2）其他資產(chǎn)價(jià)格途徑。Tobin（1969）提出了貨幣政策通過權(quán)益市場(chǎng)價(jià)格影響企業(yè)投資支出的Q理論。寬松的貨幣政策提升了公司股價(jià)水平，導(dǎo)致公司托賓Q值上升，進(jìn)而引起投資支出增加。（3）信用途徑（Stigliz和 Weiss，1981；Bernanke和 Gertler，1995）。與傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制不同，許多學(xué)者引入金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱來解釋銀行信貸影響企業(yè)投資支出的路徑，其中包括銀行貸款途徑、資產(chǎn)負(fù)債表途徑等。貨幣政策的松緊程度會(huì)影響銀行的存貸款資金量，進(jìn)而影響企業(yè)的投資支出。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表途徑，相關(guān)學(xué)者認(rèn)為寬松的貨幣政策改善了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，緩解了銀行信貸中的信息不對(duì)稱問題，從而增加了企業(yè)的銀行貸款規(guī)模，促進(jìn)了企業(yè)投資支出。在我國(guó)以國(guó)有銀行為主的金融體系以及利率尚未完全市場(chǎng)化的背景下，貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮著主要的調(diào)控作用。王振山和王志強(qiáng)（2000）對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)途徑進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，支持信貸渠道是我國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑。蔣瑛琨等（2005）對(duì)貨幣渠道和信貸渠道的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，也證實(shí)了20世紀(jì)90年代以來我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的重要地位。李連發(fā)和辛?xí)葬罚?012）研究了銀行信貸擴(kuò)張及其宏觀效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)信貸擴(kuò)張發(fā)生后產(chǎn)出缺口有擴(kuò)大趨勢(shì)，但大約在4個(gè)季度后逐漸消失。

另一類文獻(xiàn)是在信息不對(duì)稱的框架下，基于微觀企業(yè)視角研究貨幣政策下融資約束程度對(duì)企業(yè)投資的影響。Myers和Majluf（1984）指出，信息不對(duì)稱導(dǎo)致外部融資溢價(jià)，從而產(chǎn)生融資約束，導(dǎo)致企業(yè)投資不足。之后的研究圍繞融資約束度量以及投資－現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系展開討論（Cleary等，2007；屈文洲等，2011）。這類研究主要基于公司內(nèi)部視角研究企業(yè)的資本配置問題。而隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為研究的興起，將宏觀貨幣政策納入企業(yè)資本配置決策的分析中有了新進(jìn)展。Korajczyk等（1993）發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)的商業(yè)票據(jù)增加而銀行貸款減少，從而影響其投資行為。Nilsen（2002）研究發(fā)現(xiàn)，小企業(yè)在貨幣政策緊縮時(shí)以商業(yè)信用作為銀行信貸融資渠道的替代。從貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系出發(fā)，Leary（2009）發(fā)現(xiàn)在銀行貸款收緊時(shí)，依賴銀行貸款的公司相對(duì)于依賴債券融資的公司杠桿比例下降，反之亦然。Voutsinas和Werner（2011）采用日本1980－2007年1 537家上市公司的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了信貸供給波動(dòng)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)確實(shí)受到貨幣環(huán)境和信貸供給的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者在這一領(lǐng)域也開始進(jìn)行探索性研究。曾海艦和蘇冬蔚（2010）考察了1998年信貸擴(kuò)張與2004年信貸緊縮對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過信貸渠道對(duì)不同類型公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著影響。寬松的貨幣政策緩解了企業(yè)融資約束，促進(jìn)了企業(yè)投資擴(kuò)張（黃志忠和謝軍，2013），而對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資效率的影響還與投資機(jī)會(huì)有關(guān)（靳慶魯?shù)龋?012）。徐明東和陳學(xué)彬（2012）的研究表明，利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢導(dǎo)致中國(guó)工業(yè)企業(yè)投資受到資本成本的影響較小。

綜上分析，第一類研究基于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)視角探討了貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量的影響，而缺乏微觀層面的證據(jù)。在經(jīng)歷了全球金融危機(jī)時(shí)期的貨幣超發(fā)、負(fù)利率后，傳統(tǒng)的貨幣政策干預(yù)不僅空間有限，而且可能存在較長(zhǎng)的時(shí)滯。各國(guó)央行近20多年來的實(shí)踐以及學(xué)術(shù)界的研究表明，中央銀行溝通日益成為一種重要而有力的貨幣政策調(diào)控工具（Blinder等，2008）。李云峰（2012）對(duì)中央銀行溝通和實(shí)際干預(yù)政策在穩(wěn)定通脹中的作用進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中央銀行溝通比價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策更能及時(shí)有效地降低通脹預(yù)期。李相棟（2011）分析了美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)時(shí)期利用中央銀行溝通引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的重要作用。卞志村和張義（2012）研究發(fā)現(xiàn)，央行信息披露在引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期方面的時(shí)滯更短，但傳統(tǒng)利率工具的長(zhǎng)期影響程度大于央行信息披露。上述研究都是從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)視角來檢驗(yàn)中央銀行溝通和傳統(tǒng)貨幣政策工具的調(diào)控作用。目前尚未發(fā)現(xiàn)有學(xué)者分析和檢驗(yàn)央行溝通對(duì)微觀企業(yè)預(yù)期的調(diào)控作用。第二類研究在早期沒有考慮外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)資本配置決策的影響。近期的研究主要從信貸渠道檢驗(yàn)了貨幣政策對(duì)企業(yè)的銀行債務(wù)融資的影響，而缺少對(duì)企業(yè)資本配置決策影響的分析。此外，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)以及宏觀調(diào)控體系的完善，央行溝通與貨幣政策實(shí)際操作可能從不同路徑對(duì)企業(yè)資本配置行為產(chǎn)生短期或長(zhǎng)期影響。因此，結(jié)合宏觀貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿理論，分析貨幣政策對(duì)企業(yè)資本配置行為的調(diào)控效果，將有助于完善宏觀貨幣政策調(diào)控體系。

三、制度背景與理論分析

（一）貨幣政策信號(hào)與企業(yè)投資行為

長(zhǎng)期以來，央行對(duì)所采取的貨幣政策秘而不宣，執(zhí)行完全相機(jī)抉擇的貨幣政策以達(dá)到調(diào)控目的。20世紀(jì)90年代以來，世界各大央行一改以往的做法，開始披露更多關(guān)于貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策決策與依據(jù)、未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及政策展望等信息（Blinder等，2008）。從近年來世界各大央行的實(shí)踐來看，與市場(chǎng)建立溝通機(jī)制、預(yù)先披露貨幣政策相關(guān)信息，有助于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、提高貨幣政策的有效性（Issing，2005）。與傳統(tǒng)的數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策調(diào)控不同，央行通過信息溝通傳遞貨幣政策調(diào)控信號(hào)實(shí)際上對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的行為進(jìn)行了引導(dǎo)。信息披露發(fā)出的貨幣政策信號(hào)也有別于實(shí)際的數(shù)量型和價(jià)格型調(diào)控工具，前者能夠預(yù)先推測(cè)央行貨幣政策調(diào)控的動(dòng)向。出于貨幣政策信息披露帶來的正面效應(yīng)，我國(guó)央行也逐漸開始采取相應(yīng)措施來公開貨幣政策相關(guān)信息。央行主要通過書面溝通和口頭溝通的形式，向社會(huì)公眾披露貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策決策機(jī)制以及金融經(jīng)濟(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)等信息（曾剛和萬志宏，2014）。央行披露信息的目的在于與社會(huì)公眾進(jìn)行溝通，傳遞當(dāng)前及未來貨幣政策調(diào)控目標(biāo)及調(diào)控思路的信號(hào)。尤其是在重要的貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)向時(shí)期，為了避免政策劇烈波動(dòng)帶來的社會(huì)福利損失，央行會(huì)采取政策預(yù)調(diào)、微調(diào)以及重要領(lǐng)導(dǎo)及時(shí)出面發(fā)表講話來透露未來貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)變的信號(hào)。央行與公眾溝通的次數(shù)和內(nèi)容越多，傳遞的信息就越多。

我國(guó)貨幣政策具有雙重目標(biāo)，央行貨幣政策調(diào)控取向需要在預(yù)防通貨膨脹與穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間進(jìn)行權(quán)衡。貨幣政策取決于宏觀經(jīng)濟(jì)與金融走勢(shì)，受到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控總目標(biāo)、總要求的制約，又嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行態(tài)勢(shì)（王國(guó)剛，2012a）。我國(guó)歷年政府工作報(bào)告以及央行公開信息均提出本年度宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期以及貨幣政策調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過快時(shí)，央行未來可能會(huì)采取措施抑制總需求的過快增長(zhǎng)；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)，央行未來可能對(duì)政策進(jìn)行預(yù)調(diào)、微調(diào)，執(zhí)行寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)過度依賴于投資需求拉動(dòng)已是不爭(zhēng)的事實(shí)，馬草原和李成（2013）認(rèn)為我國(guó)貨幣政策調(diào)控主要通過國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資渠道來實(shí)現(xiàn)政策效應(yīng)，貨幣政策導(dǎo)致的信貸松緊變化會(huì)引起國(guó)有投資比重的顯著變化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱存在通脹風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，央行趨向于實(shí)施緊縮的貨幣政策以抑制投資過熱；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑存在通縮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，央行趨向于實(shí)施寬松的貨幣政策，配合經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，通過拉動(dòng)總需求來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，對(duì)未來的預(yù)期影響社會(huì)公眾的投資、消費(fèi)等各種行為決策，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用是通過引導(dǎo)公眾預(yù)期實(shí)現(xiàn)的（魏永芬，2004）。隨著我國(guó)央行貨幣政策透明度的逐步提高，社會(huì)公眾可以依據(jù)央行披露的相關(guān)信息預(yù)測(cè)下一階段貨幣政策調(diào)控取向。在央行具有良好信譽(yù)的情況下，貨幣政策調(diào)控變動(dòng)的信息可能成為社會(huì)公眾行為決策的依據(jù)。當(dāng)央行通過披露相關(guān)信息發(fā)出貨幣政策緊縮信號(hào)時(shí)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)可能過熱，存在通脹風(fēng)險(xiǎn)，未來或持續(xù)降低宏觀經(jīng)濟(jì)中的需求總量。市場(chǎng)上的理性經(jīng)濟(jì)人形成心理預(yù)期，未來市場(chǎng)需求總量的減少會(huì)降低企業(yè)對(duì)短期存貨投資和長(zhǎng)期資本投資的需求量。從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來看，當(dāng)發(fā)出貨幣政策緊縮信號(hào)時(shí)，下一階段央行可能采取數(shù)量型和價(jià)格型干預(yù)政策調(diào)控市場(chǎng)上的貨幣供給與需求。企業(yè)短期存貨投資和長(zhǎng)期資本投資的資金占用成本預(yù)期呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，融資約束增強(qiáng)，未來可能難以便利地獲得投資所需資金。雖然央行還沒有執(zhí)行數(shù)量型和價(jià)格型干預(yù)政策，但是理性經(jīng)濟(jì)人對(duì)未來貨幣政策的走向產(chǎn)生一定的預(yù)期，因此央行通過信息溝通發(fā)出貨幣政策緊縮信號(hào)就能對(duì)市場(chǎng)預(yù)期起到很好的引導(dǎo)作用。當(dāng)央行發(fā)出貨幣政策寬松信號(hào)時(shí)，未來可能刺激總需求，鼓勵(lì)企業(yè)增加投資支出。黃志忠和謝軍（2013）以及靳慶魯?shù)龋?012）的研究表明，貨幣政策對(duì)企業(yè)投資支出具有顯著影響，寬松的貨幣政策緩解了企業(yè)的融資約束，導(dǎo)致投資支出增加?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

假設(shè)1：如果央行發(fā)出寬松（緊縮）的貨幣政策信號(hào)，則企業(yè)未來的投資將增加（減少）。

（二）貨幣政策一致性與企業(yè)投資行為

貨幣政策變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響主要通過貨幣渠道和信貸渠道發(fā)揮作用。1998年之前，我國(guó)貨幣政策調(diào)控主要采取信貸行政分配方式。1998年之后，取消了對(duì)銀行信貸規(guī)模的直接控制，以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)。盛松成和吳培新（2008）認(rèn)為，我國(guó)的貨幣政策實(shí)際上存在貨幣供應(yīng)量M2和信貸規(guī)模兩個(gè)中介目標(biāo)，分別對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。在利率尚未完全市場(chǎng)化的背景下，信貸規(guī)模同時(shí)體現(xiàn)在價(jià)格和數(shù)量?jī)煞矫妗?guó)內(nèi)已有研究大多支持信貸渠道在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮了重要作用。王國(guó)剛（2012b）對(duì)2001－2010年我國(guó)貨幣政策操作工具進(jìn)行了系統(tǒng)分析，認(rèn)為調(diào)控新增信貸規(guī)模對(duì)于貫徹貨幣政策意圖是比較有效的。不過，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展以及利率市場(chǎng)化的逐步推進(jìn)，貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制將越來越多地發(fā)揮價(jià)格型調(diào)控作用。

銀行信貸是企業(yè)外部融資的重要來源之一（Korajczyk等，1993）。在我國(guó)以銀行為主的金融體系中，央行貨幣政策也主要通過銀行信貸渠道調(diào)控企業(yè)的投資行為（靳慶魯?shù)龋?012）。當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)可獲得的銀行貸款減少，受到外部融資約束，企業(yè)投資不足；而當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)比較容易獲得銀行貸款，其融資約束得到緩解，并有充足的資金滿足其投資需要。當(dāng)然，貨幣政策的變化也會(huì)引起信貸市場(chǎng)資金成本的變化。雖然利率尚未完全市場(chǎng)化，但是貨幣政策緊縮時(shí)引起的市場(chǎng)摩擦?xí)?dǎo)致企業(yè)的實(shí)際融資成本增加。金中夏等（2013）的研究表明，提高名義利率抑制了投資和資本存量的增加。

央行通過信息溝通傳遞貨幣政策調(diào)控信號(hào)與傳統(tǒng)的數(shù)量型和價(jià)格型調(diào)控工具存在差異。在理想狀態(tài)下，央行通過信息溝通傳遞未來貨幣政策調(diào)控信號(hào)，可以在不影響貨幣供給的條件下預(yù)先引導(dǎo)貨幣需求的變化。這在微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)中表現(xiàn)為企業(yè)主動(dòng)適應(yīng)貨幣政策變化，積極調(diào)節(jié)投資資金需求。而當(dāng)央行通過數(shù)量型和價(jià)格型調(diào)控工具增加或減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣供給時(shí)，資金成本與流動(dòng)性均會(huì)發(fā)生顯著變化。央行預(yù)先的信息溝通機(jī)制使微觀企業(yè)不再被動(dòng)地適應(yīng)貨幣政策變化，企業(yè)預(yù)期投資支出的變化也將保持一定的平穩(wěn)性。貨幣政策調(diào)控信號(hào)與實(shí)際執(zhí)行一致時(shí)可以預(yù)先部分替代實(shí)際干預(yù)政策，而與實(shí)際執(zhí)行存在偏差時(shí)將降低央行通過信息溝通機(jī)制調(diào)控的有效性。一方面，由于政策取向的不一致，貨幣政策信號(hào)的調(diào)控效果無法預(yù)見；另一方面，貨幣政策調(diào)控信號(hào)短期內(nèi)可以引起金融市場(chǎng)上短期利率的變動(dòng)，但傳統(tǒng)數(shù)量型和價(jià)格型調(diào)控工具對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響更為有效（卞志村和張義，2012）。因此，當(dāng)貨幣政策信號(hào)與實(shí)際干預(yù)政策存在偏差時(shí)，微觀企業(yè)的投資決策更取決于實(shí)際干預(yù)政策。Kydland和Prescott（1977）提出了經(jīng)濟(jì)政策的時(shí)間不一致性問題，指出政府應(yīng)按預(yù)先承諾的最優(yōu)規(guī)則行事，避免相機(jī)抉擇以保證政府信譽(yù)以及政策的可信性。貨幣政策調(diào)控信號(hào)與實(shí)際干預(yù)政策不一致將影響貨幣政策對(duì)企業(yè)投資行為調(diào)控的有效性。企業(yè)的投資決策通常取決于資金的使用成本與收益，企業(yè)基于未來貨幣政策趨勢(shì)來判斷資金的可得性與借款成本。央行的相機(jī)抉擇政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資過程中可使用資金量與成本的變動(dòng)。當(dāng)預(yù)先披露的寬松貨幣政策與實(shí)際信貸規(guī)模、利率水平存在較大偏差時(shí)，企業(yè)預(yù)期投資規(guī)模可能過大，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。卞志村和張義（2012）認(rèn)為，當(dāng)央行的信息披露不精確、可信性不高時(shí)，社會(huì)公眾的最優(yōu)決策取決于個(gè)人信息，央行通過信息披露無法引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期；而當(dāng)央行披露的信息精確、可信性較高時(shí)，社會(huì)公眾的最優(yōu)決策不考慮個(gè)人信息，央行通過信息披露可以引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。作為一種新型的貨幣政策調(diào)控工具，我國(guó)央行通過信息披露傳遞貨幣政策調(diào)控信號(hào)已初現(xiàn)成效，但其影響較為有限（李云峰，2012）。貨幣政策調(diào)控預(yù)期目標(biāo)與實(shí)際執(zhí)行結(jié)果在大部分年份存在較大差異，說明央行在選擇和實(shí)施貨幣政策過程中缺乏一貫性（王國(guó)剛，2012a）?；谏鲜龇治?，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：央行貨幣政策信號(hào)與實(shí)際干預(yù)政策一致時(shí)能夠更有效地引導(dǎo)企業(yè)投資行為。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

中國(guó)人民銀行自2001年5月14日開始每季度發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，分析上季度主要貨幣政策情況，并就下一階段貨幣政策思路進(jìn)行溝通。為了充分利用宏觀經(jīng)濟(jì)月度與季度數(shù)據(jù)，本文以2001－2013年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，并剔除了以下樣本：（1）金融和保險(xiǎn)行業(yè)上市公司；（2）ST和PT上市公司；（3）季度數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。我們最終得到2002年第1季度至2013年第2季度698家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，共32 108個(gè)觀測(cè)值。我們還對(duì)上下1%的極端值進(jìn)行了Winsorize處理。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型建立與變量說明

為了檢驗(yàn)央行貨幣政策信號(hào)和實(shí)際調(diào)控對(duì)企業(yè)投資行為的影響，本文建立了以下面板計(jì)量模型：

其中，因變量InvD表示企業(yè)投資，Signal表示央行發(fā)出的貨幣政策信號(hào)，Credit表示信貸規(guī)模，RLIR表示實(shí)際利率。參照Richardson（2006）的研究，自變量和控制變量選擇滯后一期值。Control為控制變量，γi為橫截面效應(yīng)，δt為時(shí)間效應(yīng)，μit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

1.企業(yè)投資行為。企業(yè)投資主要包含兩個(gè)方面：固定資產(chǎn)和存貨。會(huì)計(jì)報(bào)表中固定資產(chǎn)和存貨科目以凈值披露，為了更加準(zhǔn)確和全面地反映企業(yè)本期投資增加的真實(shí)情況，模型中企業(yè)投資指標(biāo)等于存貨凈額、固定資產(chǎn)凈額、在建工程、工程物資和固定資產(chǎn)清理的合計(jì)。由于缺少完整的折舊與資產(chǎn)減值的季度數(shù)據(jù)，而且折舊與固定資產(chǎn)的比值較小且較為固定，因此忽略不計(jì)。此外，資產(chǎn)減值不能完全反映固定資產(chǎn)減值和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的情況，而且數(shù)值更小，因此也忽略不計(jì)。當(dāng)期與滯后一期企業(yè)投資之差反映企業(yè)當(dāng)期投資增長(zhǎng)，再除以滯后一期企業(yè)投資來衡量企業(yè)當(dāng)期投資增長(zhǎng)速度，即模型（1）中的InvDit指標(biāo)。

2.貨幣政策信號(hào)。貨幣政策選擇取決于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目標(biāo)和意圖（王國(guó)剛，2012a）。我國(guó)宏觀貨幣政策調(diào)控的主要目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。雙重目標(biāo)意味著貨幣政策需要在通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度之間進(jìn)行權(quán)衡。因此，本文選擇CPI較高、GDP增長(zhǎng)趨勢(shì)作為貨幣政策調(diào)控信號(hào)。例如，在CPI較高、GDP增長(zhǎng)較快時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過熱，央行更可能發(fā)出未來收緊貨幣政策的信號(hào)；而在CPI較低、GDP增長(zhǎng)乏力時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)，央行更可能發(fā)出放松貨幣政策的信號(hào)。此外，貨幣政策中介目標(biāo)雖然尚未形成穩(wěn)定有效的指標(biāo)體系，但貨幣供應(yīng)量可以部分反映貨幣政策緊縮情況，從而判斷貨幣政策調(diào)控趨勢(shì)?；谏鲜龇治?，本文設(shè)置了三個(gè)虛擬變量DCPIt－1、DGDPt－1和DM2t－1來反映貨幣政策調(diào)控信號(hào)。如果t－1季度的月度CPI和GDP大于預(yù)期值，則DCPIt－1和DGDPt－1設(shè)為1，表示發(fā)出收緊貨幣政策的信號(hào)；小于預(yù)期值則設(shè)為－1，表示發(fā)出放松貨幣政策的信號(hào)。虛擬變量DM2t－1的設(shè)置與此相反。每年《政府工作報(bào)告》基本上會(huì)確定當(dāng)年GDP、CPI和M2的預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)，它是觸發(fā)貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)向的基準(zhǔn)。近10年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，每年GDP和M2的預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)偏低，而CPI的預(yù)期目標(biāo)偏高。綜合《政府工作報(bào)告》中的預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)信息，本文將均值設(shè)置為DCPIt－1、DGDPt－1和DM2t－1的預(yù)期值。由于公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只有季度數(shù)據(jù)，將DCPIt－1、DGDPt－1和DM2t－1之和轉(zhuǎn)換成季度平均 值。模 型（1）中 的Signalt－1指 標(biāo) 為：Signalt－1＝ ∑（DCPIt－1＋DGDPt－1＋DM2t－1）／3。

我國(guó)央行自2001年開始每季度發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，主要披露貨幣政策情況、未來宏觀經(jīng)濟(jì)展望以及下一階段貨幣政策思路。本文收集了報(bào)告中披露的下一季度貨幣政策信息，將下一季度貨幣政策緊縮預(yù)期表述設(shè)為3，適度緊縮設(shè)為1，穩(wěn)健設(shè)為0，適度寬松設(shè)為－1，寬松設(shè)為－3，并與變量Signalt－1進(jìn)行比較來檢驗(yàn)貨幣政策信號(hào)指標(biāo)。表1報(bào)告了兩組指標(biāo)相關(guān)性及均值和方差差異性的檢驗(yàn)結(jié)果。可以看到，兩組指標(biāo)顯著高度正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)大于0.9），均值和方差不存在顯著差異，表明貨幣政策信號(hào)指標(biāo)Signalt－1比較穩(wěn)健。

表1 貨幣政策信號(hào)統(tǒng)計(jì)

3.其他變量說明。信貸預(yù)期指標(biāo)Credit等于根據(jù)累計(jì)新增信貸計(jì)算出的上季度信貸增長(zhǎng)率。經(jīng)典的企業(yè)投資理論基于企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，當(dāng)投資的凈貼現(xiàn)值為正時(shí)，企業(yè)投資可行，凈貼現(xiàn)值主要取決于資本成本與投資收益。實(shí)際利率指標(biāo)RLIR表示投資的資本成本，用實(shí)際貸款利率來衡量。投資收益用企業(yè)邊際收益率來衡量，具體以企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率替代。其他控制變量包括現(xiàn)金持有、融資結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模。本文采用宏觀經(jīng)濟(jì)季度數(shù)據(jù)，因而不再控制時(shí)間虛擬變量。

表2 其他變量定義

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看到，企業(yè)投資（InvD）每季度平均增長(zhǎng)3.18%，以此估計(jì)企業(yè)投資平均每年增長(zhǎng)12.72%。從最大值、最小值和分位數(shù)來看，企業(yè)投資（InvD）的波動(dòng)性較大。貨幣政策信號(hào)（Signal）的均值為0.1304，中位數(shù)為0.3333，下一階段貨幣政策以穩(wěn)健性為主，說明宏觀貨幣政策貫徹一貫性、連續(xù)性原則，保持了穩(wěn)定性。信貸規(guī)模（Credit）平均每季度增長(zhǎng)3.99%，估計(jì)平均每年增長(zhǎng)15.96%，增長(zhǎng)速度高于企業(yè)投資，其中最大值為2009年第1季度的11.44%。實(shí)際貸款利率（RLIR）的均值為3.23%（年利率），其中最小值為2008年第1季度的－0.83%，主要是因?yàn)楫?dāng)季CPI高達(dá)8%以上。邊際收益率（MIR）年平均為5.36%，高于實(shí)際貸款利率（RLIR）2.13個(gè)百分點(diǎn)。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示，p值大于0.05，故接受存在隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)。表4報(bào)告了面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)和混合OLS回歸分析結(jié)果。列（1）和列（2）中沒有控制信貸規(guī)模和實(shí)際利率，貨幣政策信號(hào)的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著；列（3）－列（6）中控制了信貸規(guī)模和實(shí)際利率，貨幣政策信號(hào)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這表明，當(dāng)只考慮央行貨幣政策信號(hào)的調(diào)控作用時(shí)，它對(duì)企業(yè)未來的投資行為并不能產(chǎn)生顯著的影響。而在加入信貸規(guī)模和實(shí)際利率之后，央行發(fā)出貨幣政策寬松信號(hào)時(shí)，企業(yè)未來的投資增加；發(fā)出貨幣政策緊縮信號(hào)時(shí)，企業(yè)未來的投資減少。綜合來看，雖然央行溝通政策傳遞了未來貨幣政策信號(hào)，但對(duì)微觀企業(yè)投資行為的調(diào)控依賴于央行實(shí)際的數(shù)量型和價(jià)格型操作工具。

對(duì)于控制變量，Creditt－1的回歸系數(shù)顯著為正，表明上季度信貸規(guī)模與下季度企業(yè)投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，上季度信貸規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致隨后的企業(yè)投資增加。RLIRt－1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明實(shí)際貸款利率對(duì)企業(yè)投資具有顯著的負(fù)向影響，實(shí)際貸款利率的變化對(duì)微觀企業(yè)投資行為具有調(diào)控作用。上季度的邊際收益率MIRt－1、現(xiàn)金持有Casht－1、公司規(guī)模Sizet－1與企業(yè)投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明上季度的投資收益越高、持有的現(xiàn)金資產(chǎn)越多、公司規(guī)模越大，企業(yè)未來投資越多。

表4 面板數(shù)據(jù)回歸分析

表5按照貨幣政策信號(hào)與下季度信貸規(guī)模變化是否一致將所有樣本分為兩組。從總體上看，貨幣政策信號(hào)與下季度實(shí)際貨幣政策在多數(shù)情況下是一致的，樣本觀測(cè)值占58.70%。兩組樣本的回歸結(jié)果表明，當(dāng)不控制下季度實(shí)際貨幣政策時(shí)，貨幣政策信號(hào)對(duì)企業(yè)未來的投資沒有顯著影響；而當(dāng)控制下季度實(shí)際貨幣政策時(shí)，列（2）中Signalt－1的系數(shù)顯著為負(fù)，列（5）中系數(shù)也為負(fù)但不顯著。我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了貨幣政策信號(hào)與下季度實(shí)際貨幣政策的聯(lián)合影響，在貨幣政策一致組中，Signalt－1和Creditt－1的交叉項(xiàng)系數(shù)為正，和RLIRt－1的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)；而在貨幣政策不一致組中，交叉項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)符合預(yù)期，但都不顯著。上述結(jié)果表明，當(dāng)與下季度實(shí)際貨幣政策一致時(shí)，貨幣政策信號(hào)能夠起到引導(dǎo)企業(yè)投資預(yù)期的作用；而當(dāng)與下季度實(shí)際貨幣政策不一致時(shí)，貨幣政策信號(hào)的調(diào)控作用不明顯。

表5 分組數(shù)據(jù)回歸分析

（三）貨幣政策信號(hào)事件分析

為了進(jìn)一步說明央行貨幣政策信號(hào)是通過實(shí)際干預(yù)來調(diào)控微觀企業(yè)行為的，我們選擇以下三個(gè)特殊的貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)向事件進(jìn)行了分析。

1.2007年貨幣政策緊縮信號(hào)分析。圖1描述了2001年以來我國(guó)CPI、GDP、一年期短款貸款利率LIR和存款準(zhǔn)備金率RRR的走勢(shì)?？梢钥吹剑?007年第1季度GDP增長(zhǎng)率高達(dá)14%，達(dá)到近些年來的最高點(diǎn)。同時(shí)，CPI從2006年6月的1%一路上漲至3.3%。此時(shí)，經(jīng)濟(jì)過熱，通脹預(yù)期壓力較大。央行時(shí)隔7個(gè)月于2007年3月18日上調(diào)存貸款利率。至2007年12月21日，央行在短短9個(gè)月的時(shí)間內(nèi)連續(xù)6次上調(diào)存貸款利率。同期，央行連續(xù)8次上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率。此外，通過對(duì)比分析2006年第4季度和2007年第1季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)展望的表述從“可能略有放緩”變?yōu)椤胺乐菇?jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)為過熱”，對(duì)未來價(jià)格預(yù)期的表述從“價(jià)格穩(wěn)定面臨潛在壓力”變?yōu)椤拔磥韮r(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)依然存在，價(jià)格走勢(shì)值得關(guān)注”。由此可以判斷，央行在2007年第1季度已發(fā)出貨幣政策緊縮信號(hào)，并在之后持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)出這一信號(hào)。

圖2描述了與圖1對(duì)應(yīng)期間的信貸規(guī)模Credit、實(shí)際貸款利率RLIR和上市公司投資InvD的走勢(shì)。2007年第1季度至2008年第1季度，上市公司投資并未出現(xiàn)下降，2007年第1季度增長(zhǎng)3.13%，第2季度增長(zhǎng)3.93%，第3季度有所下降但仍增長(zhǎng)3.07%，第4季度增長(zhǎng)3.82%，2008年第1季度增長(zhǎng)4.69%。與此對(duì)應(yīng)，信貸規(guī)模從2007年3月的16.08%一路上漲至10月的17.69%，實(shí)際貸款利率呈下降趨勢(shì)，從2007年3月的3.09%一路下降至10月的0.79%。這說明雖然央行已經(jīng)在2007年第1季度發(fā)出貨幣政策緊縮信號(hào)，但是實(shí)際的數(shù)量型與價(jià)格型調(diào)控都未能很好地協(xié)調(diào)配合。

2.2008年貨幣政策寬松信號(hào)分析。受金融危機(jī)影響，國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)率從2007年第4季度的14.2%下滑至2008年第4季度的9.6%，甚至在2009年第1季度降至近年來的低點(diǎn)6.6%，突破了年初設(shè)定的年度增長(zhǎng)8%的目標(biāo)。CPI如出一轍，從2008年2月8.7%的歷史高位快速回落，2008年9月降至4.6%，低于4.8%的年度目標(biāo)。隨后，央行宣布2008年9月16日降低貸款利率，之后又在短短3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)連續(xù)5次降低存貸款利率。同時(shí)，存款準(zhǔn)備金率也下調(diào)4次，發(fā)出強(qiáng)烈的貨幣政策寬松信號(hào)。對(duì)比2008年第2季度與第3季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》不難發(fā)現(xiàn)，第2季度貨幣政策主要關(guān)注價(jià)格上漲壓力，收緊銀行體系流動(dòng)性，把抑制通貨膨脹放在突出位置；第3季度則發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，多次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，取消商業(yè)銀行信貸約束，擴(kuò)大貸款總量，明確實(shí)施適度寬松的貨幣政策。

圖2中信貸規(guī)模從2008年11月開始出現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，到2009年11月達(dá)到33.86%的歷史高位。在同一期間，隨著CPI的下降，實(shí)際貸款利率不斷上升，但在2009年2月之后開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。重要的是，企業(yè)投資從2008年第3季度增長(zhǎng)0.19%的低點(diǎn)快速反彈，第4季度增長(zhǎng)4.02%，2009年第1季度增長(zhǎng)1.92%，第2季度增長(zhǎng)3.91%，之后一直高速增長(zhǎng)。此次貨幣政策轉(zhuǎn)向信號(hào)與隨后的數(shù)量型和價(jià)格型調(diào)控相吻合，有效刺激了微觀企業(yè)需求，達(dá)到了通過促進(jìn)投資來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。

圖1 貨幣政策信號(hào)

圖2 央行實(shí)際干預(yù)

3.2010年貨幣政策緊縮信號(hào)分析。金融危機(jī)之后，寬松的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃自然會(huì)引起流動(dòng)性過剩，物價(jià)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。CPI從2009年7月的－1.8%上漲至2010年10月的4.4%，超出全年3%的預(yù)期目標(biāo)。GDP增長(zhǎng)率也從2009年第1季度的6.6%連續(xù)上升至2010年第3季度的10.6%。此時(shí)，央行不適宜再維持寬松的貨幣政策，開始發(fā)出貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)。2010年10月之后的9個(gè)月內(nèi)連續(xù)5次上調(diào)存貸款利率，存款準(zhǔn)備金率也連續(xù)上調(diào)。2010年第2季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，第3季度則強(qiáng)調(diào)在繼續(xù)實(shí)施適度寬松貨幣政策的同時(shí)引導(dǎo)貨幣條件逐步回歸常態(tài)水平。

圖2中信貸規(guī)模從2009年11月的高位一直持續(xù)下降，實(shí)際貸款利率在2010年11月之后有反彈的趨勢(shì)。企業(yè)投資從2010年第3季度增長(zhǎng)4.26%的高位開始回落，2010年第4季度增長(zhǎng)3.60%，2011年第1季度增長(zhǎng)2.91%。這再次說明，央行發(fā)出貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)并配合隨后的實(shí)際干預(yù)措施，微觀企業(yè)投資行為得到了很好的調(diào)控。

（四）貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)向后的企業(yè)績(jī)效檢驗(yàn)

為了分析上述3個(gè)時(shí)期貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)向?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效的影響，表6將樣本分為企業(yè)投資增加組與投資減少組，按季度分別檢驗(yàn)了各組企業(yè)績(jī)效是否存在顯著差異。從總體上看，不論是發(fā)出貨幣政策緊縮信號(hào)還是發(fā)出寬松信號(hào)，投資增加組企業(yè)的ROA和ROE均顯著高于投資減少組，說明企業(yè)投資與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。需要說明的是，我們不能確定兩者之間的因果關(guān)系以及是否存在滯后影響。

根據(jù)上述分析，2007年第1季度至2007年第4季度，央行連續(xù)發(fā)出貨幣政策緊縮信號(hào)，但貨幣政策信號(hào)與實(shí)際調(diào)控不吻合，企業(yè)的ROA和ROE并未出現(xiàn)下降。受到金融危機(jī)的影響，2008年第3季度央行開始連續(xù)發(fā)出貨幣政策寬松信號(hào)，并配合數(shù)量型與價(jià)格型調(diào)控，第4季度企業(yè)的ROA和ROE持續(xù)下降，至2009年第2季度開始有實(shí)質(zhì)性反彈。這說明不論是貨幣政策溝通還是實(shí)際調(diào)控政策都具有一定的滯后性，即使發(fā)出強(qiáng)烈的貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)向信號(hào)，也不可能短期內(nèi)改善企業(yè)績(jī)效。同樣地，2010年第4季度央行連續(xù)發(fā)出貨幣政策緊縮信號(hào)，并配合數(shù)量型與價(jià)格型調(diào)控。雖然2011年第2季度企業(yè)的ROA和ROE沒有下降，但其他兩個(gè)季度出現(xiàn)下降。上述結(jié)果表明，貨幣政策信號(hào)與實(shí)際調(diào)控一致時(shí)能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)起到很好的調(diào)控作用。因此，應(yīng)保證貨幣政策信號(hào)的可信性，進(jìn)一步完善央行信息溝通機(jī)制。

表6 企業(yè)績(jī)效的分組檢驗(yàn)

六、結(jié) 論

宏觀貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)行為的影響既是宏觀經(jīng)濟(jì)政策研究關(guān)注的話題之一，也是微觀企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域研究的新熱點(diǎn)。本文結(jié)合我國(guó)近年來央行信息披露與貨幣政策調(diào)控實(shí)踐，分析了央行通過信息披露發(fā)出的貨幣政策調(diào)控信號(hào)以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的實(shí)際調(diào)控政策對(duì)企業(yè)投資行為的影響，并利用上市公司2002年第1季度至2013年第2季度的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，央行發(fā)出的貨幣政策信號(hào)對(duì)微觀企業(yè)未來投資行為的影響實(shí)際上依賴于數(shù)量型和價(jià)格型調(diào)控工具的實(shí)施，與實(shí)際調(diào)控政策一致時(shí)才能起到很好的調(diào)控作用。

本文的政策啟示主要體現(xiàn)在：（1）央行信息披露不僅影響金融市場(chǎng)短期利率和社會(huì)公眾預(yù)期，對(duì)微觀企業(yè)行為也具有一定的調(diào)控作用。因此，中央銀行溝通機(jī)制可以作為我國(guó)貨幣政策調(diào)控微觀經(jīng)濟(jì)行之有效的工具。央行應(yīng)提高貨幣政策的透明度，披露更多關(guān)于貨幣政策目標(biāo)、執(zhí)行情況、調(diào)控思路以及下一階段貨幣政策調(diào)控取向的信息，提前引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，發(fā)揮中央銀行溝通機(jī)制的優(yōu)勢(shì)。（2）在披露貨幣政策相關(guān)信息的同時(shí)，央行應(yīng)提高所披露信息的精確性和可信性。微觀企業(yè)投資決策可能依賴于央行發(fā)出的貨幣政策調(diào)控信號(hào)以及實(shí)際的調(diào)控政策。央行發(fā)出的貨幣政策調(diào)控信號(hào)與實(shí)際調(diào)控政策不一致，不僅影響央行信譽(yù)及貨幣政策的可信性，也導(dǎo)致中央銀行溝通機(jī)制難以發(fā)揮預(yù)先引導(dǎo)的作用。（3）中央銀行溝通機(jī)制發(fā)揮預(yù)先引導(dǎo)作用實(shí)際上更多地依賴于實(shí)際調(diào)控政策的執(zhí)行。因此，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是提高貨幣政策調(diào)控有效性的基礎(chǔ)。

本文的局限性在于：（1）央行不僅可以通過書面的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告披露信息，也可能通過口頭溝通等其他形式透露未來貨幣政策調(diào)控取向，同時(shí)并未公開貨幣政策機(jī)理及運(yùn)作規(guī)則。因此，本文依據(jù)經(jīng)濟(jì)金融走勢(shì)和貨幣政策執(zhí)行報(bào)告構(gòu)建的貨幣政策信號(hào)可能存在噪音。（2）本文將宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為相結(jié)合，以企業(yè)投資來檢驗(yàn)貨幣政策的調(diào)控效果。而央行披露的貨幣政策信息可能對(duì)短期金融市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，能否及時(shí)有效地觀測(cè)到貨幣政策調(diào)控效果有待商榷。

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