張宏偉　時(shí)亮

[摘 要] 基于滬深兩市A股傳媒公司的實(shí)證分析，我國(guó)傳媒公司的股權(quán)集中度基本處于相對(duì)和高度集中的區(qū)間，經(jīng)營(yíng)績(jī)效與其負(fù)相關(guān)，與股權(quán)制衡正相關(guān)，但整體制衡水平不高；國(guó)有股和公眾股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，這與多數(shù)針對(duì)其他行業(yè)研究的結(jié)論有所不同；此外，經(jīng)營(yíng)績(jī)效與法人股、資產(chǎn)規(guī)模正相關(guān)，與財(cái)務(wù)杠桿水平負(fù)相關(guān)。因此，提高少數(shù)股權(quán)分散公司的股權(quán)集中度，適度減持國(guó)有股，提升法人股和公眾股東持股比例，使其朝著存在相對(duì)控股股東、大股東相互制衡的方向發(fā)展應(yīng)是今后我國(guó)傳媒公司股權(quán)改造的方向。在我國(guó)證券市場(chǎng)尚未完善的情況下，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督治理、加大政策支持力度、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力對(duì)提升公司績(jī)效更為有利。

[關(guān)鍵詞] 傳媒上市公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)集中 股權(quán)制衡 經(jīng)營(yíng)績(jī)效

[中圖分類號(hào)] G231 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-5853 （2015） 06-0017-06

Empirical Research on the Relationship between Equity Structure and Performance of Chinas Media Listed Companies

Zhang Hongwei Shi Liang

（Guangming School of Journalism and Communication， China University of Political Science and Law，Beijing，100088）（Yantai Branch，Shanghai Pudong Development Bank Co.，Ltd.，Yantai，264000）

[Abstract] Based on the media listed companies in Shanghai and Shenzhen exchange markets， the empirical analysis shows that， the ownership concentration of the companies is relatively or highly concentrated in which period ownership concentration and corporate performance are negatively correlated； equity check and balance has a positive correlation with corporate performance， but the overall level is not high； corporate performance is positively related with the proportion of state-owned shares and public shares， which is different from most related research on other industries； corporate performance is also positively related with the proportion of corporate shares company assets has a positive impact on corporate performance， which is negatively related to the level of financial leverage. Therefore， it is helpful to improve the ownership concentration of some equity dispersion companies， properly reduce ratio of state-owned shares and improve ratio of corporate and public shares to shape an ideal ownership structure with relative share hold and big shareholders check and balance. In addition， considering the securities market of our country is not mature， it is more favorable for corporate performance to strengthen internal supervision and management， enhance policy support， and improve operating ability.

[Key words] Media listed companies Equity structure Ownership concentration Equity check and balance

Corporate performance

發(fā)達(dá)國(guó)家從20世紀(jì)30年代就開始研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，伯利（Berle）和敏斯（Means）[1]提出所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況下的委托代理成本問題，指出股權(quán)分散無法使公司的績(jī)效達(dá)到最優(yōu)。詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）[2]將公司股東分為內(nèi)部股東和外部股東，認(rèn)為公司價(jià)值隨經(jīng)理人員持股比例的提高而增加。之后，國(guó)外學(xué)者主要以發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司為研究對(duì)象，從股權(quán)集中度、股權(quán)屬性、機(jī)構(gòu)投資者[3]、經(jīng)理人持股與公司績(jī)效關(guān)系的角度進(jìn)行研究。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)兩者關(guān)系的關(guān)注從20世紀(jì)80年代初進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)股份制改革開始[4]，而正式的較為集中的研究則始于1990年代中后期。這些研究在借鑒國(guó)外理論的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效方面的關(guān)系有所涉及。近幾年來，行業(yè)性的實(shí)證研究逐漸增多[5-6]。但僅有少數(shù)研究[7]分析傳媒上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。這些研究多用股權(quán)集中度代表股權(quán)結(jié)構(gòu)，過于片面，描述性統(tǒng)計(jì)分析也不夠具體和深入。此外，我國(guó)傳媒業(yè)與歐美國(guó)家的物質(zhì)行業(yè)不同，絕大多數(shù)公司都存在很大比例的不可流通的國(guó)有股和法人股，意識(shí)形態(tài)屬性也使我國(guó)傳媒上市公司的治理機(jī)制呈現(xiàn)突出的特點(diǎn)與問題。因此，在傳媒業(yè)大發(fā)展的今天，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制、經(jīng)營(yíng)績(jī)效等問題，為優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善傳媒公司治理機(jī)制、確保資產(chǎn)保值增值提供建議，就變得非常必要和迫切。

1 研究假設(shè)

我們將從股權(quán)集中、股權(quán)制衡和股權(quán)屬性三個(gè)方面[8]分析股權(quán)結(jié)構(gòu)。

1.1 股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效

關(guān)于股權(quán)集中度類型的劃分有很多種，最常見的是按照第一大股東的持股比例劃分為絕對(duì)控股和相對(duì)控股兩類，但這種分類方法過于單一。我們采用第一大股東股權(quán)比重指標(biāo)（CR1），將股權(quán)集中度劃分為股權(quán)高度分散（CR1≤20%）、股權(quán)相對(duì)集中（20%50%）三個(gè)類別。從基本理論來看，不同的股權(quán)集中度對(duì)監(jiān)督機(jī)制、并購(gòu)機(jī)制和代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，以及對(duì)大股東“隧道挖掘行為”影響不同。我們將三類股權(quán)集中度對(duì)各類機(jī)制所發(fā)揮的正作用、無明顯作用或負(fù)作用分別賦予-1分到1分的分值，然后按總分高低作為評(píng)價(jià)哪種股權(quán)結(jié)構(gòu)可能最有利于降低代理成本，爭(zhēng)取給出合理的理論假設(shè)（見表1）。

通過表1得分情況可以看到，相對(duì)集中的股權(quán)集中度最有利于各類治理機(jī)制作用的發(fā)揮。據(jù)此，本文做出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1（H1）：相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)最有利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的發(fā)揮?；蛘哒f，在股權(quán)結(jié)構(gòu)由相對(duì)集中向高度集中變化的過程中，與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

1.2 股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效

股權(quán)制衡是由少數(shù)幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，相互監(jiān)督牽制，減少和控制由于大股東追求自身利益而罔顧中小投資者利益產(chǎn)生的代理成本的股權(quán)安排模式。據(jù)此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2（H2）：傳媒上市公司的股權(quán)制衡度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

1.3 股權(quán)屬性與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效

我們將傳媒上市公司的股權(quán)劃分為國(guó)有股、社會(huì)法人股和社會(huì)公眾股，以更符合當(dāng)下股票市場(chǎng)現(xiàn)狀。

國(guó)有股包括國(guó)家股和國(guó)家法人股，由于文化產(chǎn)品具有明顯的意識(shí)形態(tài)特征，國(guó)有股的大量存在使得傳媒公司在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，更要保證輿論導(dǎo)向和社會(huì)效益，因此經(jīng)濟(jì)效益最大化的目標(biāo)往往難以實(shí)現(xiàn)。此外，國(guó)有股通過多重委托代理關(guān)系體現(xiàn)其全民所有的性質(zhì)，代理層級(jí)多、成本高，容易導(dǎo)致監(jiān)督缺失和內(nèi)部人控制問題。

法人股是指企業(yè)法人以其依法可支配的資產(chǎn)向公司投資形成的股權(quán)，或具有法人資格的事業(yè)單位和社會(huì)團(tuán)體以國(guó)家允許用于經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)向公司投資形成的股權(quán)，其中，國(guó)有法人股屬于國(guó)有股討論范疇，這里不再贅述。與個(gè)人投資者相比，社會(huì)法人更關(guān)注長(zhǎng)期股息、紅利收入，更傾向于“用手投票”，尋求積極參與公司治理和監(jiān)督。

社會(huì)公眾股是指?jìng)€(gè)人投資者持有的上市公司股份。一般而言，社會(huì)公眾股股東可以通過參加股東會(huì)參與公司治理和決策，也可以通過二級(jí)市場(chǎng)拋售股票間接對(duì)公司經(jīng)營(yíng)起到糾正和調(diào)節(jié)作用。在國(guó)有大股東控股情況下，小股東通過參加股東大會(huì)的方式參與內(nèi)部決策往往得不償失，這時(shí)，個(gè)人股東就會(huì)轉(zhuǎn)而采取“用腳投票”。但在我國(guó)普遍存在國(guó)有控股的情況下，很難通過二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)公司，而且對(duì)于一些敏感、支柱行業(yè)的上市公司，并購(gòu)還需經(jīng)相關(guān)部門審批，非市場(chǎng)影響因素較多。因此，對(duì)中國(guó)的中小投資者來說，在“用手投票”“用腳投票”都不能實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，股票投資就變成一種短期行為，成為一種投機(jī)活動(dòng)[9]。也就是說，在目前情況下，小股東很難對(duì)公司的治理進(jìn)行有效的監(jiān)督。

據(jù)此，本文提出以下三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3（H3）：國(guó)有股持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

假設(shè)4（H4）：社會(huì)法人股持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)5（H5）：社會(huì)公眾持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效無明顯相關(guān)性。

2 實(shí)證分析

2.1 變量選取與界定

2.1.1 被解釋變量

鑒于傳媒上市公司普遍存在大量不可流通的國(guó)家股和法人股，以及以權(quán)益資產(chǎn)為基數(shù)衡量由權(quán)益和債務(wù)資產(chǎn)共同創(chuàng)造的凈利潤(rùn)會(huì)導(dǎo)致對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平的高估，我們選取總資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量。

2.1.2 解釋變量

（1）股權(quán)集中度

本文選用第一大股東持股比例（CR1），以及前5家股東持股比例的平方和指標(biāo)作為股權(quán)集中度變量。

（2）股權(quán)制衡度

本文選取作Z2-5為衡量股權(quán)制衡情況的指標(biāo)，該變量表示公司第二至第五大股東所持股份總和與第一大股東所持股份之比，取值范圍在（0，4）之間。

（3）股權(quán)屬性

本文分別選取國(guó)有股（GYG）、社會(huì)法人股（FRG）和社會(huì)公眾股（GZG），即三種性質(zhì)的股東所持有的公司股份作為反映股權(quán)屬性的指標(biāo)。

2.1.3 控制變量

除股權(quán)結(jié)構(gòu)外，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、上市年限、產(chǎn)業(yè)政策，甚至經(jīng)營(yíng)管理者的能力素質(zhì)等都會(huì)影響上市公司績(jī)效，這些因素將被作為控制變量或者隨機(jī)誤差項(xiàng)納入到模型中?？紤]到傳媒行業(yè)的特殊性和上述因素在數(shù)據(jù)上的可得性以及對(duì)公司績(jī)效的影響程度，本文選定公司資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）和財(cái)務(wù)杠桿（DAR）作為控制變量，其中，由于上市公司總資產(chǎn)規(guī)模數(shù)值較大，我們需要將SIZE轉(zhuǎn)化為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，而財(cái)務(wù)杠桿選取資產(chǎn)負(fù)債率作為評(píng)價(jià)指標(biāo)。

2.2 數(shù)據(jù)樣本的來源與選擇

本文實(shí)證研究的樣本均來自在滬、深證券交易所上市發(fā)行A股的傳媒企業(yè)。截至2013年12月31日，在A股市場(chǎng)上市的傳媒與文化產(chǎn)業(yè)類公司主要有32家。其中，滬市主板16家，深交所主板8家，創(chuàng)業(yè)板8家。按其所屬大類劃分，新聞出版類企業(yè)14家，廣電影視內(nèi)容制作類企業(yè)8家，互聯(lián)網(wǎng)傳媒企業(yè)3家，廣電傳輸服務(wù)企業(yè)7家。

為了進(jìn)一步提升研究的準(zhǔn)確性，我們需要剔除一些不適用的樣本：一是剔除經(jīng)營(yíng)和盈利狀況出現(xiàn)重大問題的ST類上市公司；二是剔除在2013年1月1日之后上市的傳媒類企業(yè)，這主要是考慮到之后上市的傳媒企業(yè)，經(jīng)濟(jì)效益中含有未上市時(shí)期的經(jīng)營(yíng)成果，而且有不少企業(yè)在上市之前可能存在過度操縱利潤(rùn)的情況。按上述標(biāo)準(zhǔn)篩選后，共有31家上市公司符合條件。

2.3 樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2和表3是31家傳媒上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由于上市公司股權(quán)信息公布的有限性，本文得出的國(guó)有股（GYG）、社會(huì)法人股（FRG）、社會(huì)公眾股（GZG）持股比例僅匯總了各公司的前十大股東。據(jù)統(tǒng)計(jì)，31家公司前十大股東持股比例之和的均值為64.01%，而各公司第十大股東持股比例均值僅為0.61%，由此可見，傳媒上市公司股權(quán)集中度偏高，各公司第十名大股東持股比例已遠(yuǎn)低于1%，其他中小股東參與公司治理的能力和欲望已經(jīng)很弱。因此，僅考察前十大股東股權(quán)屬性對(duì)績(jī)效的影響，也相對(duì)合理。

2.3.1 目前盈利性較好，且創(chuàng)業(yè)板公司盈利能力要高于主板公司

據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》報(bào)道，截至2014年4月14日，1640家公布年報(bào)的上市公司，除去金融和傳媒類上市公司外，其余1527家公司凈資產(chǎn)收益率均值為8.47%[10]。由表2可知，傳媒上市公司總資產(chǎn)收益率（以下簡(jiǎn)稱收益率）均值為9%，由于總資產(chǎn)收益率通常低于凈資產(chǎn)收益率，因此，2013年傳媒上市公司盈利能力還是較為理想的，符合文化傳媒企業(yè)“輕資產(chǎn)、高技術(shù)、高產(chǎn)出”的經(jīng)濟(jì)特性。其次，收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.06，說明各家傳媒上市公司的收益率差別不是很大，ROA樣本分布偏度為0.53，表明高收益率公司比低收益公司占比更多。另外，由表3可知，8家創(chuàng)業(yè)板上市公司ROA為11%，而滬深兩市主板上市公司ROA分別為7%和8%，表明創(chuàng)業(yè)板公司較主板公司具有更強(qiáng)的盈利能力和成長(zhǎng)性。

2.3.2 普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，股權(quán)制衡水平很低

31家公司第一大股東平均持股比例（CR1）為45.16%，絕對(duì)控股比例為41.94%。公司第二到第五大股東持股比例之和的均值為14.15%，遠(yuǎn)低于第一大股東的平均持股水平，因此股權(quán)制衡指標(biāo)Z值均值僅為0.44，遠(yuǎn)小于4?？梢?，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍存在，股東制衡機(jī)制的作用較難發(fā)揮。

2.3.3 不同性質(zhì)股東持股各有特點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板與主板上市公司差別較大

雖然主板與創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東持股比例都非常高，但大股東的股權(quán)屬性有所不同。由表3可知，主板上司公司國(guó)有股持股比例非常高，而創(chuàng)業(yè)板上市公司以法人股和公眾股為主。

首先，在國(guó)有股持股比例方面，滬市主板16家上市公司國(guó)有股占比均值高達(dá)59.81%，這主要是因?yàn)楝F(xiàn)有的滬市傳媒上市公司多數(shù)是新聞出版類企業(yè)，上市前多為國(guó)有企事業(yè)單位，且其中6家還是通過借殼實(shí)現(xiàn)上市的，公眾股和法人股占比較低。同時(shí)，深市主板7家上市公司國(guó)有股比例均值也高達(dá)41.89%。但8家創(chuàng)業(yè)板上市公司國(guó)有股比例均值僅為3.75%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主板上市公司，這是因?yàn)闁|方財(cái)富、樂視網(wǎng)、華誼兄弟、華策影視等創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前多為民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有股持股比例較低。

其次，法人股持股平均水平較低（15.34%），但公司間的法人股持股水平差別較大（標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)19.144）。具體來看，深交所上市公司法人股持股比例要高于滬市上市公司，在公司前十大股東中，創(chuàng)業(yè)板上市公司法人股持股比例均值高達(dá)32.68%，而滬市16家上市公司法人股比例均值僅為5.01%。與創(chuàng)業(yè)板上市公司相比，滬市傳媒上市公司股東結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，社會(huì)法人參與公司治理的能力較差。

其三，在31家公司前十大股東中，社會(huì)公眾持股比例平均水平只有7.30%，標(biāo)準(zhǔn)差卻高達(dá)14.73。據(jù)表3可知，在創(chuàng)業(yè)板上市的8家公司公眾持股比例均值（26.65%），顯著高于深市主板公司（0.47%）和滬市主板公司（0.81%）。這是由于創(chuàng)業(yè)板公司的單個(gè)自然人持股比例較高。比如樂視網(wǎng)大股東賈躍亭持股比例高達(dá)46.57%，華策影視傅梅城持股比例35.38%，華誼兄弟王忠持股比例23.9%。

2.3.4 公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平普遍不高

31家公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為35%，處于較低水平，資產(chǎn)負(fù)債率最高的華數(shù)傳媒（000917）負(fù)債水平為64.33%，卻仍符合商業(yè)銀行擔(dān)保抵押貸款條件。此外，公司間的資產(chǎn)負(fù)債水平差異不大。

2.4 回歸模型及估計(jì)結(jié)果

根據(jù)前面所做的研究假設(shè)，本文分別就自變量CR1 H5、Z2-5、GYG、FRG、GZG與公司績(jī)效指標(biāo)ROA之間建立回歸模型進(jìn)行分析：

模型一：

ROA= 0 + 1 CR1+ 2 Z2-5 + 3 GYG+ 4 FRG+ 5 GZG+ 6 SIZE + 7 DAR+

模型二：

ROA= 0 + 1 CR1+ 2 GYG+ 3 FRG+ 4 GZG+ 5 SIZE+ 6 DAR +

模型三：

ROA= 0 + 1 H5+ 2 Z2-5+ 3 FRG+ 4 GZG+ 5 SIZE + 6 DAR +

其中， 是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。在模型的回歸過程中我們先采用普通最小二乘法求出模型的殘差序列，然后以殘差序列絕對(duì)值的倒數(shù)構(gòu)造的權(quán)矩陣對(duì)原模型加權(quán)后重新進(jìn)行回歸，以消除異方差性問題。模型的回歸結(jié)果如表4所示。

從回歸結(jié)果來看，三組模型的總體顯著性F檢驗(yàn)都能在99%的置信度水平下通過檢驗(yàn)，經(jīng)調(diào)整后的R2取值在0.975-1之間，擬合程度很高；D-W檢驗(yàn)值表明模型殘差項(xiàng)不存在序列相關(guān)問題[11]。在各解釋變量顯著性方面，模型一加入了股權(quán)制衡因素Z2-5值，但t檢驗(yàn)P值高達(dá)0.4055，顯著性水平不高。因此，本文在模型二中剔除了該變量，得到了更為合理可靠的回歸結(jié)果，各變量顯著性水平上都在95%以上。模型三各解釋變量顯著性水平也都比較高?？梢哉f，整組模型的總體估計(jì)效果還是不錯(cuò)的。據(jù)此，我們能夠得出以下結(jié)論。

2.4.1 股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)

模型回歸結(jié)果表明，CR1與ROA負(fù)相關(guān)，H5也與ROA負(fù)相關(guān)，這與本文的假設(shè)1一致。

2.4.2 股權(quán)制衡與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

Z 2-5與總資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)制衡度每提升1個(gè)百分點(diǎn)，公司總資產(chǎn)收益率會(huì)提升2.7個(gè)百分點(diǎn)，這與本文的假設(shè)2相符[12]。

2.4.3 公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與國(guó)有股、社會(huì)法人股和社會(huì)公眾股比例均呈正相關(guān)關(guān)系

三類股權(quán)比重均與總資產(chǎn)收益率正相關(guān)。其中，社會(huì)公眾股對(duì)公司績(jī)效的貢獻(xiàn)率最大，國(guó)有股最低。這與本文的假設(shè)4相符，但與假設(shè)3和假設(shè)5不符。這可能是由于國(guó)有大股東在一定程度上加強(qiáng)了對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)管，但也更可能是因?yàn)槲覈?guó)政府為國(guó)有傳媒上市公司提供了更多的政策支持和經(jīng)營(yíng)便利帶來的政策紅利效應(yīng)。而社會(huì)公眾股與績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系可能更多地源自創(chuàng)業(yè)板上市公司諸如賈躍亭、傅梅城、王忠等個(gè)人大股東持股的現(xiàn)實(shí)。

2.4.4 公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與資產(chǎn)規(guī)模正相關(guān)，與財(cái)務(wù)杠桿水平負(fù)相關(guān)

整組模型求得的資產(chǎn)規(guī)模回歸系數(shù)在[0.16，0.19]之間，公司規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)公司績(jī)效有正的邊際貢獻(xiàn)率，符合規(guī)模經(jīng)濟(jì)特性。而資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)在[-0.18，-0.16]之間，這與傳統(tǒng)的理論分析不符。因?yàn)橐话愣?，債?wù)融資能夠引入債務(wù)人監(jiān)督機(jī)制，并具有稅盾效應(yīng)。這可能因?yàn)椋海?）債權(quán)人獨(dú)立性不強(qiáng)，作為公司長(zhǎng)期債務(wù)融資主渠道的各大銀行，他們與政府和企業(yè)之間的關(guān)系難以厘清，從而導(dǎo)致銀行參與公司治理的積極性不高，在很大程度上，這些公司反而因?yàn)榭梢砸蕾噰?guó)家和政府資金而經(jīng)營(yíng)怠惰，產(chǎn)生短視行為。（2）我國(guó)的銀企關(guān)系的制度設(shè)計(jì)重在防范金融風(fēng)險(xiǎn)，難以有效激勵(lì)債權(quán)人積極參與公司治理。（3）19家公司平均資產(chǎn)負(fù)債率僅為35%，不會(huì)產(chǎn)生較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司經(jīng)管層缺乏負(fù)債經(jīng)營(yíng)的壓力和動(dòng)力。（4）公司的資金使用效率較低。

3 小結(jié)與建議

我國(guó)絕大多數(shù)傳媒上市公司處于股權(quán)相對(duì)集中或高度集中狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效和股權(quán)集中度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，但影響程度并未有我們想象中大，整體股權(quán)制衡水平偏低，與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。國(guó)有股、法人股和公眾股比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效均有積極的影響。綜上所述，在我國(guó)證券市場(chǎng)尚未成熟和完善的情況下，保持股權(quán)的相對(duì)集中，從而加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督治理對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升更為有利。因此，提高少數(shù)股權(quán)分散公司的股權(quán)集中度，適度減持國(guó)有股，保持第一大股東（或前五大股東）的適度集中和制衡，應(yīng)當(dāng)是我國(guó)傳媒公司未來的股權(quán)改造方向。與此同時(shí)，傳媒公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)自身修煉，盡快把政策紅利轉(zhuǎn)化為真實(shí)的績(jī)效提升的契機(jī)。

首先，逐步放松傳媒規(guī)制，改善過度集中的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。在具體實(shí)施方面，對(duì)于在上交所上市的國(guó)有控股傳媒公司來說，要推進(jìn)國(guó)有股減持，靈活采取股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)、股權(quán)拍賣、回購(gòu)、配股等方式，適度地降低國(guó)有持股比例。而對(duì)于在深交所創(chuàng)業(yè)板、中小板上市的一些傳媒公司而言，第一大股東構(gòu)成比較復(fù)雜，在股權(quán)高度集中的公司中，國(guó)有大股東仍需堅(jiān)持逐步減持，而個(gè)人大股東和其他社會(huì)法人大股東，只能在限售期屆滿之后，依靠證券市場(chǎng)自身慢慢消化。

其二，在適當(dāng)降低第一大股東持股比例的同時(shí)，要根據(jù)公司股權(quán)集中情況，提升社會(huì)法人股和公眾股東持股比例，適度增加其他大股東的持股比例，使我國(guó)的傳媒公司朝著存在相對(duì)控股、大股東相互制衡的方向發(fā)展。在實(shí)際操作方面，可以嘗試引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的方式，因?yàn)閼?zhàn)略投資者的持股比例一般都在10%以上，而且具備參與公司治理的欲望和能力。另外，隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展，今后各類基金、證券公司等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在參與公司治理方面也將發(fā)揮更大的積極作用。

此外，科學(xué)規(guī)范地設(shè)計(jì)和優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)和制度安排才是一項(xiàng)更為關(guān)鍵和基礎(chǔ)的任務(wù)。根據(jù)實(shí)證研究中變量間的相關(guān)性，修正各個(gè)變量的比例有助于提高傳媒公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但發(fā)揮作用的有效性和強(qiáng)度歸根結(jié)底取決于各項(xiàng)治理機(jī)制的良性運(yùn)作。已上市的傳媒公司以出版業(yè)和廣播電視業(yè)企業(yè)為主，這類企業(yè)多為事業(yè)單位轉(zhuǎn)制而來。改制之后，企業(yè)中存在大量不可流通的國(guó)有股、法人股；與此同時(shí)，由于傳媒公司有其自身特性，許多公司治理制度都有待探索和創(chuàng)新，例如，基于傳媒的事業(yè)法人和企業(yè)法人關(guān)系以及新三會(huì)與老三會(huì)關(guān)系的處理，出資人制度、董事會(huì)、管理層激勵(lì)約束機(jī)制的構(gòu)建等，這些問題能否良好地解決將直接決定傳媒上市公司治理機(jī)制的有效性。

最后，加大政策支持力度，讓企業(yè)不斷提高自身經(jīng)營(yíng)能力，借助資本市場(chǎng)真正做大做強(qiáng)。從控制變量的分析中我們可以看到企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的積極作用，也看到本該起到正面作用的財(cái)務(wù)杠桿適得其反。盡管傳媒業(yè)多存在融資難的問題，但許多目前已上市的傳媒公司卻存在大量的閑置資金。本文選取的傳媒公司的貨幣資金占資產(chǎn)總額比平均水平高達(dá)40.18%，大量資金存在銀行。除了自身經(jīng)營(yíng)能力有待提升外，傳媒業(yè)的多元化業(yè)務(wù)拓展及各方面投資仍然面臨很多限制。因此，未來一段時(shí)間內(nèi)，還需要政府給予更大的政策支持，在打破行業(yè)壁壘和地方保護(hù)主義的基礎(chǔ)上，讓文化企業(yè)根據(jù)自身情況進(jìn)行跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制經(jīng)營(yíng)，讓市場(chǎng)真正起到資源配置的基礎(chǔ)性作用，引導(dǎo)各類文化要素向優(yōu)勢(shì)企業(yè)適度集中，培育骨干企業(yè)，帶動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。

注 釋

[1]Berle A. & Means G.， The Modern Corporation and Private Property， New York： Macmillian， 1932

[2]Jesen， M. C.， Meckling， W. H.， “Theory of Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure.” Journal of

Financial Economics， Vol. 3， No. 4， 1976：5- 20

[3]英、德、法等歐洲國(guó)家的上市企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模較大，這也就使得機(jī)構(gòu)投資者與績(jī)效間關(guān)系的研究比較多。

[4]任海云.股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系研究現(xiàn)狀綜述[J].商業(yè)研究，2006（12）：108

[5]安燁，鐘廷勇.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡與公司績(jī)效關(guān)聯(lián)性研究：基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析[J].東北師大學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2011（6）：46-52

[6]唐霞.我國(guó)旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證分析[J].旅游科學(xué)，2006（4）：47-53

[7]鄭小強(qiáng).傳媒上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究[J].重慶科技學(xué)院學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2012（9）：73-74

[8]股權(quán)結(jié)構(gòu)還可以分析管理股權(quán)和股權(quán)流通性，本文重點(diǎn)對(duì)股權(quán)集中、股權(quán)制衡和股權(quán)屬性進(jìn)行分析。

[9]李思平.中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)性的實(shí)證研究[D].廣州：暨南大學(xué)，2003：233

[10]張穎，莫遲.逾四成公司凈資產(chǎn)收益率超均值 三行業(yè)最賺錢[OL].[2014-04-15].http：//zqrb.ccstock.cn/html/2014-04/15/content_413136.htm

[11]經(jīng)查表，在5%的顯著性水平及31個(gè)樣本條件下，9個(gè)和8個(gè)解釋變量的DW檢驗(yàn)上下限值分別為dl：0.810，du：2.226；dl：0.879，du：2.120，經(jīng)計(jì)算，上述三模型殘差項(xiàng)均不存在一階自相關(guān)問題。

[12]由于Z2-5作為解釋變量在模型一中未能通過顯著性檢驗(yàn)，本文只分析模型三所得到的回歸結(jié)果。

（收稿日期：2015-09-13）