田銀華+李華金+何立

摘 要：以東盛科技為例，采用案例分析的方法，研究上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、社會(huì)資本控制及其對控股股東掏空行為的影響。研究表明，東盛科技的控股股東以股權(quán)控制為基礎(chǔ)，利用社會(huì)資本強(qiáng)化對上市公司的控制，采用資金占用、重大資產(chǎn)重組、貸款擔(dān)保等方式掏空上市公司，給中小股東帶來了巨大的利益損失。社會(huì)資本在控股股東掏空上市公司的行為過程中發(fā)揮了重要作用，對控股股東掏空行為的研究和治理必須重視社會(huì)資本因素的影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；社會(huì)資本控制；掏空

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2015）06-0036-06

一、引言

長期以來，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中是我國上市公司的基本特征，由此導(dǎo)致控股股東對上市公司的“掏空”成為影響我國資本市場健康發(fā)展的“頑疾”。盡管國內(nèi)學(xué)者對控股股東的掏空問題進(jìn)行了大量研究，但是以往的研究大都是借鑒La Porta et al（1999）的“股權(quán)控制鏈”研究范式的研究，主要關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東掏空之間的關(guān)系[1]。然而在我國轉(zhuǎn)軌制經(jīng)濟(jì)背景下，公司治理機(jī)制不完善，法律法規(guī)不健全，公司治理實(shí)踐還受文化背景、歷史傳承等社會(huì)因素的影響，控股股東掏空問題的復(fù)雜性遠(yuǎn)非“股權(quán)控制鏈”所能完全解釋，這也是為什么大量基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析結(jié)論不盡相同甚至相互矛盾的重要原因。高闖 等（2008）在分析我國上市公司歷史沿革、文化傳統(tǒng)的基礎(chǔ)上，提出了“社會(huì)資本控制”的概念，認(rèn)為我國上市公司的控股股東除了利用復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司之外，還會(huì)通過社會(huì)資本強(qiáng)化對上市公司的控制，以達(dá)到隱藏實(shí)際控制人身份、對上市公司實(shí)施掏空的目的[2]。顯然，補(bǔ)充了社會(huì)資本控制概念后的分析范式更加符合實(shí)際、貼近現(xiàn)實(shí)?；诖耍疚膹纳鐣?huì)資本理論視角出發(fā)，分析上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、社會(huì)資本控制與掏空行為，為我國上市公司利用社會(huì)資本實(shí)施掏空提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為控股股東掏空的治理實(shí)踐提供借鑒和參考。

二、文獻(xiàn)回顧與相關(guān)理論

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東掏空

國外對控股股東掏空問題的研究主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的家族上市公司研究方面，大量研究表明，在東亞、西歐等國家，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，控制性家族是上市公司控股股東的主要類型（La Porta et al，1999；Faccio et al，2002）[1，3]。家族控股股東利用控制權(quán)優(yōu)勢，轉(zhuǎn)移上市公司資源，侵害中小股東利益，是上市公司的主要代理問題，特別是在法制不健全、對投資者保護(hù)較弱的國家和地區(qū)，家族控股股東掏空上市公司的現(xiàn)象更嚴(yán)重（La Porta et al，2002）[4]。國外學(xué)者基于股權(quán)結(jié)構(gòu)分析認(rèn)為，控股股東掏空行為產(chǎn)生的主要原因在于控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響控股股東掏空行為發(fā)生的主要原因。Lemmon et al（2003）通過對東亞國家上市公司的分析發(fā)現(xiàn)，控股股東通過金字塔等股權(quán)結(jié)構(gòu)分離控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)后，對上市公司的資源掠奪動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值大幅度下降[5]。Wu et al（2005）研究認(rèn)為，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控股股東掏空程度負(fù)相關(guān)[6]。Claessens et al（2002）分析認(rèn)為，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控股股東掏空程度正相關(guān)[7]。Hughes（2005）[8]、Kanga et al（2014）[9]等學(xué)者則認(rèn)為，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系，控股股東現(xiàn)金流權(quán)對控股股東的掏空行為既具有利益協(xié)同效應(yīng)又具有利益侵占效應(yīng)[9]。盡管研究結(jié)論不盡一致，但是這些研究認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響控股股東掏空行為的決定性因素，控股股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)大小以及兩權(quán)偏離程度是決定控股股東是否掏空上市公司的前提。

借鑒國外學(xué)者的研究范式，國內(nèi)學(xué)者對中國上市公司的掏空行為也進(jìn)行了大量研究。葉勇 等（2005）、徐細(xì)雄（2012）、唐建新 等（2013）通過實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與控股股東掏空行為之間的關(guān)系[10-12]。同國外的研究相似，國內(nèi)基于股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的研究結(jié)論也不盡相同，但是大多數(shù)研究結(jié)論都證明股權(quán)結(jié)構(gòu)對控股股東掏空行為具有顯著性影響。由此可見，股權(quán)結(jié)構(gòu)特征確實(shí)是影響控股股東掏空行為的因素之一，值得我們重點(diǎn)關(guān)注和考察。

（二）社會(huì)資本控制與控股股東掏空

由于社會(huì)文化環(huán)境的不同，國外學(xué)者尚未關(guān)注社會(huì)資本對控股股東掏空問題的影響。高闖 等（2008）指出，在以關(guān)系為主導(dǎo)的中國背景下，對上市公司控制權(quán)的研究不能僅僅套用西方的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析范式，需要將其在中國特殊的文化、制度環(huán)境中本土化，必須將社會(huì)資本控制的概念納入考慮范圍，才能夠更為全面、透徹地解析控股股東控制上市公司的內(nèi)在機(jī)理[2]。Atuahne-Gima et al（2007）認(rèn)為，在不確定的經(jīng)營環(huán)境中，以社會(huì)資本為主要內(nèi)容的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是協(xié)調(diào)、主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)關(guān)系的重要工具。在中國轉(zhuǎn)軌制經(jīng)濟(jì)背景下，在公司治理的法律環(huán)境、制度建設(shè)尚需健全的情形下，控股股東利用社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)化對上市公司的控制權(quán)具有一定的必然性[13]。關(guān)鑫 等（2011）認(rèn)為，控股股東對上市公司的社會(huì)資本控制包括三個(gè)層面：首先，控股股東在股權(quán)控制的基礎(chǔ)上，通過與其他股東的社會(huì)關(guān)系來增強(qiáng)自己在股東大會(huì)的投票表決權(quán)；其次，控股股東會(huì)通過社會(huì)資本來增加和拉攏其他董事會(huì)成員，以掌握在董事會(huì)的主要表決權(quán)；最后，為了掌握對公司具體事務(wù)的管理權(quán)，控股股東會(huì)親自擔(dān)任公司總經(jīng)理或委派自己的家族成員擔(dān)任關(guān)鍵管理職務(wù)[14]。通過上述社會(huì)資本控制機(jī)制，控股股東幾乎完全掌握了上市公司的全部實(shí)際權(quán)力，也就擁有了掏空上市公司的行為能力。高闖 等（2012）分析認(rèn)為，在社會(huì)資本控制的影響下，控股股東的實(shí)際控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度進(jìn)一步加大，控制權(quán)私人收益的獲取動(dòng)機(jī)進(jìn)一步增強(qiáng)，控股股東掏空行為更嚴(yán)重[15]。

三、研究設(shè)計(jì)

本文選擇以東盛科技（600771）作為研究對象，主要基于以下幾個(gè)方面的考慮：第一，東盛科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征顯著，為典型的中國式金字塔式結(jié)構(gòu)；第二，東盛科技的社會(huì)資本控制現(xiàn)象明顯，具有典型的家族持股、家族以及泛家族治理的特征；第三，東盛科技已經(jīng)被報(bào)道出存在掏空上市公司的事實(shí)，被披露的信息較為充分，數(shù)據(jù)來源相對可靠。

本案例研究的數(shù)據(jù)主要為二手資料，數(shù)據(jù)來源主要包括東盛科技的公司網(wǎng)站、年度報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告、工商部門網(wǎng)站、《證券時(shí)報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》等報(bào)刊及相關(guān)網(wǎng)站。此外，為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文采用三角證據(jù)法，將上市公司相關(guān)公告中的數(shù)據(jù)與權(quán)威報(bào)刊、網(wǎng)站中的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比和相互印證。

四、案例分析

（一）案例背景介紹

東盛科技（600771）原名同仁鋁業(yè)，是一家以醫(yī)藥制造為主業(yè)的上市公司，先后使用的股票簡稱有“同仁鋁業(yè)”“東盛科技”“ST東盛”以及“廣譽(yù)遠(yuǎn)”。東盛科技發(fā)端于1995年初郭家學(xué)成立的西安東盛飲品有限公司，主營茶葉飲品。1996年郭家學(xué)通過收購陜西省衛(wèi)東制藥廠成立了西安東盛集團(tuán)有限公司。1999年11月24日，東盛集團(tuán)及其旗下子公司陜西東盛藥業(yè)有限公司分別受讓同仁鋁業(yè)28.92%和23.54%的股權(quán)，成為同仁鋁業(yè)的控股股東，并更名為東盛科技。至此，東盛科技誕生，郭家學(xué)個(gè)人及其家族完成了家族企業(yè)的借殼上市，并實(shí)現(xiàn)了對上市公司東盛科技的股權(quán)控制。

2006年10月31日東盛科技發(fā)布公告稱公司控股股東東盛集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方陜西東盛藥業(yè)股份有限公司共同占用上市公司資金15.882 6億元，并隱瞞了約9.56億元的違規(guī)對外擔(dān)保。2010年4月13日，東盛科技控股股東這一行為遭到證監(jiān)會(huì)的處罰，并引發(fā)了中小投資者的索賠案。這一系列事件將控股股東掏空東盛科技的事實(shí)曝光于媒體前，東盛科技也成為了近年來研究控股股東掏空行為的典型案例。

（二）上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

相對而言，東盛科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較簡單，控股股東郭家學(xué)僅構(gòu)造了一個(gè)兩層的金字塔結(jié)構(gòu)就完成了對東盛科技的股權(quán)控制。如圖1所示，西安東盛集團(tuán)有限公司持有東盛科技27.06%的股權(quán)，郭家學(xué)及其胞弟張斌、妻子王玲共同持有東盛集團(tuán)100%的股權(quán)，是東盛科技的實(shí)際控制人。另外，東盛藥業(yè)持有東盛科技17.81%的股權(quán)，在郭家學(xué)控制東盛科技之前，東盛集團(tuán)持有東盛藥業(yè)32.4%的股權(quán)，與東盛集團(tuán)是一致行動(dòng)人。因此，實(shí)際上，郭家學(xué)對上市公司的投票表決權(quán)為45.87%。

（三）控股股東的社會(huì)資本控制

根據(jù)社會(huì)資本控制理論，控股股東對上市公司的社會(huì)資本控制包括如下三個(gè)層面。

1. 對股東大會(huì)的社會(huì)資本控制。單從東盛科技前三大股東的股權(quán)比例關(guān)系來看，第二、三大股東對第一大股東具有顯著的制衡能力。但是，通過東盛科技股權(quán)結(jié)構(gòu)變化情況的分析發(fā)現(xiàn)，表面上的股權(quán)制衡實(shí)際上起不到任何作用。首先，盡管在控制東盛科技之后，郭家學(xué)及其家族不再直接或間接持有東盛藥業(yè)的股權(quán)，從形式上撇清了與東盛藥業(yè)的控制關(guān)系，但是他們之間一致行動(dòng)人的關(guān)系并沒有改變，也就是說郭家學(xué)通過作為東盛藥業(yè)原有實(shí)際控制人或管理層的社會(huì)關(guān)系，無需付出任何現(xiàn)金流權(quán)成本就獲得了東盛藥業(yè)對東盛科技的全部投票權(quán)。其次，鞍山鋼鐵也一直穩(wěn)居?xùn)|盛科技第三大股東的位置，即使在東盛科技被掏空的事實(shí)曝光后，鞍山鋼鐵也未對股東大會(huì)的決議提出任何異議，也未出現(xiàn)大量的股票減持行為，說明其與控股股東之間存在穩(wěn)定的社會(huì)關(guān)系。

2. 對董事會(huì)的社會(huì)資本控制。郭家學(xué)控制東盛科技后，于2000年對東盛科技的董事會(huì)進(jìn)行了“大洗牌”，除了保留原有其他大股東委派的2名董事外，對其他董事進(jìn)行了全面調(diào)整。2002年，東盛科技全部15名董事會(huì)成員中，有8名來自東盛集團(tuán)內(nèi)部，內(nèi)部董事比例高達(dá)53%。在2008年的董事會(huì)改選過程中，隨著其他大股東委派董事退出董事會(huì)，董事會(huì)規(guī)模調(diào)整至9名，內(nèi)部董事比例上升至56%。結(jié)合控股股東的持股比例變化情況來看，郭家學(xué)對東盛科技的持股比例由2002年的28.92%降至2012年的22.17%，但是其對董事會(huì)的控制權(quán)卻不降反升，也就是說郭家學(xué)僅用了22.17%的股權(quán)就擁有了上市公司56%的董事會(huì)投票表決權(quán)。然而，進(jìn)一步分析可知，郭家學(xué)對董事會(huì)的決策權(quán)遠(yuǎn)不止于此。從東盛科技獨(dú)立董事的來源可以看出，控股股東與獨(dú)立董事之間也存在一定的社會(huì)關(guān)系。首先，獨(dú)立董事全部來自西安，具有陜西籍身份，與郭家學(xué)之間很可能存在鄉(xiāng)緣或業(yè)緣關(guān)系；其次，獨(dú)立董事師萍教授來自西北工業(yè)大學(xué)，而郭家學(xué)也恰好擁有西北工業(yè)大學(xué)的教育背景，他們之間存在學(xué)緣關(guān)系。從東盛科技?xì)v年的董事會(huì)決議中可以看出，獨(dú)立董事幾乎未出具有異議的獨(dú)立意見。足以見得，通過社會(huì)資本控制，控股股東郭家學(xué)幾乎完全掌握了東盛科技的董事會(huì)決策權(quán)。

3. 對經(jīng)理層的社會(huì)資本控制。郭家學(xué)在控制東盛科技后，除了自己擔(dān)任上市公司董事長和總經(jīng)理之外，還將來自東盛系的其他董事會(huì)成員安排在經(jīng)理層的關(guān)鍵崗位上。從歷年的年度報(bào)告來看，東盛科技的總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)以及董事會(huì)秘書這四個(gè)職位一直由東盛系內(nèi)部成員擔(dān)任。從這些經(jīng)理人員的履歷來看，與郭家學(xué)的共事時(shí)間較長，與郭家學(xué)之間具有穩(wěn)定的社會(huì)關(guān)系，應(yīng)該是深得郭家學(xué)的信任，他們之間存在極為親密的強(qiáng)連帶關(guān)系。另外，當(dāng)郭家學(xué)被證監(jiān)會(huì)做出市場禁入處罰后，不得不退出東盛科技的高管行列時(shí)，他的繼任人為其胞弟張斌，家族社會(huì)資本在這一繼任模式中發(fā)揮了重要作用。

（四）控股股東的掏空行為表現(xiàn)

通過對東盛科技相關(guān)資料的整理發(fā)現(xiàn)，控股股東主要通過資金占用、日常關(guān)聯(lián)交易、重大資產(chǎn)重組以及借款擔(dān)保四種方式來掏空上市公司。

1. 資金占用。資金占用是郭家學(xué)家族掏空上市公司的最直接手段和方式。2006年10月東盛科技發(fā)布的《大股東資金占用公告》顯示，自2003年4月至2006年10月，東盛科技的控股股東東盛集團(tuán)和東盛藥業(yè)共同占用上市公司資金15.882 6億元，其中東盛集團(tuán)占用11.391億元，東盛藥業(yè)占用4.491 6億元。公告還說明控股股東占用資金的主要原因在于：控股股東以東盛科技作為融資平臺(tái)，獲得資金收購“中國醫(yī)藥工業(yè)公司”“云南白藥”等公司，即控股股東為了實(shí)現(xiàn)資本拓張、構(gòu)建醫(yī)藥帝國版圖而不斷占用上市公司資金。盡管東盛集團(tuán)試圖通過賬務(wù)處理掩蓋資金占用的事實(shí)，但是從其歷年公告中也可以察覺一些端倪，如2003年由普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的《關(guān)于東盛科技股份有限公司控股股東及其關(guān)聯(lián)方資金占用的專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告》顯示，東盛集團(tuán)對上市公司的資金占用借方數(shù)額高達(dá)9.762 7億元；2005年未調(diào)整的年度報(bào)告也顯示，東盛集團(tuán)對上市公司的資金占用借方額度為1.8億元，盡管年度報(bào)告中顯示東盛集團(tuán)已歸還全部占款，但是這一數(shù)據(jù)與事發(fā)后披露的資金占用數(shù)額不謀而合，說明控股股東在年度報(bào)告中存在偽造說明行為或虛假還款行為。如此巨額的資金占用在很大程度上加大了上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，是對上市公司發(fā)展機(jī)會(huì)的掠奪，是控股股東對上市公司的嚴(yán)重掏空行為。

2. 日常關(guān)聯(lián)交易。東盛科技的日常關(guān)聯(lián)交易主要發(fā)生在東盛集團(tuán)的子公司與東盛藥業(yè)之間。在日常經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易方面，關(guān)聯(lián)交易頻繁，數(shù)額巨大，存在雙向流通的特點(diǎn)。如2002年東盛科技向東盛藥業(yè)出售專利技術(shù)交易1 020.2萬元，向東盛集團(tuán)下屬子公司采購商品交易1 425萬元；2004年，東盛科技向東盛集團(tuán)下屬子公司采購商品交易1 918.72萬元，提供貨物銷售2 801.6萬元；2005年，東盛科技向東盛集團(tuán)下屬子公司采購商品交易1 765.9萬元，銷售貨物1 684.3萬元。且不說關(guān)聯(lián)交易定價(jià)的合理性，更為重要的伴隨著如此頻繁的關(guān)聯(lián)交易而產(chǎn)生的是日常資金占用，如2003年的審計(jì)報(bào)告顯示，東盛集團(tuán)下屬子公司通過日常關(guān)聯(lián)交易占用上市公司金額為1 153.69萬元，2004年這一數(shù)額更是高達(dá)5 524.29萬元。

3. 重大資產(chǎn)重組。重大資產(chǎn)重組也是東盛科技的控股股東掏空上市公司的重要工具。2006年12月東盛集團(tuán)與東盛藥業(yè)提出以股抵債、以資抵債以及現(xiàn)金償還占用資金的方案，并于2007年基本完成相關(guān)手續(xù)的辦理。從占款清欠過程來看，如果資金占用是一種形式上掏空行為，那么清欠過程中的重大資產(chǎn)重組行為則是具有實(shí)質(zhì)內(nèi)容的利益侵占，屬于實(shí)實(shí)在在的掏空行為。在新浪財(cái)經(jīng)、中國會(huì)計(jì)視野論壇等網(wǎng)站上署名為夏草（申草）的作者發(fā)表了一系列關(guān)于東盛科技的文章。這些文章指出，東盛科技控股股東償還的占用資金除了1.72億元的以股抵債不存在爭議之外，其他現(xiàn)金清償與以資抵債都存在嚴(yán)重的注水和造假現(xiàn)象。首先，東盛科技公告顯示，東盛集團(tuán)與東盛藥業(yè)陸續(xù)償還了所占東盛科技的資金6.78億元，公告中只說明了其中4.497 2億元的資金用于東盛科技的市場費(fèi)用和廣告費(fèi)用，但是公司盈利說明中卻又說公司資金緊張，市場推廣與促銷活動(dòng)受限，公司營業(yè)收入及經(jīng)營利潤大幅度下降，因此，現(xiàn)金償還存疑。其次，在抵債資產(chǎn)中，山西廣譽(yù)遠(yuǎn)國藥有限公司被評(píng)出了6.49億元的高價(jià)，而該公司一年前的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示，公司凈資產(chǎn)僅為4 200萬元；而其他三家公司不是處于停產(chǎn)狀態(tài)就是處于虧損狀態(tài)，卻都被評(píng)估出了1 821萬元、7 332萬元以及1 710萬元的高價(jià)。這些公司在被注入上市公司后，并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤，而是一直處于虧損狀態(tài)。這些事實(shí)足以表明東盛科技的控股股東以資抵債存在注水現(xiàn)象。

4. 借款擔(dān)保。借款擔(dān)保，特別是上市公司對關(guān)聯(lián)方的貸款擔(dān)保也是控股股東占用上市公司資源，掏空上市公司的手段之一。東盛科技的控股股東利用借款擔(dān)保掏空上市公司，主要體現(xiàn)為郭家學(xué)利用個(gè)人關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與上市公司的非關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行相互擔(dān)保，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移上市公司資源的目的。截至2006年底，東盛科技的貸款擔(dān)保總額為11.64億元，其中9.56億元為未披露的擔(dān)保。在未披露的擔(dān)保中，公司2007年5月公告稱為滄州化學(xué)工業(yè)股份有限公司擔(dān)保的4.29億元為相互擔(dān)保，為河北寶碩股份有限公司擔(dān)保的2.9億元為違規(guī)擔(dān)保；2012年又公告稱為中冶美利紙業(yè)股份有限公司等公司的貸款擔(dān)保也屬相互擔(dān)保。由此可見，控股股東為了隱藏違規(guī)擔(dān)保行為，所選擇的擔(dān)保對象都為非關(guān)聯(lián)方。高額的違規(guī)擔(dān)保給東盛科技造成了巨大的損失，違規(guī)擔(dān)保曝光后東盛科技于2007年一次性計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債6.95億元，公司的股東權(quán)益嚴(yán)重受損。

（五）控股股東掏空的經(jīng)濟(jì)后果

在“股權(quán)結(jié)構(gòu)”和“社會(huì)資本控制”的雙重控制鏈下，東盛科技控股股東的系列掏空行為給東盛科技帶來了巨大的資金壓力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，公司的流動(dòng)性嚴(yán)重受損，造成了一系列嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。

1. 上市公司的經(jīng)營能力和盈利能力大打折扣。自2000年郭家學(xué)控股東盛科技以來，東盛科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等經(jīng)營指標(biāo)每況愈下。特別是掏空事實(shí)被曝光后，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降至0.2左右，公司持續(xù)經(jīng)營能力嚴(yán)重受損；資產(chǎn)負(fù)債率高至1.89，流動(dòng)比率低至0.4左右，公司處于嚴(yán)重的資不抵債的狀態(tài)，說明上市公司已基本被掏成“空殼”；2007年公司的年虧損額高達(dá)7.38億元，不僅吞噬了以前年度的經(jīng)營成果，還虧損了全部的所有者權(quán)益，公司凈資產(chǎn)變?yōu)樨?fù)數(shù)，上市公司進(jìn)入“ST”行列。

2. 中小投資者利益受損?？毓晒蓶|對東盛科技的掏空行為導(dǎo)致的最終后果便是中小股東利益受損。自郭家學(xué)入主東盛科技以來，東盛科技的每股收益曾一度降至-3.15元，每股凈資產(chǎn)降至-4.87元，上市公司股東權(quán)益嚴(yán)重虧空。在2010年5月的中小投資者訴訟案件中，相關(guān)部門核算的148名投資者的投資差額損失為3 306.98萬元，由于存在訴訟時(shí)效等原因，因控股股東掏空行為受損的投資者遠(yuǎn)不止這148名，因此，控股股東掏空行為給中小投資者帶來的利益損失巨大。

3. 控股股東自身聲譽(yù)受損并遭受懲罰。郭家學(xué)掏空上市公司的事件被曝光后，郭家學(xué)個(gè)人聲譽(yù)嚴(yán)重受損，從一名醫(yī)藥工業(yè)著名的企業(yè)家淪為投資者深惡痛絕的“罪人”，并被市場作出“市場禁入”，處以60萬元的罰款處罰。另外，控股股東后續(xù)的市場操作也受到了媒體、監(jiān)管部門的嚴(yán)厲監(jiān)管，2008年東盛科技董事會(huì)決議的兩項(xiàng)重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)都沒有獲得相關(guān)部門的審批。

五、結(jié)論與討論

本文從社會(huì)資本理論視角出發(fā)，分析了控股股東利用股權(quán)結(jié)構(gòu)、社會(huì)資本控制上市公司，掏空上市公司的行為過程。通過對東盛科技這一典型案例的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的控股股東以股權(quán)控制為基礎(chǔ)，利用社會(huì)資本強(qiáng)化對上市公司的控制后，通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易、借款擔(dān)保等方式掏空上市公司，社會(huì)資本在控股股東掏空上市公司的行為過程中發(fā)揮了重要作用。

1. 通過案例分析，可以清楚地看到控股股東對上市公司的控制包括股權(quán)控制與社會(huì)資本控制兩個(gè)方面，控股股東通過利用社會(huì)資本可以隱蔽其掏空行為，如東盛科技對外擔(dān)保中就有大量以社會(huì)關(guān)系為基礎(chǔ)的非關(guān)聯(lián)擔(dān)保，說明社會(huì)資本在控股股東控制上市公司以及掏空行為過程中發(fā)揮了重要作用。因此，對控股股東社會(huì)資本控制的分析具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，有助于更為深入地區(qū)分和理解控股股東掏空行為本質(zhì)。