張瑞穩(wěn)，楊 帆，李小東

(中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院，安徽合肥 230026)

一、研究問題

風(fēng)險與收益的關(guān)系一直是經(jīng)濟學(xué)、戰(zhàn)略管理等領(lǐng)域研究的重要問題。傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論如資本市場理論等均以為風(fēng)險—收益間為正相關(guān)關(guān)系，高風(fēng)險必然帶來高回報，反之亦然。然而，Bowman為了驗證風(fēng)險—收益關(guān)系，以美國85個行業(yè)作為研究樣本，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)其中大多數(shù)行業(yè)風(fēng)險—收益間呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，這一重大發(fā)現(xiàn)違背了當(dāng)時學(xué)術(shù)界所假定的正相關(guān)關(guān)系，他稱之為“風(fēng)險—收益悖論”，也被后續(xù)研究者稱為“鮑曼悖論”［1］。Bowman的這一重大發(fā)現(xiàn)開辟了戰(zhàn)略管理領(lǐng)域風(fēng)險—收益關(guān)系研究這一新領(lǐng)域，眾多學(xué)者紛紛進行了后續(xù)研究［2］。

然而，國內(nèi)戰(zhàn)略管理領(lǐng)域?qū)︼L(fēng)險問題的研究仍處于初期階段?，F(xiàn)有文獻多側(cè)重于具體戰(zhàn)略行為的風(fēng)險及相關(guān)策略研究，對西方戰(zhàn)略風(fēng)險研究的綜述與評價，戰(zhàn)略風(fēng)險形成機制，戰(zhàn)略風(fēng)險識別，戰(zhàn)略風(fēng)險的構(gòu)成要素分析以及風(fēng)險的戰(zhàn)略控制系統(tǒng)等。有關(guān)戰(zhàn)略風(fēng)險—收益的實證研究卻很少，只有祝志明等［3］、曾進等［4］以及曾永藝等［5］對風(fēng)險—收益關(guān)系進行了實證檢驗，均驗證了鮑曼悖論的存在性。但本研究認為他們的研究設(shè)計均存在一些不足，導(dǎo)致結(jié)論的可信度和準確性受到質(zhì)疑:(1)他們的實證研究均局限于分析風(fēng)險和收益之間的相關(guān)性，這種分析較為籠統(tǒng)和粗略，因為它只研究了風(fēng)險和收益間的相關(guān)性，而忽視了其他影響風(fēng)險—收益關(guān)系的因素，也忽略了這些因素之間的相互作用關(guān)系。進一步的研究需要采用多元回歸模型或結(jié)構(gòu)化模型，更細致深入地探討戰(zhàn)略風(fēng)險和收益間的可能關(guān)系［5］。(2)祝志明等采用的是事件研究法［3］，而曾永藝等采用的是元分析法［5］，曾進等人更是只進行了相關(guān)分析［4］。他們都提出多元回歸分析法可能是更好的方案。(3)他們采用傳統(tǒng)的方差法或序數(shù)法來度量風(fēng)險。傳統(tǒng)的方差法容易導(dǎo)致非真實的關(guān)系出現(xiàn)［5］，而序數(shù)法的適用條件比較嚴格，實際研究中難以得到完全滿足。他們都指出分析師收益預(yù)測標準差是個不錯的代理變量，也許能夠更準確地度量戰(zhàn)略風(fēng)險。

在總結(jié)前人研究的基礎(chǔ)上，本研究采用分析師收益預(yù)測標準差來度量企業(yè)風(fēng)險，基于公司行為理論建立企業(yè)風(fēng)險模型，選取中國電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的上市公司作為研究樣本，采用多元回歸分析法來檢驗國內(nèi)企業(yè)風(fēng)險的決定因素以及風(fēng)險與績效間可能存在的關(guān)系。本研究的意義和創(chuàng)新性表現(xiàn)在三個方面:首先，對企業(yè)風(fēng)險模型的實證檢驗，有助于加深對中國企業(yè)風(fēng)險的決定因素的認識。這有利于促進中國戰(zhàn)略管理領(lǐng)域的風(fēng)險研究，具體體現(xiàn)在:(1)提出和檢驗一個基于組織特定理論的動態(tài)模型;(2)使用事前度量指標來估計風(fēng)險。其次，公司行為理論［6］構(gòu)成了本研究模型的基礎(chǔ)，可以將本研究視為在中國情境下對該理論的一個大樣本檢驗。最后，為驗證中國背景下“鮑曼悖論”現(xiàn)象的存在性提供穩(wěn)健的經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻綜述與理論分析

學(xué)者普遍認為戰(zhàn)略管理領(lǐng)域中風(fēng)險研究的起點始于Bowman的研究。Bowman檢驗的美國85個行業(yè)中，有56個行業(yè)的公司ROA的均值(收益)和方差(風(fēng)險)之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系，只有8個行業(yè)不相關(guān)，21個行業(yè)正相關(guān)。這一現(xiàn)象有悖于當(dāng)時主流理論主張的“高風(fēng)險、高收益”，被稱為“鮑曼悖論”。自Bowman這一重要發(fā)現(xiàn)后，眾多學(xué)者對風(fēng)險—收益關(guān)系進行了大量后續(xù)研究，在理論分析和實證研究兩方面均取得了巨大進展。目前，學(xué)術(shù)界有兩種主流的理論假說來解釋企業(yè)風(fēng)險與收益的關(guān)系:“風(fēng)險決策權(quán)變說”(Contingent risk decision hypothesis)和“戰(zhàn)略稟賦說”(Strategic Endowment hypothesis)。Ruefli等學(xué)者對這個領(lǐng)域的理論進行了全面的綜述［7］。

目前關(guān)于企業(yè)風(fēng)險—收益關(guān)系最被廣泛接受的理論假說為“風(fēng)險決策權(quán)變說”，該假說認為企業(yè)風(fēng)險和收益間的因果關(guān)系為“低績效→(管理層選擇高風(fēng)險行為)→高風(fēng)險”?！帮L(fēng)險決策權(quán)變說”涵蓋的相關(guān)理論解釋中最重要的就是前景理論(Prospect Theory)和公司行為理論(Behavioral Theory of the Firm)。

前景理論認為決策者的風(fēng)險偏好受當(dāng)前狀況和預(yù)期決策后果的影響，與決策所選擇的參考點有關(guān)。當(dāng)決策者所預(yù)期的結(jié)果和所處的狀況較好時，即位于戰(zhàn)略參考點(the reference point or target level)之上時，決策者將傾向于風(fēng)險厭惡;當(dāng)決策者所預(yù)期的結(jié)果和所處的狀況較壞時，即位于戰(zhàn)略參考點之下時，決策者將傾向于風(fēng)險愛好。好的預(yù)期結(jié)果導(dǎo)致風(fēng)險厭惡，因此風(fēng)險和收益間呈正相關(guān)關(guān)系;差的預(yù)期結(jié)果導(dǎo)致風(fēng)險愛好，因此風(fēng)險和收益間呈負相關(guān)關(guān)系。前景理論得到若干實證檢驗的支持［8］。

公司行為理論把企業(yè)視為標準的操作程序集成的大系統(tǒng)，企業(yè)管理層的決策基于企業(yè)績效的兩個水平值:理想績效水平(Aspirations)和預(yù)期(實際)績效水平(Expectations)。如果預(yù)期績效水平超過理想水平，企業(yè)就會根據(jù)原有的路徑繼續(xù)運作;如果績效水平達不到理想水平，企業(yè)就會試圖通過采用各種方法加以改進，因而容易招致更大的風(fēng)險，最終導(dǎo)致風(fēng)險與收益間的負相關(guān)關(guān)系。公司行為理論也得到若干實證檢驗的支持［2］。

“戰(zhàn)略稟賦說”認為風(fēng)險和收益之間不存在因果關(guān)系，它們只是企業(yè)擁有的戰(zhàn)略稟賦所產(chǎn)生的自然結(jié)果的兩個維度，兩者相互作用，相互依存。某些企業(yè)擁有的市場支配力、消費定位、多元化策略和產(chǎn)品專利等壟斷性戰(zhàn)略資源使公司能在維持低風(fēng)險水平的同時獲得高收益。風(fēng)險—收益間的負相關(guān)關(guān)系也許只是企業(yè)戰(zhàn)略稟賦的異質(zhì)性所產(chǎn)生的結(jié)果。“戰(zhàn)略稟賦說”也得到若干實證檢驗的支持［9］。

此外，還有少數(shù)學(xué)者試圖從“風(fēng)險隱性成本說”(Risks with Implicit Costs Hypothesis)、“統(tǒng)計假象說”(Statistical Artifacts Hypothesis)來解釋企業(yè)風(fēng)險與績效的關(guān)系?！帮L(fēng)險隱性成本說”主張，風(fēng)險和收益之間存在因果關(guān)系，其中風(fēng)險為因，績效為果，即“高風(fēng)險→低績效”?！敖y(tǒng)計現(xiàn)象說”則認為風(fēng)險—收益間的關(guān)系僅僅是單純地因模型誤設(shè)而導(dǎo)致的統(tǒng)計假象，這兩者間可能會存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，但并非是因果關(guān)系，不能且也無需從理論角度探討因果含義。只有極少數(shù)實證研究驗證了這兩種假說。

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)學(xué)術(shù)界對戰(zhàn)略風(fēng)險—收益之間因果關(guān)系研究并未達成一致，但大多數(shù)學(xué)者的研究支持主流的風(fēng)險決策權(quán)變說和戰(zhàn)略稟賦說。主流的風(fēng)險決策權(quán)變說認為戰(zhàn)略風(fēng)險和收益之間確實存在因果關(guān)系，其中收益為因，風(fēng)險為果，即“低績效→(管理層選擇高風(fēng)險行為)→高風(fēng)險”。本研究選取風(fēng)險決策權(quán)變說作為理論研究基礎(chǔ)，來研究在中國背景下企業(yè)風(fēng)險的決定因素以及風(fēng)險和績效間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)模型的構(gòu)建

本研究的模型是在公司行為理論的基礎(chǔ)上構(gòu)建的，是對公司行為理論在中國情境下的一個大樣本檢驗。公司行為理論認為風(fēng)險—收益間存在因果關(guān)系，其中收益(績效)為因，風(fēng)險為果。選擇公司行為理論作為本研究的理論背景原因如下:其一，風(fēng)險決策權(quán)變說和戰(zhàn)略稟賦說是戰(zhàn)略領(lǐng)域內(nèi)解釋風(fēng)險—收益關(guān)系的主流理論。而曾永藝［5］指出，戰(zhàn)略稟賦說不適合中國企業(yè)，因為相比于西方的上市公司，由于中國特殊國情和企業(yè)成長環(huán)境不同等緣故，中國上市公司的上市年限較短，發(fā)展相對不成熟，這意味著中國上市公司在培養(yǎng)核心競爭優(yōu)勢、提升管理能力從而獲得“低風(fēng)險、高績效”的可持續(xù)發(fā)展道路上還有很長的一段路要走。其二，風(fēng)險決策權(quán)變說的兩種重要理論解釋中，公司行為理論比前景理論更為科學(xué)和有說服力，理由有兩點:(1)公司行為理論研究的是企業(yè)的行為，而前景理論研究的是個人的行為;(2)相比前景理論，公司行為理論認為風(fēng)險—收益關(guān)系不僅受風(fēng)險態(tài)度影響，而且還受其他的企業(yè)特征的影響。

Bowman及其后續(xù)研究大多數(shù)是嚴格處理橫截面數(shù)據(jù)，通常使用同一時間段的數(shù)據(jù)計算收益的方差(風(fēng)險)和均值(收益)，導(dǎo)致難以確定企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險的決定因素以及績效對風(fēng)險的影響。這就需要使用包含滯后性的時間序列模型以更清晰地檢驗這種關(guān)系。根據(jù)其研究建議，本研究試圖建立時間序列模型來研究績效對風(fēng)險的影響。

本研究模型包括4個基本變量:績效 (Performance)、理想績效水平(Aspirations)、預(yù)期績效水平(Expectations)和風(fēng)險(Risk)。模型構(gòu)建如下:

其中，bi是估計的參數(shù)，t是年份。

(二)研究假設(shè)

Performance。績效對企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(冒險行為)的直接影響是眾多研究的核心。對于績效影響風(fēng)險，F(xiàn)isher和Hall提出了一個經(jīng)濟學(xué)的論點:如果企業(yè)利潤中每1美元的效用都稍小于前1美元的效用(即收益的邊際效用遞減規(guī)則)，那么投資的期望效用會隨著投資收益的方差增大而減?。?0］。一個高方差(風(fēng)險)的投資要和低方差(風(fēng)險)的投資具有相同的效用，那么高方差的投資就需擁有更高的平均績效。由此推斷出“這意味著收益方差大的公司的平均收益應(yīng)高于方差小的公司”［10］。同時，國內(nèi)的一些實證研究也發(fā)現(xiàn)中國上市公司的風(fēng)險—收益存在很強的負相關(guān)關(guān)系［3-5］。所以本文提出第一個假設(shè):

假設(shè)1:績效負向影響風(fēng)險(b1＜0)。

Industry performance。學(xué)者普遍認為行業(yè)績效(Industry performance)負向影響企業(yè)的冒險行為。如果說低績效會導(dǎo)致公司采取冒險的行為，那么平均績效低的行業(yè)里就會充滿很多冒風(fēng)險的公司。若某公司的競爭對手都采取冒險的行為，比如引進新技術(shù)和新產(chǎn)品，那么這個公司即使擁有高績效水平，但為了不落后將被迫采取相同的冒險行為。所以除了公司自身的績效水平對風(fēng)險會產(chǎn)生影響之外，低的平均行業(yè)績效也會增加單個企業(yè)的冒險行為。所以本文提出第二個假設(shè):

假設(shè)2:平均行業(yè)績效負向影響風(fēng)險。(b2＜0)。

Aspirations and Expectations。根據(jù)公司行為理論，如果某企業(yè)渴望的理想績效水平高于它根據(jù)現(xiàn)狀預(yù)期的績效水平，那么它將設(shè)法通過各種途徑來提高績效?？紤]到常規(guī)(routines)能增加可預(yù)測性(predictability)的作用，那么因試圖提高績效而引起常規(guī)的變化可能會降低組織的可預(yù)測性。組織可預(yù)測性的降低可能會增加組織經(jīng)營結(jié)果的不確定性，尤其是收益流的不確定性。Lant和Montgomery研究了競爭者在戰(zhàn)略營銷竟爭中的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)相比那些績效達到或超過理想績效水平的競爭者，績效低于理想績效水平的競爭者會采取風(fēng)險更大的措施和更為創(chuàng)新的探索方案［11］。變革較小的公司相比變革較大的公司，其收益流更有可預(yù)測性，也就是說風(fēng)險更小。因此，可以推斷出理想績效水平正向影響風(fēng)險，而預(yù)期績效水平負向影響風(fēng)險。所以本研究做出如下假設(shè):

假設(shè)3:預(yù)期績效水平負向影響風(fēng)險(b3＜0)。

假設(shè)4:理想績效水平正向影響風(fēng)險(b4＞0)。

最后，本研究的模型包含了公司過去的風(fēng)險(Riskt)這個變量，以控制其對公司未來的風(fēng)險所產(chǎn)生的公司特有歷史的影響。

(三)指標的選取

1.企業(yè)風(fēng)險的度量

本研究用公司收益流的事前不確定性來度量風(fēng)險，具體的風(fēng)險度量指標是證券分析師們預(yù)測的市盈率標準差。以往的風(fēng)險—收益關(guān)系研究把風(fēng)險定義為一個公司收益流的不確定性［3］。他們使用公司的市盈率(或投資報酬率、凈資產(chǎn)收益率)的事后方差或?qū)嶋H方差來度量風(fēng)險。這種收益流風(fēng)險的傳統(tǒng)度量指標度量的是收益流事后的不確定性，這與本研究使用的事前的不確定性存在很大差異。風(fēng)險的事前度量優(yōu)于事后度量。Conroy和Harris提供了支持使用這一度量指標的證據(jù)［12］。中國的祝志明等［3］、曾永藝等［5］也指出采用分析師預(yù)測的標準差這個指標也許比序數(shù)法和傳統(tǒng)的方差法能夠更準確地度量企業(yè)風(fēng)險。

2.其他變量的度量

Brom iley等學(xué)者發(fā)現(xiàn)在研究中使用ROA、ROE或ROS等不同財務(wù)指標來度量企業(yè)績效時，得出的結(jié)論一致。因此，本研究選用ROE來度量績效(Performance)，用行業(yè)中所有上市公司的ROE均值度量行業(yè)績效(Industry performance)。

預(yù)期績效水平(Expectations)用證券分析師們預(yù)測的市盈率的平均值來度量。大量文獻指出此指標不僅可以非常好地預(yù)測收益，而且也吸收了股票市場不曾預(yù)測到的新信息。McNichols發(fā)現(xiàn)分析師們預(yù)測的數(shù)據(jù)和管理層的預(yù)期數(shù)據(jù)相關(guān)程度為0.9［13］，Hassell和Jennings 發(fā)現(xiàn)這種相關(guān)度高達0.97［14］。由此推測，分析師們的預(yù)測與管理層的預(yù)期充分高相關(guān)，因此分析師們的預(yù)測數(shù)據(jù)作為管理層預(yù)期績效水平的度量指標是合適的。

根據(jù)公司行為理論，本研究認為對不同企業(yè)應(yīng)選用不同指標度量理想績效水平(Aspirations)。具體地，超出其行業(yè)平均績效的公司的理想績效水平，用企業(yè)過去的績效(ROE)的1.05倍來度量;低于其行業(yè)平均績效的公司的理想績效水平，用行業(yè)的平均績效來度量。這種度量方法符合理論解釋，而且它曾在Brom iley的研究中經(jīng)過實證研究證實。

回顧以往的研究發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)理想績效水平的因素主要有企業(yè)過去的績效和平均行業(yè)績效。March和Simon曾指出企業(yè)過去的績效水平，以及它與同行業(yè)中其他公司的績效的相對關(guān)系都會顯著影響該企業(yè)的理想績效水平［15］。Brom iley［2］，Herriott等［16］的研究模型均把理想績效水平視為企業(yè)過去的績效和行業(yè)的平均績效這兩者的函數(shù)。

四、實證結(jié)果與分析

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究根據(jù)國泰安金融數(shù)據(jù)庫(CSMAR)的證監(jiān)會行業(yè)分類標準，選取了電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的上市公司作為研究樣本。選取電力行業(yè)作為研究樣本的原因主要有兩點:(1)電力行業(yè)是維系國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的公用事業(yè)和基礎(chǔ)行業(yè)，對國民經(jīng)濟發(fā)展和維系民生有著不可替代的作用和舉足輕重的影響，故研究電力行業(yè)的風(fēng)險—收益關(guān)系十分重要。(2)電力行業(yè)中各上市公司的上市時間較早，發(fā)展較為成熟，所以能夠獲得較為完整的長期財務(wù)(預(yù)測)數(shù)據(jù)，符合本研究要求。本研究選取上市公司2004年至2012年的財務(wù)時間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫和國泰安金融數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。基于研究的需要，在實證分析中，本研究剔除了部分有數(shù)據(jù)缺失年度的數(shù)據(jù)，最終有效樣本為26家上市公司。本研究使用SPSS軟件對模型做回歸分析。

(二)描述性統(tǒng)計分析

表1依次列出了模型中各變量的描述統(tǒng)計量。

(三)實證分析

表2描述了模型的回歸結(jié)果。由表2的系數(shù)結(jié)果可以看出本模型的擬合度較好，而且在整體上通過了F值檢驗，是有意義的。假設(shè)1成立，企業(yè)過去的績效(Performancet)負向影響企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險，且在1‰的顯著性水平下通過了檢驗。(r=-1974.926，p＜0.001)。這一實證結(jié)果表明戰(zhàn)略風(fēng)險和收益之間確實存在因果關(guān)系，其中績效(收益)為因，風(fēng)險為果。這也就從實證上驗證了風(fēng)險決策權(quán)變說提出的“低績效→高風(fēng)險”觀點。而且，這一實證結(jié)果與西方的大量早期研究結(jié)果一致，例如 Bowman發(fā)現(xiàn)“陷入困境的公司尋求風(fēng)險”這一現(xiàn)象，績效低的公司往往比績效高的公司有更大的冒險傾向，而且會做出更多更大的風(fēng)險行為;Fiegenbaum和Thomas發(fā)現(xiàn)績效高的企業(yè)避免風(fēng)險，績效低的企業(yè)尋求風(fēng)險，這也就導(dǎo)致了風(fēng)險和收益之間呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系;曾進［4］和曾永藝［5］也發(fā)現(xiàn)中國上市公司的風(fēng)險—收益間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

表1 描述統(tǒng)計量

根據(jù)Cyert和March的公司行為理論［6］，風(fēng)險和收益(績效)之間的“低績效→高風(fēng)險”因果關(guān)系與企業(yè)管理層對待風(fēng)險的態(tài)度和行為密切相關(guān)。曾有實證研究發(fā)現(xiàn)績效低的企業(yè)管理層通常擁有強烈的冒險傾向［4］，因而會選擇高風(fēng)險行為，也就導(dǎo)致了“低績效→(管理層選擇高風(fēng)險行為)→高風(fēng)險”這一因果關(guān)系的出現(xiàn)?？冃У偷钠髽I(yè)管理層擁有冒險傾向的原因有如下三點:(1)管理層存在道德風(fēng)險隱患。道德風(fēng)險來源于管理層與股東利益的沖突和風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任上的不對等，這往往給了作為代理人的管理層因追求自身利益而作出冒險決策的機會。(2)管理層自身的主觀愿望脫離了實際。人的有限理性和不完全信息等往往導(dǎo)致管理層的主觀意愿超越客觀條件的限制，低估了企業(yè)風(fēng)險，從而作出十分冒險的決策。(3)缺乏優(yōu)質(zhì)且行之有效的公司治理結(jié)構(gòu)。一般而言，企業(yè)績效低意味著企業(yè)內(nèi)外部治理均存在一定的問題和缺陷。缺乏有效的公司治理，導(dǎo)致企業(yè)管理層缺少必要的激勵與監(jiān)督，加劇了管理層的道德風(fēng)險，因而企業(yè)可能會采取過度的冒險行為。

表2 回歸模型

平均行業(yè)績效(Industry performancet)的系數(shù)回歸結(jié)果是-70.093，小于0，其sig.值為0.408，沒有通過顯著性檢驗，假設(shè)2不成立。這說明，在中國的電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中，行業(yè)平均績效對單個企業(yè)的冒險行為沒有直接影響。這與西方的研究如Brom iley［2］等不一致。本研究推測，這個差異可能是由所選樣本行業(yè)性質(zhì)不同以及國情不同所導(dǎo)致。中國的電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)屬于壟斷行業(yè)，競爭程度偏低而壟斷程度和產(chǎn)業(yè)集中度偏高。在壟斷程度、產(chǎn)業(yè)集中度較高的行業(yè)中，企業(yè)能夠利用其對客戶和供應(yīng)商等的市場支配力來獲取并維持超額利潤，其來自同行業(yè)競爭對手的壓力和風(fēng)險比較?。?］。因此，低的平均行業(yè)績效也難以讓壟斷行業(yè)中單個企業(yè)產(chǎn)生與同行業(yè)中對手的競爭手段相匹配的壓力，所以在中國的電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中，行業(yè)平均績效對單個企業(yè)的冒險行為沒有直接影響。

與假設(shè)3恰好相反，預(yù)期績效水平(Expectationst)正向影響企業(yè)的冒險行為(r=0.250，p＜0.5)。這說明，中國企業(yè)的預(yù)期績效水平越高，越有可能采取冒險行為。這一結(jié)論不符合公司行為理論的理論解釋，但與西方學(xué)者的實證結(jié)果一致。Brom iley發(fā)現(xiàn)，如果控制了企業(yè)過去的績效，令其為常數(shù)，則那些預(yù)期績效高的企業(yè)將承擔(dān)額外的風(fēng)險(采取冒險行為)［2］。

假設(shè)4成立，理想績效水平(Aspirationst)顯著正向影響企業(yè)的冒險行為(r=1934.594，p＜0.001)。這說明，中國企業(yè)的冒險行為受其追求的理想績效水平的影響，公司渴望的理想績效水平越高，冒險傾向也就越大。根據(jù)Cyert和March的公司行為理論，當(dāng)企業(yè)渴求達到的理想績效水平偏高時(超過它預(yù)期的績效水平)，它就會試圖通過各種手段(比如研發(fā)新技術(shù)、引進新產(chǎn)品等)來提高企業(yè)績效，也就更容易被一些風(fēng)險性投資機會吸引，表現(xiàn)出更強烈的冒險傾向，進行更多的風(fēng)險投資。

企業(yè)過去的風(fēng)險水平(Riskt)的回歸系數(shù)是-0.127，小于0，其sig.值為0.049，在5%的顯著性水平下通過了檢驗。這表明，中國企業(yè)過去的風(fēng)險水平對企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險也存在負向影響。這可能是因為近年來隨著中國市場經(jīng)濟的發(fā)展和企業(yè)的快速發(fā)展，中國市場監(jiān)管制度逐漸完善，公司的治理結(jié)構(gòu)日趨完善，所以如果企業(yè)過去承擔(dān)了較大的風(fēng)險，管理層會受到董事會施加的壓力或證監(jiān)會等各方面的監(jiān)督，將在未來的經(jīng)營決策中有所收斂，主動減少企業(yè)未來的風(fēng)險。

五、結(jié)論

從模型的回歸結(jié)果可以看出，本研究的風(fēng)險模型得到了證實，除了行業(yè)績效對公司承擔(dān)的風(fēng)險影響不顯著外，其他因素(過去的績效、預(yù)期績效水平、理想績效水平和過去的風(fēng)險)都對公司承擔(dān)的風(fēng)險有顯著的正向或負向影響。同時本研究的模型把績效對風(fēng)險的影響和理想績效值—預(yù)期績效值(Aspirations-Expectations)過程對風(fēng)險的影響區(qū)分開來。中國上市公司風(fēng)險和績效之間不僅具有顯著的負相關(guān)性，而且存在清晰的因果關(guān)系，其中企業(yè)績效為因，風(fēng)險為果。本文支持了公司行為理論關(guān)于戰(zhàn)略風(fēng)險—收益關(guān)系的因果論證，即“低績效→(管理層選擇高風(fēng)險行為)→高風(fēng)險”。這也就驗證了在中國背景下“鮑曼悖論”的存在性。與公司行為理論預(yù)期不同的是，預(yù)期績效水平對風(fēng)險的影響也是正向的。

本研究的實證結(jié)論表明，高回報未必就一定伴有高風(fēng)險。績效低的公司可能會承擔(dān)更大的風(fēng)險，績效高的公司承擔(dān)的風(fēng)險反而會小些。這一發(fā)現(xiàn)對中國企業(yè)管理層和控股股東具有重要意義。因為企業(yè)的低績效引致了高風(fēng)險的出現(xiàn)，使企業(yè)容易陷入低收益—高風(fēng)險的惡性循環(huán)中，所以企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)努力提高企業(yè)績效水平，并將風(fēng)險管理貫徹于企業(yè)的日常經(jīng)營和管理活動中，同時企業(yè)股東應(yīng)為公司制定有效的公司治理結(jié)構(gòu)，對管理層形成有效的約束和激勵機制，最終促成企業(yè)形成高收益—低風(fēng)險的良性發(fā)展循環(huán)，推動企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

基于上述分析，本研究具有一定的創(chuàng)新性。首先，在戰(zhàn)略管理領(lǐng)域，采用多元回歸分析法對中國企業(yè)風(fēng)險—績效關(guān)系進行了實證檢驗。這是在中國戰(zhàn)略管理領(lǐng)域首次運用多元回歸模型對戰(zhàn)略風(fēng)險—收益關(guān)系的實證研究。其次，公司行為理論構(gòu)成了本研究模型的基礎(chǔ)，可以將本研究視為在中國情境下對該理論的一個大樣本檢驗。最后，使用分析師預(yù)測收益標準差來度量企業(yè)風(fēng)險，這是對中國企業(yè)風(fēng)險度量的一個新嘗試。

值得指出的是，本研究只選取了中國的電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)這一個行業(yè)作為研究樣本，其他行業(yè)的企業(yè)風(fēng)險—收益關(guān)系如何還有待學(xué)者進行后續(xù)研究。本研究嘗試采用的戰(zhàn)略風(fēng)險度量指標可供借鑒，下一步的研究可分析不同戰(zhàn)略風(fēng)險度量指標(如代理變量法風(fēng)險指標、公司年報內(nèi)容分析法等)對實證結(jié)果的可能影響。本研究只揭示了企業(yè)過去的低績效導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)了較大的風(fēng)險，學(xué)者可以進一步研究較大的風(fēng)險對企業(yè)未來的績效影響如何。

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