王 琦，吳 沖

(哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，黑龍江哈爾濱 150001)

一、研究問題與背景

自從1932年，Berle和Means提出了所有權(quán)與控制權(quán)相分離的問題以來，建立合理的高管薪酬機(jī)制已經(jīng)成為委托代理理論的核心問題［1］。對于擁有異質(zhì)型人力資本的高管來說，“人力資本只可激勵(lì)不可壓榨”，可見高管的工作積極性很大程度上依賴于激勵(lì)的有效性，因此，如何進(jìn)一步發(fā)揮高管薪酬機(jī)制的有效性就顯得至關(guān)重要。而高管薪酬有效性問題是指高管薪酬機(jī)制是否具有激勵(lì)效果以及其激勵(lì)效果的強(qiáng)弱問題，其主要是研究高管薪酬與公司價(jià)值的關(guān)系，目前為止，眾多學(xué)者對這個(gè)問題展開了深入研究，并取得一定成果。Murphy［2］、Coughlan和Schmidt［3］以及魏明海和盧銳［4］等學(xué)者研究認(rèn)為高管薪酬與公司價(jià)值存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但Jensen和Murphy［5］以及魏剛［6］等學(xué)者卻研究表明高管薪酬與公司價(jià)值并不存在著相關(guān)關(guān)系?？梢钥闯?，學(xué)者們就這個(gè)問題的研究并沒有形成統(tǒng)一結(jié)論。到底兩者是否具有相關(guān)性關(guān)系，其關(guān)系強(qiáng)弱又如何，高管薪酬有效性問題又會受哪些因素影響?這些問題都值得思考。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)這些相關(guān)文獻(xiàn)并沒有專門以民營企業(yè)為研究對象，而隨著中國經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，民營企業(yè)已經(jīng)成為推動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)清晰，可以避免內(nèi)部人控制現(xiàn)象，并且在股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理等多方面具有特異性［7－9］，因而，專門研究民營企業(yè)高管薪酬有效性相關(guān)問題具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。尤其，2008年中國平安“高管天價(jià)薪酬”事件發(fā)生以來［10］，社會公眾越來越質(zhì)疑民營企業(yè)高管的高額薪酬是否能與公司價(jià)值相匹配，這更加引起了學(xué)者們濃厚的研究興趣。目前，在中國民營企業(yè)中，家族治理占據(jù)主導(dǎo)地位［11－17］，大股東控制現(xiàn)象普遍存在，這樣，大股東會利用其控制權(quán)來主導(dǎo)公司治理，高管薪酬機(jī)制作為公司治理重要內(nèi)容之一，其激勵(lì)有效性也必然會受到大股東控制的影響。那么，在中國民營企業(yè)中，大股東控制到底會對高管薪酬有效性問題產(chǎn)生怎樣的影響呢?

面對這些問題，本文考慮到民營企業(yè)在高管薪酬有效性方面的特異性，收集了2008－2012年民營上市公司的有關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，實(shí)證研究大股東控制與高管薪酬有效性的關(guān)系，試圖找到這些問題的答案。有別于以往相關(guān)實(shí)證研究，為了清晰展現(xiàn)大股東控制對高管薪酬有效性產(chǎn)生的影響，本文將選取大股東控制作為調(diào)節(jié)變量，從而進(jìn)一步考察大股東控制對高管薪酬有效性問題所產(chǎn)生的協(xié)同作用和抑制作用;同時(shí)，在構(gòu)建實(shí)證模型時(shí)，為了避免受到多重共線性現(xiàn)象的影響，本文先將解釋變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后重新構(gòu)建新的交叉項(xiàng)，從而提高實(shí)證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。

本文主要貢獻(xiàn):以大股東控制的視角，實(shí)證研究民營上市公司的高管薪酬有效性問題，意在發(fā)揮大股東控制在高管薪酬有效性問題中的積極作用，使其負(fù)面效應(yīng)降至最低，這對民營企業(yè)建立有效的高管薪酬機(jī)制具有重要意義，從而進(jìn)一步調(diào)動高管工作積極性，促進(jìn)中國民營上市公司改革和發(fā)展。

二、理論分析與假設(shè)提出

中國民營企業(yè)具有家族企業(yè)的特征，家族治理占據(jù)主導(dǎo)地位，由于存在大股東所有、大股東管理以及利他主義三大特征［18］，家族治理具有更加復(fù)雜的兩類三層代理問題［9］，同時(shí)這些代理問題并不是簡單的此消彼長。第一，民營上市公司高管可以分為家族高管和非家族高管兩類異質(zhì)代理人，因而，第一類代理問題分為兩個(gè)層面，分別是大股東與家族高管之間的代理問題以及大股東與非家族高管之間的代理問題［19］?；谥袊鴤鹘y(tǒng)家族觀念，大股東會更多依賴和信任家族高管，這會引發(fā)群帶關(guān)系、利他主義等問題，進(jìn)而產(chǎn)生大股東與家族高管之間的委托代理問題。第二，因?yàn)橹袊狈τ行У耐獠恐卫頇C(jī)制、信任機(jī)制以及內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制，非家族高管難以進(jìn)入民營企業(yè)的核心管理層，因而，大股東與非家族高管之間存在雙向道德風(fēng)險(xiǎn)［20］。第三，現(xiàn)階段，中國金融市場還不成熟，相關(guān)法律監(jiān)督機(jī)制并不完善和健全，這就導(dǎo)致無法對大股東行為進(jìn)行有效的監(jiān)督和制約，大股東會更有動機(jī)為了個(gè)人或家族利益，利用其控制權(quán)侵占少數(shù)股東的利益，謀求私人利益，從而形成第二類代理問題［21］。因此，可以看出，中國民營企業(yè)會存在著不同于一般企業(yè)的雙重三層代理問題，其內(nèi)容如圖1所示。

圖1 中國民營企業(yè)的代理問題

綜上所述，中國民營企業(yè)的家族治理具有復(fù)雜的代理問題，從而形成以大股東控制為特征的獨(dú)特治理機(jī)制，這些特征都會在民營企業(yè)的高管薪酬有效性問題中體現(xiàn)出來，同時(shí)，大股東控制往往會在大股東所有和大股東管理兩方面表現(xiàn)出來，因此，本文從大股東所有和大股東管理兩個(gè)維度來理論分析大股東控制對高管薪酬有效性的影響。

(一)大股東所有與高管薪酬有效性

目前，中國民營企業(yè)在經(jīng)營運(yùn)作上較少受到政府干預(yù)和控制，也會有效避免內(nèi)部人控制現(xiàn)象。同時(shí)，大股東持股比例較高，大多數(shù)處于控股股東地位，使大股東具有對企業(yè)絕對的控制力以及監(jiān)督高管的動力和能力。當(dāng)大股東的持股比例越大時(shí)，其自身利益與企業(yè)利益越趨同，會更加關(guān)注企業(yè)經(jīng)營發(fā)展情況，這樣，大股東會更加利用其控制權(quán)積極主動地對高管進(jìn)行監(jiān)督［2］，制約高管的自利行為，防止高管薪酬偏離公司價(jià)值，促使高管更能為實(shí)現(xiàn)大股東利益而努力工作，進(jìn)而使高管薪酬機(jī)制更能發(fā)揮其有效的激勵(lì)效用。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1:大股東股權(quán)越集中，高管薪酬有效性越強(qiáng)。

(二)大股東管理與高管薪酬有效性

在中國民營企業(yè)中，雖然大股東控制可以有效解決高管的逆向選擇問題，但也會產(chǎn)生新的代理成本?；诩易謇?，大股東常常親自或者安排其家族成員擔(dān)任高管，企業(yè)會表現(xiàn)出家族化管理模式，這保證大股東牢牢掌握著企業(yè)控制權(quán)［9］。而家族內(nèi)部利他主義導(dǎo)致家族高管與非家族高管相比會獲得更多的薪酬和成長機(jī)會等，并且基于中國傳統(tǒng)家族觀念，大股東會縱容家族高管的低效管理和搭便車行為，這會使非家族高管傾向于采取偷懶和機(jī)會主義行為［10］。同時(shí)，還會產(chǎn)生管理壁壘效應(yīng)［20］，使更具有經(jīng)營管理能力的非家族高管很難擔(dān)任關(guān)鍵的高管職務(wù)，直接影響企業(yè)經(jīng)營管理。此外，大股東嚴(yán)重存在占有私人收益的傾向，其利用控制權(quán)安排家族高管在高級管理層中更多地扮演大股東“代理人”的角色，通過與家族高管合謀，以高管薪酬作為壕塹機(jī)制，從而使其侵占行為更加隱蔽，這樣會降低高管薪酬對公司價(jià)值的敏感性。因而，可以看出，大股東利用控制權(quán)，越過多介入企業(yè)經(jīng)營管理，越不利于高管薪酬激勵(lì)效果有效發(fā)揮。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2:大股東管理介入度越高，高管薪酬有效性越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本文選取2008－2012年滬深兩市的非金融民營上市公司為研究對象。本文借鑒谷祺等［22］的中國民營上市公司界定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，同時(shí)，剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常樣本。最終，經(jīng)過篩選得到5年共1007個(gè)研究樣本。其中，2008年有186個(gè)樣本，2009年有193個(gè)樣本，2010年有204個(gè)樣本，2011年有210個(gè)樣本，2012年有214個(gè)樣本。本文數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所網(wǎng)站以及深圳證券交易所網(wǎng)站。

(二)模型建立

為了檢驗(yàn)大股東控制對高管薪酬有效性的影響，本文選取大股東所有和大股東管理為調(diào)節(jié)變量，建立以下2個(gè)模型。

模型1:

模型2:

在選取被解釋變量時(shí)，本文考慮到凈資產(chǎn)收益率作為上市公司增發(fā)及配股的主要考核指標(biāo)，導(dǎo)致該指標(biāo)容易被操縱，因而，選擇Tobin'Qit衡量公司價(jià)值。然后，本文選擇高管薪酬作為解釋變量，考慮到中國股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃起步比較晚，持股比例低、零持股的現(xiàn)象較為普遍，以及非貨幣薪酬難以計(jì)量，因而，本文將用前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)(ln PAY)來衡量高管薪酬。在調(diào)節(jié)變量選取方面，大股東控制會起到調(diào)節(jié)作用，在民營上市公司中大股東控制主要從大股東管理和大股東所有兩個(gè)維度來反映。在大股東管理維度方面，大股東和其家族成員擔(dān)任高管是中國民營上市公司的普遍現(xiàn)象，其會積極參與企業(yè)經(jīng)營管理。因而，本文通過家族高管在民營上市公司高級管理層的任職情況來計(jì)算家族高管比例(FM)，從而衡量大股東管理介入度，同時(shí)也可以間接衡量企業(yè)內(nèi)部利他主義程度［9］。而在大股東所有變量選取方面，大股東股權(quán)集中度可以反映大股東的控制力度和監(jiān)督水平，這樣，本文選取第一大股東的持股比例(SHARE)作為大股東股權(quán)集中度的衡量變量。同時(shí)，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、公司規(guī)模(ln TA)和兩權(quán)合一(CEO)作為控制變量。其中，資產(chǎn)負(fù)債率為期末負(fù)債總額與期末資產(chǎn)總額的比值;公司規(guī)模為總資產(chǎn)的自然對數(shù);兩權(quán)合一為董事長和CEO是否為同一人。具體定義如表1。

表1 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果具體見表2。從表2可知，Tobin'Qit均值為1.174，最大值為2.873，最小值為0.837，說明各民營上市公司經(jīng)營水平具有顯著差異。同時(shí)，PAY均值為876 433.4元，最大值為3 533 200元，最小值為134 500元，說明在中國民營上市公司中，高管薪酬總體水平并不高，而且，高管薪酬的制定具有較大的隨意性，完全根據(jù)大股東的意愿來決定，這樣會造成樣本間有較大差異。此外，F(xiàn)M均值為0.486，說明中國民營上市公司家族高管比例較高，大股東會對企業(yè)經(jīng)營管理產(chǎn)生重大影響。而SHARE均值為0.584，其最大值為0.793，最小值為0.250，說明在中國民營上市公司中，大股東普遍處于控股地位，對企業(yè)具有絕對控制權(quán)。這些特征都符合民營企業(yè)的特點(diǎn)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

(二)相關(guān)性分析

自變量之間是否具有多重共線性對研究線性回歸問題非常重要。學(xué)者們研究認(rèn)為，當(dāng)自變量之間的相關(guān)系數(shù)大于0.8時(shí)，回歸模型存在嚴(yán)重的多重共線問題。因此，由表3可知，F(xiàn)M和FM×ln PAY、ln PAY和FM ×In PAY、SHARE和In PAY以及In PAY和SHARE×In PAY之間相關(guān)系數(shù)都大于0.8，而其余自變量的相關(guān)系數(shù)均在0.8以下，這說明解釋變量和調(diào)節(jié)變量會與其本身構(gòu)建的交叉項(xiàng)之間有高度相關(guān)性，模型2存在多重共線性問題，從而影響研究結(jié)論。因此，需要對模型2進(jìn)行修正，以便消除多重共線性問題。

表3 相關(guān)系數(shù)表

(三)回歸分析

Aiken和West［23］將解釋變量與調(diào)節(jié)變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，然后重新構(gòu)造新的交叉項(xiàng)進(jìn)行處理，從而消除多重共線性問題。本文借鑒該方法，分別對lnPAY，F(xiàn)M和SHARE進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即，其中為ln PAY的均值，σ1為ln PAY的標(biāo)準(zhǔn)差。

然后，本文將ln PAY，F(xiàn)M'和SHARE'相乘構(gòu)造新的交叉項(xiàng)，修正模型2，從而得到模型3。

模型3:

本文將模型1和模型3分別進(jìn)行回歸分析，其回歸結(jié)果見表4。由表4可知，模型1和模型3的調(diào)整后

ln PAY'=的R2值為42.1%和56.8%，表明各模型的擬合程度都較好，且各模型F值均具有顯著性，各模型整體回歸結(jié)果有意義。同時(shí)，DW值都接近2，說明各模型不存在自相關(guān)問題，而各模型中VIF值都小于10，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性。這些結(jié)果說明本文所采用修正模型合理，從而能有效證實(shí)本文的研究結(jié)論。

在模型1中，ln PAY的回歸系數(shù)為3.637(顯著性水平為1%)，說明高管薪酬機(jī)制確實(shí)具有激勵(lì)作用，這為下一步分析奠定基礎(chǔ)。

在模型3中，交叉項(xiàng)SHARE'×ln PAY的回歸系數(shù)為1.183(顯著性水平為10%)，說明大股東股權(quán)越集中，高管薪酬對公司價(jià)值影響越大，與假設(shè)1一致，進(jìn)而表明大股東控制會對高管薪酬有效性產(chǎn)生協(xié)同作用。而交叉項(xiàng)FM'×ln PAY'的回歸系數(shù)為－3.928(顯著性水平為5%)，說明大股東管理介入度越高，高管薪酬對公司價(jià)值影響越小，與假設(shè)2一致。在民營上市公司中，利他主義會產(chǎn)生“撒瑪利亞人困境”［24］，增加代理成本，進(jìn)而弱化高管薪酬有效性。此外，大股東也存在濫用所有權(quán)和管理權(quán)的道德風(fēng)險(xiǎn)，這會弱化高管薪酬機(jī)制激勵(lì)效果，這些都表明大股東控制會對高管薪酬有效性產(chǎn)生抑制作用。同時(shí)，本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)FM'×ln PAY'的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)絕對值大于SHARE'×ln PAY'的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)絕對值，說明大股東控制對高管薪酬有效性所產(chǎn)生的抑制作用要大于協(xié)同作用。究其原因，一方面，在中國民營上市公司中，家族治理與企業(yè)價(jià)值成反比［25］，大股東控制所產(chǎn)生的壕塹效應(yīng)嚴(yán)重，會大大抵消大股東監(jiān)督高管的積極效應(yīng);另一方面，家族成員間利他主義產(chǎn)生的大股東與家族高管之間企業(yè)內(nèi)部代理問題所帶來的負(fù)面效應(yīng)占據(jù)了主導(dǎo)地位。以上結(jié)果表明，在中國民營上市公司中，大股東控制對高管薪酬有效性強(qiáng)弱問題具有較強(qiáng)的解釋能力。

表4 模型1和模型3的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論和不足

高管薪酬有效性問題是近年來學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)話題，現(xiàn)階段，大股東控制是中國民營企業(yè)的普遍現(xiàn)象，大股東會利用其控制權(quán)對公司治理產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)和壕塹效應(yīng)，那么高管薪酬機(jī)制作為公司治理重要內(nèi)容之一，其激勵(lì)有效性也必然會受到大股東控制的影響，但是我們不清楚大股東控制如何對高管薪酬有效性產(chǎn)生影響。有鑒于此，本文在總結(jié)相關(guān)研究基礎(chǔ)上，結(jié)合中國民營企業(yè)的特征，選用2008－2012年民營上市公司為研究對象，實(shí)證研究了大股東控制對高管薪酬有效性影響問題，研究發(fā)現(xiàn):(1)大股東股權(quán)越集中，高管薪酬有效性越強(qiáng);(2)大股東管理介入度越高，高管薪酬有效性越弱。這些研究結(jié)果表明大股東控制與高管薪酬有效性關(guān)系密切，具體而言，大股東會利用控制權(quán)對高管薪酬有效性同時(shí)產(chǎn)生協(xié)同作用和抑制作用，而且，抑制作用要大于協(xié)同作用。綜上分析，在中國民營企業(yè)中，大股東控制對高管薪酬有效性問題產(chǎn)生的影響總體上是負(fù)面的，其會弱化高管薪酬機(jī)制激勵(lì)效果，進(jìn)而壓制了高管的工作積極性，影響了民營企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。

民營企業(yè)要建立合理的高管薪酬機(jī)制，能夠最有效地發(fā)揮其激勵(lì)效果，就必須要弱化大股東控制的負(fù)面影響，采取有效措施促進(jìn)大股東控制的積極作用，其具體措施如下:第一，轉(zhuǎn)變民營企業(yè)管理模式。為了保證家族財(cái)富的傳承，民營企業(yè)普遍采用家族化管理模式，然而，從長期看，這種模式會影響民營企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展和治理效率。因而，民營企業(yè)應(yīng)盡快建立職業(yè)化管理模式，尤其在選擇高管上應(yīng)積極聘請更具職業(yè)化管理能力的非家族高管。第二，建立多元化的非家族高管薪酬體系。首先，選擇合適的薪酬激勵(lì)方式，綜合考慮短期報(bào)酬和長期報(bào)酬，以使非家族高管能夠融入民營企業(yè)中，從而提高非家族高管對企業(yè)的認(rèn)同感和忠誠度，抑制非家族高管的短期決策，激勵(lì)其長期行為;其次，在薪酬結(jié)構(gòu)中要合理確定非家族高管固定報(bào)酬與變動報(bào)酬的比例，這樣才能提高非家族高管工作的積極性，有助于提升公司價(jià)值;最后，制定非家族高管薪酬水平時(shí)應(yīng)兼顧分配公平原則，防止大股東的隨意控制，避免家族高管與非家族高管之間不合理的薪酬差距。第三，完善職業(yè)經(jīng)理人市場。通過建立規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人市場來增進(jìn)大股東和非家族高管之間的相互了解和認(rèn)識，在兩者之間建立相互信任的平臺，從而減少非家族高管的道德風(fēng)險(xiǎn)。第四，完善高管薪酬信息披露機(jī)制。應(yīng)詳細(xì)和準(zhǔn)確地披露高管(特別是家族高管)薪酬水平、薪酬構(gòu)成以及薪酬方式等信息，避免家族高管的不公平感;對一些不能完整和及時(shí)披露高管薪酬相關(guān)信息的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)厲處罰。第五，積極培養(yǎng)家族高管職業(yè)化管理能力。為了保證大股東能夠繼續(xù)控制企業(yè)以及非家族高管的工作熱情，民營企業(yè)應(yīng)該對家族高管進(jìn)行職業(yè)化培訓(xùn)，使家族高管向職業(yè)經(jīng)理人轉(zhuǎn)型，從而彰顯民營企業(yè)的高管薪酬機(jī)制的有效性。

本文還存在著不足:其一，本文樣本是民營上市公司，其不能完全代表所有的民營企業(yè)，這可能會影響本文研究結(jié)果。其二，本文并沒有針對某一類大股東進(jìn)行實(shí)證研究。一般來說，大股東會因控制權(quán)取得方式不同而具有不同的控制目的，但本文并沒有對大股東進(jìn)行具體分類，顯然，這有一定局限性。其三，高管薪酬變量設(shè)計(jì)不夠全面。本文只考慮了貨幣性薪酬以及顯性薪酬，不能全面反映高管薪酬的真實(shí)情況。

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