郭勤貴

眾籌融資平臺(tái)屬于為投融資雙方提供信息服務(wù)及交易撮合的服務(wù)平臺(tái)，為了保證交易的效率及投資者的利益，平臺(tái)會(huì)直接或間接參與眾籌融資公司治理之中。因此，股權(quán)眾籌平臺(tái)雖在股權(quán)眾籌交易中處于中立的第三方，但也很有可能會(huì)影響到融資公司的治理活動(dòng)。如何界定融資平臺(tái)對(duì)融資公司的治理角色及其自身功能，成為重要而不可逾越的課題。

商業(yè)模式相異，影響治理或有不同

融資方應(yīng)當(dāng)為了包括股權(quán)眾籌融資股東在內(nèi)所有股東的權(quán)益最大化而發(fā)展。在業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分保障每一個(gè)投資人對(duì)融資公司的知情權(quán)，在不降低公司治理效率的情況下盡可能保障每一個(gè)投資者的參與權(quán)。此間，由于股權(quán)眾籌平臺(tái)設(shè)定的商業(yè)模式不同，其對(duì)融資公司的影響程度也可能有所不同。

第一類情形：如果平臺(tái)的商業(yè)模式不是向融資公司收取現(xiàn)金傭金而是收取一定比例的股權(quán)，則眾籌融資平臺(tái)就會(huì)成為股權(quán)眾籌融資公司的股東，并以股東身份深入?yún)⑴c融資公司之中，進(jìn)而影響融資公司的治理結(jié)構(gòu)。該模式中，由于股權(quán)眾籌平臺(tái)本身已成為融資公司的股東，就應(yīng)當(dāng)保障其作為股東的權(quán)利，股權(quán)眾籌平臺(tái)行使股東權(quán)利必然會(huì)直接涉及到公司的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，該影響是直接的。有關(guān)的角色與定位詳見(jiàn)上文，不再贅述。

第二類情形：若股權(quán)眾籌融資公司是僅采用收取傭金的模式，則一般不會(huì)影響股權(quán)融資公司的治理活動(dòng)，但出于對(duì)投資人負(fù)責(zé)，股權(quán)眾籌平臺(tái)一般會(huì)參與部分投后管理活動(dòng)，比如監(jiān)督投資資金的使用情況、了解融資公司業(yè)務(wù)開(kāi)展情況等有關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。目前，國(guó)內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺(tái)投后管理是個(gè)大問(wèn)題，尤其是融資后資金的使用情況及公司發(fā)展情況，投資人對(duì)此一無(wú)所知，這影響了投資人的投資信心?；ヂ?lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的核心是信任，沒(méi)有信任就沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)，但是信任是需要機(jī)制約束的。因此，相對(duì)切實(shí)可行的做法是，由平臺(tái)對(duì)投資資金進(jìn)行監(jiān)管，分期分批向融資公司劃入投資資金，以跟蹤融資公司資金的具體使用情況與投向；同時(shí)，跟蹤融資公司的經(jīng)營(yíng)情況，定期向投資人通報(bào)信息，做好信息披露。該做法客觀上保障了投資人的知情權(quán)與參與權(quán)，客觀上對(duì)融資公司治理產(chǎn)生了一定的約束與影響。

第三類情形：如果股權(quán)眾籌平臺(tái)采取的是與領(lǐng)投人/機(jī)構(gòu)共享投資收益（Carry）部分， 則股權(quán)眾籌平臺(tái)也可能事實(shí)上參與到融資公司的治理中。實(shí)踐中，還存在股權(quán)眾籌平臺(tái)實(shí)際參與投資人投后收益分成的情況（Carry），一般是與投資人中的領(lǐng)投人（管理人）約定，在未來(lái)的投資收益中分得一定比例的收益，目前的做法是平臺(tái)與領(lǐng)投人按1：3來(lái)分投后收益。由于實(shí)際參與了投后收益分配，股權(quán)眾籌融資平臺(tái)一般會(huì)參與領(lǐng)投人對(duì)融資公司的決策之中，客觀上也會(huì)對(duì)融資公司的治理產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

第四類情形：股權(quán)眾籌平臺(tái)一般會(huì)采用標(biāo)準(zhǔn)化的操作流程與合約，而這些影響投融資結(jié)構(gòu)的法律文件中也會(huì)常常涉及融資公司的治理模式，因此平臺(tái)制定的交易規(guī)則與流程客觀上也會(huì)影響融資公司的治理結(jié)構(gòu)。

實(shí)踐中，為了提高交易效率，股權(quán)眾籌平臺(tái)針對(duì)人數(shù)眾多的股權(quán)眾籌投資者采取標(biāo)準(zhǔn)化的投融資流程及交易模式，以避免因股東人數(shù)過(guò)多對(duì)融資公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響及治理效率的低下。常見(jiàn)的模式是，在投融資環(huán)節(jié)中設(shè)置“跟投+領(lǐng)投”的合投模式，即由投資人設(shè)立有限合伙體，由領(lǐng)投人出任普通合伙人（GP）；然后由有限合伙體作為投資工具，代表投資人投資于融資公司，成為融資公司的直接登記股東。該流程及交易會(huì)采用標(biāo)準(zhǔn)化的流程與合約來(lái)操作，股權(quán)眾籌平臺(tái)為了提高效率，一般會(huì)制訂標(biāo)準(zhǔn)化的格式合同或其他法律文本，在該文本中，為保障投資人的利益，會(huì)在融資公司的投資協(xié)議中規(guī)定相關(guān)的融資公司治理?xiàng)l款進(jìn)而影響到融資公司的治理。比如，為了保障投資人的利益，可以在投資協(xié)議中約定一些特殊的條款，這些條款對(duì)融資公司的治理影響較大。常見(jiàn)的條款及特殊安排如下：

1.可轉(zhuǎn)債。通過(guò)可轉(zhuǎn)債模式投資于融資公司的，可能會(huì)出現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的情形，一旦轉(zhuǎn)化為股權(quán)，則成為融資公司股東，參與公司的管理。

2.優(yōu)先股。優(yōu)先股在收益分配及公司清算資產(chǎn)分配上具有優(yōu)先的權(quán)利，介于債權(quán)和股權(quán)之間的一種特殊股權(quán)。

3.對(duì)賭條款。投資人通過(guò)設(shè)定對(duì)賭條款來(lái)保障自己的投資權(quán)益防范投資風(fēng)險(xiǎn)。該條款一般以公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或公司治理結(jié)構(gòu)變化作為條件，影響公司治理結(jié)構(gòu)。

4.一票否決權(quán)。投資人若要求一票否決權(quán)，則會(huì)嚴(yán)重影響融資公司的治理結(jié)構(gòu)，因?yàn)槿粼僦卮髥?wèn)題上賦予其特殊權(quán)利，則會(huì)對(duì)原有的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

5.回購(gòu)條款。投資人若要求簽署回購(gòu)條款，則會(huì)影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，一旦實(shí)施則會(huì)對(duì)融資公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

可見(jiàn)，股權(quán)眾籌平臺(tái)雖然不同于其他的融資公司股東，但卻在投融資交易中有著不可替代的作用，可能會(huì)對(duì)融資公司的治理起到一定的影響。

眾籌盛宴，并非零和博弈

構(gòu)建一個(gè)平臺(tái)能否成功的因素在于是否具有一個(gè)可擴(kuò)充性的商業(yè)模式，而商業(yè)模式就是利益相關(guān)者之間的交易結(jié)構(gòu)，一個(gè)好的商業(yè)模式絕不是一方悲傷一方喜，也不是零和博弈，而是一個(gè)雙贏與多贏的，各方均可找到自己定位與滿足其訴求的點(diǎn)。股權(quán)眾籌融資模式也不例外，同樣需要構(gòu)建滿足各方參與的利益結(jié)構(gòu)。換句話說(shuō)，股權(quán)眾籌的盛宴都由誰(shuí)來(lái)分享呢？如何讓每一方參與者都有所收益有所收獲呢？

首先，股權(quán)眾籌交易模式本身的設(shè)計(jì)就是由股權(quán)眾籌平臺(tái)為投融資雙方搭建投融資撮合交易的平臺(tái)，在股權(quán)眾籌交易模式中，其本身已滿足了投融資雙方的利益訴求。

對(duì)融資方而言，其利益訴求表現(xiàn)在：募集到資金，資源、專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、團(tuán)隊(duì)智力支持等。而股權(quán)眾籌則通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的方式聚集了大量的投資者及專業(yè)投資者，這些投資者可以充分滿足融資方所需的資金、資源、專業(yè)經(jīng)驗(yàn)及團(tuán)隊(duì)智力支持。對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)而言，其可以通過(guò)傭金、股權(quán)、分享投后收益的方式獲得其利益。

對(duì)投資人而言，股權(quán)眾籌交易平臺(tái)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)為其籌集了大量的融資項(xiàng)目，拓寬了其天使投資的標(biāo)的，幫助其選擇了高質(zhì)量的好投資項(xiàng)目，解決了找好項(xiàng)目難的問(wèn)題。必須指出的是，在投資人中一定要設(shè)計(jì)好領(lǐng)投人的利益，對(duì)融資項(xiàng)目的盡職調(diào)查，交易完成及投后管理均需要領(lǐng)投人去完成，如果沒(méi)有利益機(jī)制的設(shè)計(jì)，領(lǐng)投人就沒(méi)有任何積極性與動(dòng)機(jī)去做這些工作，這對(duì)跟投人與領(lǐng)投人都是不利的。因此，必須設(shè)計(jì)好領(lǐng)投人的利益。實(shí)踐中的做法是采取類私募基金的做法來(lái)保障領(lǐng)投人的利益（即獲得投后收益Carry 的20%）。

其次，股權(quán)眾籌平臺(tái)的收費(fèi)模式事關(guān)股權(quán)眾籌平臺(tái)自身發(fā)展問(wèn)題。與任何一種商業(yè)模式一樣，股權(quán)眾籌也需要考慮商業(yè)模式問(wèn)題，而收費(fèi)是商業(yè)模式的根本和最重要的目的。如果不能夠獲取收入，平臺(tái)將難以為繼。但是，如何收費(fèi)呢？具體的模式不一，包括：一、平臺(tái)向投資人收取服務(wù)費(fèi)，因?yàn)槠脚_(tái)幫助投資人獲取了好的項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)，在此情況下，平臺(tái)向投資人收取一定的費(fèi)用是合理的，該費(fèi)用可以是現(xiàn)金，也可以是投資人未來(lái)投資收益的一定比例金錢；二、平臺(tái)向融資人收入傭金，因?yàn)槠脚_(tái)幫助融資人獲取投資人的投資，在此情況下向融資人收取合理的傭金也是應(yīng)當(dāng)?shù)?，該傭金可以是金錢，也可以是一定比例的股權(quán)；三、平臺(tái)只向領(lǐng)投的GP收取一定的費(fèi)用，對(duì)于已經(jīng)確定做領(lǐng)投的GP，平臺(tái)幫助GP獲取LP，在此情況下，平臺(tái)向GP收取一定比例的費(fèi)用也是應(yīng)該的，該收益可以是現(xiàn)金，也可以是GP未來(lái)收益的一定比例金錢；四、平臺(tái)不向任何一方收取傭金，而是通過(guò)自己設(shè)立的基金進(jìn)行領(lǐng)投或跟投所取得的投資收益；五、平臺(tái)不收取任何傭金，通過(guò)廣告以及其他增值服務(wù)收取費(fèi)用，如果平臺(tái)具有非常大的影響力，則可以為投融資構(gòu)建生態(tài)圈，引入法務(wù)、廣告、獵頭、財(cái)務(wù)等綜合服務(wù)，并由此獲取轉(zhuǎn)化收益；六、平臺(tái)本身是創(chuàng)業(yè)孵化器的組成一部分，孵化器與眾籌空間自身設(shè)立的股權(quán)眾籌平臺(tái)，本身就是其為創(chuàng)業(yè)者提供增值服務(wù)的一部分，在此情況下，平臺(tái)不收取任何費(fèi)用，但通過(guò)孵化本身獲取收益。

總之，股權(quán)眾籌平臺(tái)的盈利模式很多，關(guān)鍵取決于股權(quán)眾籌平臺(tái)自身的定位及其增值服務(wù)與議價(jià)能力，因此，平臺(tái)可以根據(jù)自身情況決定采用具體的收費(fèi)模式。

跟投人：公司的主人還是看客？

在股權(quán)眾籌融資交易中，存在最為關(guān)鍵的三方利益相關(guān)者或交易主體，即投資人、股權(quán)眾籌平臺(tái)（投融資交易的撮合者）及股權(quán)眾籌融資方等三方。除此之外，還存在資金托管方。股權(quán)眾籌平臺(tái)屬于媒介，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)將投資方與融資方相連，以幫助兩端達(dá)成投融資協(xié)議。所以，核心在于兩端。在目前投融資環(huán)境下，由于好項(xiàng)目處于被投資人瘋搶的狀態(tài)下，股權(quán)眾籌平臺(tái)獲取早期優(yōu)質(zhì)好項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)并不大。缺乏了優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目資源，就難以吸引到大量的投資客戶，尤其是具有投資經(jīng)驗(yàn)和投資能力的優(yōu)質(zhì)客戶，當(dāng)然也就缺少了領(lǐng)投人。反過(guò)來(lái)，由于缺乏具有資源和戰(zhàn)略意義的投資人，一些好項(xiàng)目也不愿意通過(guò)眾籌方式來(lái)融資。由此形成了惡性循環(huán)。如何將該惡性循環(huán)變成良性循環(huán)，這是每一個(gè)股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)考慮的重要問(wèn)題。

根據(jù)目前實(shí)際情況，通過(guò)眾籌平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)融資的項(xiàng)目，實(shí)質(zhì)原因在于兩個(gè)方面。一是，暫時(shí)沒(méi)有獲得具有戰(zhàn)略意義的天使投資，如果創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)屬于被投資機(jī)構(gòu)追捧的對(duì)象或者創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目處于被瘋搶的狀態(tài)，這些項(xiàng)目是不會(huì)到股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)融資的。因?yàn)?，與線下的天使投資相比，由于眾籌股東人數(shù)眾多，投資協(xié)議達(dá)成及交割的效率較低。二是，如果項(xiàng)目比較容易獲得投資，而項(xiàng)目創(chuàng)始人愿意將項(xiàng)目放在股權(quán)眾籌平臺(tái)融資，其更多地是看中廣告效應(yīng)及眾籌股東的資源，在這種情況下，其股權(quán)眾籌的意圖在于籌資、籌智、籌資源。而對(duì)于該類項(xiàng)目，投資人投資的興趣不大。在此情況下，如何打破目前這種風(fēng)聲大雨點(diǎn)小的僵局，改變風(fēng)向呢？

在暫時(shí)無(wú)法獲取優(yōu)質(zhì)好項(xiàng)目的情況下，為投資端提供好服務(wù)以此吸引更多的投資人就顯得尤為重要。這就需要通過(guò)各種渠道使得融資端能夠提供更多靠譜的好項(xiàng)目，平臺(tái)為投資方提供更好的保障、體驗(yàn)與服務(wù)，圍繞投資人來(lái)構(gòu)建股權(quán)眾籌的體系與生態(tài)。從某種程度上講，目前的股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)是以投資人為核心的平臺(tái)。在擁有大量投資人、尤其是具有領(lǐng)投能力的投資人后，也會(huì)吸引更多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)入平臺(tái)，以此形成一個(gè)良性循環(huán)的局面。最終，平臺(tái)不僅僅成為一個(gè)股權(quán)融資信息中介平臺(tái)，而成為一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)交易所，使股權(quán)眾籌成為證券市場(chǎng)主板/中小板、創(chuàng)業(yè)版、新三板、地方產(chǎn)權(quán)交易所之外的另外一種新型的交易所，同時(shí)兼具新型投資銀行的功能，使其具備股權(quán)交易所及互聯(lián)網(wǎng)投資銀行的綜合金融功能。

可見(jiàn)，投資人也是股權(quán)眾籌的核心要素，平臺(tái)需要為投資端客戶—投資人設(shè)計(jì)良好的利益保障機(jī)制、提供良好的體驗(yàn)與服務(wù)。

一是，合格投資人的認(rèn)證與審核服務(wù)。為了避免不具有早期項(xiàng)目股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)與能力的自然人或機(jī)構(gòu)成為平臺(tái)注冊(cè)的合格投資人，影響到投資的質(zhì)量和效率，平臺(tái)應(yīng)當(dāng)設(shè)置好合格投資人的注冊(cè)及認(rèn)證門檻。如果平臺(tái)為了盲目追求投資人注冊(cè)數(shù)量而不注重質(zhì)量，不僅與股權(quán)眾籌未來(lái)監(jiān)管的政策法規(guī)不符，而且會(huì)大大降低具有領(lǐng)投能力的投資人或投資機(jī)構(gòu)的入駐平臺(tái)的吸引力；同時(shí)，由于缺乏投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較低，一旦項(xiàng)目出現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)，就很可能會(huì)引發(fā)糾紛，影響到平臺(tái)的發(fā)展。因此，平臺(tái)需要做的是吸引高品質(zhì)的合格投資人入駐平臺(tái)，并成為股權(quán)眾籌平臺(tái)的活躍用戶。

二是，投資人投資資金的保障與服務(wù)。除了優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目及投資效率考慮之外，投資人對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)還存在很多憂慮，其中的一個(gè)顧慮就是資金的安全及資金托管服務(wù)的體驗(yàn)問(wèn)題。首先，為了解決客戶資金的安全問(wèn)題，平臺(tái)必須確保IT系統(tǒng)安全性萬(wàn)無(wú)一失，以防止因平臺(tái)IT系統(tǒng)存在的安全漏洞導(dǎo)致投資人資金出現(xiàn)丟失風(fēng)險(xiǎn)。其次，為了解決投資人資金被挪用、處置風(fēng)險(xiǎn)，平臺(tái)不應(yīng)當(dāng)經(jīng)手資金，而應(yīng)當(dāng)引入IT技術(shù)安全可靠且服務(wù)體驗(yàn)優(yōu)良的第三方機(jī)構(gòu)作為資金的監(jiān)管及結(jié)算方，為投融資雙方提供資金結(jié)算及資金托管服務(wù)。該第三方可以是具有一定市場(chǎng)影響力的第三方支付機(jī)構(gòu)，也可以是原因提供該項(xiàng)服務(wù)的銀行。此外，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)為投資人設(shè)計(jì)好投后管理及權(quán)益保障機(jī)制，并提供好相應(yīng)的支持與服務(wù)。

相比債權(quán)眾籌的P2P，股權(quán)眾籌的投資風(fēng)險(xiǎn)更大，有可能在經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)一段時(shí)間后血本無(wú)歸，也可能在短短幾個(gè)月時(shí)間內(nèi)成敗便見(jiàn)分曉。而對(duì)大多數(shù)普通的公眾投資者而言，最為擔(dān)心的問(wèn)題也是投資安全性問(wèn)題。最不能饒恕的是融資公司亂花投資人的錢甚至卷款跑路。因此，為了保障投資人的投資收益，有必要在投資成功后設(shè)計(jì)一套新的機(jī)制，做好投資后管理，以此來(lái)保障投資人的投資權(quán)益。具體的方式可能如下：對(duì)投后資金進(jìn)行監(jiān)管，由平臺(tái)與融資公司在銀行共同開(kāi)立共管賬戶，約定具體的條件，對(duì)融資方實(shí)際使用資金的情況進(jìn)行監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)融資方資金投向不明，應(yīng)當(dāng)采取有力措施制止；安排投資人的代表進(jìn)入融資公司的管理之中，對(duì)融資公司的經(jīng)營(yíng)情況及財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行摸底調(diào)查，隨時(shí)通報(bào)給投資人，以保障投資人的股東知情權(quán)。

股權(quán)眾籌交易平臺(tái)需要圍繞投資人而打造，構(gòu)建一個(gè)體驗(yàn)好、交投快的投融資平臺(tái)。眾籌成功與否的重要因素是能否吸引足夠的投資人參與，而在投資人中，領(lǐng)投人又是最為關(guān)鍵的因素。因?yàn)樵谌藬?shù)眾多的投資人中，缺乏具有對(duì)項(xiàng)目有判斷能力且具備專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的投資者，這些專業(yè)投資者不僅具有豐富的專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，其管理能力與社會(huì)資源也會(huì)助推融資項(xiàng)目走向成功之路。所以，領(lǐng)投人是投資人中的帶頭大哥，圍繞投資人打造股權(quán)眾籌平臺(tái)，其實(shí)質(zhì)就是圍繞領(lǐng)投人打造股權(quán)眾籌平臺(tái)。

在以有限合伙企業(yè)作為最終投資工具的“領(lǐng)投+跟投”的合投模式下，跟投人只是間接持有融資公司的股權(quán)，并不能實(shí)際參與融資公司的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)公司的知情權(quán)沒(méi)有保障，甚至退出也受限于有限合伙體的決策機(jī)制。跟投人作為股東的同時(shí)，卻有著先天的缺陷，同其他上市公司股東一樣在公司治理方面有搭順風(fēng)車的心理，在實(shí)際治理中也缺乏足夠的力量參與。跟投人參與公司治理的渠道如何暢通呢？是不是說(shuō)在股權(quán)眾籌模式下，跟投人是否已淪為過(guò)客、成為領(lǐng)投人的嫁衣裳呢？領(lǐng)投人固然重要，但離開(kāi)了眾多的跟投人，股權(quán)眾籌交易也無(wú)法成行，股權(quán)眾籌交易模式的搭建不能忽視跟投人。對(duì)于無(wú)法參與融資公司管理的跟投人，也應(yīng)當(dāng)在交易制度安排上充分保障跟投人的利益，可以采取可行的法律方法保障跟投人的退出權(quán)與知情權(quán)。