卓 敏，周 歌

(安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

一 研究背景和意義

投資、消費和出口這三輛馬車是拉動我國經(jīng)濟(jì)增長的最主要動力。從2010年開始，國家實施各種政策以刺激消費，擴(kuò)大內(nèi)需但效果不甚顯著。而在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，看似和平的競爭環(huán)境下經(jīng)濟(jì)實力的較量顯得更加嚴(yán)峻，尤其在兩國的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系緊張時，將對出口量產(chǎn)生重大影響［1］。因此，相對于其他兩輛馬車來說，投資是現(xiàn)階段推動我國經(jīng)濟(jì)增長速度的重要動力。但較快的投資會引發(fā)“經(jīng)濟(jì)過熱”，具體的反映在能源短缺、資源浪費、環(huán)境惡化等方面。因此，國家提出了經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，試圖減少資源浪費和廢棄物的排放量，增加社會總資源的投資效率和循環(huán)使用程度。

宏觀經(jīng)濟(jì)因投資過度引起的投資過熱反應(yīng)在微觀層面上便是不同行業(yè)中每一個企業(yè)的投資過度行為?，F(xiàn)代企業(yè)和古典企業(yè)的本質(zhì)區(qū)別是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，由于股東和經(jīng)理人利益目標(biāo)不一致，并且經(jīng)理人作為公司的直接決策者即代理人擁有私人信息，私人信息在契約簽訂之后很可能產(chǎn)生道德風(fēng)險。Fazzari 認(rèn)為當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金不足時，經(jīng)理人可能因為外部融資約束的作用，出于對資金取得成本角度的考慮可能會喪失很好的投資機(jī)會，導(dǎo)致投資不足［2］。但企業(yè)存在過度的自由現(xiàn)金流則在一定程度上促使了經(jīng)理人對現(xiàn)金無效利用、謀取私利即利用過度的現(xiàn)金增加其利己行為。在這些對自由現(xiàn)金流的無效利用的行為中，很重要的一個方面便是對凈現(xiàn)值為負(fù)的項目進(jìn)行投資。

經(jīng)理人投資行為強(qiáng)烈的主觀性和利己性，在很大程度上增加了公司的財務(wù)經(jīng)營風(fēng)險，實際中由于經(jīng)理層濫用公司內(nèi)部資金進(jìn)行高風(fēng)險投資進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的現(xiàn)象更是不勝枚舉。因此如何減少經(jīng)理人的盲目投資行為進(jìn)而降低委托代理的風(fēng)險一直是實務(wù)界和理論界探索的焦點。Modigliani 認(rèn)為當(dāng)外部資本市場充分公允的情況下，內(nèi)部資本不影響對外投資。［3］但實際上，外部資本市場的完全公允只是一個理性化的狀態(tài)，當(dāng)內(nèi)部資本過于充分時，經(jīng)理人可能會基于自身利益對凈現(xiàn)值為負(fù)的項目進(jìn)行投資。而企業(yè)的投資活動是企業(yè)可以持久發(fā)展的有力保障也是公司財務(wù)、經(jīng)營結(jié)構(gòu)是否合理的重要衡量指標(biāo)，可以說一個企業(yè)是否具有合理的投資行為關(guān)系著企業(yè)發(fā)展的生死存亡。企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流是否對經(jīng)理人的過度投資行為有顯著影響，對優(yōu)化自由現(xiàn)金流的數(shù)量，從客觀上約束經(jīng)理人的投資行為，進(jìn)而減少代理成本，降低委托代理風(fēng)險具有重要的意義。

二 文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

(一)國外研究文獻(xiàn)

Hovakimian 運用了兩種不同的數(shù)據(jù)分析方法來衡量是過度投資還是投資不足［4］。第一種方法是將本公司的實際資本性支出和行業(yè)的平均值進(jìn)行比較，第二種方法是將本公司的實際資本性支出和通過建立包含公司成長性函數(shù)的最優(yōu)投資規(guī)模進(jìn)行比較。此外，Chose 還運用了石油行業(yè)的數(shù)據(jù)證明了當(dāng)油價上升時，由于市場環(huán)境向好，經(jīng)理層認(rèn)為市場潛力大，預(yù)期的收入較高，更加自信，此時的自由現(xiàn)金流和過度投資之間的關(guān)系更加顯著［5］。

現(xiàn)如今，最被廣泛采用且被大多數(shù)學(xué)者普遍認(rèn)可的用來衡量過度投資的模型是Rachardson 的方法［6］，該方法得到諸多學(xué)者的借鑒和認(rèn)可主要基于此模型綜合考慮了多種影響投資行為的因素，因此相對于前人只考慮成長性、資本性支出的模型更加準(zhǔn)確和現(xiàn)實。Rachardson 的模型克服了Hovakimian只考慮成長性因素來確定最優(yōu)投資規(guī)模的弊端，清楚地意識到企業(yè)投資行為的復(fù)雜性和決定因素的多重性。

(二)國內(nèi)研究文獻(xiàn)

1.過度投資的度量

我國學(xué)者們對過度投資的度量主要是在借鑒Richardson 方法的基礎(chǔ)上對模型的變量進(jìn)行改善和修正，比如增加一些影響變量、進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗和替代變量的進(jìn)一步驗證等，提高過度投資模型的精度。

劉星，徐細(xì)熊利用公司年齡、規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售增長率、股票收益率和慣性投資來估計本年的投資支出，將實際和預(yù)計進(jìn)行比較來衡量是否有過度投資行為的發(fā)生［7－8］。羅黨論，唐清泉在模型中引入了投資機(jī)會、債務(wù)等控制變量，可見其考慮了負(fù)債的控制效應(yīng)和外部投資環(huán)境的好壞對投資行為的影響［9］。李云鶴在探討過度投資行為是因為管理者過度自信還是因為代理問題時［10］，將Richardson、Malmendier 等學(xué)者的引起過度投資的有關(guān)變量結(jié)合起來，主要包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和公司性質(zhì)(董事會規(guī)模、獨立性、結(jié)構(gòu)、管理層持股情況、第一大股東政治背景)等。

2.過度投資對自由現(xiàn)金流的敏感性

蔣東生以五糧液為案例也說明了其過度投資行為，認(rèn)為過度投資和企業(yè)的投資效率呈顯著的負(fù)相關(guān)［11］。羅黨論，唐清泉通過實證分析也同樣證實了上述觀點，且在國有企業(yè)更為明顯，并認(rèn)為現(xiàn)金股利能減少自由現(xiàn)金流并且增加經(jīng)理人努力工作的動力，增加融資成本，進(jìn)而約束代理人行為［12］。瞿舒萍，顧群基于融資約束和預(yù)算軟約束的視角對公司投資效率進(jìn)行分析，認(rèn)為預(yù)算軟約束帶來了投資過度和降低投資效率［13］。

另外，鑒于綜合類上市公司沒有主要的業(yè)務(wù)類別，營業(yè)收入來源較為分散，投資項目更加多元化且難以進(jìn)行預(yù)算約束，因此綜合類上市公司的經(jīng)理人過度投資現(xiàn)象可能更普遍且具有代表性，在探討政策和建議時更具有適用空間?；谝陨显?，本文從國泰安數(shù)據(jù)庫中篩選出綜合類上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行模型的度量。

綜上所述，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:綜合類上市公司存在過度投資行為

假設(shè)2:自由現(xiàn)金流充足的公司更容易出現(xiàn)過度投資，且自由現(xiàn)金流量水平與過度投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

三 研究設(shè)計

(一)變量設(shè)計與模型構(gòu)建

1.過度投資的衡量

本文采用目前被廣泛采用的Richardson 的方法，通過非預(yù)期投資的正負(fù)來進(jìn)行判別。即總投資TI(現(xiàn)金流量表中構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金)=維持投資MI(固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷)+新增投資NI，而新增的投資中包含非預(yù)期投資，若非預(yù)期投資＞0 則為投資過度OI;非預(yù)期投資＜0 則為投資不足UI。

2.自由現(xiàn)金流的定義

本文采用相對具有代表性、經(jīng)過學(xué)者們普遍驗證的Richardson 的經(jīng)典模型來進(jìn)行計量。自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量－維持性投資－預(yù)期投資。

本文建立模型(1)估計出預(yù)期投資，由于殘差是實際的投資支出和通過模型估計的投資支出的差額，故用投資估計模型殘差代表非預(yù)期投資的數(shù)額。自由現(xiàn)金流FCF=經(jīng)營現(xiàn)金流的凈額－預(yù)期的投資EI－固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷。

3.模型構(gòu)建

非預(yù)期投資估計模型:

模型(1)變量的具體說明:

表1 變量定義

自由現(xiàn)金流和過度投資的模型:

模型(1)對假設(shè)1 進(jìn)行驗證，模型(2)對假設(shè)2 進(jìn)行驗證。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于數(shù)據(jù)需要，本文選取了2010年以前在滬市和深市上市的綜合類公司數(shù)據(jù)，剔除ST 和PT 類上市公司，剔除有關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。得到了共70 家上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，跨度三年，由于過度投資模型的建立中考慮了投資慣性的影響因素，因此實際選取年份為2010年至2014年。文章所使用的綜合類上市公司的數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫，模型建立所使用的軟件為STATA12.0。

四 實證結(jié)果及分析

(一)非預(yù)期投資估計模型(1)

1.描述性統(tǒng)計

表2 模型(1)中變量的描述性統(tǒng)計

可以看出，本年度新增投資的均值為0.0297，表示總投資扣除折舊和攤銷以后占總資產(chǎn)的比率為2.97%。最小值為負(fù)值表明了新增投資的金額小于資產(chǎn)折舊和攤銷的金額。公司持有的現(xiàn)金占期末總資產(chǎn)的比重最高達(dá)到了83.71%，可見部分公司現(xiàn)金持有量過于充裕。

2.模型的回歸結(jié)果

根據(jù)之前建立的模型(1)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果為:

表3 模型(1)的OLS 回歸結(jié)果

模型(1)中殘差大于0 的樣本共93 個，即綜合類上市公司存在過度投資現(xiàn)象，假設(shè)H1 成立。并且通過上述模型結(jié)果可以看到:

綜合類上市公司的過度投資行為主要受兩個方面的影響:一是代表公司財務(wù)杠桿系數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債比率，二是公司上一年的投資。

企業(yè)上年度的投資即投資慣性對本年度新增投資影響最為顯著，可能由兩點原因所致:一是企業(yè)的投資偏好和習(xí)慣引起的，二是跨年度投資項目的持續(xù)性導(dǎo)致的。在整個公司的投資行為中，經(jīng)理人的投資偏好確實在很大程度上決定了公司的投資，即使公司有很強(qiáng)的成長性，現(xiàn)金持有量充足，發(fā)展?fàn)顩r良好，但投資行為最終還是由經(jīng)理人其個人主觀意識來決定。經(jīng)理人作為理性人，是出于自身利益最大化的目標(biāo)來選擇投資與否，因此基于公司實際發(fā)展水平的一些客觀性指標(biāo)其影響大大受損。另一方面，公司財務(wù)杠桿和投資行為關(guān)系也十分顯著，而財務(wù)杠桿的產(chǎn)生在很大程度上則體現(xiàn)了經(jīng)理人的籌資偏好。當(dāng)企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)很大時，說明經(jīng)理人通過增加負(fù)債而帶來收益的比率很大，企業(yè)有較多的負(fù)債，而對于負(fù)債水平較高的企業(yè)，可能投資較于保守更加擔(dān)心投資項目的風(fēng)險性，投資行為會更加謹(jǐn)慎。

因此，無論是上一年的投資還是財務(wù)杠桿都是經(jīng)理人投資偏好主觀性的代表性的體現(xiàn)，而經(jīng)理人作為公司投資與否的最終決定者，往往基于個人利益最大化的目標(biāo)來進(jìn)行選擇投資項目，無視公司實際發(fā)展情況的客觀性。

公司的成長性、規(guī)模、上市年齡對新增投資是反方向的，反映了相對于上市時間較長的大規(guī)模公司，新上市的較小規(guī)模公司有更高的投資動機(jī)，可能因為新上市的公司在初創(chuàng)階段比成熟階段創(chuàng)新意識強(qiáng)，需要大量投資來獲得競爭優(yōu)勢和市場占有率。

(二)自由現(xiàn)金流和過度投資模型(2)

根據(jù)Richardson 的想法，在通過模型(1)回歸得到的230 個殘差中，選取殘差大于零的樣本共93個，殘差大于零即為過度投資OI。綜合類公司經(jīng)理人的利己行為占總數(shù)的1/3 以上，說明過度投資行為在我國綜合類上市公司比重不低。存在過度投資的93 個樣本中，研究自由現(xiàn)金流和過度投資的關(guān)系。

1.模型的回歸結(jié)果

模型(2)的OLS 回歸結(jié)果為:

從模型的OLS 回歸結(jié)果可以看出，OI 和FCF相關(guān)系數(shù)為正且顯著，支持假設(shè)H2，即自由現(xiàn)金流確實給上市公司經(jīng)理人的過度投資行為創(chuàng)造了條件。

存在過度投資的93 個樣本中，既存在自由現(xiàn)金流大于零的樣本，也存在自由現(xiàn)金流小于零的樣本，也就是自由現(xiàn)金流不是過度投資行為唯一的影響因素，經(jīng)理人可能通過融資行為通過外部獲取資金來進(jìn)行投資。

針對自由現(xiàn)金流大于零的樣本重新建立模型，結(jié)果為:

從模型中可以看出相關(guān)系數(shù)的值增大，進(jìn)一步說明了自由現(xiàn)金流為正的公司更容易出現(xiàn)過度投資行為，因此證實了假設(shè)H2。

2.模型的穩(wěn)健性檢驗

辛清泉等(2007)認(rèn)為Richardson 模型存在著一個假設(shè)條件，即上市公司整體的投資行為穩(wěn)定，不存在系統(tǒng)性的誤差，否則，用殘差來估計公司投資行為將產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，不能消除。本文借鑒其方法，將模型(1)按殘差大小等分為三組，將殘差最大的一組視為過度投資組，再相應(yīng)的對模型(2)進(jìn)行回歸。

此時，模型(2)的OLS 回歸結(jié)果為:

通過模型可以看出，選取殘差大于1/3 的模型進(jìn)行回歸后，過度投資和自由現(xiàn)金流的相關(guān)系數(shù)仍顯著為正，支持假設(shè)H2。

五 結(jié)論與建議

(一)基本結(jié)論

本文實證結(jié)果顯示:第一，綜合類上市公司存在比例不低的過度投資行為。第二，自由現(xiàn)金流和過度投資之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，另外在自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司也會出現(xiàn)過度投資行為。但自由現(xiàn)金流為正的公司的過度投資行為比自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司過度投資行為嚴(yán)重。第三，自由現(xiàn)金流并不是影響經(jīng)理人過度投資行為的唯一因素，投資行為的產(chǎn)生結(jié)果是一個復(fù)雜的過程。另外，本文通過穩(wěn)健性檢驗，證實了上述結(jié)論。

(二)相關(guān)對策和建議

1.加強(qiáng)對自由現(xiàn)金流的管理

一方面，從理論上看，自由現(xiàn)金流應(yīng)該全部以股利的形式發(fā)放給投資者，上市公司應(yīng)完善股利分配制度，適度增加股利分配，對自由現(xiàn)金流的數(shù)量進(jìn)行制約。另一方面如果自由現(xiàn)金流都以股利的形式發(fā)放給投資者，則會增加債權(quán)人對公司償債能力的擔(dān)心程度，也難以均衡員工、經(jīng)理層等利益相關(guān)者的利益。但從我國目前的情況看，現(xiàn)有的股利政策對過度投資的約束作用并不明顯。加強(qiáng)股利政策制度的完善和強(qiáng)制性對經(jīng)理人過度投資行為的約束作用，對完善我國股票市場具有重要意義。

2.完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善可以從公司內(nèi)部提高信息的透明度，進(jìn)而可以降低委托代理成本，提高公司價值。因此，公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)越完善和健全，信息披露越透明，因為自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的過度投資現(xiàn)象越少，反之亦然。一方面，應(yīng)提高獨立董事的作用和比例，從整體上提高獨立董事的財務(wù)知識水品;另一方面應(yīng)加強(qiáng)董事會在經(jīng)營決策中的作用，而不是只出資金而不管經(jīng)營的盲目的投資者，進(jìn)而可以對經(jīng)理人的日常決策行為進(jìn)行約束。在從公司內(nèi)部約束經(jīng)理人行為的同時，更應(yīng)該采取手段使得經(jīng)理人和公司的利益目標(biāo)一致，比如建立合理的激勵機(jī)制，增加其持股比例等，才能從根本上降低經(jīng)理人的利己行為。

3.完善外部市場，增強(qiáng)信息披露

完善健全外部經(jīng)理人市場可以增加經(jīng)理人之間的競爭，市場的成熟發(fā)展使得優(yōu)勝劣汰，可以有效制約信息不對稱造成的道德風(fēng)險。經(jīng)理人市場帶來的競爭壓力，可以使經(jīng)理努力工作，如果經(jīng)理人因為過度投資導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑的情況下，將有很大的失業(yè)風(fēng)險。目前，我國股票市場信息披露制度不健全，公司對外披露的相關(guān)報表中難以及時、真實、細(xì)致地反映企業(yè)的投資情況。因此，應(yīng)將強(qiáng)制性信息披露制度作為監(jiān)管上市公司投資行為的有效手段，降低股東和經(jīng)理層之間的信息不對稱，減少道德風(fēng)險和代理成本。

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