嚴(yán) 莎，董繼華

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紡織行業(yè)股利分配政策與公司價(jià)值的實(shí)證研究——以紡織服裝業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為例

嚴(yán) 莎，董繼華*

（武漢紡織大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430200）

以2009-2013年發(fā)放股利的紡織服裝業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究紡織服裝企業(yè)中股利政策對(duì)公司價(jià)值的影響。結(jié)果表明在紡織服裝企業(yè)中，每股股利與公司價(jià)值成正比，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，而股利支付率與公司價(jià)值成反比，沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。同時(shí)，相對(duì)于股權(quán)制衡低的企業(yè)，在股利制衡高的企業(yè)中，股利政策對(duì)公司價(jià)值的影響更加顯著。

公司價(jià)值；現(xiàn)金股利；股利支付率；每股股利

股利分配政策是以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，涉及到是否分配股利，股利分配多少，以及以何種方式來(lái)分配股利，是上市公司財(cái)務(wù)管理的戰(zhàn)略之一。其不僅關(guān)系到上市公司自我價(jià)值的實(shí)現(xiàn)、股東的經(jīng)濟(jì)利益的提高、還可以促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范和完善。然而隨著學(xué)術(shù)界對(duì)兩者關(guān)系研究的增加，股利政策與公司價(jià)值的關(guān)系變得更加撲簌迷離。其次我國(guó)的紡織業(yè)歷史悠久，是我國(guó)出口創(chuàng)匯的支柱產(chǎn)業(yè)之一，然而我國(guó)紡織企業(yè)大多數(shù)都是中小企業(yè)，對(duì)股利分配的意識(shí)薄弱，其股利分配政策沒(méi)有正式的規(guī)定，股利分配方案經(jīng)常修改，使得企業(yè)管理者無(wú)所適從。在紡織服裝業(yè)中股利分配政策是否影響著公司價(jià)值，他們之間又是什么樣的關(guān)系呢？針對(duì)這些問(wèn)題，本文基于前人的研究，針對(duì)紡織服裝這一特殊的行業(yè)的上市公司，探索現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間的關(guān)系，并對(duì)其中的結(jié)論進(jìn)行分析。

1 文獻(xiàn)綜述

對(duì)股權(quán)政策和公司價(jià)值關(guān)系的研究最早來(lái)自于美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒（Miller）和莫迪格萊尼（Modigliani）的MM理論，該理論認(rèn)為股利政策僅與公司的價(jià)值無(wú)關(guān)，公司價(jià)值僅取決于其投資決策。由于公司的投資決策和股利決策的相互獨(dú)立，股利支付引起的公司價(jià)值的變化可以用其它融資方式來(lái)抵消。所以，股利政策與公司的價(jià)值不存在相關(guān)關(guān)系。但這一理論是建立在完全市場(chǎng)理論的假設(shè)之上的。在現(xiàn)實(shí)中這種完全的市場(chǎng)是不存在的，由此引出了一系列股權(quán)政策與公司價(jià)值相關(guān)理論的研究，包括Williams（1938），Lintner（1956），Walter（1956 ）和Gordon（1959）的“在手之鳥” 理論認(rèn)為相對(duì)于留存收益，股利收益再投資所帶來(lái)的資本利得更可靠，因此隨著公司支付率提高，股票價(jià)格就會(huì)上漲，從而公司價(jià)值也隨之上升。股利信號(hào)理論認(rèn)為由于管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間的信息不對(duì)稱，使得管理當(dāng)局比企業(yè)外部投資者擁有更多的有關(guān)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀方面的內(nèi)部信息，而通過(guò)股利分配，管理當(dāng)局可以向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息，從而刺激公司股票的需求，提高公司的價(jià)值。法拉和塞爾文（Farrar &Selwyn，1967）提出所得稅率差異理論認(rèn)為如果股利的稅率大于資本利得稅率，投資者因此會(huì)對(duì)高股利收益率股票要求較高的必要報(bào)酬率，為了使公司價(jià)值達(dá)到最大，資金成本降到最低，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取低股利政策 。

國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)政策與公司價(jià)值的研究也很多，具體分為三類:股權(quán)政策與公司價(jià)值相正相關(guān)，負(fù)相關(guān)，無(wú)關(guān)。（1）何濤和陳曉[1]（2002）在《現(xiàn)金股利能否提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值--1997-1999年上市公司會(huì)計(jì)年度報(bào)告期間的實(shí)證分析》一文中得出結(jié)論，“純”現(xiàn)金股利信息(沒(méi)有送股、配股等方案)對(duì)股票的超額回報(bào)沒(méi)有顯著影響,不能顯著提高企業(yè)的市價(jià)值。（2）趙春光，于東智[2]（2000）利用 1998 年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司為樣本，通過(guò)T 檢驗(yàn)方法來(lái)研究公司價(jià)值與每股現(xiàn)金股利的相關(guān)程度，得出了現(xiàn)金股利與公司價(jià)值成正比，即股利金額越大，公司價(jià)值越高。張鳴和朱光龍[3]在《上市公司現(xiàn)金股利理論分析和數(shù)據(jù)檢驗(yàn)》中指出公司股價(jià)和現(xiàn)金股利存在著正相關(guān)的關(guān)系，股價(jià)的提高則可促進(jìn)公司價(jià)值的提高。（3）楊漢明[4]（2008）在《現(xiàn)金股利與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究-基于A股市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)分析》一文中。運(yùn)用二階段最小乘法分析了我國(guó)特有的股權(quán)下現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間的關(guān)系，得出的結(jié)論為，現(xiàn)金股利支付率與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

2 實(shí)證研究

2.1 樣本的選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009-2013年上海證卷交易所和深圳證券交易所上市的所有紡織服裝企業(yè)作為樣本，為了增加樣本的可比性，本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：(1)剔除ST，PT的上市公司；（2）去掉同時(shí)發(fā)行B股的上市公司；（3）本文以年度報(bào)告為基礎(chǔ)，利用年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料來(lái)研究企業(yè)價(jià)值與股利政策之間的關(guān)系。（4）去掉中期分配股利的公司。共獲得樣本241個(gè)。所有數(shù)據(jù)來(lái)自resset數(shù)據(jù)庫(kù)，所有計(jì)算采用spass13.0和excel軟件來(lái)完成。

變量定義見表1。

表1 相關(guān)變量的說(shuō)明

2.2 研究假設(shè)與模型設(shè)計(jì)

2.2.1 研究假設(shè)

假設(shè)1：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)上，股利無(wú)關(guān)論的基本假設(shè)是不能滿足的。股利無(wú)關(guān)論是在一種理想狀態(tài)下的理論，因此，在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)上股利政策與企業(yè)價(jià)值是相關(guān)的。根據(jù)股利信號(hào)傳遞理論：企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力的信息可以通過(guò)股利傳遞給投資者：高現(xiàn)金股利將被投資者理解成公司業(yè)績(jī)好，現(xiàn)金充足，反之低股利可能傳遞給投資者有關(guān)公司的負(fù)面信息。根據(jù)股利傳遞的信息，投資者作出投資決策，高股利的公司將會(huì)迎來(lái)更多投資者的投資，股價(jià)上漲，公司價(jià)值也隨之提升。同時(shí)根據(jù)代理理論，股利的支付可以減少公司的現(xiàn)金流從而防止管理層濫用職權(quán)，另一方面股利的發(fā)放使得企業(yè)不得不從外部籌資來(lái)獲得自身的進(jìn)一步發(fā)展，由此引入的新的債權(quán)人和新的投資者使得管理層的行為受到了更多的監(jiān)督和約束，減少代理成本，企業(yè)價(jià)值將得到提升。

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1，即每股現(xiàn)金股利與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

假設(shè)2：紡織服裝業(yè)中，相對(duì)于股權(quán)制衡度低的企業(yè)，股權(quán)制衡度高的企業(yè)中股利支付率與公司價(jià)值的相關(guān)性更加顯著。

由于中國(guó)資本市場(chǎng)的不完全，一股獨(dú)大的情況較為普遍，大股東常常會(huì)為了自身利益而轉(zhuǎn)移公司的利潤(rùn)，使得股利支付率的提高并不完全是因?yàn)樘岣吖镜膬r(jià)值[5-6]。同時(shí)我國(guó)紡織服裝業(yè)尚處于發(fā)展的初級(jí)階段主要以中小企業(yè)為主，股利支付率的提高將會(huì)加大其融資成本錯(cuò)過(guò)投資機(jī)會(huì)，減少公司價(jià)值[7]。因此本文得出結(jié)論，在紡織服裝業(yè)中，股利支付率的提高不一定能增加公司價(jià)值。且相對(duì)于股權(quán)制衡度較低的企業(yè)，在股權(quán)制衡度較高的企業(yè)中，股利支付率與公司價(jià)值的相關(guān)關(guān)系要更加顯著。因此本文提出假設(shè)2。

2.2.2 模型設(shè)計(jì)

針對(duì)以上假設(shè)本文選用一下模型

模型一：公司價(jià)值與每股股利的關(guān)系

模型二：公司價(jià)值與股利支付率的關(guān)系

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 企業(yè)價(jià)值及相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2中列示出了企業(yè)價(jià)值，每股股利，股利支付率等相關(guān)因素的平均值，中值，標(biāo)準(zhǔn)差，最大值與最小值。從表2我們得知紡織服裝企業(yè)的平均價(jià)值為2.12，平均來(lái)看，紡織服裝企業(yè)支付股利中每股股利的平均值僅為0.2003。雖然股利支付率的平均值達(dá)到了50%，但從股利支付率的標(biāo)準(zhǔn)差0.5667來(lái)看，不同企業(yè)的股利支付率有較大的區(qū)別，股利支付高的達(dá)到6.0337，而支付低的僅為0.0594。企業(yè)的盈利能力僅在10%左右，說(shuō)明我國(guó)紡織服裝業(yè)的獲利能力尚處于低級(jí)階段。比較第一大股東與前五大股東的持股均值，我們得知紡織服裝業(yè)的股權(quán)過(guò)于集中，第一大股東的持股均值達(dá)到了30%，前五大股東的持股均值超過(guò)了50%，持股比例的集中會(huì)使得大股東對(duì)公司利潤(rùn)進(jìn)行操縱，從而影響其價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

3.2 相關(guān)性分析

本文對(duì)所有樣本企業(yè)中的241個(gè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用eviews6.0軟件進(jìn)行相關(guān)分析。從分析結(jié)果中我們得知，公司價(jià)值與公司規(guī)模，凈資產(chǎn)收益率在0.05的水平上正相關(guān)，與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)且在0.05的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明了規(guī)模的增加會(huì)減小企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)一步說(shuō)明了我國(guó)紡織服裝業(yè)尚處于發(fā)展的萌芽期，盲目的增加企業(yè)規(guī)模反而會(huì)使其價(jià)值降低?，F(xiàn)在我們將研究重點(diǎn)放在公司價(jià)值與股利政策的相關(guān)性中，從分析結(jié)果中我們得知公司價(jià)值在0.05的水平上與每股股利是正相關(guān)的，即隨著每股股利的增加，公司價(jià)值也相應(yīng)的提高，與我們的假設(shè)一是一致的。然而公司價(jià)值與股利支付率是負(fù)相關(guān)的，且這種相關(guān)性沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即伴隨著股利支付率的提高，公司價(jià)值不升反降，這與我們的假設(shè)2預(yù)期的結(jié)論是一致的。由于紡織服裝這一特殊行業(yè)的企業(yè)規(guī)模普遍偏小獲利能力不強(qiáng)，同時(shí)股權(quán)又高度集中，使得股利支付率的提高并不能帶來(lái)其價(jià)值的提升。由此我們可以推測(cè)在我國(guó)紡織服裝上市公司中，提高股利支付率有可能會(huì)損害了企業(yè)價(jià)值。這與詹森和麥克林意義上的代理成本理論是相悖的。

3.3 回歸分析

本文以企業(yè)價(jià)值為因變量，自變量分別選取每股股利和股利支付率，對(duì)總樣本241家紡織服裝企業(yè)進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果見表3。

表3 企業(yè)價(jià)值與相應(yīng)變量的回歸分析

注釋：“***” ，“**” ，“*”分別表示在1%，5%，10%的水平下顯著。

3.4 分類回歸

同樣的以TOMBINQ為因變量，分別以每股股利和股利支付率為自變量，將樣本按照股權(quán)制衡度高低分為兩類。其中股權(quán)制衡系數(shù)（CN）定義為第二到第五位股東累計(jì)持股之和與第一位股東持股比例的比值，比值高于平均值的說(shuō)明了其他4位股東對(duì)第一位股東的制衡作用較大，其會(huì)對(duì)第一大股東的行為起到監(jiān)視和約束的作用，因此本文將其定義為股權(quán)制衡較高的企業(yè)，反之，將比值小于平均值的企業(yè)定義為股權(quán)制衡較低的企業(yè)?；貧w結(jié)果如表4，表5所示。

表4 制衡度高的企業(yè)中，企業(yè)價(jià)值和相關(guān)變量的回歸分析

注釋：“***” ，“**” ，“*”分別表示在1%，5%，10%的水平下顯著

表5 制衡度低的企業(yè)中企業(yè)價(jià)值和相關(guān)變量的回歸分析

注釋：“***” ，“**” ，“*”分別表示在1%，5%，10%的水平下顯著

4 結(jié)論

（1）在紡織服裝上市企業(yè)中，公司的每股股利與企業(yè)價(jià)值成正比，股利支付率與企業(yè)價(jià)值成反比且不顯著。首先根據(jù)“在手只鳥”理論，“代理成本”理論，以及“信號(hào)傳遞”理論，一公司的股利政策與其價(jià)值是密切相關(guān)的，股利發(fā)放的提高可以，可以減少代理成本，向市場(chǎng)傳遞出公司利好的消息從而引起公司的股價(jià)變化，提高公司價(jià)值。然而我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟，很多企業(yè)都是由國(guó)有制改組而來(lái)，存在著一股獨(dú)大的現(xiàn)象，大股東常常會(huì)出于自身利益的考慮從而操縱利潤(rùn)，影響股利政策和公司價(jià)值的關(guān)系。其次是我國(guó)資本市場(chǎng)上投機(jī)的行為較多，大家真正關(guān)心的并不一定是公司的價(jià)值。所以支付率的提高即使向市場(chǎng)傳達(dá)的是公司的利好消息，也并不一定會(huì)引起公司的股價(jià)上漲，公司價(jià)值提高。再次我國(guó)的紡織服裝企業(yè)都以中小企業(yè)為主，尚處于發(fā)展階段即使由于迫于政府和大股東的壓力分配股利，使得每股股利與公司價(jià)值正相關(guān)，但是股利支付率的提高引起成本的增加可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利潤(rùn)的提高，并不能帶來(lái)公司價(jià)值的提升。由此，可以認(rèn)為：在制定股利政策前，企業(yè)考慮的是增加企業(yè)價(jià)值，然而在企業(yè)實(shí)際運(yùn)作中，企業(yè)價(jià)值卻減少了，因此，企業(yè)應(yīng)從全局出發(fā)制定股利支付政策，減少上市公司超能力派現(xiàn)的現(xiàn)象。

（2）相對(duì)于股權(quán)制衡較低的企業(yè)，制衡度高的企業(yè)中股利政策對(duì)公司價(jià)值得影響更加顯著。股權(quán)制衡度低，意味著企業(yè)股權(quán)集中度較高，與第一股東抗衡的力量太過(guò)薄弱，因此第一大股東可能會(huì)出于自身利益的來(lái)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行挖掘，發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移公司的資金的目的，從而影響了股利支付率與公司價(jià)值的關(guān)系。而在制衡度高的企業(yè)中，第一大股東的行為往往受到其他與之抗衡企業(yè)的監(jiān)督和約束，使得其不能為所欲為的轉(zhuǎn)移企業(yè)利潤(rùn)。因此在股權(quán)制衡較高的企業(yè)中，股利政策對(duì)公司價(jià)值的影響更加顯著。

參考文獻(xiàn)：

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[2] 趙春光，于東智．現(xiàn)金股利、股利穩(wěn)定性、公司價(jià)值──來(lái)自我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證證據(jù)[J]．山東工商學(xué)院學(xué)報(bào)，2000，(1)：10-11．

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The Empirical Study of the Company’s Value and Dividend Policy in Textile Industry——Take the data of Textile and Garment Industry as Sample

YAN Sha, DONG Ji-hua

(College of Economy, Wuhan Textile University, Wuhan Hubei 430200, China)

This paper uses the data of 2009-2013 as sample ,which come from paid dividends’ textile and garment industry, and study the dividend policy’s impact on textile and garment enterprises’ value. The results show that in the textile and garment enterprises, the per share dividend and the company's value was proportional, and passed the test of significance, while the dividend payout ratio and the value of the company was inversely proportional, and did not pass the test. At the same time, relative to the low ownership balance’s enterprise; in high ownership balance’s enterprises, the impact of dividend policy on company’s value is more significant.

Company value; cash dividends;per share dividend; dividend; payout ratio

F830.91

A

2095－414X(2015)03－0085－05

董繼華（1961-），男，教授，研究方向：公司金融與稅收籌劃.