成小平，龐守林

?

全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司績(jī)效影響實(shí)證分析—來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

成小平1,2，龐守林1

（1. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，北京100081；2.內(nèi)蒙古師范大學(xué)公共管理學(xué)院，內(nèi)蒙古呼和浩特 010022）

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司績(jī)效的影響一直是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)與前沿問(wèn)題。本文系統(tǒng)回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)管理與公司績(jī)效之間關(guān)系的研究成果，并以2011-2013年滬市Ａ股上市公司為樣本，檢驗(yàn)了全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司績(jī)效的影響。實(shí)證研究表明，全面風(fēng)險(xiǎn)管理與公司績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施對(duì)公司績(jī)效具有積極的正面影響。因此，提高全面風(fēng)險(xiǎn)管理水平，對(duì)提升公司績(jī)效具有重要意義。

全面風(fēng)險(xiǎn)管理；公司績(jī)效；ERM框架

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)管理的理論與實(shí)踐最早始于20世紀(jì)30年代的美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)，早期主要采用購(gòu)買保險(xiǎn)的方式對(duì)財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。70年代以后，隨著外匯、利率等衍生品金融工具迅速發(fā)展，越來(lái)越多的公司開始介入衍生金融工具市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，全球性的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理運(yùn)動(dòng)開始興起，到90年代，風(fēng)險(xiǎn)管理在發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)已經(jīng)基本普及。進(jìn)人21世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)接連發(fā)生的安然、世通、施樂(lè)等公司舞弊案以及美國(guó)電信巨頭環(huán)球電訊的破產(chǎn)等事件，引發(fā)了人們對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的質(zhì)疑，尤其是金融衍生品交易引發(fā)的企業(yè)巨額虧損，使得人們對(duì)于如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理開始反思。風(fēng)險(xiǎn)管理失控的巨大損失，使得風(fēng)險(xiǎn)管理受到前所未有的重視，風(fēng)險(xiǎn)管理研究的方向也發(fā)生了重大變化。隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理范圍的擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出相互聯(lián)系和互動(dòng)性，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)不能滿足要求，企業(yè)應(yīng)該采用更加廣泛、整合的方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。2004年，美國(guó)反財(cái)務(wù)欺詐委員會(huì)發(fā)起委員會(huì)（簡(jiǎn)稱COSO）頒布的《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理整合框架》對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理這一寬泛主題作了更全面的關(guān)注，為企業(yè)識(shí)別、管理、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、把握機(jī)遇、增加股東價(jià)值提供了新的指南，調(diào)整合理念的“全面風(fēng)險(xiǎn)管理”（簡(jiǎn)稱ERM）迅速得到全球企業(yè)界和學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)同，成為現(xiàn)代企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的核心準(zhǔn)則。國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)ERM給予了高度重視。2005年，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司將ERM實(shí)施效果引入公司評(píng)級(jí)體系。隨著全面風(fēng)險(xiǎn)管理的理念風(fēng)卷全球，2006年我國(guó)國(guó)資委頒布了《中央企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，明確要求中央企業(yè)根據(jù)自身情況逐步開展全面風(fēng)險(xiǎn)管理工作，這對(duì)于推動(dòng)我國(guó)企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理具有積極的意義。目前中國(guó)鐵建、中國(guó)石油等企業(yè)已經(jīng)成立了風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)并發(fā)布了風(fēng)險(xiǎn)管理公告。那么，在中國(guó)特殊的制度背景下，企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施對(duì)我國(guó)上市公司績(jī)效帶來(lái)何種影響？這種影響到底有多大？這將直接影響到全面風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性問(wèn)題。

從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)看，我國(guó)學(xué)者主要探討了使用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司績(jī)效的影響。受制于全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施難以準(zhǔn)確界定和全面風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐活動(dòng)較少而帶來(lái)的數(shù)據(jù)缺失問(wèn)題，對(duì)于全面風(fēng)險(xiǎn)管理與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究較少見于相關(guān)文獻(xiàn)。為此，本文以2011-2013年滬市Ａ股上市公司作為研究對(duì)象，借鑒Hoyt & Liebenberg的研究方法[1-2]，以首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO）、風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)的設(shè)立或風(fēng)險(xiǎn)制度的制定作為全面風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施的標(biāo)志，以總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)，實(shí)證研究企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理與公司績(jī)效之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理是否可以有效提升企業(yè)績(jī)效是企業(yè)和學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者從三個(gè)方面對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了廣泛研究。一是從風(fēng)險(xiǎn)管理方法及風(fēng)險(xiǎn)管理工具等具體業(yè)務(wù)層面進(jìn)行判斷，使用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理能否提升企業(yè)價(jià)值或績(jī)效。早期的研究多從這一角度進(jìn)行研究，Smith和Stulz指出風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能夠降低應(yīng)稅收入的變化[3]，從而增加公司的價(jià)值。Froot從外部融資成本的角度證明企業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施會(huì)影響公司績(jī)效[4]，Leland發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)管理通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿的稅盾效應(yīng)平滑績(jī)效的作用[5]，F(xiàn)root和Stein構(gòu)建金融機(jī)構(gòu)理論模型證明了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、資本預(yù)算與資本結(jié)構(gòu)等因素通過(guò)影響金融機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)最終導(dǎo)致其價(jià)值增長(zhǎng)[6]。這些學(xué)者的研究結(jié)果較為一致的認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)管理可以通過(guò)減少不完美市場(chǎng)因素引起的各種摩擦成本的方式增加企業(yè)價(jià)值。二是從企業(yè)整體層面研究實(shí)行ERM企業(yè)與不實(shí)行ERM企業(yè)之間在企業(yè)價(jià)值方面的差異，進(jìn)而驗(yàn)證ERM對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響程度。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，全面風(fēng)險(xiǎn)管理的理念得到了學(xué)者們的普遍接受和認(rèn)可。部分學(xué)者對(duì)企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了開創(chuàng)性研究，代表性的研究成果有：Beasley等學(xué)者研究了首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO）任命對(duì)股票市場(chǎng)的影響，結(jié)果表明ERM不但能夠保護(hù)股東價(jià)值，而且可以實(shí)現(xiàn)增值[7]。Gordon、Loeb、Tseng構(gòu)建企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理指數(shù)（ERMI），基于權(quán)變的視角實(shí)證研究了ERM對(duì)公司績(jī)效的影響，結(jié)果表明ERM可以顯著提升公司績(jī)效[8]。Hoyt 和Liebenberg以首席風(fēng)險(xiǎn)官的任命作為全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施標(biāo)志進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明公司價(jià)值與ERM存在顯著正相關(guān)關(guān)系，實(shí)行ERM的公司價(jià)值比未實(shí)行ERM的公司平均高出3.6%，并且統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)意義的檢驗(yàn)均為顯性，證明了全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)提升公司價(jià)值的積極作用[2]。此外，部分學(xué)者從ERM對(duì)企業(yè)資本的優(yōu)化配置、企業(yè)戰(zhàn)略決策水平的提升、對(duì)管理層的正面激勵(lì)等方面闡述了風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司績(jī)效的影響[9-12]。

從國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)看，我國(guó)學(xué)者主要探討了使用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司績(jī)效或公司價(jià)值的各種影響[13-15]。受制于全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施難以準(zhǔn)確界定和全面風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐活動(dòng)較少帶來(lái)的數(shù)據(jù)缺失問(wèn)題，我國(guó)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題的研究尚處于起步階段，部分學(xué)者以銀行、保險(xiǎn)類樣本作為研究對(duì)象進(jìn)行了探索性的研究[16-17]，相關(guān)領(lǐng)域的研究有待進(jìn)一步拓展。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

2004年COSO發(fā)布的《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理整合框架》引起了國(guó)內(nèi)外企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的重視，開始逐漸實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理。受到金融危機(jī)的影響和《中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的推動(dòng)，我國(guó)企業(yè)主要是在2008年以后才逐漸開始實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理。為此，我們的研究時(shí)間跨度為2011-2013年。以所有2011年前在上海證券交易所上市的Ａ股上市公司為初始樣本，剔除金融企業(yè)、ST類上市公司和數(shù)據(jù)不全公司。為了消除異常值的影響，還剔除了公司績(jī)效代理指標(biāo)ROA在5%和95%分位數(shù)以外的觀測(cè)點(diǎn)，共搜集到2011-2013年度數(shù)據(jù)共計(jì)1484個(gè)公司樣本觀測(cè)值。本文所選取的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。ERM數(shù)據(jù)采用手工收集。借鑒Hoyt & Liebenberg的思路[1-2]，以風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)、首席風(fēng)險(xiǎn)官、全面風(fēng)險(xiǎn)管理、整合風(fēng)險(xiǎn)管理作為關(guān)鍵詞在中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所網(wǎng)站以及公開披露的上市公司年報(bào)進(jìn)行搜索，以檢驗(yàn)是否實(shí)施了全面風(fēng)險(xiǎn)管理。

（二）變量的界定

1.企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理（ERM）

在以往的研究中，學(xué)者們往往是以企業(yè)運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理工具或?qū)嵤╋L(fēng)險(xiǎn)管理策略作為風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)志。但是這界定方法與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理以全面、整合的視角來(lái)處理企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的特征不相符。Hoyt 和Liebenberg以企業(yè)設(shè)立首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO）作為企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)志。這一界定方法可以從企業(yè)全局的視野看待、處理企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。本文借鑒這一研究方法，以首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO）、風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)的設(shè)立或風(fēng)險(xiǎn)制度的制定作為全面風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施的標(biāo)志。設(shè)立首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO）或風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)的企業(yè)以及已經(jīng)建立系統(tǒng)、整體性的風(fēng)險(xiǎn)防范體系，制定《全面風(fēng)險(xiǎn)管理制度》的公司可以認(rèn)為實(shí)施了全面風(fēng)險(xiǎn)管理，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理變量（ERM）取值為1；否則取值0。

2.公司績(jī)效

國(guó)內(nèi)外學(xué)者多采用會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)和托賓Ｑ值來(lái)對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行度量。但我國(guó)還沒形成活躍的資本市場(chǎng)，上市公司的總股本中存在著大量的非流通股，托賓Ｑ值并不能有效反映上市公司績(jī)效。為此，本文同時(shí)選取總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等3個(gè)單變量反映公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，其定義與描述如表1所示。

3.控制變量

為了準(zhǔn)確地探討ERM實(shí)施對(duì)公司績(jī)效的影響，必須控制可能影響公司績(jī)效的其他因素，參考國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)研究方法[2,18]，將公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、公司成長(zhǎng)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)和控股股東性質(zhì)等作為控制變量，引入回歸模型。這些變量的定義及其含義見表1。

表 1：模型變量及定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為分析企業(yè)實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，構(gòu)建如下的回歸模型：

其中，PERF代表公司績(jī)效，分別用總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）來(lái)度量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。從表2的結(jié)果來(lái)看，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理（ERM）平均值為0.0807，說(shuō)明樣本中約8.07%的上市公司實(shí)施了全面風(fēng)險(xiǎn)管理。控股股東平均值為0.6856，說(shuō)明我國(guó)上市公司中終極控制人為國(guó)有控股的公司占絕大多數(shù)。財(cái)務(wù)杠桿的最小值為4.6756，最大值為94.6834，均值為51.6884，說(shuō)明我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高。ROA、EPS和ROE等公司績(jī)效指標(biāo)的最小值和最大值差距明顯，說(shuō)明上市公司的績(jī)效呈現(xiàn)兩極化特征。股權(quán)結(jié)構(gòu)的均值為36.8765，說(shuō)明第一股東持股比例偏高。公司規(guī)模（資產(chǎn)的對(duì)數(shù)）的最小值為0.5345，最大值為8.7565，均值為3.9858，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3455，表明樣本公司相差較大，研究樣本中既有大規(guī)模公司，也有規(guī)模比較小的公司。

表2：樣本的描述性統(tǒng)計(jì) 變量均值最小值最大值標(biāo)準(zhǔn)差 ERM0.08070.001.000.2725 STATE0.68560.001.000.4644 ROA（%）5.2419-13.725637.04673.3608 ROE（%）6.6843-38.244563.16455.9822 EPS0.2583-0.94342.12980.2886 LEV51.68844.675694.683419.7293 GROWTH12.3611-49.5224290.523420.5494 FIRST36.87652.202185.234515.8344 FS3.98580.53458.75651.3455

（二）變量間簡(jiǎn)單相關(guān)性分析

表3給出了各變量間的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)及其顯著性水平，從表中可以看出，公司績(jī)效（ROA）在1%的顯著性水平下與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理、成長(zhǎng)能力顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，說(shuō)明全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施和良好的企業(yè)成長(zhǎng)能力有助于公司績(jī)效的提升，而過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)影響到公司績(jī)效。另外還發(fā)現(xiàn)，全面風(fēng)險(xiǎn)管理（ERM）在1%的顯著性水平下與控股股東性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模顯著正相關(guān)，這說(shuō)明公司規(guī)模越大、第一股東持股比例的適當(dāng)提高和國(guó)有控股有助于全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施，這與Liebenberg & Hoyt[2]的部分結(jié)論基本一致。還須指出的是，各因變量之間雖然有表現(xiàn)出相關(guān)性，但是相關(guān)系數(shù)都非常小，相關(guān)程度都在可容忍范圍內(nèi)。因此，可以認(rèn)為多元回歸中不存在多重共線性。

表3 各變量之間的Pearson相關(guān)矩陣 ERMSTATEROALEVGROWTHFIRSTFS ERM1 STATE0.075***1 ROA0.079***-0.0301 LEV0.0160.149***-0.287***1 GROWTH0.031-0.117***0.177***0.0421 FIRST0.091***0.275***0.0080.059**-0.053**1 FS0.155***0.230***0.0150.435***0.084***0.363***1 注： ***、**、分別表示在1%、5%的水平下顯著。由于篇幅限制，本表只給出了ROA指數(shù)和主要解釋變量的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

將樣本數(shù)據(jù)代入回歸模型（1），運(yùn)用Eviews8.0軟件進(jìn)行多元回歸得到回歸結(jié)果如表4。

表4：全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司績(jī)效的回歸結(jié)果 變量ROAROEEPS 常數(shù)項(xiàng)6.561***（21.124）5.805***（22.549）0.137***（5.049） ERM0.683**（2.275）0.579**（2.324）0.058**（2.233） STATE0.043（0.236）0.133（0.867）0.004（0.278） LEV-0.061***（-13.234）-.009***（-22.756）-0.004***（-9.495） GRTH0.029***（7.372）0.030***（8.949）0.002***（6.830） FIRST-0.006（-1.043）0.001（0.164）0.000（-0.536） FS0.394***（5.390）0.359***（5.913）0.073***（11.437） F檢驗(yàn)值40.312104.29241.413 調(diào)整R20.1400.3000.144 樣本數(shù)146414641464 注： ***表示在1%的水平下顯著， **表示在5%的水平下顯著

從模型的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，在控制了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、控股股東性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及成長(zhǎng)能力等變量之后，在5%的顯著性水平下，全面風(fēng)險(xiǎn)管理（ERM）與ROA、ROE和EPS等公司績(jī)效衡量指標(biāo)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施對(duì)公司績(jī)效具有積極的正面影響，即相對(duì)于沒有實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理的公司，實(shí)施了全面風(fēng)險(xiǎn)管理的公司具有更好的公司績(jī)效。

企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理為什么會(huì)提高公司績(jī)效呢？本文認(rèn)為全面風(fēng)險(xiǎn)管理可以有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和抓住有利的機(jī)會(huì)，減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性，優(yōu)化企業(yè)資源配置，提升資本效率和投資回報(bào)率。具體而言：一是可以提高企業(yè)識(shí)別、評(píng)估、管理整體層面多種風(fēng)險(xiǎn)的綜合能力，抑減經(jīng)營(yíng)意外和損失[7]，平滑盈利和股價(jià)的波動(dòng)性[19]，確保企業(yè)運(yùn)營(yíng)與管理符合法律和法規(guī)，避免對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的損害以及由此帶來(lái)的后果[20]，減少極端事件的可能影響[21]。二是可以增加資本效率、減少額外資本支出和發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理策略的協(xié)同效應(yīng)方式來(lái)增加公司價(jià)值[22]；三是在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，管理當(dāng)局能夠有效應(yīng)對(duì)不確定性以及由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)，使得企業(yè)績(jī)效提升與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)性更加密切[23]，利用風(fēng)險(xiǎn)的自然對(duì)沖來(lái)降低總體的風(fēng)險(xiǎn)管理成本，從而優(yōu)化企業(yè)的資源配置，提升資本效率和投資回報(bào)率[24]。

從模型的控制變量來(lái)看，在三個(gè)模型的回歸結(jié)果中，在5%的顯著性水平下，公司規(guī)模（FS）和成長(zhǎng)能力（GTOWTH）與ROA、EPS和ROA等公司績(jī)效指標(biāo)的回歸系數(shù)均為正，說(shuō)明公司的資產(chǎn)規(guī)模和成長(zhǎng)能力對(duì)公司績(jī)效具有顯著的正面影響，能夠明顯提升上市公司的績(jī)效。公司的財(cái)務(wù)杠桿（LEV）與ROA、ROE和EPS的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司的資產(chǎn)負(fù)債比率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債比率不利于公司績(jī)效的提高。股權(quán)結(jié)構(gòu)（FIRST）和控股股東性質(zhì)（STATE）對(duì)公司績(jī)效沒有顯著影響。

五、結(jié)論與啟示

本文以2011-2013年我國(guó)滬市Ａ股的上市公司為研究樣本，以風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)的設(shè)立、首席風(fēng)險(xiǎn)官（風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理）的任命或風(fēng)險(xiǎn)制度的制定作為全面風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施的標(biāo)志，檢驗(yàn)了上市公司的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施對(duì)公司績(jī)效的影響。研究結(jié)果表明，在控制了公司規(guī)模、控股股東性質(zhì)、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司成長(zhǎng)能力等各種影響因素之后，全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司績(jī)效具有顯著的影響，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理的企業(yè)獲得了更高的公司績(jī)效。這是因?yàn)槠髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理作為一種全面、綜合的風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)，可以有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和抓住有利的機(jī)會(huì)，提高企業(yè)識(shí)別、評(píng)估、管理整體層面多種風(fēng)險(xiǎn)的綜合能力，減少企業(yè)戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)的不確定性，平滑盈利和股價(jià)的波動(dòng)性，減少極端事件的可能影響，能夠利用風(fēng)險(xiǎn)的自然對(duì)沖來(lái)降低總體的風(fēng)險(xiǎn)管理成本，從而優(yōu)化企業(yè)資源配置，提升資本效率和投資回報(bào)率。為此，我國(guó)的上市公司應(yīng)該樹立合適的風(fēng)險(xiǎn)管理理念，設(shè)立合理的風(fēng)險(xiǎn)容量，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的建設(shè)，通過(guò)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施，使企業(yè)抓住有利的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，規(guī)避企業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的平穩(wěn)運(yùn)行與可持續(xù)發(fā)展，有效提升公司的績(jī)效。

[1] LIEBENBERG A P,HOYT R E.The determinants of enterprise risk management: evidence from the appointment of chief risk officers[J].Risk Management and Insurance Review,2003,11(6):37-52.

[2] HOYT R E,LIEBENBERG A P.The Value of Enterprise Risk Management[J].The Journal of Risk and i nsurance,2011,32(1):1-28.

[3] SMITH C W,STULZ R M.The Determinants of Firm's Hedging Policy[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis 1985,65(52):391-405.

[4] FROOT K A,STEIN J C.Risk Management:Coordinating Corporate Investment and Financing Policies[J].Journal of Finance,1993,34:1629-1659.

[5] LELAND H E.Agency Costs,Risk Management and Capital Structure[J].Journal of Finance,1998,43(53):1213-1243.

[6] FROOT K A,STEIN J C.Risk management,capital budgeting and capital structure policy for financial institutions:An integrated approach[J].Journal of Financial Economics,1998,56(47):55-82.

[7] BEASLEY M S,PAGACH D P,WARR R S.Information conveyed in hiring announcements of senior executives overseeing enterprise-wide risk management processes[J].Journal of Accounting,Auditing & Finance,2008(23):311-332.

[8] GORDON L A,LOEB M P,TSENG C.Enterprise risk management and firm performance:A contingency perspective[J].Journal of Accounting and Public Policy,2009,13:301-327.

[9] TUFANO P.Who manages risk?An empirical examination of risk management practices in the gold mining industry[J].Journal of Finance,1996,26:1097-1137.

[10] DOHERTY N A.Risk Management,Risk Capital and the Cost of Capital[J].Journal of Applied Corporate Finance,2005,67(17):119-123．

[11] CURELL B A.Enterprise wide Risk Management in Regional and Community Banks Brims Value[J].Michigan Banker,2008(4):42-43．

[12] AGGARWAL,RAJESH K,SAMWICK A.The Other Side of the Tradeoff:The Impact of Risk on Executive Compensation[J].Journal of Political Economy,1999,35(1):65-105．

[13] 賈煒瑩,陳寶峰.風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)我國(guó)上市公司價(jià)值和業(yè)績(jī)影響的實(shí)證研究——基于衍生金融工具的運(yùn)用[J].財(cái)會(huì)通訊,2009(27):6-8,161.

[14] 趙旭.金融衍生品使用與企業(yè)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)：來(lái)自中國(guó)有色金屬類上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)管理,2011(1):121-130.

[15] 斯文.衍生品使用與企業(yè)價(jià)值——來(lái)自我國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].投資研究,2013(7):126-138.

[16] 陳凱,龔小潔.論全面風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)保險(xiǎn)公司價(jià)值的影響[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究,2012(9):7-11．

[17] 王東,王澤溫,黃盛.風(fēng)險(xiǎn)容量、風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)與公司價(jià)值[J].廣東社會(huì)科學(xué),2013(5):15-21.

[18] 孫永祥,黃祖輝.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999(12):23-30.

[19] 詹姆斯·林.企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理——從激勵(lì)到控制[M].黃長(zhǎng)全,譯.北京:中國(guó)金融出版社,2003.

[20] COMMISSION COSO.Enterprise risk management：lntegrated framework[EB/OL].(2004-09-29)[2015-01-20].http://www.doc88.com/p-90594042935.html.

[21] PAGACH D P,WARR R S.The characteristics of firms that hire chief risk officers[J].Journal of Risk and Insurance,2011(5):185-211.

[22] CUMMINS J D,PHILIPS R D,SMITH S D.Derivatives and corporate risk management:Participation and volume decisions in the insurance[J].The Journal of Risk and Insurance,2001,12(1):26-31.

[23] NOCCO B W,STULZ R M.Enterprise risk management: Theory and practice[J].Journal of Applied Corporate Finance,2006,15(4):8-20.

[24] MEULBROEK L K.A senior manager's guide to integrated risk management[J].Journal of Applied Corporate Finance,2002,16(4):56-70.

An Empirical Analysis of the Influence of Enterprise Risk Management on Corporate Performance—Evidence from Listed Companies of China

CHENG XIAOPING1,2,PANG SHOULIN1

The influence of enterprise risk management on corporate performance has always been a hot and frontier problem for both enterprise and scholars．This paper gives a brief review on the research results of the relation between risk management and corporate performance at home and abroad. Based on the listed companies at Shanghai Stock Exchange from 2011 to 2013，the paper empirically tested the relationship between enterprise risk management and corporate performance．The results show that enterprise risk management is positively associated with corporate performance．Therefore enhancing the level of enterprise risk management is very important to improve the corporate performance．

Enterprise Risk Management；Corporate Performance；Enterprise Risk Management—Integrated Framework

F272.5

A

1008-472X(2015)05-0017-07

2015-05-04

教育部人文社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目（14YJC790016）；內(nèi)蒙古自然科學(xué)基金項(xiàng)目（2014MS0708）

成小平（1977-），男，內(nèi)蒙古卓資縣人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生，內(nèi)蒙古師范大學(xué)公共管理學(xué)院副教授。研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理；

龐守林（1965-），男，內(nèi)蒙古赤峰人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司金融。

本文推薦專家：

王秀麗，內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，教授，研究方向:知識(shí)管理、數(shù)量經(jīng)濟(jì)。

劉志東，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院，教授，研究方向:投資決策與管理。