文/蔡江林 余戈 石旦杰 編輯/劉麗娟

歐元融資興起

文/蔡江林 余戈 石旦杰 編輯/劉麗娟

越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)開始嘗試借入以歐元計(jì)價(jià)的新增債務(wù)，或者借助外匯衍生產(chǎn)品將原有的高息負(fù)債置換為歐元債務(wù)，以期通過(guò)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本。

自2015年3月歐洲央行正式啟動(dòng)量化寬松的貨幣政策以來(lái)，歐元匯率、利率持續(xù)走低。在此背景下，歐元區(qū)成為企業(yè)的“免費(fèi)發(fā)債地”：越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)開始嘗試借入以歐元計(jì)價(jià)的新增債務(wù)，或者借助外匯衍生產(chǎn)品將原有的高息負(fù)債置換為歐元債務(wù)，以期通過(guò)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本。

歐元融資優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)

歐元融資成本顯著低于其他主要幣種，是歐元外債異軍突起的主要原因。以某商業(yè)銀行為例。2015 年3月19日，境外行給出的一年期貸款報(bào)價(jià)中，歐元貸款利率是3個(gè)月LIBOR±150點(diǎn)（約1.53%），美元貸款利率是3個(gè)月LIBOR+180點(diǎn)（約2.05%）；同期境內(nèi)人民幣貸款的3個(gè)月報(bào)價(jià)是基準(zhǔn)利率上浮10%或20%（基準(zhǔn)利率為5.35%，一年期貸款利率約為5.89%～6.42%）。如果一年期貸款等值1000萬(wàn)美元，借入歐元可比美元節(jié)省31萬(wàn)元人民幣利息支出，比人民幣節(jié)省300萬(wàn)元人民幣利息支出。

歐元持續(xù)貶值預(yù)期，有助于企業(yè)進(jìn)一步降低融資成本。除歐元貸款利率較低之外，企業(yè)選擇歐元外債的另一個(gè)重要原因就是歐元相對(duì)人民幣和美元將趨于貶值。美元方面，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁而歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，美聯(lián)儲(chǔ)醞釀加息而歐洲央行實(shí)施量化寬松，導(dǎo)致美元升值而歐元貶值。2015年1～3月，歐元兌美元跌幅達(dá)到11.3%，歐元兌美元平價(jià)（1歐元兌換1美元）的市場(chǎng)預(yù)期升溫（如果預(yù)期兌現(xiàn)，歐元將進(jìn)一步貶值6%，全年將貶值17.3%左右）。人民幣方面，盡管人民幣兌美元匯率波動(dòng)性增大，但相對(duì)歐元仍明顯強(qiáng)勢(shì)。2015年1～3月，歐元對(duì)人民幣已經(jīng)貶值11.4%。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍保持穩(wěn)健，而歐盟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景尚不明朗，市場(chǎng)預(yù)期歐元兌人民幣匯率仍將下跌。因此，如果企業(yè)年初借入歐元外債，年末以美元或人民幣兌換歐元?dú)w還，歐元貶值因素可以幫助企業(yè)進(jìn)一步減少利息支出，甚至取得匯兌收益。

春江水暖鴨先知，在跨境資金配置方面頗有經(jīng)驗(yàn)的國(guó)內(nèi)大型央企率先看到了歐元融資的“窗口期”。2015年1 月28日，寶鋼股份啟動(dòng)5億歐元無(wú)抵押債券的境外發(fā)行程序，以其全資海外子公司寶運(yùn)公司作為發(fā)債主體、寶鋼股份出具流動(dòng)性支持承諾及維持良好協(xié)議并行的交易結(jié)構(gòu)獲得了海外投資者的認(rèn)可，最終票面利率確定為1.625%。此外，國(guó)家電網(wǎng)、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)等多家大型國(guó)有企業(yè)也發(fā)行了歐元債券。數(shù)據(jù)商Dealogic的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年3月，中國(guó)大陸企業(yè)2015年已經(jīng)發(fā)售的歐元計(jì)價(jià)債券總額為29億美元，已經(jīng)接近2014年全年33億美元的規(guī)模。2015年3月19日，北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司作為國(guó)內(nèi)首家地方型企業(yè)，完成了5億歐元3年期債券的發(fā)行，并成為首支定價(jià)加點(diǎn)下探到100基點(diǎn)以內(nèi)的中資企業(yè)歐元債，發(fā)行利率為MS+95個(gè)基點(diǎn)（實(shí)際利率1.079%），刷新了中資企業(yè)歐元債券發(fā)行紀(jì)錄。

歐元融資并非大型國(guó)企的“專屬”，中小型企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)對(duì)歐元融資的關(guān)注也在持續(xù)升溫。以浙江省為例。2015年一季度，浙江企業(yè)新增歐元外債簽約8370萬(wàn)歐元（約合9669萬(wàn)美元），簽約金額同比增長(zhǎng)近5倍（494%）：歐元已成為浙江企業(yè)新借外債中僅次于美元的重要幣種。其中最大的一筆簽約外債為雅戈?duì)柗椨邢薰鞠蛑袊?guó)銀行盧森堡分行申請(qǐng)的一年期借款2250萬(wàn)歐元，利率為3個(gè)月LIBOR+140個(gè)基點(diǎn)（實(shí)際利率約1.43%）。根據(jù)外匯局浙江省分局了解的情況，除已簽約的企業(yè)外，還有多家企業(yè)擬借入歐元外債，一些原已辦理美元外債簽約登記的企業(yè)也擬改為借入歐元。預(yù)計(jì)短期內(nèi)浙江將再增3700萬(wàn)歐元外債。

多途徑獲取歐元融資

歐元的融資優(yōu)勢(shì)，吸引了越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)在新增融資計(jì)劃中進(jìn)行嘗試探索。結(jié)合企業(yè)的所屬類型、規(guī)模實(shí)力以及在跨境融資方面的資質(zhì)與額度差異，企業(yè)可以選擇內(nèi)保外貸、集團(tuán)內(nèi)部貸款、境外發(fā)債等不同的運(yùn)作模式，以分享歐元融資的“紅利”。

內(nèi)保內(nèi)貸模式。該模式的一般流程是企業(yè)主體先利用自身的境內(nèi)銀行授信，要求境內(nèi)銀行向境外銀行（中資銀行海外分行居多）出具融資保函，境外銀行再在擔(dān)保額度內(nèi)向該企業(yè)在海外的分支機(jī)構(gòu)直接提供歐元貸款（見圖1）。比如2015年3月19日，浙江XB有限公司在某商業(yè)銀行寧波分行擔(dān)保（境內(nèi)擔(dān)保）下，從該商業(yè)銀行首爾分行借入2000萬(wàn)歐元（境外銀行貸款），年利率僅為1.7%，貸款期限2年，相比同期境內(nèi)銀行歐元貸款利率低1～2個(gè)百分點(diǎn)，比同期境內(nèi)人民幣貸款利率低4個(gè)百分點(diǎn)以上。境內(nèi)企業(yè)若想為其在境外的附屬公司向商業(yè)銀行申請(qǐng)內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)，必須符合該項(xiàng)業(yè)務(wù)的基本條件。就境內(nèi)企業(yè)本身而言，應(yīng)資信狀況良好，具有充足的反擔(dān)保能力和銀行核定的授信額度或能出具全額保證金，并應(yīng)符合融資類保函申請(qǐng)人的基本條件，愿意為借款人融資向銀行提供無(wú)條件且不可撤消的反擔(dān)保。就其境外附屬企業(yè)而言，應(yīng)符合涉外擔(dān)保的外匯管理規(guī)定：一是已在境外依法注冊(cè)，并向外匯局辦理了境外投資外匯登記手續(xù)，有健全的組織機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)管理制度，經(jīng)營(yíng)方面沒有虧損；二是凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比例，貿(mào)易型企業(yè)不得低于10%；非貿(mào)易型企業(yè)不得低于15%。

集團(tuán)內(nèi)部貸款模式。此模式又分為股東貸款和聯(lián)屬企業(yè)貸款，指境內(nèi)外商投資企業(yè)分別向其境外母公司或關(guān)聯(lián)企業(yè)借入歐元外債。比如2015年3月1日，浙江DXFG有限公司由于日常經(jīng)營(yíng)需要，從境外母公司借入600萬(wàn)歐元1年期的股東貸款，利率為零。該模式一般不需要擔(dān)保，融資利率取決于境外母公司或聯(lián)屬企業(yè)的資金成本，但需要限定在外商投資企業(yè)“投注差”的額度之內(nèi)。鑒于部分地區(qū)外商投資企業(yè)融資一直以境內(nèi)融資為主，并未用足外債額度，該業(yè)務(wù)模式在幫助企業(yè)獲得歐元融資方面仍有較大的發(fā)展空間。

圖2 歐元置換美元貨幣掉期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

境外發(fā)債模式。在歐元資金成本較低的背景下，境外發(fā)行歐元債券受到有實(shí)力企業(yè)的歡迎，歐元債券的規(guī)模隨之明顯擴(kuò)大。這一模式對(duì)企業(yè)主體和融資項(xiàng)目的要求較高，需要其獲得國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的較高評(píng)級(jí)，并在路演中使國(guó)際投資者對(duì)融資后的本息償還具有信心。國(guó)際市場(chǎng)的高度認(rèn)可，是國(guó)內(nèi)企業(yè)成功發(fā)行歐元債券并獲得較低利率水平的基礎(chǔ)。以寶鋼股份的歐元債券項(xiàng)目為例，國(guó)際三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)分別給予寶鋼股份A-、A3和A-的長(zhǎng)期企業(yè)信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)展望均為“穩(wěn)定”，并給予了寶運(yùn)公司本次歐元債券A-、Baa1和A-評(píng)級(jí)的項(xiàng)目評(píng)級(jí)。北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司公布的信息顯示，其歐元債券發(fā)行累計(jì)收到來(lái)自全球150多家全球?qū)I(yè)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)規(guī)模逾21億歐元，超過(guò)發(fā)行規(guī)模4倍。

以歐元置換既有負(fù)債

歐元融資優(yōu)勢(shì)并不局限于新增融資領(lǐng)域。通過(guò)將高息貨幣（美元）負(fù)債置換成非美元低息貨幣（歐元）負(fù)債，企業(yè)可以進(jìn)一步降低存量融資成本，改善總體的融資結(jié)構(gòu)。既有負(fù)債的幣種轉(zhuǎn)換，可以通過(guò)商業(yè)銀行的貨幣掉期業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)，也可以借助出口發(fā)票跨幣種融資達(dá)到類似效果。

若企業(yè)有意將美元存量短期貸款轉(zhuǎn)為非美元融資貨幣，可以借助貨幣掉期產(chǎn)品，將到期還貸所需的美元貨幣轉(zhuǎn)化為非美元貨幣，效果類似于同時(shí)進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯買賣和利率掉期交易（見圖2）。貨幣互換業(yè)務(wù)可以幫助企業(yè)以非美元融資貨幣（例如歐元、日元）的匯率風(fēng)險(xiǎn)替換原美元浮動(dòng)利率債務(wù)的利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)企業(yè)具有一筆5年期的美元貸款，按照企業(yè)敘做利率掉期后貸款利率固定為6.65%來(lái)測(cè)算貨幣互換的融資成本。第一種方案是美元換日元：本金轉(zhuǎn)換，按照118.75轉(zhuǎn)換匯率（即到期需歸還的日元本金為美元本金×118.75）；利息轉(zhuǎn)換，美元固定（浮動(dòng)也可以）利率換日元固定利率，報(bào)價(jià)6.45%。第二種方案是美元換歐元：本金轉(zhuǎn)換，按照1.1350轉(zhuǎn)換匯率（即到期需歸還的歐元本金為美元本金/1.1350）；利息轉(zhuǎn)換，美元固定（浮動(dòng)也可以）利率換歐元固定利率，報(bào)價(jià)6.4%。敘做貨幣掉期之后，如果歐元、日元匯率繼續(xù)下跌，企業(yè)可逢低購(gòu)匯，以節(jié)約財(cái)務(wù)成本。該業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)在于非美元貨幣匯率波動(dòng)性大，敘做貨幣互換后非美貨幣匯率可能出現(xiàn)持續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)。該業(yè)務(wù)目前發(fā)展較快，以浙江省臺(tái)州市為例，2014年中國(guó)銀行寧波分行并未發(fā)生美元對(duì)歐元的貨幣互換業(yè)務(wù)，而2015年的前三個(gè)月，該業(yè)務(wù)的發(fā)生額已經(jīng)達(dá)到322.14萬(wàn)美元。

跨幣種出口發(fā)票融資業(yè)務(wù)也可以實(shí)現(xiàn)負(fù)債幣種轉(zhuǎn)換的效果。該操作是在企業(yè)出口發(fā)票的幣種為美元（或其他幣種）的情況下，企業(yè)以此發(fā)票進(jìn)行其他幣種的出口融資（商業(yè)銀行一般給出的融資金額為發(fā)票面額的80%）。假設(shè)某企業(yè)有一張金額為50萬(wàn)美元的出口發(fā)票，憑此發(fā)票辦理美元融資，該企業(yè)可以獲得40萬(wàn)美元貸款；如果憑此發(fā)票進(jìn)行歐元融資（按照3月13日美元兌歐元1.0708的價(jià)格水平），該企業(yè)可獲得歐元貸款37.36萬(wàn)歐元，并須在到期日以歐元?dú)w還銀行貸款。后一種方案可以使企業(yè)獲得多重收益：首先，目前企業(yè)以美元、歐元貸款的利率均為L(zhǎng)IBOR+400點(diǎn)，但歐元LIBOR僅為美元LIBOR的一半，歐元貸款實(shí)際利率比美元貸款利率要低；其次，在目前美元處于強(qiáng)勢(shì)周期而歐元趨于貶值的預(yù)期下，未來(lái)企業(yè)償還歐元貸款的成本相對(duì)較低。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕

一是需要關(guān)注不同幣種債務(wù)置換的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)主體應(yīng)當(dāng)了解，美元高息貨幣負(fù)債置換成非美元低息貨幣的前提是美元匯率、利率趨勢(shì)性走強(qiáng)，而非美元貨幣普遍疲軟。從當(dāng)前趨勢(shì)來(lái)看，美元指數(shù)正處在上升通道，已經(jīng)從2015年年初的91上升到目前的98左右，升幅達(dá)到7.69%。但短期內(nèi)美元指數(shù)的上升趨勢(shì)會(huì)受到多種因素的影響，從而加大各主要貨幣匯率的波動(dòng)。尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中面臨復(fù)雜性，使得美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息舉措十分謹(jǐn)慎，造成美元指數(shù)波動(dòng)加劇，并直接傳導(dǎo)至歐元、日元等主要低息貨幣。這對(duì)企業(yè)的債務(wù)置換計(jì)劃會(huì)產(chǎn)生顯著影響。此外，如果希臘債務(wù)危機(jī)得到緩解或東烏克蘭政局有所緩和，也可能會(huì)扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)歐元匯率走勢(shì)的預(yù)期，從而導(dǎo)致歐元低息負(fù)債在未來(lái)出現(xiàn)償還風(fēng)險(xiǎn)。

二是使用匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品應(yīng)符合實(shí)需原則。高息貨幣負(fù)債置換業(yè)務(wù)一般包含復(fù)雜的掉期組合產(chǎn)品，而按照目前的外匯管理政策，掉期等衍生產(chǎn)品的使用應(yīng)該符合實(shí)需原則。因此，商業(yè)銀行需要嚴(yán)格遵守展業(yè)三原則，認(rèn)真審核企業(yè)主體辦理相關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)的交易背景，對(duì)缺乏真實(shí)匯率避險(xiǎn)需求的企業(yè)，或者單獨(dú)以謀取跨幣種套利收益為目的的企業(yè)，要嚴(yán)守業(yè)務(wù)審核“關(guān)口”。對(duì)于是否符合實(shí)需原則，商業(yè)銀行可以參考兩個(gè)常識(shí)性指標(biāo)進(jìn)行分析判斷：（1）該企業(yè)一段時(shí)間以內(nèi)存在基于貿(mào)易和投資需求引致的跨境資金流動(dòng)；（2）所辦理的相關(guān)掉期業(yè)務(wù)規(guī)模不超過(guò)一段時(shí)期以內(nèi)該企業(yè)跨境資金流動(dòng)的規(guī)模。

三是對(duì)長(zhǎng)期債券的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)給予更多關(guān)注。受匯率和利率長(zhǎng)期趨勢(shì)不確定的影響，企業(yè)在境外發(fā)行長(zhǎng)期債券比短期債券面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)。從匯率角度來(lái)看，受世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平日益分化，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇以及單個(gè)“黑天鵝”事件增多的影響，各國(guó)長(zhǎng)期匯率走勢(shì)更加難以預(yù)測(cè)，從而可能導(dǎo)致長(zhǎng)期債券到期歸還時(shí)的匯率風(fēng)險(xiǎn)上升；從利率角度來(lái)看，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的利率水平已較長(zhǎng)時(shí)間處于低位，今后利率曲線向上走的可能性較大，而我國(guó)則已進(jìn)入降息周期，因而很可能會(huì)增加企業(yè)境內(nèi)外長(zhǎng)期負(fù)債配置的機(jī)會(huì)成本。

作者蔡江林單位：外匯局臺(tái)州市中心支局作者余戈、石旦杰單位：外匯局寧波市分局