張根文，李雙雙，翁亞明

（合肥工業(yè)大學(xué) 工業(yè)信息與經(jīng)濟(jì)研究中心，合肥 230601）

一、問(wèn)題的提出

2012年5月22日，高收益?zhèn)瘶I(yè)務(wù)市場(chǎng)正式啟動(dòng)，這為中小企業(yè)融資帶來(lái)了新的曙光。繼6月8日上海證券交易所中小企業(yè)私募債第一單成功發(fā)行后，我國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)進(jìn)入高速發(fā)展時(shí)期，高收益?zhèn)袌?chǎng)作為債券市場(chǎng)的一部分，逐漸成為成長(zhǎng)型企業(yè)發(fā)展經(jīng)營(yíng)、企業(yè)并購(gòu)等市場(chǎng)行為的一個(gè)重要融資渠道。

面對(duì)這一新興市場(chǎng)的巨大吸引力，公募高收益?zhèn)袌?chǎng)也初現(xiàn)倪端。近期交易所高收益?zhèn)l現(xiàn)，上演中國(guó)版的“墜落天使”（徐寒飛、楊坤，2013）［1］。尤其是2013年6月份隨著信用債券調(diào)整以及評(píng)級(jí)下調(diào)，交易所公司債市場(chǎng)出現(xiàn)了眾多收益率超過(guò)8%的債券品種（見(jiàn)表1）。上市公司對(duì)“高收益?zhèn)雹倌壳拔覈?guó)高收益?zhèn)ㄎ挥谥行∑髽I(yè)私募債，公募高收益?zhèn)⑽凑桨l(fā)行，但由于現(xiàn)市場(chǎng)上依然出現(xiàn)利率高于普通債券的公募債，因而這里使用加引號(hào)的高收益?zhèn)允緟^(qū)別。的這種青睞是否會(huì)對(duì)企業(yè)的融資偏好及融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響？

表1 交易所高收益?zhèn)挥[（截至2014年7月13日）②根據(jù)發(fā)行時(shí)票面利率超過(guò)8%的公募債多達(dá)464只，本表只截取發(fā)行時(shí)票面利率、到期收益率以及回售收益率均超過(guò)8%的債券。

通過(guò)文獻(xiàn)［2－19］我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，我國(guó)現(xiàn)有的融資偏好研究多是從股權(quán)融資和債務(wù)融資之間的比較進(jìn)行的，針對(duì)我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資內(nèi)部銀行融資和債券融資兩個(gè)融資來(lái)源間的融資偏好問(wèn)題鮮有研究，而選擇最優(yōu)的融資方式已成為上市公司如今需要考慮的首要問(wèn)題。正是鑒于這點(diǎn)，結(jié)合我國(guó)公募“高收益?zhèn)笔袌?chǎng)的興起，本文將對(duì)公募“高收益?zhèn)迸d起是否會(huì)對(duì)我國(guó)傳統(tǒng)銀行貸款為主的債務(wù)融資方式帶來(lái)沖擊這一問(wèn)題進(jìn)行探討。

二、理論研究基礎(chǔ)

本文的理論框架是借鑒龔強(qiáng)、張一林等在《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)特征與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)》（2014）［20］一文中提到的相關(guān)理論基礎(chǔ)框架之上，結(jié)合本文所研究的內(nèi)容運(yùn)用決策樹(shù)模型進(jìn)行構(gòu)架的。

首先，考慮由企業(yè)、銀行和債券投資者三者構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)，所有的參與者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的。企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目融資，或者選擇銀行貸款，或者發(fā)行“高收益?zhèn)?，我們假設(shè)銀行和債券投資者都是完全競(jìng)爭(zhēng)。為研究方便，我們考慮企業(yè)也只選擇一種融資方式。

1.項(xiàng)目融資時(shí)序

如同龔強(qiáng)在文中分析一樣，我們將融資順序分為三個(gè)階段（圖1）。t＝0期，企業(yè)為投資額為I的項(xiàng)目進(jìn)行融資，企業(yè)選擇銀行貸款或者發(fā)行“高收益?zhèn)保⒓s定支付利息。沿襲Bolton＆ Freixas（2000）的設(shè)定［21］，企業(yè)在t＝0時(shí)投入自有資金w（w 遠(yuǎn)小于I），剩余的I－w 簡(jiǎn)化為單位1（后文中的T），從銀行或債券投資者處獲得。若企業(yè)選擇銀行貸款進(jìn)行融資，在t＝1期，銀行根據(jù)自身對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的判斷，有權(quán)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行清算。企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行到t＝2期后可獲得隨機(jī)分布的項(xiàng)目利潤(rùn)π①項(xiàng)目成功與否存在不確定性，π的分布詳見(jiàn)后文，但如果項(xiàng)目能都持續(xù)經(jīng)營(yíng)到t＝2期，無(wú)論成功還是失敗，企業(yè)都可以獲得私人收益b，b遠(yuǎn)小于融資金額，但可以覆蓋w，（w＜b≤1），且b無(wú)法向外部轉(zhuǎn)移。，項(xiàng)目結(jié)束后，企業(yè)向銀行或投資者支付本利。

圖1 融資順序決策樹(shù)

如果企業(yè)選擇銀行貸款進(jìn)行融資，t＝1期，銀行根據(jù)自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)判斷可以選擇清算項(xiàng)目，獲得清算剩余A（1／2＜A＜1）②銀行進(jìn)行清算收益應(yīng)小于投資金額（此處為1），否則項(xiàng)目無(wú)法正常進(jìn)行，而清算收益太低又可能會(huì)直接影響t＝0期時(shí)銀行是否愿意給企業(yè)貸款，為此我們假定銀行清算收益A 滿足1／2＜A＜1。，此時(shí)企業(yè)無(wú)剩余。如果銀行未進(jìn)行清算，在t＝2期，企業(yè)向銀行償還min｛R，π｝，其中R 為銀行貸款本利和，剩余π－min｛R，π｝歸企業(yè)所有，項(xiàng)目在t＝2期的清算價(jià)值為0。

如果企業(yè)選擇發(fā)行“高收益?zhèn)边M(jìn)行市場(chǎng)融資，項(xiàng)目不會(huì)面臨被清算的風(fēng)險(xiǎn)，在t＝2期，企業(yè)向投資者支付本金和Q，剩余的π－Q 由企業(yè)保留。

2.產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分布

通常，項(xiàng)目的成功存在兩種風(fēng)險(xiǎn)：技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，這里不贅述。本文中，為刻畫(huà)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，考慮企業(yè)項(xiàng)目存在兩種可能情況——低風(fēng)險(xiǎn)的L 和高風(fēng)險(xiǎn)的H（下頁(yè)圖2）。其中，L 在t＝1期即可產(chǎn)生利潤(rùn)，H 在t＝1期不產(chǎn)生利潤(rùn)（Bolton and Freixas，2000）［21］。L 和H 在t＝2期能否產(chǎn)生利潤(rùn)，即項(xiàng)目能否成功完結(jié)都存在不確定性。我們?cè)O(shè)L 的成功的概率為pL，利潤(rùn)πL＞I；H 的概率為pH，其中pH＜pL，但可以實(shí)現(xiàn)高額利潤(rùn)πH，πH＞πL。無(wú)論H 還是L，失敗后都無(wú)利潤(rùn)。令θ代表產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，θ表示項(xiàng)目H 的可能性。圖2 刻畫(huà)了企業(yè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益的分布，模型來(lái)源：龔強(qiáng)、張一林、林毅夫（2014）圖3［20］。

為清晰本文的主要思想，方便后文分析，我們對(duì)此進(jìn)行如下假設(shè)：

假設(shè)1：H 和L的期望利潤(rùn)相同，即E（πH）＝E（πL），E（πH）＝pHπH，E（πL）＝pLπL。

假設(shè)2：L在t＝2期一定成功，即pL＝1；且θ＝0 時(shí)（即市場(chǎng)中只有L 時(shí)）。銀行會(huì)提供融資，即R≤πL。

3.企業(yè)市場(chǎng)環(huán)境

通常市場(chǎng)環(huán)境中會(huì)有“好企業(yè)”和“壞企業(yè)”之分。好企業(yè)的收益與風(fēng)險(xiǎn)如上所述。壞企業(yè)與好企業(yè)的差別在于，壞企業(yè)在t＝1 和t＝2 期都不產(chǎn)生利潤(rùn)，且任意期的清算價(jià)值都為0。延續(xù)Bolton ＆Freixas（2000）的設(shè)定［21］，壞企業(yè)若持續(xù)經(jīng)營(yíng)到t＝2期，也可以獲得私人收益b（b＞w，但b無(wú)法向外轉(zhuǎn)移）。因此，在正常市場(chǎng)環(huán)境下，壞企業(yè)也會(huì)極力模仿好企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資，這種市場(chǎng)環(huán)境的存在使得銀行在進(jìn)行投資時(shí)面臨更大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)好企業(yè)進(jìn)行銀行貸款造成了一定的困難。

圖2 企業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益分析

本文研究目的在于探討上市公司在銀行貸款和發(fā)行高收益?zhèn)g的融資偏好，所以本文假定此次進(jìn)行融資的企業(yè)都是好企業(yè)①?gòu)牧硪粋€(gè)角度看，在t＝1期，如果項(xiàng)目沒(méi)有收益，銀行由于無(wú)法區(qū)分壞項(xiàng)目和H，為了避免本金無(wú)法收回，將對(duì)非L的項(xiàng)目進(jìn)行清算。此時(shí)壞項(xiàng)目由于無(wú)法獲得私人收益b，（無(wú)法收回自有資金w），t＝0期選擇不進(jìn)入，市場(chǎng)中只剩下好企業(yè)。，但由于信息不對(duì)稱等因素的存在，銀行對(duì)企業(yè)好壞并不知情，因而企業(yè)選擇銀行貸款進(jìn)行融資時(shí)仍然面臨被清算的風(fēng)險(xiǎn)。由此提出假設(shè)：

假設(shè)3：融資的上市公司都是好企業(yè)，但銀行并不知情。

t＝0期，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)為公共信息，即所有參與者都準(zhǔn)確知道θ的大小，但是不知道項(xiàng)目的具體類型。即包括上市公司在內(nèi)的所有參與者，在t＝0期都不知道項(xiàng)目是H 還是L，只知道其概率分布θ。t＝1期，項(xiàng)目若產(chǎn)生利潤(rùn)，則確定為低風(fēng)險(xiǎn)的L，否則為高風(fēng)險(xiǎn)的H。銀行通過(guò)觀察項(xiàng)目在t＝1期是否盈利可以識(shí)別低風(fēng)險(xiǎn)的L，但由于H 和壞企業(yè)此時(shí)都不產(chǎn)生利潤(rùn)，銀行無(wú)法進(jìn)行區(qū)別。因此本文中我們將考察銀行在t＝1期可以識(shí)別L，但無(wú)法識(shí)別H 和壞企業(yè)項(xiàng)目的情況。在t＝2期，項(xiàng)目能否成功以及成功的收益均為公共信息。

三、銀行貸款和高收益?zhèn)谫Y狀態(tài)分析

基于上述理論框架和相關(guān)假設(shè)，本部分將探討上市公司在選擇銀行貸款或發(fā)行“高收益?zhèn)睍r(shí)企業(yè)的期望利潤(rùn)，為下文選擇最優(yōu)融資方式做鋪墊?？紤]完全競(jìng)爭(zhēng)的銀行和債券投資者，并將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率單位化為0。首先我們探討上市公司選擇銀行貸款情況，隨后再考慮發(fā)行“高收益?zhèn)钡那闆r。

1.銀行貸款

企業(yè)向銀行借款，銀行在綜合考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)后作出選擇。本文開(kāi)始假定風(fēng)險(xiǎn)中性，在此情況下，當(dāng)且僅當(dāng)銀行的期望收益大于等于1時(shí)，銀行提供貸款。在t＝1期，銀行保留對(duì)項(xiàng)目的清算權(quán)利，此時(shí)銀行能識(shí)別L，但無(wú)法區(qū)分H 和壞企業(yè)投資的項(xiàng)目。若銀行識(shí)別該項(xiàng)目為L(zhǎng)，則銀行一定不會(huì)清算。這是因?yàn)?，L對(duì)銀行可識(shí)別，銀行從清算L中獲得A，在假設(shè)2的條件下，L在項(xiàng)目結(jié)束時(shí)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)收益R，R＞1＞A。因此，作為理性投資者的銀行一定不會(huì)清算L。但是，由于項(xiàng)目是H 還是L 對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)也是未知，加上信息不對(duì)稱等原因存在，上市公司在選擇銀行貸款進(jìn)行融資時(shí)，將面臨被清算風(fēng)險(xiǎn)。

沿襲龔強(qiáng)、張一林、林毅夫（2014）的分析［20］，企業(yè)進(jìn)行銀行融資的目標(biāo)函數(shù)如下：企業(yè)支付銀行本利并最大化利潤(rùn)。

條件（2）是銀行清算壞企業(yè)項(xiàng)目的激勵(lì)相容條件，該條件表示，當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目不是L 后，清算剩余A 要大于不清算的期望收益pHR，否則將縱容壞企業(yè)的進(jìn)入，增加好企業(yè)銀行貸款的成本。但此時(shí)，企業(yè)又面臨被清算風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)損失θ［E（πH）－pHR］。

條件（1）是銀行的參與約束，θA＋（1－θ）pLR 是銀行在t＝0期的期望收益，只有其大于等于1時(shí)，銀行才會(huì)把錢(qián)貸給企業(yè)，其中θA 是銀行清算H 獲得的剩余，（1－θ）pLR 是L 成功后獲得的總收益。由條件（1）可以得出：

2.發(fā)行“高收益?zhèn)比谫Y

發(fā)行債券企業(yè)避免了被清算的風(fēng)險(xiǎn)，但無(wú)論項(xiàng)目成功與否都要面對(duì)還本付息的壓力，此時(shí)企業(yè)最大化利潤(rùn)為：

max｛［（1－θ）E（πL）＋θE（πH）］－Q｝

在假設(shè)1、2、3的前提下，我們可得此時(shí)企業(yè)在t＝0期時(shí)的期望利潤(rùn)為：

四、最優(yōu)融資方式選擇

本部分將在上文分析的基礎(chǔ)上，對(duì)上市公司在選擇不同融資方式時(shí)的期望收益進(jìn)行比較，過(guò)程如下：

其中：R＝T（1－rba），Q＝T（1＋rbo），T 是企業(yè)對(duì)外進(jìn)行融資的金額，T＝I－w。

為了比較∏ba與∏bo，我們構(gòu)造函數(shù)①此處構(gòu)造函數(shù)以及后文在此基礎(chǔ)上的數(shù)理分析，是為了方便作出兩種融資下企業(yè)期望利潤(rùn)的圖像，方便后文分析，因此進(jìn)行梳理分析時(shí)，條件有所放寬。：

為方便分析，我們令Rx＝X，Qx＝X，整理后可將F（x）改寫(xiě)為：

研究F（x）的單調(diào)性，對(duì)F（x）求一階導(dǎo)，可得：

則F＇（X）可簡(jiǎn)化為：

由于F（x）有間斷點(diǎn)X＝A，則可得：

F（X）在（－∞，A－B）與（A＋B，＋∞）上單調(diào)遞增，在（A－B，A）與（A，A＋B）上單調(diào)遞減。

又：

F（A＋B）≤1－A＋π－A＋2A－π－1＝0

同時(shí)，顯然可得：

F（A－B）＝－2B＋2A－π－1＜0

現(xiàn)在求解F（x）＝0，有：

解得：

X1＝1，X2＝π

比較X1、X2、A＋B：

根據(jù)A－B＜A＜1＜A＋B＜π和F（x）的單調(diào)性，可以獲得F（x）的大致圖像：

圖3 F（x）的大致圖像

根據(jù)上述分析以及∏ba和∏bo函數(shù)性質(zhì)，我們可以得出兩者圖像如下：

圖4 和的圖像

（1）rba，rbo同時(shí)滿足1＜X＜π時(shí)，企業(yè)選擇發(fā)行高收益?zhèn)€是向銀行進(jìn)行貸款，取決于rba和rbo的大小關(guān)系，即當(dāng)銀行貸款利率為rba時(shí)，企業(yè)發(fā)行債券的利率rbo滿足：

（2）rba，rbo同時(shí)滿足X≥π時(shí)，企業(yè)收益期望小于等于0，因而應(yīng)將考慮其他融資方式；

（3）rbo滿足1＜X＜π，rba同時(shí)滿足X≥π時(shí)，企業(yè)選擇發(fā)行高收益?zhèn)M(jìn)行融資，但由于銀行貸款利率多在國(guó)家規(guī)定的范圍內(nèi)上下浮動(dòng)不大，這類情況在現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)可能性不大；

（4）rba滿足1＜X＜π，rbo同時(shí)滿足X≥π時(shí)，企業(yè)應(yīng)選擇銀行貸款進(jìn)行融資，可見(jiàn)，雖然發(fā)行高收益?zhèn)瘯?huì)減少企業(yè)被清算的風(fēng)險(xiǎn)，但其利率超過(guò)一定范圍后（這里是rx＞π－1），將會(huì)使企業(yè)難以支付高昂的利息而選擇銀行貸款。

五、總結(jié)與展望

通過(guò)本文的分析我們可以看到，發(fā)行債券時(shí)，只要利率不超過(guò)一定范圍，即rbo滿足Q＜π－時(shí)（由于銀行貸款利率浮動(dòng)不大，這里可以將rba看為已知，即銀行貸款本利和R 為已知），企業(yè)發(fā)行“高收益?zhèn)边M(jìn)行融資要優(yōu)于向銀行貸款融資。但若債券利率過(guò)高，將提高企業(yè)的融資成本，使企業(yè)轉(zhuǎn)而選擇銀行貸款進(jìn)行融資。不難發(fā)現(xiàn)，隨著公募“高收益?zhèn)边@一新市場(chǎng)產(chǎn)物的興起，企業(yè)對(duì)高收益?zhèn)娜遮吳嗖A，將會(huì)對(duì)傳統(tǒng)銀行貸款業(yè)產(chǎn)生不小的沖擊。然而從現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)情況看，我國(guó)各企業(yè)上市公司債權(quán)融資仍普遍以銀行貸款為主，影響企業(yè)融資偏好進(jìn)而造成這種理論與現(xiàn)實(shí)相悖的原因有很多，企業(yè)債務(wù)融資方式的選擇受多種因素的影響，既受籌資成本、信息不對(duì)稱、債務(wù)契約等特征等共性因素的制約，也受到企業(yè)特質(zhì)等個(gè)性因素的影響，不同國(guó)家的企業(yè)、不同行業(yè)的企業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)、處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，其債務(wù)融資的需求都存在差異。但究其根本是我國(guó)現(xiàn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平所影響，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)缺陷，使得企業(yè)難以利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)大量融資，轉(zhuǎn)而依賴銀行貸款進(jìn)行融資。

與銀行貸款不同，企業(yè)債券融資是對(duì)市場(chǎng)進(jìn)入“門(mén)檻”要求更高的融資方式。我國(guó)企業(yè)融資多以銀行為主，這是由于銀行能夠更加有效地克服信息不對(duì)稱，為企業(yè)帶來(lái)更高的金融配置效率。通常在企業(yè)進(jìn)行貸款時(shí)，銀行會(huì)要求其以投入項(xiàng)目和自有資產(chǎn)作為抵押，若企業(yè)出現(xiàn)違約行為，銀行有權(quán)對(duì)抵押品實(shí)行清算，甚至要求企業(yè)破產(chǎn)以清償債務(wù)，這有利于銀行克服信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促進(jìn)資金的配置效率（Bolten and Freixas，2000；Manove et al.，2001；Benmelech et al.，2009）［21－23］，即本文中的假設(shè)3，由于銀行清算的存在使壞企業(yè)無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)，從而保證了資金的使用效率。

盡管如此，債券市場(chǎng)也有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。相對(duì)于銀行貸款“標(biāo)準(zhǔn)化”的信息處理，債券融資市場(chǎng)允許投資者持有不同的信息和看法。因而，風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新企業(yè)更容易通過(guò)發(fā)行債券獲得資金。隨著經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，我國(guó)逐漸從“中等收入國(guó)家”向“高收入國(guó)家”邁進(jìn)，在這個(gè)過(guò)程中會(huì)伴隨著大量的原創(chuàng)性創(chuàng)新，此類高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的興起對(duì)債券市場(chǎng)的融資需求將不斷增加。債券市場(chǎng)將在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)中扮演重要角色，新興的“高收益?zhèn)笔袌?chǎng)便是很好的例子，越來(lái)越多的企業(yè)選擇“高收益?zhèn)边M(jìn)行融資，也無(wú)疑會(huì)給傳統(tǒng)的銀行貸款市場(chǎng)帶來(lái)沖擊。

本文的討論由于公募高收益?zhèn)d起時(shí)間較短，有效數(shù)據(jù)有限，未能從實(shí)證角度進(jìn)行驗(yàn)證，這是后續(xù)研究方向。此外，不同經(jīng)濟(jì)體制、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)環(huán)境下的最優(yōu)融資方式的選擇，也具有重要的研究意義。

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