張英杰++余璐++李詩++郭靜靜++譚暢

中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，勞動力成本和企業(yè)融資成本雙雙上漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的形勢愈發(fā)嚴(yán)峻。銀行惜貸導(dǎo)致資金難以進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，與此同時，生產(chǎn)領(lǐng)域的通縮壓力越來越大，中國經(jīng)濟(jì)面臨著“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)

2014年以來，隨著中國經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨著投資收益趨勢性下降，而生產(chǎn)成本又有所上升的雙重挑戰(zhàn)，致使投資需求不足，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。生產(chǎn)成本上升一方面來自于勞動力價格的上漲，另一方面則在于融資成本近年來維持高位，再加上此前積累的大規(guī)模債務(wù)問題，疊加PPI持續(xù)負(fù)增長，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨著“債務(wù)—通縮”效應(yīng)的威脅。在這種情況下，降低企業(yè)融資成本、防止“債務(wù)-通縮”循環(huán)出現(xiàn)，成為經(jīng)濟(jì)增長需要重點(diǎn)解決的問題。為此，自2014年以來，貨幣政策逐步放寬，多次降準(zhǔn)降息，與此同時，央行還通過公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）以及抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具對流動性進(jìn)行調(diào)節(jié)。從這些政策的實(shí)施效果來看，短端利率有了較大幅度的回落，而中長端利率卻回落乏力，企業(yè)融資成本依舊高企，PPI同比降幅也進(jìn)一步擴(kuò)大。

在經(jīng)濟(jì)整體處于弱勢復(fù)蘇的宏觀背景下，銀行惜貸情緒濃厚、實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效信貸需求不足，大量流動性淤積金融體系，致使融資成本下行受阻。而為防范債務(wù)危機(jī)，大量資金用于債務(wù)的借新還舊，進(jìn)一步減少了流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，使得當(dāng)前貨幣政策無法有效傳導(dǎo)。再加上美聯(lián)儲即將步入加息通道、人民幣貶值壓力加大，可能進(jìn)一步引發(fā)資本外流，造成市場對未來流動性有所擔(dān)憂，降息、降準(zhǔn)等操作的效用也在開始遞減。

如果形勢進(jìn)一步惡化，中國經(jīng)濟(jì)可能陷入通縮陷阱。屆時除了要將貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松，以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多資金。同時也要讓市場對未來流動性保持寬松預(yù)期，并進(jìn)一步引導(dǎo)利率回落，還需要采取一定的非常規(guī)貨幣政策措施，通過提升資產(chǎn)價格的方式來降低長期無風(fēng)險(xiǎn)利率，從而帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)降低成本。

需要指出的是，無論是常規(guī)貨幣政策還是非常規(guī)貨幣政策，所發(fā)揮的作用一是向市場提供充足的流動性，二是通過多種措施疏通金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的渠道。但這除了依賴于貨幣政策良好的傳導(dǎo)機(jī)制及有效的激勵措施，還必須有結(jié)構(gòu)性改革、財(cái)政政策等多方面配合，需要央行、財(cái)政部、發(fā)改委等宏觀調(diào)控部門更加高效的協(xié)調(diào)和配合。本文對中國貨幣政策的討論與建議也是建立在這一基礎(chǔ)之上。

“債務(wù)-通縮”循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)

中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，一方面，勞動力成本和企業(yè)融資成本雙雙上漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的形勢愈發(fā)嚴(yán)峻；另一方面，企業(yè)部門債務(wù)居高不下，遏制了企業(yè)的投資動力，銀行惜貸導(dǎo)致資金難以進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。與此同時，生產(chǎn)領(lǐng)域的通縮壓力越來越大，中國經(jīng)濟(jì)面臨著“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，用工成本的上升不可避免。因此，解決企業(yè)融資難、融資貴的問題是企業(yè)恢復(fù)活力、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的關(guān)鍵所在。而向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動性不僅是為了滿足企業(yè)的融資需求，更是為了緩解經(jīng)濟(jì)跌入通縮陷阱的壓力。

1.企業(yè)受困于勞動力成本、融資成本雙高難題。 （1）勞動力成本趨勢性上漲。中國勞動力價格的上升基于多種原因，主要包括以下三點(diǎn)：一是計(jì)劃生育政策的實(shí)施導(dǎo)致就業(yè)人口總數(shù)逐漸下降；二是隨著經(jīng)濟(jì)總量的增長，由政策決定的最低工資水平逐漸提高；三是隨著教育水平的提高，勞動力市場的供求不平衡日漸明顯，尤其是制造業(yè)“用工荒、用工難”問題愈加突出。勞動力成本上升對經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說是一把雙刃劍：一方面，隨著收入的增加，居民消費(fèi)水平得到提高，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)向內(nèi)需型增長轉(zhuǎn)變；另一方面，勞動力成本上升會增加企業(yè)成本負(fù)擔(dān)，擠壓企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營利潤，抑制投資需求，使企業(yè)經(jīng)營成本加大。由于人口結(jié)構(gòu)變化、居民收入增長需求等因素影響，勞動力成本上升趨勢在相當(dāng)一段時間內(nèi)不可逆轉(zhuǎn)。

（2）長端利率難降、銀行惜貸加劇企業(yè)融資困境。不僅可用于投資的長端實(shí)際利率一直沒有明顯下降，資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)也面臨重重阻礙。主要原因是：利率傳導(dǎo)機(jī)制不健全；考慮通脹水平的實(shí)際利率高企；銀行惜貸加劇企業(yè)融資難。

2.企業(yè)部門高杠桿疊加通縮問題，加大宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。（1）企業(yè)存量債務(wù)規(guī)模過大，抑制新增投資。近年來，隨著經(jīng)濟(jì)增速的回落，一些企業(yè)經(jīng)營形勢不斷惡化，債務(wù)償還能力逐步削弱，而許多企業(yè)為了維持生存和經(jīng)營，將大量資金用于借新還舊以維持債務(wù)不違約，因此用于新投資的資金相對減少。與此同時，對于新增融資，由于企業(yè)的償債能力弱化，加上貨幣市場環(huán)境限制，融資成本也不斷提高。企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，不僅給企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)成本，而且可能會消耗企業(yè)大量的自有資本，在這種情況下，企業(yè)即使面臨良好的投資機(jī)會，也只能望而卻步，影響企業(yè)的正常經(jīng)營和發(fā)展。

（2）通縮風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，疊加債務(wù)問題，凸顯“債務(wù)-通縮”循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前中國的CPI與PPI變化趨勢背離。其中PPI同比增速連續(xù)41個月負(fù)增長，生產(chǎn)制造部門長期陷入通縮；而CPI增速雖然為正，但2015年以來絕對水平一直在2%以下，與生產(chǎn)領(lǐng)域差距持續(xù)加大。通貨緊縮在短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)是個小的波動，但如果疊加上企業(yè)的高債務(wù)問題，則可能陷入費(fèi)雪的“債務(wù)-通縮”陷阱，出現(xiàn)“生產(chǎn)者價格（PPI）收縮-實(shí)際利率上升-負(fù)債惡化-經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步收縮”的惡性循環(huán)，將經(jīng)濟(jì)拖入蕭條。

企業(yè)部門降杠桿和遏制生產(chǎn)領(lǐng)域的持續(xù)通縮，都是現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)從宏觀層面需要解決的重要問題。而對于企業(yè)而言，緩解企業(yè)的融資壓力又關(guān)系到其持續(xù)正常經(jīng)營。面對這些問題，需要多個部門和環(huán)節(jié)的通力配合。而無論是降低企業(yè)融資成本、給實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供充足的流動性，還是緩解通縮壓力，創(chuàng)造有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的溫和通脹的環(huán)境，貨幣政策在其中需要發(fā)揮重要的支持作用。

貨幣政策應(yīng)由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向?qū)捤?/p>

貨幣政策雖然無法改變中國經(jīng)濟(jì)面臨的投資收益下降和勞動力成本上漲的趨勢，卻可以通過調(diào)整利率水平以及經(jīng)濟(jì)體系的資金供應(yīng)量來影響微觀主體的投資決策，但這有賴于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的通暢與否。這里，筆者討論一下推出“中國式QE”的可能性。endprint

1.貨幣政策應(yīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤伞恼咝Ч峡?，定向調(diào)節(jié)工具確實(shí)在一定程度上優(yōu)化了信貸結(jié)構(gòu)，2015年上半年金融機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款余額同比增長11.5%，占各項(xiàng)貸款的比重為27.7%，小微企業(yè)貸款余額同比增長14.5%，分別高于同期大型企業(yè)和中型企業(yè)貸款增速5.2個百分點(diǎn)和3.3個百分點(diǎn)。盡管信貸投放對涉農(nóng)和小微企業(yè)的支持作用有所增強(qiáng)，但總體上看常規(guī)貨幣政策工具并未明顯促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，債券市場短端利率雖明顯下行，但中長端利率的下降仍存在阻礙。

從利率傳導(dǎo)機(jī)制來看，由于目前中國正處在利率市場化改革的進(jìn)程中，央行政策利率向市場利率的傳導(dǎo)機(jī)制仍不健全，通過降息、降準(zhǔn)來引導(dǎo)債券市場中長期利率的下行，進(jìn)而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的做法，見效較慢。從資金流向上看，由于銀行惜貸比較嚴(yán)重，新增的貨幣投放僅增加了銀行的超儲率，最終流入實(shí)體企業(yè)的資金并不多。與此同時，公開市場操作的效果也比較有限，由于逆回購和SLO操作的期限均較短，其僅有助于為市場補(bǔ)充短期流動性。因而，當(dāng)前貨幣市場利率低位波動，短期利率也明顯下行，但中長期利率仍然居高不下。

2015年以來的一系列地方政府債務(wù)改革，理論上有助于減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)和解決企業(yè)融資成本高的問題。今年以來，財(cái)政部先后下達(dá)三批規(guī)模合計(jì)為3.2萬億元的地方政府債務(wù)置換額度，直接將短期高息存量債替換成長期低息的地方債。與此同時，監(jiān)管層又出臺定向承銷發(fā)行、地方債納入國庫質(zhì)押品范圍等政策，通過提高需求，為地方債的順利發(fā)行保駕護(hù)航，以便有效減輕地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。另外，對于有一定收益或可以改造成有比較穩(wěn)定現(xiàn)金流的地方融資平臺債務(wù)，政府將通過允許融資平臺收費(fèi)或者給予其適度補(bǔ)貼，以“PPP模式”轉(zhuǎn)為企業(yè)債。

一方面，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕后，政府將有更多資金支持項(xiàng)目投資，有效支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另一方面，地方債違約風(fēng)險(xiǎn)的降低以及流動性的提高，可以降低投資者對其收益率的要求，有助于社會融資成本回歸合理區(qū)間。然而，以上關(guān)于地方債務(wù)改革的分析僅建立在理論基礎(chǔ)上，目前改革尚未完成，其實(shí)質(zhì)效果仍有待觀察。

從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢來看，雖然在穩(wěn)增長政策的支撐下，上半年中國經(jīng)濟(jì)成功守住了7%的GDP增速，但第三季度開始宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大。從供給端來看，8月中國官方制造業(yè)PMI為49.7%，財(cái)新制造業(yè)PMI為47.3%，均處于榮枯線下方，顯示出制造業(yè)增長動力仍然不足，工業(yè)增加值增速雖然自4月份開始逐月回升，但在7月份再度回落，工業(yè)經(jīng)濟(jì)回暖基礎(chǔ)還不夠牢固；從需求端來看，當(dāng)前消費(fèi)保持平穩(wěn)增長，但投資增速穩(wěn)中放緩，出口增速持續(xù)為負(fù)，均處于近幾年較低水平。當(dāng)前通縮形勢依舊嚴(yán)峻，7月CPI溫和上漲僅靠豬肉價格拉動，PPI同比下滑5.4%，已降至2009年以來最低水平。10月19日，國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，第三季度GDP年率增長僅為6.9%。

由此來看，前期所實(shí)施的“穩(wěn)健”的貨幣政策并未使宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，年內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)要想出現(xiàn)穩(wěn)健反彈，貨幣政策寬松力度應(yīng)進(jìn)一步加大。另外，美聯(lián)儲加息預(yù)期導(dǎo)致的資本流出壓力以及財(cái)政部下發(fā)的3.2萬億地方政府債務(wù)置換也都需要寬松貨幣政策的配合。因此，基于目前的情況，貨幣政策的方向應(yīng)該由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“寬松”。

2.當(dāng)前貨幣政策的困境及選擇QE的可能性。盡管三季度增長高于預(yù)期的6.8%，但增速仍為2009年3月以來最慢。與此同時，GDP增速的持續(xù)回落已經(jīng)開始影響國內(nèi)公眾對未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。從價格指數(shù)來看，工業(yè)領(lǐng)域通貨緊縮持續(xù)加深。加上企業(yè)此前積累的大規(guī)模的債務(wù)問題，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨一定的債務(wù)-通縮風(fēng)險(xiǎn)。盡管當(dāng)前中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢并不如世界其他國家實(shí)施非常規(guī)貨幣政策時所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境更嚴(yán)峻，但如果不采取相關(guān)措施，而任由經(jīng)濟(jì)增長及價格指數(shù)進(jìn)一步下滑，也極有可能陷入嚴(yán)重的衰退。

在常規(guī)貨幣政策框架下，央行通過降準(zhǔn)，可以增加金融機(jī)構(gòu)可貸資金，從而使金融機(jī)構(gòu)放出更多貸款。與此同時，降準(zhǔn)增加了市場流動性，也會帶動資金價格回落，進(jìn)而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。央行還可以通過降低基準(zhǔn)利率，來帶動市場利率回落，由此帶動投資，刺激經(jīng)濟(jì)增長。

但在經(jīng)濟(jì)疲軟的宏觀形勢下，銀行惜貸情緒濃厚，降準(zhǔn)釋放出來的資金并未能真正流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，可貸資金增多，有效貸款卻并未增加；而為防范債務(wù)危機(jī)，大量資金被用于債務(wù)的借新還舊，進(jìn)一步減少了流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金。由于大量流動性淤積在金融體系內(nèi)部，資金價格顯著回落，然而卻難以傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。在這種情況下，市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，風(fēng)險(xiǎn)溢價顯著上升。即使央行一再降息，最終實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本卻無法有效降低。特別是在PPI持續(xù)為負(fù)的情況下，實(shí)際成本壓力可能更大。由此來看，與國外相比，當(dāng)前國內(nèi)也同樣面臨著有效需求不足和“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問題。

雖然國內(nèi)基本利率還未降至最低點(diǎn)，但從目前情況來看，已經(jīng)實(shí)施的降息、降準(zhǔn)等常規(guī)貨幣政策并未達(dá)到壓低長端利率、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的效果。考慮到美國、日本、歐洲的準(zhǔn)備金率和利率都接近于零，仍無法明顯刺激經(jīng)濟(jì)，說明價格型的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激作用仍有一定的局限性。因此，中國有實(shí)施非常規(guī)貨幣政策的可能性。非常規(guī)貨幣政策可以繞開信貸渠道，通過直接購買長期債券，帶動債券價格上漲，降低長期名義利率；同時仍需要將常規(guī)貨幣政策由穩(wěn)定轉(zhuǎn)向?qū)捤桑M(jìn)一步降準(zhǔn)、降息，防止出現(xiàn)通縮，從而進(jìn)一步帶動實(shí)際利率下降。

（作者單位為中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司）endprint