王艷華

【摘 要】 如何對企業(yè)高管進(jìn)行更有效的薪酬激勵是公司治理領(lǐng)域的重要話題，相對業(yè)績評價理論認(rèn)為把相對業(yè)績納入到高管薪酬合約中能夠?qū)崿F(xiàn)對高管的有效激勵。文章以房地產(chǎn)行業(yè)2007—2013年的數(shù)據(jù)為研究對象，就相對業(yè)績評價是否在高管薪酬契約中存在進(jìn)行檢驗。研究結(jié)果表明在以總資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)業(yè)績時，相對業(yè)績評價在房地產(chǎn)企業(yè)高管薪酬合約中得到廣泛使用，且這一結(jié)論通過多項穩(wěn)健性檢驗。

【關(guān)鍵詞】 相對業(yè)績； 高管薪酬； 房地產(chǎn)行業(yè)

中圖分類號：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）19-0057-04

一、引言

近年來，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績脫鉤的現(xiàn)象層出不窮，不合理的薪酬激勵機(jī)制容易造成高管人員有薪酬，無激勵。如何對企業(yè)高管進(jìn)行更有效的薪酬激勵成為公司治理領(lǐng)域的一個重要話題。Holmstrom在1982年提出的相對業(yè)績評價理論（RPE）中指出有效的薪酬激勵機(jī)制能夠過濾掉影響企業(yè)業(yè)績的外部不確定性因素。他認(rèn)為把相對績效評價納入薪酬合約中，通過與參照系內(nèi)其他企業(yè)業(yè)績進(jìn)行比較，能夠屏蔽行業(yè)面臨的外部系統(tǒng)風(fēng)險，從而更客觀地評價經(jīng)營管理人員的貢獻(xiàn)，實現(xiàn)對高管人員的有效激勵。那么，在實際中這種評價理論是否在高管薪酬契約中得到了施行，引起了國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。然而，由于研究方法、選取變量等的不同，對此問題的研究并沒有得到一致的結(jié)果，結(jié)論不穩(wěn)定可能是以往的研究沒有區(qū)分行業(yè)所致，因此，本文以外部風(fēng)險較大的房地產(chǎn)行業(yè)為研究對象，對RPE是否在房地產(chǎn)企業(yè)中得到廣泛使用進(jìn)行驗證。

二、文獻(xiàn)回顧

有關(guān)RPE存在性的實證研究國內(nèi)外已有文獻(xiàn)并沒有得出一致的結(jié)論，本文對持兩種不同觀點(diǎn)的相關(guān)主要文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理。

（一）RPE存在于企業(yè)薪酬合約中

在國外文獻(xiàn)中，Antle和Smith（1986）以1947—1977年的39家公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)RPE在16家公司中得到應(yīng)用。Gibbons和Murphy（1900）使用股票收益率衡量企業(yè)業(yè)績，找到了RPE使用的有力證據(jù)。Aggarwal和Samwick（1999）對高管薪酬的絕對額與凈資產(chǎn)回報率之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)RPE存在于薪酬合約中。Albuquerque（2009）、Faulkender和Yang（2010）在考慮企業(yè)規(guī)模的情形下對RPE使用情況進(jìn)行檢驗，得出RPE在企業(yè)激勵合約中存在的結(jié)論。

國內(nèi)學(xué)者肖繼輝（2005）在以ROE衡量企業(yè)業(yè)績的情況下，找到支持RPE假設(shè)弱式的證據(jù)。高義（2006）發(fā)現(xiàn)在依據(jù)同行業(yè)—同規(guī)?！髽I(yè)性質(zhì)劃分參照組，同時使用會計回報衡量業(yè)績的情況下，RPE在中國企業(yè)高管薪酬合約中得到使用。周宏、張?。?010）用綜合績效評價指數(shù)衡量企業(yè)業(yè)績時，結(jié)果顯示在同一地區(qū)的企業(yè)中RPE得到使用。周良、曾峻（2011）發(fā)現(xiàn)相對業(yè)績評價在企業(yè)中的應(yīng)用有逐年增強(qiáng)的趨勢。胡亞權(quán)、周宏（2012）對2001—2009年551家上市公司進(jìn)行研究，得到了RPE在企業(yè)中使用的證據(jù)。

（二）RPE尚未在企業(yè)中廣泛應(yīng)用

國外學(xué)者Janakiraman（1992）對1970—1988年的美國609家公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績間的關(guān)系進(jìn)行檢驗，沒有發(fā)現(xiàn)相對業(yè)績評價顯著存在于企業(yè)薪酬激勵中。Sung（1999）研究日本市場，也沒有找到RPE得到廣泛使用的證據(jù)。

在國內(nèi)，郭福春（2006）以1999—2002年間的上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)相對績效得到使用的證據(jù)。蒲勇健、周莉（2006）雖然在理論上證明了相對業(yè)績評價實施的必要性，但在實證檢驗中沒有得出一致結(jié)論。周宏、建蕾等（2014）對2004—2012年間企業(yè)實施RPE的情況進(jìn)行檢驗，也沒有得出RPE在上市公司中廣泛使用的結(jié)論。

以上研究在進(jìn)行實證檢驗時，大都以整個上市公司或多個行業(yè)作為研究對象，沒有選擇某個單一行業(yè)進(jìn)行驗證。筆者認(rèn)為不同的行業(yè)之間有很大的差異性，面臨的外部競爭環(huán)境不同，外部風(fēng)險也截然不同，激勵機(jī)制的設(shè)計也可能存在顯著差別，如果不加區(qū)分地進(jìn)行分析，可能會影響得到的結(jié)論。因此，本文選擇企業(yè)業(yè)績較易受到外部環(huán)境影響的房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行研究，實證結(jié)果表明在以總資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)業(yè)績時，RPE在總經(jīng)理薪酬和高管的薪酬合約中都得到使用。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)與模型設(shè)定

房地產(chǎn)行業(yè)較易受外部市場的影響和國家宏觀政策的沖擊，其企業(yè)業(yè)績具有較大的波動性，如果公司高管的薪酬設(shè)計僅僅以公司業(yè)績?yōu)橐罁?jù)缺少一定的客觀性。根據(jù)RPE理論，在薪酬契約中采用相對業(yè)績評價可過濾掉因外部風(fēng)險不確定性對薪酬造成的影響，有效評價高管的努力和能力?；诖吮疚募僭O(shè)相對業(yè)績評價在房地產(chǎn)企業(yè)的高管薪酬合約中存在。

為驗證此假設(shè)，本文借鑒國外學(xué)者Albuquerque（2009）檢驗相對業(yè)績存在性的經(jīng)典研究模型，該模型基本形式如下：

高管薪酬=？琢0+？琢1自身業(yè)績+？琢2相對業(yè)績+？琢3控制變量+？孜it

依據(jù)相對業(yè)績假說，若自身業(yè)績的系數(shù)顯著為正，同時相對業(yè)績系數(shù)顯著為負(fù)，則認(rèn)為相對業(yè)績評價存在于薪酬合約中。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A(yù)股2007—2013年房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)作為檢驗對象，經(jīng)初步整理后剔除數(shù)據(jù)不足三年的公司和數(shù)據(jù)缺失值，得到853個研究樣本，本文對業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行了1%水平的Winsorize處理。本文所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用Excel和Stata11.0軟件。

（三）變量選擇及定義

本文以高管薪酬作為被解釋變量。由于股權(quán)激勵在我國企業(yè)中尚未得到普遍實施，因此本文選用高管的貨幣薪酬進(jìn)行衡量，具體選擇總經(jīng)理報告期報酬總額和高管前三名薪酬總額兩個指標(biāo)作為高管薪酬的代理變量，回歸時取其自然對數(shù)。

對企業(yè)業(yè)績的衡量一般有會計業(yè)績和市場業(yè)績兩種。依照大多數(shù)文獻(xiàn)的做法，會計業(yè)績選擇總資產(chǎn)收益率，市場業(yè)績采用不考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股年度回報率，來對解釋變量企業(yè)自身業(yè)績和參照組相對業(yè)績進(jìn)行衡量。對于參照組的選擇本文有以下考慮：（1）本文的研究對象是房地產(chǎn)行業(yè)，對于該行業(yè)國家近幾年每年都有一定的調(diào)控政策，因此，在不同年度所處的宏觀環(huán)境有很大的不同。為了避免年度所造成的結(jié)構(gòu)性差異，本文以同年度為基準(zhǔn)劃分參照組。（2）不同規(guī)模的企業(yè)應(yīng)對外在風(fēng)險也存在很大的差異，因此，本文進(jìn)一步考慮了企業(yè)規(guī)模，選擇同年度—同規(guī)模作為劃分標(biāo)準(zhǔn)。對于控制變量的選擇，Albuquerque（2009）等表明在控制規(guī)模的情況下相對績效評價在企業(yè)中顯著存在，本文把企業(yè)規(guī)模作為控制變量，用公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。管理層的權(quán)力也會對高管薪酬合約的設(shè)計產(chǎn)生一定的影響，本文對管理層權(quán)力進(jìn)行控制，用啞變量董事長與總經(jīng)理兩職兼任來衡量。具體變量定義見表1。

四、描述性統(tǒng)計及實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。從表2中可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)無論是總經(jīng)理薪酬還是高管前三名薪酬總額都存在較大的差距。會計業(yè)績總資產(chǎn)收益率、市場業(yè)績股票回報率也都有明顯的波動。企業(yè)規(guī)模最小值為14.48，最大值為26.90，說明不同企業(yè)之間規(guī)模差異顯著。

（二）相關(guān)性檢驗

表3是主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，由表3可以發(fā)現(xiàn)自身會計業(yè)績Roa與高管薪酬顯著正相關(guān)，相對會計業(yè)績PeerRoa與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，這與筆者假設(shè)符號一致，但并不能因此就說明假設(shè)成立，需要作進(jìn)一步的回歸分析來證明。同時，筆者還發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身市場業(yè)績Ret與相對市場業(yè)績PeerRet均同高管薪酬負(fù)相關(guān)，這與筆者的預(yù)期符號并不相符。

（三）回歸結(jié)果分析

通過表4可以發(fā)現(xiàn)在采用會計業(yè)績總資產(chǎn)收益率（Roa）衡量企業(yè)業(yè)績時，無論是以總經(jīng)理報告期報酬還是以高管前三名的薪酬總額對企業(yè)業(yè)績進(jìn)行回歸，結(jié)果都顯示企業(yè)自身業(yè)績的系數(shù)在1%水平上顯著為正，同時相對業(yè)績系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，這說明相對績效評價存在于我國上市房地產(chǎn)企業(yè)高管薪酬合約中，與本文的假設(shè)一致。但是，在采用市場業(yè)績Ret衡量企業(yè)績效時，通過對模型回歸，并沒有得到相同的結(jié)論，這可能與我國資本市場不完善、股票回報率受較大噪音影響，不能準(zhǔn)確反映企業(yè)業(yè)績有關(guān)?？刂谱兞科髽I(yè)規(guī)模與高管薪酬在1%水平上顯著正相關(guān)，這與以往的研究結(jié)論一致。兩職兼任與高管薪酬顯著正相關(guān)，說明管理層權(quán)力越大，高管薪酬越高。

表5提供的結(jié)果與表4沒有本質(zhì)性的差異，同樣可以得出在以總資產(chǎn)收益作為企業(yè)業(yè)績代理指標(biāo)的情況下，相對績效評價廣泛適用于房地產(chǎn)公司高管薪酬合約中的結(jié)論。具體分析不再贅述。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗：（1）以營業(yè)收入作為企業(yè)規(guī)模的替代變量重新檢驗；（2）采用固定效應(yīng)對模型進(jìn)行回歸；（3）對模型帶robust項重新進(jìn)行回歸，主要結(jié)論都沒有發(fā)生實質(zhì)性變化，說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。為節(jié)約篇幅，回歸結(jié)果不再列出。

五、研究結(jié)論及建議

相對業(yè)績評價理論認(rèn)為把相對業(yè)績評價納入到薪酬體系中來，可降低企業(yè)經(jīng)理人面臨的契約風(fēng)險，實現(xiàn)對經(jīng)理人的有效激勵。本文以2007—2013年的數(shù)據(jù)為研究對象，對RPE在房地產(chǎn)企業(yè)高管薪酬合約中存在的情況進(jìn)行檢驗，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）無論是以同年度為依據(jù)劃分參照組，還是進(jìn)一步考慮企業(yè)規(guī)模來劃分，在以會計業(yè)績Roa衡量企業(yè)業(yè)績時，相對業(yè)績評價廣泛應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)中。而基于市場業(yè)績Ret的檢驗中，沒有得到RPE存在的證據(jù)，這可能與我國資本市場不完善、房地產(chǎn)企業(yè)并未把股票回報率納入到薪酬考核體系當(dāng)中有關(guān)。（2）高管的薪酬水平受企業(yè)規(guī)模、管理層權(quán)力大小的影響。公司規(guī)模越大，管理層權(quán)力越大的企業(yè)，高管薪酬水平越高。

基于以上分析，筆者認(rèn)為可從幾個方面來完善房地產(chǎn)行業(yè)的薪酬激勵機(jī)制：（1）由于房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)理人員面臨的外部風(fēng)險較大，在設(shè)計高管人員薪酬合約時，除了考慮企業(yè)自身業(yè)績的高低外，同時還需參考同年度或同年度—同規(guī)模的行業(yè)平均業(yè)績，以便更客觀地衡量經(jīng)理人員的努力與能力。（2）上市公司的整體價值受資本市場的影響很大，因此，我國應(yīng)盡快完善資本市場，把市場業(yè)績納入到薪酬考核體系中來。（3）建立健全公司治理機(jī)制，防止管理層權(quán)力過大進(jìn)行薪酬操縱，從而損害企業(yè)價值。

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