張朋朋 潘月杰 朱麗 劉杰

摘要：文章以上市公司京山輕機(jī)為例，分析在中國(guó)情境下，為什么會(huì)存在股權(quán)控制鏈與社會(huì)資本控制鏈這樣一明一暗的兩種控制鏈。進(jìn)而以此展開分析，在具體的企業(yè)實(shí)踐及企業(yè)的不同發(fā)展階段，企業(yè)是如何逐步實(shí)現(xiàn)“股權(quán)控制鏈”與“社會(huì)資本控制鏈”并行？?jī)烧哒l(shuí)發(fā)揮的作用更大呢？終極控制股東采取的這種雙重控制鏈對(duì)各利益相關(guān)者影響如何，是否比單一的股權(quán)控制鏈更有優(yōu)勢(shì)？

關(guān)鍵詞：股權(quán)控制鏈；社會(huì)資本控制鏈；京山輕機(jī)

一、 引言

到目前為止，終極股東控制的研究問題還是局限在“股權(quán)控制鏈分析范式”。近年來，許多國(guó)內(nèi)的學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)（高闖、關(guān)鑫，2008；趙晶、關(guān)鑫、高闖，2010），根植于歐美情境的“股權(quán)控制鏈分析范式”在中國(guó)情境下可能并不適用，很多案列（如草原興發(fā)（000780）等）表明判斷企業(yè)的最終控制權(quán)歸屬不能僅靠“股權(quán)控制鏈分析范式”，在中國(guó)情境下需引入社會(huì)資本來界定終極控制權(quán)。事實(shí)上，在中國(guó)，實(shí)際控制人除了通過控制一部分股權(quán)還通過“血緣”連帶或利用多種類型的網(wǎng)絡(luò)連帶關(guān)系（包括顯性或隱性關(guān)系網(wǎng)）來獲取或強(qiáng)化對(duì)上市公司的終極控制（高闖等，2008）。也就是說，在中國(guó)情境下，終極股東控制通過兩條并行的控制鏈——“股權(quán)控制鏈”與“社會(huì)資本控制鏈”來對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制。

我們的問題是，在中國(guó)情境下，為什么會(huì)存在這種一明一暗的兩種控制鏈呢？在具體的企業(yè)實(shí)踐及企業(yè)的不同發(fā)展階段，是怎么逐步實(shí)現(xiàn)“股權(quán)控制鏈”與“社會(huì)資本控制鏈”的并行呢？?jī)烧哒l(shuí)發(fā)揮的作用更大呢？終極控制股東采取的這種雙重控制鏈對(duì)各利益相關(guān)者影響如何，是否比單一的股權(quán)控制鏈更有優(yōu)勢(shì)？我們希望通過交易成本理論與社會(huì)資本理論對(duì)這一現(xiàn)象提供一個(gè)分析框架。

二、 理論背景及假設(shè)建立

1. 終極控制論和股權(quán)資本控制。終極股東控制理論認(rèn)為，由于股權(quán)分散，所有權(quán)和控制權(quán)勢(shì)必分離，公司大股東在上市融資的基礎(chǔ)上又不愿放棄其對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)，因此，其往往會(huì)通過精心設(shè)計(jì)控股鏈條來隱藏自身對(duì)公司的控制狀況，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司看似遙遠(yuǎn)隱秘實(shí)則非常嚴(yán)密的控制。而這種控制權(quán)往往會(huì)集中于一個(gè)終極控制人（可以是組織法人也可以是自然人）手中。如此以來終極控制人以較小產(chǎn)權(quán)達(dá)到了控制公司的目的，一方面可以規(guī)避經(jīng)營(yíng)所帶來的種種風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以有效地保護(hù)自身利益，甚至可以利用種種剝奪行為來牟取私利（Morck，Shleifer & Vishny，2005）。

在La Porta的研究基礎(chǔ)上，許多學(xué)者（Claessens，Djankov，F(xiàn)an & Lang，2000；Faccio & Lang，2002）對(duì)終極股東控制的性質(zhì)以及存在條件進(jìn)行了開拓性研究，從而形成了一個(gè)較為固定的分析范式——股權(quán)控制分析。實(shí)際操作中，許多上市公司實(shí)際控制人避免以自然人身份持有大量公司股份，而是借助專門建立的公司外殼來占有公司的大量股份，再對(duì)這些具有控制權(quán)的公司進(jìn)行持股。分散的股權(quán)市場(chǎng)使得以不多的股份就可以實(shí)現(xiàn)控制，而這種層層控制的鏈條越長(zhǎng)，最終控制人所需要提供的所有權(quán)就可以越少。在我國(guó)，上市公司的終極股東控制問題較為普遍，終極股東剝奪問題也較為嚴(yán)重。除此之外，一些學(xué)者基于我國(guó)情境大膽提出除了股權(quán)資本控制鏈以外，還有另一條更為隱性、非正式的控制鏈幫助終極控制人實(shí)現(xiàn)對(duì)公司支配，即社會(huì)資本控制鏈。

2. 社會(huì)資本控制和雙重控制鏈。高闖，關(guān)鑫（2008）從重慶迪馬案例分析入手，指出股權(quán)控制分析范式?jīng)]有充分考量終極控制股東的實(shí)際控制權(quán)，現(xiàn)實(shí)中，起碼在中國(guó)情境下，盤錯(cuò)糾結(jié)的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可能會(huì)使得情況更加復(fù)雜，終極控制股東的社會(huì)資本將為其帶來更大也更全面的實(shí)際控制權(quán)。

高闖，關(guān)鑫（2008）認(rèn)為，以信任為基礎(chǔ)的網(wǎng)絡(luò)連帶關(guān)系是最容易識(shí)別的社會(huì)資本，弱連帶可以促進(jìn)信息共享，而強(qiáng)連帶有助于產(chǎn)生互信。這無疑為分析股東控制開辟了新的視角。據(jù)此，他們提出與股權(quán)資本控制鏈并行的還有一條社會(huì)資本控制鏈，并且指出，這種社會(huì)資本控制鏈通常呈網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，并且比股權(quán)鏈要復(fù)雜的多，也不易被識(shí)別。

在社會(huì)資本控制鏈概念提出之后，一些學(xué)者的研究初步探討了社會(huì)資本控制鏈和股權(quán)資本控制鏈間的關(guān)系，以及這兩條控制鏈在組織慣例演化中逐漸建立的動(dòng)態(tài)過程（趙晶、關(guān)鑫、高闖，2010；高闖、郭斌、趙晶，2012）。由此，學(xué)者們提出了“雙重控制鏈”的理論模型。

3. 股權(quán)資本控制鏈和社會(huì)資本控制鏈的對(duì)比與聯(lián)系?；谝陨嫌懻摚覀儗?duì)股權(quán)資本控制鏈和社會(huì)資本控制鏈可以做以下一些推斷和假設(shè)。

首先，社會(huì)資本控制鏈較股權(quán)資本控制鏈更為隱蔽、更難以測(cè)量。要想識(shí)別一個(gè)人跟公司相關(guān)的社會(huì)資本，需要綜合考察他的威望、聲譽(yù)、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)狀況、個(gè)人早期發(fā)展經(jīng)歷等，這些資料在公開渠道一般很難獲得。此外，界定是否動(dòng)用社會(huì)資本也是十分必要的，而要想測(cè)量終極控制人是否動(dòng)用了其擁有的社會(huì)資本也是較為困難的。因此，我們需要借助選取一些可獲得指標(biāo)（如親緣關(guān)系等）來觀測(cè)，或是通過一些公司事件來推斷社會(huì)資本及其被運(yùn)用的狀況。

其次，社會(huì)資本控制鏈比股權(quán)資本控制鏈更為復(fù)雜、更不可控。股權(quán)控制鏈因其制度的形式而具有很高的合法性，這種合法性和規(guī)定性嚴(yán)格保障終極控制股東享有的所有權(quán)和控制權(quán)。社會(huì)資本不僅是關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，還涉及關(guān)聯(lián)者的認(rèn)知，即便假設(shè)人是有限理性的，社會(huì)資本還是逃不掉受到人的不可控因素的牽制。因此，社會(huì)資本控制又是隨時(shí)變化的。

再次，我們認(rèn)為在中國(guó)情境下，要想實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制，社會(huì)資本控制的運(yùn)用是必不可少的。一是因?yàn)橹袊?guó)重視“人情”、“關(guān)系”的文化傳統(tǒng)和社會(huì)基礎(chǔ)，二是由于中國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度和法制環(huán)境尚不完善，很難以想象企業(yè)控制層僅僅依賴股權(quán)資本來治理企業(yè)。據(jù)此，我們也可以推測(cè)在不同文化、制度背景下，社會(huì)資本的運(yùn)用狀況是不同的，這有待后續(xù)在更大地范圍進(jìn)行研究。

最后，基于企業(yè)發(fā)展歷程來看，我們認(rèn)為社會(huì)資本積累和社會(huì)資本控制對(duì)于股權(quán)資本控制的建立和鞏固具有重要的助益，而股權(quán)資本控制又為進(jìn)一步加強(qiáng)社會(huì)資本控制提供了合法性。尤其在體制轉(zhuǎn)變、股份改制的大背景之下，一些上市公司的實(shí)際控制人很有可能在實(shí)現(xiàn)股權(quán)控制之前就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了社會(huì)資本控制。而股權(quán)資本控制的實(shí)現(xiàn)又可以給終極控制股東更大的資源與權(quán)力來培養(yǎng)和布局社會(huì)資本控制。

我們將以湖北京山輕工機(jī)械股份有限公司為例，具體分析公司發(fā)展脈絡(luò)以及終極控制股東孫友元擁有的股權(quán)和社會(huì)資本狀況，從而進(jìn)一步說明我們的推斷和假設(shè)。

三、 案列分析

1. 京山輕機(jī)的終極股東控制鏈。京山輕工機(jī)械股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“京山輕機(jī)”）自成立以來，其發(fā)展變化大體經(jīng)歷了三個(gè)階段。

第一階段：京山輕工機(jī)械廠（京山輕機(jī)之前身）股份制改革到上市：1993年到1998年。此時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，湖北省京山輕工機(jī)械廠，湖北省第一輕工包裝公司和京山縣呢絨服裝廠共占公司成立時(shí)總股本的75.66%；另外，社會(huì)法人，內(nèi)部職工認(rèn)購(gòu)等一共占股24.34%。

第二階段：終極股東設(shè)計(jì)復(fù)雜的控股結(jié)構(gòu)，變身高管，棲身投資公司。2005年5月，宏碩投資公司成立。其中孫有元占股63.1%，宏碩公司名下有京山輕機(jī)集團(tuán)國(guó)寶橋米有限公司、京山輕機(jī)集團(tuán)國(guó)寶化工有限公司兩家控股公司。與此同時(shí)，京山輕機(jī)進(jìn)行了改制重組（MBO），宏碩公司及其27位自然人股東也參與其中，從而達(dá)到管理層持股的目的。

2005年7月，京山京源科技投資有限公司（下稱京源公司）成立，李健作為法定代表人。京山輕機(jī)廠以實(shí)物資產(chǎn)作為出資，出資額為19 733萬元人民幣（經(jīng)評(píng)估的凈資產(chǎn)值），占京源公司注冊(cè)資本的90.80%；宏碩公司以貨幣資金作為出資，出資額為2 000萬元人民幣，占京源公司注冊(cè)資本的9.20%。

第三階段：宏碩投資收購(gòu)京山輕機(jī)。2009年，宏碩投資有限公司收購(gòu)京山輕機(jī)廠所持京源科技41.80%的股權(quán)，成為京源科技第一大股東，并間接持有京山輕機(jī)25.79%的股份，作為宏碩投資的實(shí)際控制人孫友元搖身一變成為京山輕機(jī)的實(shí)際控制人。宏碩投資通過持有京源科技51%的股權(quán)間接持有京山輕機(jī)25.79%的股份。其前后權(quán)益變動(dòng)情況如圖1所示。

2012年5月，宏碩投資再次使出大動(dòng)作，收購(gòu)輕機(jī)廠所持京源科技49%股權(quán)。公司管理層通過設(shè)立京源科技這一平臺(tái)，使宏碩投資占據(jù)了當(dāng)初京山輕機(jī)廠的位置。

至此，孫友元及其連帶網(wǎng)絡(luò)控制的股權(quán)控制鏈成型，大部分國(guó)有控股淡出，具體來講，孫友元持有京山宏碩63.1%的股份，其弟李世發(fā)持有宏碩7%股份，好友周世榮與羅賢旭各持有2%股份。由于京山京源持有京山輕機(jī)25.79%股份，而京山輕機(jī)第二大股東僅持有2.92%（且其它股東持有股份較小，理論上不可能出現(xiàn)控制上市公司的一致行動(dòng)人），因而孫友元間接控制京山輕機(jī)。

2. 終極股東雙重控制鏈的構(gòu)建過程。如上所述，可將終極股東雙重控制鏈的構(gòu)建過程抽象為三個(gè)步驟：第一步是終極股東直接控股上市公司的第一大股東，并籌建投資公司，為間接控制上市公司做準(zhǔn)備；第二步是這家投資公司通過股權(quán)受讓的方式對(duì)上市公司控股或參股，從而達(dá)到終極股東間接控制上市公司的目的；第三步是終極股東將直接控股的投資公司轉(zhuǎn)讓給自然人（強(qiáng)社會(huì)連帶關(guān)系人），退身幕后實(shí)施遙控。利用雙重控制鏈，可以較為輕易地避開了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查，在紙面上不留任何痕跡，為“隧道挖掘”行為創(chuàng)造了隱蔽的、安全的條件。

從已有信息可知，孫友元從1984年開始擔(dān)任京山輕工機(jī)械廠廠長(zhǎng)開始，十幾年來帶領(lǐng)公司員工努力拼搏，使企業(yè)發(fā)展迅速，取得較大成就。因此，孫友元在長(zhǎng)期積累了較高的個(gè)人威望，以及錯(cuò)綜復(fù)雜的社會(huì)關(guān)系。

另外，經(jīng)查證，孫友元本姓李，是因?yàn)榈共彘T女婿而改姓孫，而且有資料表明，李健實(shí)乃孫友元之子，而李世發(fā)是孫的弟弟。由此，依靠親緣關(guān)系搭建起來的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)漸趨明朗。從京源科技的創(chuàng)立開始，孫即將只有二十出頭，涉世不深的李健安放在京源科技董事長(zhǎng)之職位上，而李世發(fā)從京山機(jī)械廠改制開始，就一直跟隨孫友元，既是親屬，又是老部下，可謂親上加親。而且，參考眾多中國(guó)家族企業(yè)的換代經(jīng)驗(yàn)，我們有理由相信，待到孫隱居幕后之后，而李健羽翼豐滿之時(shí)，即可取而代之，從而真正以“太上皇”之尊遙控京山輕機(jī)。

四、 小結(jié)與展望

在“京山輕機(jī)”這個(gè)案例中，孫友元對(duì)該上市公司實(shí)際控制人地位的取得是通過有機(jī)運(yùn)用“股權(quán)控制鏈”與“社會(huì)資本控制鏈”這雙重控制鏈達(dá)到的?？v觀整個(gè)案例，如果沒有對(duì)“社會(huì)資本控制鏈”的有效運(yùn)用，孫友元最終無法取得對(duì)股權(quán)控制鏈的掌控?？偟膩碇v，孫友元首先通過在管理層的領(lǐng)導(dǎo)工作構(gòu)建自己的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，加強(qiáng)自身的強(qiáng)連帶及弱連帶建立，培育自己的社會(huì)資本。

整個(gè)過程中，孫友元非常重視對(duì)社會(huì)資本的運(yùn)用，這表現(xiàn)在他培植的網(wǎng)絡(luò)連帶關(guān)系。如果以一個(gè)動(dòng)態(tài)的視角來考察股權(quán)控制鏈與社會(huì)資本控制鏈的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)孫友元在取得實(shí)際控制權(quán)的過程中社會(huì)資本控制鏈?zhǔn)遣豢苫蛉钡囊徊糠?，與股權(quán)控制交叉起作用并有機(jī)聯(lián)系在一起。對(duì)社會(huì)資本控制鏈的運(yùn)用主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)，第一，利用中國(guó)的股份制改革大好時(shí)機(jī)，孫友元并運(yùn)用自己的社會(huì)資本成立京山宏碩投資有限公司（孫友元及其弟弟、好友等27個(gè)自然人投資成立，最后將自己的股份從54.91%增至63.1%），為后期間接控制京山輕機(jī)埋下伏筆。第二，在對(duì)京山京源科技投資公司的MBO過程中，用9 100萬元收購(gòu)輕機(jī)廠41.8%的股權(quán)（相當(dāng)于4年內(nèi)無增值），達(dá)成這一目的，與孫友元隱形的社會(huì)資本控制鏈不無關(guān)系。第三，2012年期間，輕機(jī)廠將僅有的對(duì)京山京源科技投資公司49%股份也全部轉(zhuǎn)讓給了孫友元控制的宏碩投資，這其中的原因值得人猜測(cè)，如果是宏碩主動(dòng)發(fā)起邀約的話，在京山輕機(jī)保持良好發(fā)展勢(shì)頭的情況下，國(guó)有持有股份也不會(huì)主動(dòng)退出，這其中想必社會(huì)資本鏈又發(fā)揮了作用。

在股份制改革的背景下，想向?qū)O友元那樣控制上市公司的管理家有很多，但有不少都失敗了，究其原因，大多在社會(huì)資本鏈這一塊比較薄弱，而本身又不具備足夠?qū)嵙M(jìn)行投資收購(gòu)，企業(yè)家雖然有注意到“股權(quán)控制鏈”外的“社會(huì)資本控制鏈”，但是在構(gòu)建的過程中或多或少存在不確定性，這使得其在控制的時(shí)候不盡人意。這也從側(cè)面反映了我們的假設(shè)，即社會(huì)資本控制鏈比股權(quán)資本控制鏈更為復(fù)雜、更不可控。

通過“京山輕機(jī)”案例，我們推斷，現(xiàn)如今，孫友元是通過“股權(quán)控制鏈”與“社會(huì)資本控制鏈”雙重控制鏈來實(shí)現(xiàn)對(duì)“京山輕機(jī)”的控制。而且，現(xiàn)在股權(quán)控制鏈?zhǔn)钦贾鲗?dǎo)作用，而隱蔽的“社會(huì)資本控制鏈”起輔助作用，我們同時(shí)相信，現(xiàn)有的股權(quán)控制鏈也會(huì)加強(qiáng)孫友元的社會(huì)資本，為其以后提供更有力、穩(wěn)定的“社會(huì)資本控制鏈”。

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基金項(xiàng)目：中國(guó)人民大學(xué)研究生科學(xué)研究基金項(xiàng)目“終極股東雙重控制鏈研究”（項(xiàng)目號(hào)：14XNH216）。

作者簡(jiǎn)介：張朋朋（1988-），男，漢族，山東省濰坊市人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻M織與人力資源管理；潘月杰（通訊作者）（1977-），男，漢族，山東省日照市人，北京聯(lián)合大學(xué)商務(wù)學(xué)院講師，中國(guó)人民大學(xué)博士生，研究方向?yàn)槠髽I(yè)文化；朱麗（1985-），女，漢族，河北省安平縣人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)槠髽I(yè)成長(zhǎng)和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)；劉杰（1984-），男，漢族，河南省中牟縣人，就職于中工國(guó)際工程股份有限公司，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

收稿日期：2015-07-14。