胡雪峰+吳曉明

摘要并購是醫(yī)藥企業(yè)快速擴(kuò)張的優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略之一。本文采用2003—2012年我國醫(yī)藥上市企業(yè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用回歸分析法實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)并購戰(zhàn)略與企業(yè)績效的關(guān)系。研究結(jié)果表明，價值鏈延伸型并購和技術(shù)尋求型并購與企業(yè)績效存在穩(wěn)健的顯著正相關(guān)關(guān)系，但混合型并購與企業(yè)績效的相關(guān)性并不穩(wěn)定;在其他條件不變情況下，企業(yè)的生命周期、企業(yè)資產(chǎn)專有性和企業(yè)規(guī)模及年齡對企業(yè)績效有顯著正向影響，這意味著繼續(xù)提升產(chǎn)業(yè)集中度將是未來醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的趨勢;企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、所有制和企業(yè)償債能力與企業(yè)績效不存在顯著相關(guān)性。因此，醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)重視對企業(yè)并購戰(zhàn)略的規(guī)劃和制定。

關(guān)鍵詞醫(yī)藥企業(yè)并購戰(zhàn)略企業(yè)績效

一、 引言

在新興市場國家中，企業(yè)在競爭中生存與發(fā)展，需要保持合理的擴(kuò)張。與企業(yè)采取內(nèi)部積累方式進(jìn)行擴(kuò)張的成長路徑相比，企業(yè)并購成為企業(yè)特別是上市企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的優(yōu)先選擇發(fā)展戰(zhàn)略之一。目前，我國上市企業(yè)并購交易無論是活躍度還是交易金額都在逐年提高，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，僅2013年我國上市公司就完成了1 232起并購，同比增長24.3%。具體數(shù)據(jù)可參見清科研究中心相關(guān)并購報告（www.zdbchina.com）。在國家政策的推動、行業(yè)投資的高回報和行業(yè)生產(chǎn)集中度偏低等多方面因素的共同作用下，我國醫(yī)藥上市企業(yè)并購交易逐年增多，在2006—2010年，我國醫(yī)藥上市企業(yè)共完成92起交易另據(jù)本文對Wind咨詢數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，2009—2013年間，在我國醫(yī)藥行業(yè)并購活動中超過億元的并購累計達(dá)到104次。。

從理論上講，醫(yī)藥上市企業(yè)進(jìn)行并購的主要原因在于對企業(yè)內(nèi)外部資源進(jìn)行合理的優(yōu)化配置，以取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)、降低企業(yè)運(yùn)營成本和經(jīng)營風(fēng)險，也即企業(yè)實(shí)施并購可能會給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和提高生產(chǎn)經(jīng)營效率，產(chǎn)生所謂的“1+1>2”效應(yīng)。這就給我們提出一個需要深思和亟待探討的問題：近年來，我國醫(yī)藥類上市企業(yè)的并購交易是否顯著提升了企業(yè)的績效？更進(jìn)一步，既然運(yùn)用并購方式推動醫(yī)藥行業(yè)整合重組是我國醫(yī)藥業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的一條必經(jīng)之路，那么醫(yī)藥企業(yè)并購戰(zhàn)略是否促進(jìn)了企業(yè)績效的提升？或者究竟哪種并購戰(zhàn)略會顯著影響到企業(yè)績效？本文嘗試擬對這個問題進(jìn)行分析和解答。

本文與已有文獻(xiàn)的不同之處主要表現(xiàn)在兩個方面：首先，遵循“行為-績效”的分析框架，本文主要分析了價值鏈延伸型并購、技術(shù)尋求型并購和混合型并購三種并購戰(zhàn)略與企業(yè)績效的關(guān)系，從而可以在更為細(xì)致的層面探討醫(yī)藥上市企業(yè)的并購績效，進(jìn)而可以為企業(yè)并購前的戰(zhàn)略規(guī)劃提供微觀層面的證據(jù);其次，本文采用了2003—2012年醫(yī)藥類并購數(shù)據(jù)，拓展了樣本量。在回歸之后，我們使用兩種不同的方法對回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性分析，從而使研究結(jié)果更為可靠。

二、 相關(guān)文獻(xiàn)述評

目前，國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)并購及其經(jīng)濟(jì)效果已在理論和實(shí)證層面進(jìn)行了較為深入的研究，與本文相關(guān)的研究內(nèi)容大致可歸結(jié)為如下兩個方面：

第一，對企業(yè)并購動因分析。該領(lǐng)域研究文獻(xiàn)較為豐富，已有文獻(xiàn)一般從公司治理的角度，主要關(guān)注企業(yè)管理層的自利動機(jī)在企業(yè)并購行為中的重要性，或是在行為金融學(xué)的理論框架下，探討企業(yè)管理層過度自信與企業(yè)并購行為的關(guān)系;而對處于經(jīng)濟(jì)社會轉(zhuǎn)型時期的中國來說，財政分權(quán)是我國經(jīng)濟(jì)體制的一個重要特征，因此有研究將著眼點(diǎn)放在了政府干預(yù)在企業(yè)并購中的特殊作用。還有部分研究者分析了企業(yè)資產(chǎn)專有性和企業(yè)所有制性質(zhì)對企業(yè)并購績效的影響。其實(shí)，企業(yè)的并購決策是復(fù)雜的，因此不應(yīng)將企業(yè)的并購動因歸結(jié)為某個單一維度的變量，比如在我國醫(yī)藥類上市企業(yè)的并購交易中，很多醫(yī)藥企業(yè)的并購并沒有將技術(shù)因素作為主要因素加以考慮，醫(yī)藥企業(yè)并購更多的也是在于尋求生產(chǎn)或采購的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，或?yàn)榻档徒灰壮杀径蛏舷掠萎a(chǎn)業(yè)價值鏈延伸，或是為進(jìn)入新的市場。

第二，對并購績效的研究。研究者們對企業(yè)并購績效進(jìn)行了富有成效的研究，但使用不同的研究方法和不同的績效度量標(biāo)準(zhǔn)，研究者們并未取得一致性的結(jié)論。一部分學(xué)者認(rèn)為并購及并購類型與企業(yè)績效的不存在顯著正向關(guān)系。例如馮根福和吳林江采用1995—1998年間的201起并購交易作為研究對象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司發(fā)生并購后，績效從整體上呈現(xiàn)為先升后降特征;并購后，在不同時期不同并購類型的企業(yè)其市場業(yè)績存在不一致。Jones等以在美國的188家跨國公司的分公司為研究樣本，以企業(yè)市場競爭績效、產(chǎn)品創(chuàng)新績效和財務(wù)績效代理企業(yè)績效，結(jié)果表明企業(yè)的技術(shù)并購對績效有負(fù)面的影響。邱嵐、卞鷹和王一濤使用醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)也得出了相同結(jié)論。另一部分研究者則發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購可以促進(jìn)企業(yè)績效的提升。例如范從來和袁靜基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的視角，分析了不同生命周期階段的企業(yè)并購對企業(yè)績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)處于生命周期成長階段的企業(yè)并購能促進(jìn)企業(yè)績效的提升。袁莉莉?qū)︶t(yī)藥類上市企業(yè)的相關(guān)并購和多元并購與企業(yè)績效的分析表明，不同類型的并購對企業(yè)績效的影響具有差異性，總體上相關(guān)并購能提升企業(yè)績效，而多元并購對企業(yè)績效反而有負(fù)面影響。還有學(xué)者運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA），研究了公司的并購效率問題。

從以上分析可以看出，企業(yè)并購績效的理論研究和經(jīng)驗(yàn)分析存在明顯的沖突，有學(xué)者據(jù)此提出了“成功悖論”。為什么會出現(xiàn)不一致的并購績效，本文認(rèn)為，除了國內(nèi)外學(xué)者給出的代理問題等解釋之外，還與我國的市場機(jī)制、資本市場發(fā)展?fàn)顩r和公司治理結(jié)構(gòu)等都與發(fā)達(dá)國家存在很大差異有關(guān)?；谥型庵贫缺尘暗牟町愋?，對中國醫(yī)藥上市企業(yè)而言，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，企業(yè)并購的動因各不相同，那些并購戰(zhàn)略規(guī)劃得當(dāng)、并購目的明確的企業(yè)所實(shí)施的并購交易，往往能夠給企業(yè)帶來更大程度的協(xié)同效應(yīng)，從而使并購后能更迅速、更有效地整合資源，使得并購活動更加成功。據(jù)此我們提出本文的研究假設(shè)：企業(yè)并購行為會影響到并購績效，本文將使用我國醫(yī)藥上市企業(yè)2003—2012年數(shù)據(jù)對這一假說進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

三、 研究設(shè)計

1. 模型構(gòu)建

借鑒已有文獻(xiàn)并結(jié)合本文使用數(shù)據(jù)，本文構(gòu)建模型如下：

PERi=α0+α1MA1i+α2MA2i+α3MA3i+βi∑Xi+μt+εi（1）

其中，PERi表示第i個企業(yè)的績效，MA1表示企業(yè)價值鏈延伸型并購;MA2表示技術(shù)尋求型并購;MA3表示混合型并購。這三個變量的系數(shù)就是本文重點(diǎn)關(guān)注的，如果系數(shù)顯著為正，就表明企業(yè)的并購戰(zhàn)略對企業(yè)績效有促進(jìn)作用。X表示一系列控制變量，μ表示年份虛擬變量，ε為隨即誤差項(xiàng)。

2. 變量選取

首先，關(guān)于因變量，為了全面分析企業(yè)并購戰(zhàn)略對企業(yè)績效的影響，而且企業(yè)核心競爭力主要體現(xiàn)為企業(yè)價值的增加和利潤率的提升。因此，我們采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)收益率（ROA）來代理企業(yè)績效，對于前者，本文以企業(yè)稅后利潤與凈資產(chǎn)之比來度量，對于后者采用并購后第一年和第二年的ROA與并購前的ROA之差進(jìn)行度量。

其次，關(guān)于解釋變量，已有研究對企業(yè)并購的分類主要根據(jù)并購雙方在業(yè)務(wù)和市場上的關(guān)系，界定為縱向并購、橫向并購和綜合并購，一般而言，企業(yè)生產(chǎn)相同或相似的產(chǎn)品時將有可能發(fā)生橫向并購，如果企業(yè)雙方處于同一產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段時將可能發(fā)生縱向并購活動，如果雙方從事的是互不相干的業(yè)務(wù)而進(jìn)行并購則為混合并購。但本文的目的是分析企業(yè)并購戰(zhàn)略對企業(yè)績效的影響，也即本文重點(diǎn)分析的是并購的動因與并購方式，因此借鑒姜付秀等的做法，本文設(shè)置以下三個虛擬變量：價值鏈延伸型并購，根據(jù)我們手工搜集的醫(yī)藥上市公司公告，如果企業(yè)并購行為中主要涉及進(jìn)入新領(lǐng)域或拓展其銷售渠道等方面內(nèi)容，就界定為價值鏈延伸型并購并賦值為1，否為0;如果樣本企業(yè)的并購活動主要涉及內(nèi)容為技術(shù)或新產(chǎn)品等，與創(chuàng)新方面有關(guān)，就界定為技術(shù)尋求型并購并賦值為1，否為0;除這兩種并購類型之外，企業(yè)并購戰(zhàn)略被界定為混合型并購并賦值為1，否則為0。如果上述三種并購戰(zhàn)略對企業(yè)績效有顯著正向影響，則回歸模型中，其回歸系數(shù)將顯著為正。

再次，為了控制其他影響企業(yè)績效的因素，本文在回歸模型中加入了以下控制變量：

（1） 企業(yè)成長能力（gro），本文采用上市公司的主營業(yè)務(wù)增長率來代理。一般而言，成長越快的企業(yè)，其并購的需求也越大，進(jìn)而會強(qiáng)化對企業(yè)績效的促進(jìn)作用。

（2） 公司治理變量（cg），有文獻(xiàn)表明，作為一種制衡機(jī)制，上市公司的獨(dú)立董事存在會影響企業(yè)的并購行為及其經(jīng)濟(jì)后果，本文采用公司獨(dú)立董事的比例作為代理變量。

（3） 企業(yè)規(guī)模（size），在文獻(xiàn)中用于測度企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)有三個：銷售總額、總資產(chǎn)和員工人數(shù)。但對企業(yè)而言，銷售額易受外生事件的沖擊，而且不同發(fā)展階段的企業(yè)間員工人數(shù)會存在較大差距。研究也表明，用資產(chǎn)指標(biāo)可以降低勞動密集型企業(yè)特點(diǎn)的影響。因此，本文采用公司資產(chǎn)總額的對數(shù)代理企業(yè)規(guī)模。

（4） 企業(yè)資產(chǎn)專有性（psa），已有研究表明企業(yè)的資產(chǎn)專有性越強(qiáng)，企業(yè)越會發(fā)生并購，而且并購績效與資產(chǎn)專有性正相關(guān)，本文采用公司無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率代理。

（5） 企業(yè)償債能力（deb），根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，企業(yè)的負(fù)債在一定程度上將抑制企業(yè)的并購活動，另外，由于債務(wù)利息具有抵稅的作用，因此負(fù)債比例的高低將對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，本文采用公司的總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值代理。

（6） 企業(yè)所有制變量（pro），企業(yè)所有制在企業(yè)并購中起著重要作用，從現(xiàn)實(shí)看，國內(nèi)企業(yè)并購行為也有政府因素的推動，因此在模型中應(yīng)考慮企業(yè)性質(zhì)對并購績效的影響。在本文中，如果企業(yè)為國有企業(yè)，就賦值為1，否則為0。

（7） 企業(yè)年限（age），本文采用企業(yè)實(shí)際成立年份的自然對數(shù)作為代理變量。根據(jù)熊彼特的創(chuàng)新理論，企業(yè)成立時間越長，則表明企業(yè)所屬行業(yè)發(fā)展越充分，而這意味著企業(yè)會積累更多的資源，因此企業(yè)會擁有相對較強(qiáng)的發(fā)展實(shí)力。

最后，為了控制上市公司財務(wù)績效的共同時間趨勢，本文在回歸模型中也加入了時間虛擬變量。

3. 數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

本文的樣本選擇過程和數(shù)據(jù)來源如下：首先，以滬深證券市場中148家醫(yī)藥上市公司為樣本，在對2004—2012 年全部醫(yī)藥板塊上市公司的財務(wù)報表進(jìn)行詳細(xì)分析的基礎(chǔ)上，獲取用于度量企業(yè)并購績效的總資產(chǎn)、總利潤等數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上確定后續(xù)并購交易的數(shù)據(jù)。需要說明的是，由于有部分醫(yī)藥企業(yè)上市較晚，比如2009年以后上市的醫(yī)藥企業(yè)，我們就無法查找樣本期之外的數(shù)據(jù)，并且2010年之后上市的企業(yè)也不滿足對并購后財務(wù)數(shù)據(jù)的要求，除此之外，我們還剔除了ST和PT上市公司的并購事件。因此。最終進(jìn)入分析的是127家醫(yī)藥類上市公司數(shù)據(jù)。借鑒韓立巖和陳慶勇的方法，本文企業(yè)的并購績效采用公司在并購事件發(fā)生的前一年、當(dāng)年和并購后兩年共四年的財務(wù)數(shù)據(jù)，也即2003—2012年的財務(wù)指標(biāo)和相關(guān)數(shù)據(jù)。對數(shù)據(jù)不完整的樣本公司，我們手工查詢了公司的各年財務(wù)報表。

其次，根據(jù)上面選擇的樣本，我們在上海證券交易所和深圳證券交易所的上市公司報告欄目上查詢了2003—2007年的年報數(shù)據(jù)，而2008—2012年的數(shù)據(jù)來自巨潮網(wǎng)年度報告欄目。另外，在上述樣本企業(yè)，我們還使用Wind 數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，選擇用于實(shí)證分析的并購樣本，最終在上述所選127家樣本企業(yè)中，共有202次并購活動，每個企業(yè)在樣本期間至少發(fā)生過一次收購。各變量描述性統(tǒng)計見表1所示。

四、 回歸結(jié)果與分析

1. 并購戰(zhàn)略對企業(yè)績效影響

我們首先考察并購戰(zhàn)略與企業(yè)績效的關(guān)系。由于本文使用的數(shù)據(jù)并非嚴(yán)格意義上的面板數(shù)據(jù)，因此我們采用混合最小二乘法對模型進(jìn)行回歸。在進(jìn)行最小二乘回歸時，需要注意變量之間可能存在的多重共線和異方差問題。對本文使用的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)表明（見表2），變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值一般都在05以內(nèi)，據(jù)此可以判斷多重共線問題并不會影響實(shí)證結(jié)果。為了減少模型中可能存在的異方差問題對估計結(jié)果的影響，本文使用White所推導(dǎo)出的異方差穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤差方法，對回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤差和t統(tǒng)計值進(jìn)行修正。具體回歸結(jié)果呈現(xiàn)在表3中，表中匯報了兩種不同的財務(wù)績效為因變量的混合OLS回歸結(jié)果。

從下表3中各模型的回歸結(jié)果可以看出，在控制了企業(yè)成長、企業(yè)規(guī)模、公司治理、企業(yè)資產(chǎn)專有性、企業(yè)償債能力、企業(yè)所有制及企業(yè)年限這些因素后，價值鏈延伸型并購和技術(shù)尋求型并購戰(zhàn)略與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率都呈正向關(guān)系，并且其系數(shù)和顯著性都表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)姆€(wěn)健性，雖然混合型并購變量的系數(shù)為正，但結(jié)果并不穩(wěn)健。

首先，本文界定的三種并購戰(zhàn)略變量。從回歸結(jié)果看，醫(yī)藥行業(yè)在選擇價值鏈并購和技術(shù)尋求型并購后，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率都得到了顯著的提高。本文認(rèn)為可能的解釋是，目前我國醫(yī)藥行業(yè)既有技術(shù)密集型企業(yè)又有資本密集型企業(yè)，企業(yè)要想在市場競爭中獲得競爭優(yōu)勢，就需要投入較多的研發(fā)經(jīng)費(fèi)，不斷進(jìn)行新藥的研制才能保證企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。然而，實(shí)際情況是，我國大多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)存在規(guī)模小、研發(fā)能力弱、創(chuàng)新能力低的問題。為了獲取競爭優(yōu)勢，一些實(shí)力較強(qiáng)的醫(yī)藥企業(yè)選擇合適的并購目標(biāo)，通過重組收購?fù)惍a(chǎn)品的競爭對手或?qū)⑵髽I(yè)的生產(chǎn)業(yè)務(wù)延伸至銷售、原材料供應(yīng)等領(lǐng)域，或者直接將新藥研制實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)納入本公司中。進(jìn)而，這些醫(yī)藥企業(yè)通過并購來擴(kuò)大自己的市場份額，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。對于混合型并購戰(zhàn)略，在不加入控制變量回歸情況下，該變量對企業(yè)總資產(chǎn)收益率的影響在5%水平上顯著為正，但包含控制變量后，混合并購變量的回歸系數(shù)雖然為正，但不再顯著，可能的原因是企業(yè)的總資產(chǎn)收益收到多方面的影響，企業(yè)并購發(fā)生后，隨著企業(yè)生產(chǎn)業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，并購企業(yè)在管理和營銷等方面后續(xù)的整合度不夠，因而導(dǎo)致企業(yè)的混合并購影響不顯著。本文的這一結(jié)論暗示著，醫(yī)藥企業(yè)并購在并購戰(zhàn)略或并購動機(jī)及并購后的資源整合上需要投入更多的精力。

其次，關(guān)于企業(yè)成長變量。從回歸結(jié)果看，企業(yè)成長與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)。這與已有研究并不一致，其原因可能是，我們關(guān)注的主要是醫(yī)藥類上市企業(yè)，而且醫(yī)藥上市企業(yè)大多處于企業(yè)生命周期的上升階段，事實(shí)上處于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)上升階段的企業(yè)其并購績效也表現(xiàn)較好。正如前文所述，醫(yī)藥上市企業(yè)是近年來并購活動最為活躍的板塊。而且隨著我國醫(yī)藥管理體制的不斷改革，醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展水平和產(chǎn)業(yè)集中度日益提高，這都將強(qiáng)化企業(yè)成長對企業(yè)績效的正向作用。

關(guān)于公司治理變量，回歸結(jié)果顯示，該變量系數(shù)雖然為正，但都不顯著。這與魏成龍和鄭軍的研究結(jié)論相一致，他們也認(rèn)為醫(yī)藥上市公司的獨(dú)立董事制度與企業(yè)績效不存在顯著正相關(guān)關(guān)系。本文認(rèn)為這很容易理解，因?yàn)樵谖覈鲜泄局校?dú)立董事在企業(yè)經(jīng)營管理等方面的改善并沒有起作用，以至于我國上市公司中獨(dú)立董事被稱之為“花瓶”。本文的這一結(jié)果意味著，未來應(yīng)進(jìn)一步改革公司治理政策，使獨(dú)立董事真正發(fā)揮其應(yīng)有作用。

關(guān)于企業(yè)規(guī)模變量，回歸結(jié)果表明，該變量系數(shù)至少在10%水平上顯著為正。這一結(jié)論表明，醫(yī)藥上市公司是存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的，那么未來繼續(xù)推動我國醫(yī)藥行業(yè)的兼并重組將有助于我國醫(yī)藥行業(yè)總體收益的提升。

關(guān)于資產(chǎn)專有性變量，在控制其他條件不變情況下，該變量與企業(yè)的兩個財務(wù)績效指標(biāo)表現(xiàn)出穩(wěn)健的顯著正相關(guān)。本文認(rèn)為，企業(yè)的資產(chǎn)專有性越高，表明企業(yè)擁有的獨(dú)特戰(zhàn)略資源越多，那么企業(yè)在并購整合時就能與并入的企業(yè)進(jìn)行更好的融合，從而可以通過改善被并購企業(yè)的績效來提升企業(yè)的整體績效水平。

關(guān)于企業(yè)年齡變量，實(shí)證研究表明企業(yè)的年齡與企業(yè)績效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這在一定程度上表明相對于年輕的企業(yè)，成立年限較長的企業(yè)會擁有更多的人力、物力和財力資源，從而在企業(yè)并購活動中，能對并購目標(biāo)企業(yè)投入更多的資源，從而使得企業(yè)的整體資源配置得以優(yōu)化，并最終促進(jìn)企業(yè)財務(wù)績效的提升。

最后，關(guān)于企業(yè)所有制變量和企業(yè)償債能力變量，這兩個變量的回歸系數(shù)雖然為正，但回歸結(jié)果并不穩(wěn)健，其原因還有待進(jìn)一步分析。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究中，進(jìn)一步檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果是否隨著模型參數(shù)設(shè)定的變化保持適當(dāng)?shù)姆€(wěn)健性是非常必要的。借鑒已有文獻(xiàn)的方法，本文采用如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，使用資本-勞動比率（KL）作為因變量，本文采用企業(yè)固定資產(chǎn)總額與企業(yè)員工數(shù)的比值進(jìn)行度量。因?yàn)閷χ袊髽I(yè)的績效水平而言，一個不容忽視的事實(shí)是，績效水平很大程度上是與凝結(jié)在生產(chǎn)裝備設(shè)備中的資本規(guī)模因素相關(guān)的，那么，在研究企業(yè)績效提升時，就應(yīng)考慮到企業(yè)擁有的資本要素的影響效應(yīng)。其次，一般而言，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡對企業(yè)績效的影響可能存在非線性關(guān)系，因此我們在回歸模型中加入了企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡的平方項(xiàng)，然后再分別進(jìn)行回歸。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果顯示（見表4），我們重點(diǎn)關(guān)注的企業(yè)并購戰(zhàn)略變量的系數(shù)符號和顯著性都沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。總之，本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，醫(yī)藥類上市企業(yè)并購戰(zhàn)略與并購后的績效顯著正相關(guān)。

五、 結(jié)論與政策啟示

本文以“行為-績效”為邏輯思路，采用2003—2012年醫(yī)藥類上市公司并購數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了企業(yè)并購戰(zhàn)略與企業(yè)績效的關(guān)系。結(jié)果表明：① 在其他條件不變情況下，企業(yè)價值鏈延伸型并購和技術(shù)尋求型并購與企業(yè)績效存在穩(wěn)健的顯著正相關(guān)，混合型并購戰(zhàn)略對企業(yè)并購績效的影響不顯著，這意味著醫(yī)藥企業(yè)并購一方面要在并購的戰(zhàn)略上制定好規(guī)劃，另一方面在并購后應(yīng)注重資源的重新整合;② 企業(yè)的成長性、企業(yè)資產(chǎn)專有性、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡對企業(yè)并購績效有顯著的正向影響，這表明處于生命周期成長階段的中國醫(yī)藥企業(yè)增強(qiáng)集中度和規(guī)模將有助于企業(yè)績效提升;③ 企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、所有制和企業(yè)償債能力對企業(yè)績效不存在顯著影響關(guān)系。

本文的政策含義也很明顯，首先，企業(yè)并購活動是一把“雙刃劍”，需要根據(jù)企業(yè)擁有的資源稟賦來科學(xué)地選擇并購目標(biāo)和并購方式，在進(jìn)行并購前應(yīng)對并購目標(biāo)進(jìn)行評估，還應(yīng)結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況和發(fā)展戰(zhàn)略，對并購后的企業(yè)資源進(jìn)行整合重組;其次，中國醫(yī)藥行業(yè)仍處于生命周期和產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的上升階段，因此應(yīng)繼續(xù)推動中國醫(yī)藥企業(yè)的市場集中度，優(yōu)化資源配置，壯大企業(yè)規(guī)模，從而提升醫(yī)藥企業(yè)的競爭力;最后，企業(yè)并購活動存在巨大的不確定性，必須做好充分的并購前期準(zhǔn)備工作，比如完善公司治理結(jié)構(gòu)、制定合理的戰(zhàn)略規(guī)劃等。此外，并購行為是企業(yè)經(jīng)營活動，屬市場競爭行為之一，政府不宜進(jìn)行過多行政干預(yù)。

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