許雋逸

在石油工業(yè)中，上游的勘探開發(fā)是石油公司利潤最高，但同時也是風(fēng)險最大的部分。在低油價時期，如何評估上游勘探開發(fā)的投資回報，投資者又如何保證盈利？本文也許可以告訴你答案。

當(dāng)前石油天然氣的價格大跌引起了大家關(guān)于油氣勘探開發(fā)企業(yè)到底能夠在虧損中支撐多久以及是否有投資價值的強(qiáng)烈興趣，作者將從自身的北美油氣企業(yè)實(shí)際運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)以及具體油氣勘探開發(fā)實(shí)際投資的角度對油氣投資的各種盈虧平衡價格和為何油氣價格大跌而供應(yīng)端的油氣產(chǎn)量卻相對保持堅挺做一個解剖，供閱讀者參考。

井口盈虧平衡價格（Wellhead Level Breakeven Price）： 不同的公司往往會定義自己的井口盈虧平衡價格所包含的內(nèi)容，一般來說，井口盈虧平衡價格指的是企業(yè)開采某口井時，在這個價格下井的油氣產(chǎn)出通過現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （Discounted Cash Flow， DCF）進(jìn)行計算時所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值與該井的投資成本持平，也就是說能夠?qū)崿F(xiàn)該井的凈現(xiàn)值（Net Present Value）為0 。這里的投資成本一般包括井場建設(shè)成本（含作業(yè)后井場清理），鉆井和完井成本以及生產(chǎn)成本，而井的未來油氣產(chǎn)出則是由該井所處地質(zhì)條件、油氣藏特點(diǎn)所形成的產(chǎn)量衰減性質(zhì)所決定。在計算未來現(xiàn)金流時的貼現(xiàn)率往往各個公司都有自己的參數(shù)，如果所采用的貼現(xiàn)率不僅僅反映針對某口井或者某個區(qū)塊的所使用資金的成本，還反映了公司整體層面上的使用資金的成本，所計算出來的井口盈虧平衡價格就會比較高。不過對于絕大多數(shù)上市公司來說，他們通過投資者關(guān)系報告所公開的盈虧平衡價格往往不包括公司層面的資金成本，甚至有時完全不考慮資金成本進(jìn)行計算，這樣就可以使得自己的井口盈虧平衡價格看上去很低、從而顯得很有競爭力。這就是很多時候企業(yè)會使用諸如現(xiàn)金盈虧平衡點(diǎn)（Cash Breakeven Price，下文會介紹）這個概念。

井場盈虧平衡價格（Pad Level Breakeven Price）： 北美頁巖油氣開采廣泛地采用井工廠作業(yè)模式，也就是在一個井場上打數(shù)口水平井，以提高作業(yè)效率同時降低作業(yè)成本，當(dāng)前行業(yè)所提到的井口盈虧平衡價格實(shí)際上指的是井工廠作業(yè)模式下的井口盈虧平衡價格。由于采用井工廠作業(yè)，不但80-150萬美金的井場建設(shè)費(fèi)可以攤薄到這個井場所有的井上，而且在井工廠作業(yè)模式下所采用的拉鏈?zhǔn)剿毫堰€可以進(jìn)一步提高水力壓裂效率至30%以上（大幅減少水力壓裂環(huán)節(jié)的作業(yè)費(fèi)）。顯然，這個價格是不夠的，因?yàn)槌ノ覀兺ㄋ渍f的打井成本，要讓井能夠產(chǎn)出油氣，還得把油氣運(yùn)出去賣掉，這些過程都是需要花錢的。

區(qū)塊盈虧平衡價格（Block Level Breakeven Price）： 由于地球上任何兩點(diǎn)的地質(zhì)條件都不可能完全一樣，因此即使相距很近的兩口井（比如在同一個井場內(nèi)），其產(chǎn)量都會有所不同，同時由于每口井的設(shè)計建造方案不同、水力壓裂方案不同等都會造成單井投資金額（CAPEX） 的不同以及產(chǎn)量上的不同，要實(shí)現(xiàn)單井的盈虧的價格自然也不同。那么對于一個具有一定覆蓋面積的區(qū)塊來說，區(qū)塊內(nèi)各井很可能出現(xiàn)較大的盈虧平衡價格差異，除此之外，由于各個區(qū)塊所處的地理位置不同，地表?xiàng)l件不同，其日常運(yùn)營維護(hù)成本也不同，同時各個區(qū)塊的油氣運(yùn)輸管道的多寡以及運(yùn)力的大小又直接影響到油氣的運(yùn)輸成本以及同油氣交易中心的價格差異（Basis Differential） 。

區(qū)塊盈虧平衡價格一般來說可以看成包括了區(qū)塊內(nèi)：

·資本性支出（CAPEX）；

·區(qū)塊內(nèi)所涉及油氣礦權(quán)的日常生產(chǎn)以及運(yùn)營維護(hù)支出（Production Cost，統(tǒng)稱生產(chǎn)成本，有時也被稱為Lifting Cost 或者Lease Operating Expense，，LOE，包括油氣的生產(chǎn)（Lifting Oil and Gas to the Surface）、收集（Gathering）、后處理（Treating and Processing）、儲存（Storing ）等）；

·油氣的采掘稅（Severance Tax，往往由州政府征收）；

·油氣從價稅（ Ad valorem Taxes，往往由郡政府征收）；

·運(yùn)輸管道接入保證費(fèi) （Firm Transportation Fee，對于一些有天然氣產(chǎn)出的企業(yè)，由于區(qū)塊所在地的管道運(yùn)力有限，而該地的生產(chǎn)商眾多，其區(qū)域總產(chǎn)量遠(yuǎn)超管道運(yùn)力，因?yàn)橐ＷC自己家的天然氣能夠進(jìn)行管道運(yùn)輸，需要支付該費(fèi)用）；

·環(huán)境影響稅（Impact Fee，比如美國賓夕法尼亞州對該州的頁巖氣企業(yè)征收該稅，這部分稅負(fù)在財務(wù)報表中通常被包括在生產(chǎn)相關(guān)的稅收中）；

·油氣公司在實(shí)際交割點(diǎn)的交割價格同油氣交易中心價格的差異（Basis Differential）等形成的盈虧平衡價格（因此區(qū)塊盈虧平衡價格往往顯著高于井場盈虧平衡價格）。

公司盈虧平衡價格（Company Level Breakeven Price）： 一般來說，每個油氣公司所擁有的油氣資產(chǎn)由數(shù)個區(qū)塊組成，每個區(qū)塊由于地理位置、油氣類型、地質(zhì)條件等不同，區(qū)塊盈虧平衡價格往往存在較大的差異；公司要經(jīng)營這些區(qū)塊，就會產(chǎn)生公司層面的經(jīng)營性支出 ，也就是我們常說的營業(yè)費(fèi)用（General and Administrative Expenses）； 與此同時，企業(yè)還會進(jìn)行一些勘探活動，從而產(chǎn)生勘探花費(fèi)（Exploration Expenses）；而且企業(yè)的各類型資本支出都是有資金成本的，對于油氣企業(yè)來說，其企業(yè)借債所產(chǎn)生的利息往往是企業(yè)最主要的資金成本支出，對于部分高杠桿的企業(yè)來說，這部分借債不僅僅包括企業(yè)的勘探開發(fā)的費(fèi)用，往往還包括企業(yè)前期進(jìn)行礦權(quán)收購的費(fèi)用，因此高杠桿的油氣企業(yè)往往需要支付高昂的利息費(fèi)用。在油氣企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營當(dāng)中，各個區(qū)塊的實(shí)際經(jīng)營情況往往不進(jìn)行區(qū)分，連同企業(yè)層面的支出統(tǒng)一反映在企業(yè)的合并報表當(dāng)中（Consolidated Financial Statements）。也就是說，即使某個企業(yè)的某個優(yōu)質(zhì)區(qū)塊在當(dāng)前油氣價格下面能夠盈利，但是從企業(yè)整體來看，卻很可能是處于虧損的。為了能夠在低油氣價格下生存，企業(yè)必須盡可能降低公司層面的盈虧平衡價格，在存在優(yōu)質(zhì)區(qū)塊的情況下，增加優(yōu)質(zhì)區(qū)塊的開發(fā)比重，同時暫緩開發(fā)次優(yōu)區(qū)塊是當(dāng)前各企業(yè)主要的策略之一。endprint

現(xiàn)金盈虧平衡價格（Cash Breakeven Price）： 現(xiàn)金盈虧平衡價格是油氣勘探開發(fā)中最低的一類盈虧平衡價格，僅反映油氣的銷售收入可以滿足油氣公司油氣生產(chǎn)以及日常運(yùn)營的現(xiàn)金要求，而不考慮油氣開采投入、礦權(quán)收購?fù)度搿⒅Ц冬F(xiàn)金利息等一系列非運(yùn)營相關(guān)的現(xiàn)金支出。對于油氣公司來說，打井的資本投入（CAPEX） 以及礦權(quán)收購費(fèi)用等等一系列費(fèi)用都采用資本化（Capitalized Cost）計入公司的資產(chǎn)負(fù)債表，并不反映在油氣公司的損益表中。由于現(xiàn)金盈虧平衡價格在很大程度上反映的是油氣產(chǎn)區(qū)的特定油氣藏特點(diǎn)，對于一些產(chǎn)量很高的優(yōu)質(zhì)頁巖油田來說，其生產(chǎn)成本以及日常運(yùn)營成本很低，比如蒙大拿州和北達(dá)科他州的部分郡所處的威利斯頓盆地（Williston Basin）的巴肯/三叉儲層（Bakken/Three forks），德州部分郡的二疊紀(jì)盆地（Permian Basin）Wolfcamp A/B儲層和Lower Spaberry儲層，德州部分郡的白堊紀(jì)晚期（Late Cretaceous）Eagle Ford儲層—這些都是當(dāng)前全美最低現(xiàn)金盈虧平衡點(diǎn)的頁巖油儲層。但是由于這些優(yōu)質(zhì)盆地前期的礦權(quán)收購費(fèi)用十分昂貴，有的優(yōu)質(zhì)區(qū)塊礦權(quán)的租約價格在每英畝3 - 5萬美金左右，如果采用資本效率最高的方案來進(jìn)行開采設(shè)計：即采用包括超過2000米水平段設(shè)計水平井，以及優(yōu)化井間距和優(yōu)化壓裂方案等來設(shè)計，很多時候單井的覆蓋區(qū)域所包括的礦權(quán)費(fèi)用就在300萬美金以上，加上約700萬美金的開采費(fèi)用，一口井1000萬美金以上的投入都無法反映在現(xiàn)金盈虧平衡中。但是這部分的投資除了企業(yè)自有資金之外，很大一部分資金的來源是靠增加企業(yè)的杠桿，也就是借債（常見的類型按照償付優(yōu)先級包括銀行信貸，高級債券，次級債券等）來支付。換句話說，如果企業(yè)僅僅考慮滿足現(xiàn)金盈虧平衡的話，那么其將完全無法償還所借債務(wù)。一般來說，企業(yè)的短期運(yùn)營是可以在僅滿足現(xiàn)金盈虧平衡價格下面繼續(xù)進(jìn)行油氣生產(chǎn)，并且通過融資手段獲取流動性，從而進(jìn)行諸如打井之類的資本性投入，其自有資金無法解決的部分通常通過銀行信貸以及發(fā)行債券等方式進(jìn)行解決（許多公司已經(jīng)通過有擔(dān)保債務(wù)獲得資金，在低油氣價格下，其公司所擁有的已證實(shí)儲量的現(xiàn)值往往已經(jīng)無法償付債務(wù)要求，致使其流通股每股凈現(xiàn)值按照已證實(shí)儲量的現(xiàn)值的估值已失去價值，造成通過增發(fā)股票從資本市場獲得流動性較為困難，此類公司最經(jīng)常成為理想的做空標(biāo)的），中長期來看，面臨較大的債務(wù)違約風(fēng)險。

那么油價這么低，部分企業(yè)為何還要保持甚至增加產(chǎn)量？

一般來說，油氣價格跌破企業(yè)層面的盈虧平衡點(diǎn)之后企業(yè)就可以選擇減少或者暫停生產(chǎn) （shut in wells） 以減少虧損，但是在實(shí)際經(jīng)營活動中，企業(yè)卻不得不保持甚至增加產(chǎn)出，造成這種情況的最主要因素往往是債權(quán)方-債務(wù)方所簽訂的債務(wù)契約（Debt Covenants）。常見的使得企業(yè)不得不逆油氣下跌而增加產(chǎn)量，甚至增加打井作業(yè)的契約條款包括但不僅限于以下4項(xiàng)：

（1）DEBT/EBITDAX ratio （債務(wù)/扣除利息、稅、折舊、攤銷以及勘探投入前利潤比率）： 一般債權(quán)債務(wù)雙方會在契約上規(guī)定該比率，這個比率越小，越能夠滿足契約要求，在債務(wù)不變的情況下，EBITDAX 可以看成是油氣銷售價格和銷量的乘積，所以油氣銷售價格越低，為了保證DEBT/EBITDAX比率，則需要增加銷量（也就是油氣產(chǎn)量）從而滿足該項(xiàng)契約的要求。

（2）Present Value of Proved Reserves/DEBT ratio （證實(shí)儲量現(xiàn)值/債務(wù)比率）：這個比率越大，越能夠滿足契約要求。一般來說，證實(shí)儲量的現(xiàn)值所采用的貼現(xiàn)率由債權(quán)方和債務(wù)方商定，常見的有10%、9%。這個比率是為了保證債權(quán)方的投資能夠有充足的安全邊際，也就是說保證債務(wù)方的油氣資產(chǎn)的現(xiàn)值始終能夠償付債權(quán)方的債務(wù)訴求。證實(shí)儲量的現(xiàn)值計算在規(guī)定好了貼現(xiàn)率后，最關(guān)鍵是儲量和價格，在價格下降時，必須增加儲量，而DEBT/EBITDAX ratio往往已經(jīng)限制了企業(yè)降低生產(chǎn)強(qiáng)度以減緩儲量衰減的可行性，那么剩下的增加儲量的辦法主要就得靠加大勘探開發(fā)力度。加大勘探開發(fā)力度則又有可能牽涉到進(jìn)一步融資以獲取流動性，所以部分高負(fù)債企業(yè)的日子比較難過。

（3）Current Ratio （流動資產(chǎn)/流動負(fù)債比率）：這個比率一般越高越好，而在油氣價格下跌時，同時現(xiàn)金或者等價物不足時，往往得依靠增加應(yīng)收賬款（也就是把油氣先賣出去）或者增加庫存（把油氣先采出來）來實(shí)現(xiàn)。

（4）EBITDAX/Cash Interest Expense ratio （扣除利息、稅、折舊、攤銷以及勘探投入前利潤/現(xiàn)金利息支出）比率）： 這個比率一般用來衡量油氣企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及運(yùn)營能力，該比率越高越好，由于企業(yè)現(xiàn)金利息支出相對固定，所以增加EBITDAX便成了主要途徑，在油氣價格下跌時，能夠增加EBITDAX也就是產(chǎn)量了。

油價到底多低企業(yè)才會關(guān)停油井？

在低于40美金/桶的WTI和45美金/桶的Brent環(huán)境下，從公司盈虧平衡角度，北美95%以上的公司是虧損的，但是大部分公司可以在20-25美金/桶的現(xiàn)金盈虧平衡價格下維持日常運(yùn)營。但是這個階段屬于虧本運(yùn)營。另外，對于市場參與者來說，不要忘了油價和企業(yè)實(shí)際決策的滯后性，企業(yè)的決策滯后性會導(dǎo)致產(chǎn)量數(shù)據(jù)變化的滯后性，而這個數(shù)據(jù)的滯后反過來又會影響市場參與者的交易心態(tài)。所以應(yīng)該盡量避免油氣價格投機(jī)，還是應(yīng)該堅守價值投資，為自己的資金尋找護(hù)城河！對于油氣行業(yè)來說，市場的價格調(diào)整是一個相對比較緩慢的過程，從目前全球各油氣區(qū)塊的儲量以及各國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境來看，60-70美金/桶左右的WTI油價和65-75美金/桶左右的Brent油價（如果美國政府未來允許美國國內(nèi)原油出口，那么WTI和Brent 的價差將會縮小）是一個相對來說比較符合供求基本面的價格，財務(wù)投資者和產(chǎn)業(yè)投資者可以根據(jù)自身的回報率期望、以此價格范圍作為投資決策的一個參考。endprint