王曉暉

（廣東財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510320）

——基于中國股票類基金的經(jīng)驗證據(jù)

王曉暉

（廣東財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510320）

在以總費(fèi)用或績效作為基金家族價值評價指標(biāo)時，基金家族會以旗下低價值基金績效為代價通過反向交易行為實施績效轉(zhuǎn)移，這將使旗下高價值基金獲得超額績效，從而表明基金間反向交易行為是家族造星行為的一條有效路徑；當(dāng)以年齡作為基金家族價值評價標(biāo)準(zhǔn)時，基金間反向交易行為對家族造星策略的實現(xiàn)效果并不十分顯著。

明星績效；反向交易；造星路徑

一、引 言

目前，基金家族已成為行業(yè)最為顯著的特征，我國基金市場中絕大部分基金也是基金家族成員。在基金家族結(jié)構(gòu)下，家族設(shè)置不但可在資產(chǎn)管理、基金發(fā)行、投資研究質(zhì)量等方面獲得規(guī)模效應(yīng)，而且其從品牌塑造和市場營銷中所得獲益也可降低投資者的投資成本。與此同時，家族結(jié)構(gòu)也可能會扭曲基金經(jīng)理投資行為，因為在追求家族整體利益時基金經(jīng)理往往會忽略甚至損害基金投資者的利益，基金家族可能為了提升更具價值成員基金的績效而協(xié)調(diào)家族各成員基金的跨基金補(bǔ)貼行動，甚至不惜以犧牲成員基金的績效為代價。這種親明星績效家族造星策略的基本動因是基金管理公司與基金持有者利益存在分歧的結(jié)果。

在我國基金行業(yè)采用固定費(fèi)率制度的特殊背景下，市場中基金家族跨基金補(bǔ)貼造星行為的基本邏輯取向是竭力擴(kuò)大家族總資產(chǎn)規(guī)模?；诨鹂冃c資金流入間存在一種非對稱性特征，即高績效基金會吸引大量的新資金流入，而在其績效變差時卻沒有出現(xiàn)顯著的資金凈流出，投資者對基金績效這一非對稱性選擇效應(yīng)會使明星基金從明星績效中獲得非對稱性利益；而且，在基金家族結(jié)構(gòu)下，由于投資者具有先選擇基金家族后才選擇成員基金的行為特征，這使得明星績效在對明星基金資金流入產(chǎn)生溢出效應(yīng)的同時，還能對家族其他成員基金產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)，從而使明星績效在基金家族結(jié)構(gòu)下對資金流入的非對稱性利益進(jìn)一步放大。由此，現(xiàn)實基金市場中經(jīng)常會涌現(xiàn)出各種基金家族主動將低價值基金績效轉(zhuǎn)移到高價值成員基金的家族造星行為，此舉不僅可使家族旗下高價值基金資產(chǎn)比重提升，而且可借助人造的明星績效所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)增加家族總資產(chǎn)規(guī)模，最終實現(xiàn)家族整體收益的最大化。

為此，本文將實證考察我國基金家族是否存在親明星績效的反向交易這一家族造星策略，本文結(jié)論有助于深入解析家族結(jié)構(gòu)下基金經(jīng)理行為扭曲現(xiàn)象；有助于有效地降低由于公司與投資者之間信息不對稱而導(dǎo)致的代理成本，指導(dǎo)投資者更好地選擇基金公司；同時也有助于促進(jìn)基金管理公司真正練好投資管理內(nèi)功，而不是通過價值從一部分投資者轉(zhuǎn)移到另一部分投資者的方式賺取公司利益。

二、文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)70年代，歐美學(xué)者開始著手基金績效與投資者資金流動關(guān)系（PFR）的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者有主動追逐基金歷史績效的傾向；特別在開放式基金市場中，基金投資者資金會向績效表現(xiàn)優(yōu)秀的基金聚集，績優(yōu)基金的新資金凈流入在下一投資期內(nèi)會出現(xiàn)較大幅度增長；而在基金績效變差時卻未發(fā)生相應(yīng)的等比例資金流出。此后，隨著基金家族組織的普遍化，國外學(xué)者已開始關(guān)注基金家族層面的溢出效應(yīng)及其對家族造星行為影響的問題，并取得了一些有價值的研究成果。概括分析，與本文密切相關(guān)的研究主要集中在以下幾個方面：

在基金家族造星的基本動因方面，研究認(rèn)為，明星績效對家族資金凈流入的溢出效應(yīng)是家族造星行為的基本動因。對此，學(xué)者以基金績效與資金流動關(guān)系（PFR）為研究起點，主要經(jīng)歷了以下三個認(rèn)識階段：第一，基金績效與資金流動的正相關(guān)性。學(xué)者對PFR的研究主要集中在基金歷史業(yè)績與資金流動的關(guān)系上，發(fā)現(xiàn)歷史績效與新資金流入之間存在正相關(guān)關(guān)系。第二，基金績效與資金流出的非對稱性。研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，基金績效與資金流動是一種非對稱性的正相關(guān)關(guān)系，即投資者會積極投資于歷史業(yè)績好的基金，但往往不愿意將資金從業(yè)績表現(xiàn)較差的基金中及時撤出，基金業(yè)績與資金流出間的關(guān)系較其與資金流入間的關(guān)系要復(fù)雜許多。第三，明星績效對家族資金凈流入的溢出效應(yīng)。Ivkovic首先提出家族旗下特定基金會對其他成員基金的資金凈流入產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)；隨后，Massa在此基礎(chǔ)上，具體研究了明星績效對基金家族整體資金凈流入的正向溢出效應(yīng)；同時，Nanda等驗證了明星績效對家族整體和非明星成員基金資金凈流入同時具有正向溢出效應(yīng)。

在基金家族造星行為的評價研究方面，基金家族造星行為背后折射出其可能利用明星溢出效應(yīng)追求短期超額收益的潛在動機(jī)。為此，學(xué)者對家族造星行為及其影響進(jìn)行了研究：在行為影響研究方面，Khoranna發(fā)現(xiàn)家族造星行為可提高家族的市場份額；在基金家族利用市場細(xì)分和基金種類擴(kuò)張策略以滿足基金投資者的差異化需求過程中，明星基金對家族成員基金的正向溢出效應(yīng)非常顯著。在行為研究方面，Goetzmann發(fā)現(xiàn)家族會采取增加旗下基金數(shù)量和降低成員基金相關(guān)性的方法來提升家族產(chǎn)生明星基金的概率；Nanda研究發(fā)現(xiàn)投資管理能力弱的家族具有更強(qiáng)的家族造星行為動機(jī)；家族存在對旗下高價值基金在管理資源分配和IPO過程中實施優(yōu)先配置的行為；基金家族往往會通過關(guān)閉高績效基金的行為向投資者傳遞基金績效優(yōu)異的信號以吸引投資者更多的關(guān)注，并進(jìn)而為家族內(nèi)其他基金吸引更多的資金凈流入；其也會在制造明星基金基礎(chǔ)上通過對其管理費(fèi)用的提升來推高其他成員基金的管理費(fèi)用；Huij還發(fā)現(xiàn)，家族會通過提高家族部分基金的營銷費(fèi)用支出，以同時增加家族內(nèi)低營銷費(fèi)用支出基金的資金凈流入。

在國內(nèi)，部分學(xué)者開始逐步關(guān)注到家族結(jié)構(gòu)下基金的影響和重要性。有學(xué)者研究了明星基金對家族資金流入的溢出效應(yīng)及投資者追星策略的有效性；也有學(xué)者研究了家族內(nèi)部資源配置策略與利益輸送的問題和明星家族基金在共同持股股票上的收益率差異及原因。雖相關(guān)研究涉及了家族結(jié)構(gòu)對家族競爭策略的影響，但對理論模型的驗證尚不夠充分。為此，本文將通過實證方法從基金家族反向交易的視角重點考察家族造星行為路徑選擇的研究課題，本研究不僅完善了基金家族結(jié)構(gòu)下家族造星策略的理論體系，同時，對基金行業(yè)管理和基金投資者也具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

三、研究假設(shè)

研究發(fā)現(xiàn)，基金家族在實現(xiàn)家族整體利潤最大化的利益誘使下，可能出現(xiàn)與實體經(jīng)濟(jì)中集團(tuán)公司經(jīng)營策略相類似的兩種家族競爭策略，本文以此作為研究假設(shè)并與不存在家族競爭策略的原假設(shè)（H0）相對立，具體假設(shè)如下。

假設(shè)H0：不存在跨基金補(bǔ)貼的家族造星策略——即家族成員間無績效協(xié)作行為。

假設(shè)H1：風(fēng)險共同分擔(dān)——即家族通過成員基金績效協(xié)作以平衡低績效成員基金的績效。

假設(shè)H2：跨基金補(bǔ)貼的家族造星策略——即為使家族利益最大化，家族以低價值基金績效為代價提升高價值基金績效的家族造星策略。

在H2的假設(shè)條件下，家族會執(zhí)行績效調(diào)配策略。由于家族各成員基金對家族績效的貢獻(xiàn)存在差異，這會導(dǎo)致家族將家族貢獻(xiàn)低的成員基金（即低價值基金）的績效向高價值基金轉(zhuǎn)移。具體包括：

H2-a：由低費(fèi)用基金向高費(fèi)用基金轉(zhuǎn)移績效?，F(xiàn)實中，對某一既定基金資產(chǎn)總量來說，基金家族在實現(xiàn)整體利潤最大化的過程中，很容易產(chǎn)生將低費(fèi)用基金績效向高費(fèi)率基金績效進(jìn)行轉(zhuǎn)移的沖動。因為在不斷提高家族內(nèi)高費(fèi)用基金占比的過程中，家族會有效提高其超額利潤。

H2-b：由低績效基金向高績效基金轉(zhuǎn)移績效。由于投資者的資金流動對基金歷史績效存在非對稱性，且明星績效會對基金家族新資金流入產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)，在明星績效溢出效應(yīng)的誘使下，基金家族往往會出現(xiàn)以低價值基金績效為代價來補(bǔ)貼高績效基金績效的家族造星行為。

H2-c：由年齡較老的基金向新基金轉(zhuǎn)移績效。對于基金投資者來說，基金家族中新基金的績效表現(xiàn)往往會對那些急于迅速掌握新基金管理者能力的投資者產(chǎn)生更為強(qiáng)烈的激勵；從而相較于老基金，投資者對新基金績效的反應(yīng)強(qiáng)度及其資金流動會表現(xiàn)得更為顯著和敏感。這一特征也很可能會驅(qū)使基金家族會以老基金績效為代價來提升新基金績效。

在此，還需進(jìn)一步探討和厘清研究假設(shè)與家族成員間信息分享所產(chǎn)生的潛在影響之間的差別。首先，如果家族旗下成員基金共同分享家族投資研究成果和采取投資方向相同的交易行為，此信息分享很可能會導(dǎo)致家族整體投資風(fēng)險的大幅提高。相反，家族策略性地利用相關(guān)信息并積極主動協(xié)調(diào)成員基金的投資行為，則應(yīng)歸屬于研究假設(shè)中H1或H2的投資策略。例如，在基金家族擁有某些有價值但不十分確定的投資信息（如家族擁有關(guān)于一個公司將成為一個收購目標(biāo)的內(nèi)部消息）的情況下，基金家族可能會利用此信息對旗下部分基金做出相應(yīng)的投資安排，與此同時，家族還會對家族旗下其他成員基金做出一些反向操作的投資安排，這種“風(fēng)險對沖”的投資行為是風(fēng)險分擔(dān)（H1）的投資假設(shè)。若以上信息非?？煽浚易鍎t可能會更為主動地依據(jù)此信息來配置旗下高價值基金的投資行為并期望高價值基金從中獲得最大利益，同時還會刻意地避免旗下低價值基金的涉入；或者，甚至很可能會安排家族旗下低價值基金采取逆市場的反向交易以緩解和降低家族高價值基金在市場中的價格壓力，此投資行為即是跨基金補(bǔ)貼的家族造星策略（H2）的假設(shè)。

四、模型構(gòu)建與實證檢驗

（一）樣本選取與變量處理

本文研究數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫、晨星基金網(wǎng)，樣本選取從2006年至2012年的股票型開放式基金。相關(guān)數(shù)據(jù)與信息包括開放式基金的收益率、基金資產(chǎn)總值、相關(guān)年度數(shù)據(jù)（如費(fèi)用、基金年齡等）及基金投資風(fēng)格等。

本文研究目的是考察基金家族是否會采用以低價值基金績效為代價通過反向交易行為實施跨基金補(bǔ)貼高價值基金績效的家族造星策略，研究中，將采用費(fèi)用、績效和年齡三項指標(biāo)來衡量成員基金家族價值。

首先，總費(fèi)用是基金年度管理運(yùn)營費(fèi)用+（直接負(fù)擔(dān)費(fèi)用/投資者平均投資年限），其中，直接負(fù)擔(dān)費(fèi)用指投資人在基金交易時一次性支付的費(fèi)用（如申購或贖回費(fèi)、再投資費(fèi)、轉(zhuǎn)換費(fèi)等）；年度運(yùn)營費(fèi)用指基金在年度運(yùn)作過程中發(fā)生的費(fèi)用（如管理費(fèi)、托管費(fèi)、市場推廣費(fèi)等）。其次，績效指標(biāo)采用基金月度回報率作為基金績效評價的代理變量；最后，基金年齡為基金創(chuàng)建年度開始至今的實際年數(shù)。

檢驗中，本文依據(jù)以上三項指標(biāo)（費(fèi)用、業(yè)績和年齡）將家族旗下基金劃分為高價值或低價值基金，如果某只基金按某一指標(biāo)（費(fèi)用、業(yè)績或年齡）處在家族成員基金排名中的前25%，則認(rèn)為其是高價值基金；如處在家族成員基金排名的后25%，則認(rèn)為其是低價值基金。

（二）模型構(gòu)建

本文可先構(gòu)建一個僅有基金H和基金L兩只基金的基金家族的特例，其中，基金H（High）的管理費(fèi)率相對較高而基金L（Low）的管理費(fèi)率相對較低（同理，該設(shè)計亦可采用其他兩項家族價值劃分指標(biāo)）。如前所述，如家族人為提升高管理費(fèi)基金H績效，則將吸引更多資金流入基金H，并使整個家族從中獲益。由此，對基金L是否補(bǔ)助基金H的績效（假設(shè)H2）問題檢驗的切入點是檢驗兩只基金回報率差異是否對應(yīng)地大于僅由基金投資風(fēng)格不一致而產(chǎn)生的回報率差異；此種剔除了投資風(fēng)格不一致造成的回報率差異可表述為基金H的凈風(fēng)格回報與基金L的凈風(fēng)格回報的差異。

在此思路下，為進(jìn)一步量化由家族因素所產(chǎn)生的額外效應(yīng)，研究將選擇家族外一只基金（即投資風(fēng)格相同且等級排名相等的基金）作為LM基金（Low Match）來代替成員基金L。在假設(shè)（H0）下，H和L之間的凈風(fēng)格回報差異與H和LM之間的凈風(fēng)格回報差異沒有差別。在假設(shè)（H1）下，由于基金H得到基金L補(bǔ)貼的次數(shù)與其補(bǔ)貼基金L的次數(shù)基本相同，這樣，H和L之間的凈風(fēng)格回報差異與H和LM之間的凈風(fēng)格回報差異在總體上不會出現(xiàn)顯著差別。而在跨基金補(bǔ)償假設(shè)（H2）下，H會得到家族以L績效為代價換取的跨基金績效補(bǔ)貼，H和L的凈風(fēng)格回報差異則會顯著大于H和LM之間的凈風(fēng)格差異。

據(jù)此，檢驗中將通過選取來自同一基金家族的高價值和低價值基金組成的“基金對”實施檢驗。首先，計算家族各成員基金的凈風(fēng)格回報；然后，計算家族高價值基金和低價值基金的凈風(fēng)格回報差異，并將此定義為“真實對”的凈回報差異。隨后，針對每一“真實對”，選用一只LM基金取代“真實對”中低價值基金L，并對應(yīng)地計算出該“匹配對”的凈回報差異。

基金家族成員基金間反向交易行為是家族結(jié)構(gòu)下一種協(xié)調(diào)性交易策略，實踐中，家族部分基金在購買股票時其他成員基金會做出反向且相互協(xié)調(diào)的平行沽出交易行為。一般而言，該行為要求家族成員基金間的買賣訂單需彼此匹配，而且要求家族基金所投資證券能在家族成員基金間實現(xiàn)有效轉(zhuǎn)移；此行為對家族部分基金的績效補(bǔ)貼往往是以家族其他成員基金所產(chǎn)生的負(fù)面影響為代價的。

為檢驗和測量家族成員基金間反向交易造星行為及其交易規(guī)模，研究對每一“基金對”設(shè)定了兩項測量工具：一項是測量“基金對”反向交易的總量指標(biāo)Opposite_trades，其是季度內(nèi)家族成員基金所持股票中出現(xiàn)反向交易股票的市場交易價值總和；第二項測量“基金對”反向交易的指標(biāo)是Opposite_trades，其具體含義是，如果家族旗下某高價值成員基金與某低價值成員基金對相同股票采取匹配性反向交易，一定時期內(nèi)，此類反向交易可能會出現(xiàn)多次，在此情況下，匹配交易規(guī)模是以季度內(nèi)出現(xiàn)反向交易股票的資產(chǎn)變化價值中的最小值來確定。需要說明的是，無論采取以上哪種檢驗和測量家族成員基金間反向交易的指標(biāo)，都還需將其除以相應(yīng)“基金對”投資組合的資產(chǎn)總值，以此對兩項指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。最后，將模型中所有“真實對”和“匹配對”集中于一個列向量，采用多元回歸方法來驗證“真實對”與“匹配對”間的凈風(fēng)格回報差異是否顯著不同，模型方程為：

（三）檢驗結(jié)果

在此需強(qiáng)調(diào)的是，本研究關(guān)鍵點是考察反向交易行為是否會使“真實對”中高價值基金與低價值基金間的凈風(fēng)格回報差異顯著高于“匹配對”中高價值基金與低價值基金凈風(fēng)格回報差異。如果反向交易是家族造星策略（假設(shè)條件H2）的一種潛在機(jī)制，則此機(jī)制必將進(jìn)一步加大基金家族旗下高價值基金和低價值基金間凈風(fēng)格回報的差異值。為此，如果檢驗方程中系數(shù)θ的值顯著大于0，則回歸結(jié)果將有力地證明家族成員基金間存在反向交易，且此家族成員間反向交易是家族造星策略的一種有效行為路徑。而在風(fēng)險共擔(dān)（H1）或家族不存在協(xié)調(diào)策略（H0）的假設(shè)條件下，“真實對”與“匹配對”之間的凈風(fēng)格回報差異則不會有顯著的區(qū)別。實證檢驗的影響結(jié)果可歸納如下：

（1）在不存在跨基金補(bǔ)貼的家族造星策略的假設(shè)下（假設(shè)H0）：θ=0；

（2）在風(fēng)險共擔(dān)的假設(shè)下（假設(shè)H1）：θ=0；

（3）在跨基金補(bǔ)貼家族造星策略的假設(shè)下：θ＞0。

表1　總費(fèi)用（Total Fees）為家族價值評價指標(biāo)的成員基金反向交易造星策略回歸

表2　績效（Year-to-Date Return）為家族價值評價指標(biāo)的成員基金反向交易造星策略回歸

表3 年齡（Age）為家族價值評價指標(biāo)的成員基金反向交易造星策略回歸

統(tǒng)計結(jié)果顯示，Opposite_trades Same_family的系數(shù)θ在以管理總費(fèi)用和歷史業(yè)績?yōu)閯澐只鸺易甯邇r值和低價值基金標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計樣本中顯著為正。這一統(tǒng)計結(jié)果證實了基金家族旗下兩只基金間的反向交易行為將有利于家族成員基金跨基金補(bǔ)貼的家族造星策略（H2）的實現(xiàn)，也就是說，基金間反向交易行為是家族造星的有效實施方式，此反向交易策略將會使“真實對”中高價值基金與低價值基金的凈風(fēng)格回報差異與“匹配對”中高價值基金與低價值基金的凈風(fēng)格回報差異的差距不斷擴(kuò)大。Opposite_trades系數(shù)為負(fù)數(shù)的統(tǒng)計結(jié)果表明，家族反向交易行為對于減少基金對中任何兩基金間的凈風(fēng)格績效差異都有顯著影響。

五、結(jié)論與啟示

本文在明星基金對基金家族資金正向凈流入具有顯著明星效應(yīng)的理論基礎(chǔ)上，實證考察了基金家族組織內(nèi)部是否存在通過基金間反向交易行為實現(xiàn)以家族低價值基金績效為代價人為提升家族旗下高價值成員基金績效的家族造星行為。對此，本文以總費(fèi)用、歷史績效和年齡作為基金價值測量維度，依據(jù)“真實對”與“匹配對”凈風(fēng)格收益差異比較來評價反向交易行為作為家族造星策略的有效性。研究結(jié)果顯示：在以總費(fèi)用和績效作為基金價值評價指標(biāo)的情況下，基金家族高價值基金與低價值基金間的反向交易行為會使兩者間的凈風(fēng)格回報差異顯著提高，即基金家族會以旗下低價值基金績效為代價通過績效轉(zhuǎn)移方式人為提升家族旗下高價值成員基金績效，由此說明，家族中成員基金間的反向交易行為是基金家族造星行為的一條有效路徑；而在以年齡作為基金價值評價標(biāo)準(zhǔn)的情況下，家族通過反向交易行為實現(xiàn)家族造星策略的執(zhí)行效果并不十分顯著。

依據(jù)研究結(jié)論，現(xiàn)實中投資者是否可通過追逐家族造星策略而從中獲益呢？理論上，投資者在一定時期內(nèi)可通過將資金配置于家族期望打造的高價值基金并避開家族可能實施績效轉(zhuǎn)移的低價值基金的投資策略而受益。然而，如要成功實現(xiàn)投資目標(biāo)還將面臨三個主要障礙：首先，此投資行為要求基金投資者能以較低成本完成家族成員基金之間的相互轉(zhuǎn)移；其次，由于基金間反向交易這一跨基金補(bǔ)貼造星策略的檢驗是基于凈風(fēng)格績效指標(biāo)研究確定的，因此，投資者可能要承受所投資基金的投資風(fēng)格整體績效低于基金市場大盤平均績效而帶來的投資風(fēng)險；最后，投資者是否能一直保證選到基金家族所認(rèn)定的高價值基金也是一個難題。由此，基金投資者可能很難通過主動追逐成員基金間反向交易的家族造星策略而獲得超額收益。

［責(zé)任編輯 王治國 責(zé)任校對 王景周］

F830.39

A

1000-5072（2015）01-0062-07

2014-06-18

王曉暉（1973—），男，湖北武漢人，廣東財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院講師，管理學(xué)博士，主要從事基金投資與資本市場研究。

教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項目《明星效應(yīng)下基金家族價值偏愛及家族造星策略有效性研究》（批準(zhǔn)號：13YJC790150）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項資金項目《基金投資風(fēng)格漂移與股市波動性效應(yīng)研究》（批準(zhǔn)號：2013ZB0016）。