鄭海燕

(上海應(yīng)用技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 201418)

一、引 言

據(jù)新浪財(cái)經(jīng)訊報(bào)道，2013 年，中國(guó)股市的個(gè)人投資者處于“豪賭”狀態(tài)，近30%的人把近80%的個(gè)人財(cái)產(chǎn)投進(jìn)股市，虧損比例高達(dá)65%。經(jīng)調(diào)查，投資者認(rèn)為虧損的主要原因是無(wú)刺激股市的利好消息，只要公司有重組和扭虧公告，股價(jià)上漲幅度則會(huì)遠(yuǎn)超藍(lán)籌股市場(chǎng)表現(xiàn)。在非理性預(yù)期指導(dǎo)下，專注虧損公司的“風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者”人數(shù)顯著上升，逐漸形成了具有中國(guó)特色的“高虧損”環(huán)境下的“高投資熱情度”的“投資悖論”現(xiàn)象。虧損現(xiàn)狀提出了兩個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題:公司陷入困境以后的演變路徑是否存在差異?若有，如何為“風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者”、“政府”等利益相關(guān)者提供預(yù)警借鑒?以往關(guān)于企業(yè)發(fā)展過(guò)程研究主要體現(xiàn)在生命周期理論的三個(gè)演變階段:第一，萌芽階段(20 世紀(jì)50 ～60 年代):馬森·海爾瑞提出企業(yè)發(fā)展會(huì)出現(xiàn)停滯、消亡等現(xiàn)象;第二，過(guò)程描述階段(20 世紀(jì)70 ～80 年代):歌德納認(rèn)為企業(yè)發(fā)展可分為“四個(gè)階段”(直接控制、指揮管理、間接控制及部門化組織)。丘吉爾和劉易斯基于企業(yè)規(guī)模角度提出了“五階段”成長(zhǎng)期理論(創(chuàng)立、生存、發(fā)展、成熟、破產(chǎn))。伊查克提出“十階段”理論(孕育期、嬰兒期、學(xué)步期、青春期、壯年期、穩(wěn)定期、貴族期、官僚化早期、官僚期、死亡)。第三，預(yù)警模型及修正階段(20 世紀(jì)90 年代至今):伴隨著數(shù)理統(tǒng)計(jì)及計(jì)算機(jī)技術(shù)發(fā)展，企業(yè)生命周期理論由定性研究逐漸過(guò)渡為定量分析。

需要關(guān)注的是:企業(yè)生命周期理論研究的前兩個(gè)階段關(guān)于企業(yè)發(fā)展的“四階段”、“五階段”、“十階段”等過(guò)程界定雖存在差異，但基本達(dá)成共識(shí)——“衰退(死亡)期”是企業(yè)生命終點(diǎn)?；诖搜芯考僭O(shè)，第三階段涌現(xiàn)了大量以預(yù)測(cè)“衰退(死亡)期”為目的的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型研究。歸納分類:在研究?jī)?nèi)容上，“環(huán)境學(xué)派”基于公司戰(zhàn)略調(diào)整和所處環(huán)境特征分析公司失敗原因?！柏?cái)務(wù)治理”學(xué)派關(guān)注公司陷入困境的財(cái)務(wù)表征。“公司治理”學(xué)派基于股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)和股東大會(huì)特征、高管薪酬等因素，分析公司陷入困境的治理原因。在研究方法上，預(yù)測(cè)模型的難度和精度顯著提升。由早前單變量回歸分析法發(fā)展為遺傳算法、Kalman 濾波法、支持向量機(jī)、鄰域粗糙集和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。

不同于以往研究假設(shè)——“衰退(死亡)期”是企業(yè)生命之終點(diǎn)，本研究基于中國(guó)的特殊國(guó)情，追蹤分析“衰退(死亡)期”的后續(xù)“路徑演變期”。原因及必要性:與西方完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、健全的破產(chǎn)機(jī)制不同，國(guó)有(控股)公司是我國(guó)經(jīng)濟(jì)主體，與私有產(chǎn)權(quán)相比，國(guó)有(控股)公司存在先天缺陷——產(chǎn)權(quán)不清、政企關(guān)聯(lián)和預(yù)算軟約束等。鑒于上市公司破產(chǎn)可能會(huì)引發(fā)的社會(huì)動(dòng)蕩成本、預(yù)算軟約束可能引發(fā)的銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)上市公司在“衰退死亡期”之前客觀存在“過(guò)渡期”，滬深兩市的“ST 制度”提供了有力佐證(ST 是英文Special Treatment 的縮寫，意即“特別處理”。ST 制度是滬深交易對(duì)財(cái)務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常的上市公司股票交易進(jìn)行特別處理的預(yù)警提示制度)。該制度是適應(yīng)我國(guó)現(xiàn)狀國(guó)情的“權(quán)宜之計(jì)”。“ST 制度”為業(yè)績(jī)較差的公司提供一定的緩沖期(當(dāng)公司連續(xù)兩年重大虧損，會(huì)被證監(jiān)會(huì)特別警示，而非直接破產(chǎn))?；凇爸袊?guó)特殊現(xiàn)狀”與“企業(yè)生命周期理論”相結(jié)合的研究設(shè)想，本研究的主要貢獻(xiàn)是:(1)研究意義上，分類研究財(cái)務(wù)困境公司后續(xù)演變路徑，不僅有利于完善現(xiàn)有滬市ST 制度，為“風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者”理性擇股提供借鑒。而且補(bǔ)充詮釋了“非完全市場(chǎng)”經(jīng)濟(jì)體制下的“企業(yè)生命周期理論”。(2)研究?jī)?nèi)容上，不僅通過(guò)構(gòu)建“財(cái)務(wù)預(yù)警模型Ⅰ”較為全面地綜合分析了財(cái)務(wù)狀況對(duì)公司脫困路徑的影響，而且還結(jié)合現(xiàn)有中國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)改革現(xiàn)狀，構(gòu)建了“控股股權(quán)修正預(yù)警模型Ⅱ”，通過(guò)對(duì)比兩個(gè)模型預(yù)測(cè)精度，驗(yàn)證中國(guó)股改中控股股權(quán)對(duì)公司脫困的重要意義。

本文余下內(nèi)容安排如下:第二部分在理論分析的基礎(chǔ)上，提出研究假設(shè);第三部分為研究設(shè)計(jì);第四部分報(bào)告了本文的實(shí)證結(jié)果及分析;最后是本文的研究結(jié)論及探討。

二、理論分析與研究假設(shè)

本研究借鑒了財(cái)務(wù)管理相關(guān)理論、公司治理理論、產(chǎn)權(quán)理論的相關(guān)研究，基于財(cái)務(wù)角度和股權(quán)治理角度分析財(cái)務(wù)困境演變路徑的影響因素。

(一)基于財(cái)務(wù)能力的理論分析與研究假設(shè)

本研究基于公司償債能力、發(fā)展能力、獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力、現(xiàn)金流量能力五大方面，分析財(cái)務(wù)因素與財(cái)務(wù)困境“后續(xù)”演變路徑關(guān)系，提出研究假設(shè)。

1．公司償債能力

償債能力指標(biāo)可以分為短期償債能力指標(biāo)和長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)。短期償債能力反映企業(yè)償付即將到期的流動(dòng)負(fù)債的能力，長(zhǎng)期償債能力反映公司按期支付長(zhǎng)期債務(wù)利息和到期償還本金的能力。財(cái)務(wù)困境公司必須要保持合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)，及時(shí)償付到期本息，否則會(huì)陷入破產(chǎn)困境。償債能力主要體現(xiàn)在:資產(chǎn)負(fù)債率、有形凈值債務(wù)率、利息保障倍數(shù)、息稅攤銷前利潤(rùn)與債務(wù)比、負(fù)債與權(quán)益市價(jià)比率。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中由債權(quán)人所提供資產(chǎn)的比率，該指標(biāo)反映了企業(yè)承受的償債風(fēng)險(xiǎn)。有形凈值債務(wù)率是公司負(fù)債總額與有形凈資產(chǎn)總額的比值。該指標(biāo)最大的特點(diǎn)是從可用于償還債務(wù)的凈資產(chǎn)中扣除了無(wú)形資產(chǎn)。無(wú)形資產(chǎn)是不具有實(shí)物形態(tài)的非貨幣性資產(chǎn)，在價(jià)值測(cè)量和實(shí)現(xiàn)方面存在不確定性。利息保障倍數(shù)=(利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用)/財(cái)務(wù)費(fèi)用。它反映了公司的獲利能力和償還到期債務(wù)的能力。它是衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力大小的重要標(biāo)志。息稅攤銷前利潤(rùn)與債務(wù)比是指息稅攤銷前利潤(rùn)與負(fù)債總額的比值。息稅前利潤(rùn)率越高，表明了企業(yè)獲取息稅前利潤(rùn)的水平越高、公司的營(yíng)運(yùn)效率越高，發(fā)生財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)的可能性就越高。負(fù)債與權(quán)益市價(jià)比率是總負(fù)債與權(quán)益市價(jià)的比值。該指標(biāo)高，說(shuō)明企業(yè)承受的債務(wù)壓力較大;負(fù)債權(quán)益比率低，則說(shuō)明困境企業(yè)本身權(quán)益資本較高，企業(yè)對(duì)到期債務(wù)的償還能力較強(qiáng)，債權(quán)人所承受的壞賬風(fēng)險(xiǎn)要相對(duì)較小。營(yíng)運(yùn)資金比率=(流動(dòng)資產(chǎn)－流動(dòng)負(fù)債)/流動(dòng)資產(chǎn)。該指標(biāo)值越大，表明公司營(yíng)運(yùn)資金狀況較好，有利于緩解財(cái)務(wù)困境企業(yè)短期資金不足的問(wèn)題，依據(jù)以上分析，提出研究假設(shè):

H1:償債能力水平的提高，有利于財(cái)務(wù)困境公司擺脫困境步入正常。

2．公司發(fā)展能力

對(duì)于已經(jīng)陷入財(cái)務(wù)困境的上市公司，從長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)展能力的培育和完善有利于樹(shù)立投資者和債權(quán)人的信心，從根本上提升公司業(yè)績(jī)。公司發(fā)展能力主要體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率上，該指標(biāo)是企業(yè)本年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)額與上年?duì)I業(yè)收入總額的比率，反映了企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增減變動(dòng)情況。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，企業(yè)發(fā)展能力越高，企業(yè)的獲利能力就越強(qiáng)，對(duì)債權(quán)人的債務(wù)償還和股東的所有者權(quán)益的保障度會(huì)隨之提高，困境企業(yè)獲得股東和債權(quán)人對(duì)困境企業(yè)的支持度就越強(qiáng)，其擺脫困境步入正常的可能性就越大。因此本研究提出:

H2:發(fā)展能力水平的提升，有利于財(cái)務(wù)困境公司擺脫困境步入正常。

3．股東獲利能力

股東獲利能力是指企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力。利潤(rùn)是投資者的投資收益和債權(quán)人收取本息的資金來(lái)源。股東獲利能力指標(biāo)主要體現(xiàn)在:全面攤薄每股收益、每股凈資產(chǎn)和賬面市值比。其中，全面攤薄每股收益是指凈利潤(rùn)扣除了非經(jīng)常損益后得到的每股收益，由于非經(jīng)常性損益是指公司發(fā)生的與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)直接聯(lián)系，是企業(yè)通過(guò)一次性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來(lái)的非經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)。非經(jīng)常性損益的扣除客觀地反映了企業(yè)的實(shí)質(zhì)盈利能力。全面攤薄每股收益值越大，越有利于困境企業(yè)困境程度的改善。每股凈資產(chǎn)是股東權(quán)益總額與普通股股數(shù)的比值。對(duì)于財(cái)務(wù)困境上市公司，每股凈資產(chǎn)值越大，表明公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力和抵御外來(lái)因素影響的能力越強(qiáng)，有利于擺脫困境步入正常。賬面市值比是期末總資產(chǎn)與市場(chǎng)價(jià)值的比值。該指標(biāo)越低，意味著企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)的可能性越大;賬面市值比較高，財(cái)務(wù)困境企業(yè)融資成本和難度較高，擺脫困境步入正常的難度加大。因此，本研究提出:

H3:股東獲利能力水平的提高，有利于財(cái)務(wù)困境公司擺脫困境步入正常。

4．營(yíng)運(yùn)能力

營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)反映上市公司在經(jīng)營(yíng)管理和資產(chǎn)方面的管理效率，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映公司營(yíng)運(yùn)能力的重要因素。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/流動(dòng)資產(chǎn)平均占用額。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，流動(dòng)資產(chǎn)是企業(yè)全部資產(chǎn)中流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)資產(chǎn)的利用效率。提高流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，相當(dāng)于企業(yè)投入了更多的流動(dòng)資產(chǎn)、減少了資金占用，提高了資產(chǎn)的使用效率;若流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，若要實(shí)現(xiàn)企業(yè)的正常流轉(zhuǎn)，則需要補(bǔ)充更多的流動(dòng)資金參與周轉(zhuǎn)，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)大量短期資金的占用，從而提高了資金的機(jī)會(huì)成本，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。依據(jù)以上分析，提出研究假設(shè):

H4:營(yíng)運(yùn)能力水平的提高，有利于財(cái)務(wù)困境公司擺脫困境步入正常。

5．現(xiàn)金流量能力

現(xiàn)金流量指標(biāo)反映了公司現(xiàn)金流的相關(guān)信息，按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)權(quán)責(zé)發(fā)生制原則計(jì)算的財(cái)務(wù)指標(biāo)難以全面反映上市公司的真實(shí)財(cái)務(wù)與盈利狀況以及公司風(fēng)險(xiǎn)情況，采用收付實(shí)現(xiàn)制的現(xiàn)金流量能力指標(biāo)能更加充分反映出困境企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與財(cái)務(wù)費(fèi)用比。該指標(biāo)越大，表明財(cái)務(wù)困境企業(yè)擁有更多的現(xiàn)金支付能力去償還到期債務(wù)，有利于擺脫困境步入正常。全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與期末資產(chǎn)總額的比值。該指標(biāo)值越大說(shuō)明公司資產(chǎn)總體利用效果越好，資產(chǎn)形成的現(xiàn)金流入越多，公司獲取現(xiàn)金的能力越強(qiáng)，企業(yè)擺脫困境的能力水平越高。對(duì)全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率求倒數(shù)后的數(shù)值反映了全部資產(chǎn)用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金回收需要多長(zhǎng)的時(shí)間。該指標(biāo)越好，反映了公司資產(chǎn)現(xiàn)金回收時(shí)間越短，資產(chǎn)獲利能力越強(qiáng)。對(duì)于財(cái)務(wù)困境公司，提高資產(chǎn)的回收效率，有利于財(cái)務(wù)困境狀況的改善。每股現(xiàn)金凈流量為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與總股數(shù)的比值。該指標(biāo)越大，反映了困境企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入回款力度較大，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，現(xiàn)金流入越多;公司的資本性支出和股利支付能力得以提升?；谝陨戏治?，本研究提出:

H5:現(xiàn)金流量獲取能力的提高，有利于財(cái)務(wù)困境公司擺脫困境步入正常。

(二)基于控股股權(quán)的理論分析與研究假設(shè)

控股股權(quán)是控股股東憑借持有的股份而享有的權(quán)利?？毓晒蓹?quán)反映了公司權(quán)利和資源的分配狀況。控股股權(quán)包括股權(quán)構(gòu)成、股權(quán)集中和兩權(quán)分離。股權(quán)構(gòu)成是指控股股東的身份性質(zhì)。我國(guó)的股權(quán)構(gòu)成有:國(guó)有控股、法人控股及社會(huì)公眾股股東。股權(quán)集中是控股股東持股比例。兩權(quán)分離是指控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)困境演變路徑關(guān)系如下:

1．股權(quán)構(gòu)成與財(cái)務(wù)困境演變路徑的關(guān)系

(1)國(guó)有控股與財(cái)務(wù)困境演變路徑的關(guān)系。國(guó)有法人股是指具有法人資格的國(guó)有企業(yè)、事業(yè)及其他單位以其依法占用的法人資產(chǎn)向獨(dú)立于自己的股份公司投資形成的股權(quán)。國(guó)有控股公司存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象?！邦A(yù)算軟約束”的概念界定有廣義和狹義之分。廣義的“預(yù)算軟約束”是指提供信貸的一方對(duì)未完成的、但仍然是有利可圖的投資項(xiàng)目進(jìn)行再貸款。如果繼續(xù)追加的貸款成本低于全部貸款本金和利息，貸款方就愿意軟化預(yù)算約束，繼續(xù)提供貸款而非清算重整企業(yè)。狹義的“預(yù)算軟約束”是指當(dāng)企業(yè)和政府之間存在國(guó)有或國(guó)有控股的隸屬關(guān)系，企業(yè)管理者會(huì)對(duì)政府的援助產(chǎn)生理性預(yù)期，這種心理預(yù)期會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)算機(jī)制的約束效用，即使所投資項(xiàng)目的邊際收益小于邊際成本，企業(yè)經(jīng)理也可能不會(huì)終止投資。在我國(guó)，預(yù)算軟約束(soft budgeting)現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中普遍存在。當(dāng)國(guó)有公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，國(guó)家會(huì)從社會(huì)穩(wěn)定以及安排就業(yè)等角度出發(fā)，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)困境公司的支持，而不是宣告其破產(chǎn)清算。政府補(bǔ)助的主要形式包括財(cái)政撥款、財(cái)政貼息和稅收返還。其中，財(cái)政撥款是指政府無(wú)償撥付企業(yè)用于某固定用途的資金。財(cái)政貼息是指政府對(duì)企業(yè)的貸款利息給予適當(dāng)補(bǔ)貼。稅收返還是指政府以先征后退等方式向企業(yè)返還所繳納稅款的稅收優(yōu)惠。地方政府為了保護(hù)有限的殼資源，往往會(huì)給予大力支持。許多國(guó)有上市公司通過(guò)獲取政府財(cái)政補(bǔ)貼而得以扭虧摘帽。2004 年12 月，* ST 秋林和* ST 京西分別獲得了3000 萬(wàn)元和3500 萬(wàn)元政府補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)了成功脫困。依據(jù)以上分析，本研究提出:

H6:國(guó)有控股財(cái)務(wù)困境公司在政府支持下，易于擺脫困境步入正常。

(2)法人控股與財(cái)務(wù)困境演變路徑的關(guān)系。法人股是指具有法人資格的企業(yè)依法定程序，以其依法占用的法人資產(chǎn)向獨(dú)立于自己的股份制企業(yè)出資所取得的股份。企業(yè)法人的投資目的是獲取投資收益、降低融資風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本等。與社會(huì)公眾股相比，法人股股東關(guān)注股權(quán)投資的長(zhǎng)期投資收益，而不是短期投機(jī)機(jī)會(huì)?；谑Ｓ嗨魅?quán)，當(dāng)公司陷入困境時(shí)，法人股股東與債權(quán)人不同，無(wú)權(quán)要求公司提前償還損失，當(dāng)公司破產(chǎn)清算時(shí)也無(wú)優(yōu)先清償權(quán)。法人股股東利益與公司長(zhǎng)期利益趨同，上市公司盈利能力與法人股股東自身經(jīng)濟(jì)利益緊密相關(guān)。當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，法人股股東也必將承受直接的經(jīng)濟(jì)損失。較之國(guó)有股股東，法人股股東有著明確的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，而非政治目標(biāo)。面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，法人股股東憑借市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)手段而非行政命令對(duì)公司進(jìn)行管理，更加重視公司長(zhǎng)期收益的實(shí)現(xiàn)和短期風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，有利于困境公司狀況的改善和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?；谝陨戏治觯狙芯刻岢?

H7:法人股比例高有利于財(cái)務(wù)困境企業(yè)擺脫困境步入正常。

(3)社會(huì)公眾股與財(cái)務(wù)困境演變路徑的關(guān)系。社會(huì)公眾股指社會(huì)小型個(gè)體或集體投資者以合法可支配收入投資上市公司所獲得的股份。社會(huì)公眾股股東關(guān)注資本利得，通過(guò)資本市場(chǎng)的買賣差價(jià)獲取短期收益。社會(huì)公眾股股東由于持股比例較低，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力較低。基于成本與收益的衡量，社會(huì)公眾股會(huì)對(duì)公司監(jiān)管采用“搭便車”方式，關(guān)注投機(jī)效果，借助短線操作，獲取資本利得。與國(guó)有股和法人股股東相比，社會(huì)公眾股在投資數(shù)量、投資對(duì)象的選擇上，具有較強(qiáng)的隨意性和投機(jī)性。因此，本研究提出:

H8:社會(huì)公眾股比例高不利于財(cái)務(wù)困境企業(yè)擺脫困境步入正常。

2．股權(quán)集中與財(cái)務(wù)困境演變路徑的關(guān)系

依據(jù)資產(chǎn)專用性理論，權(quán)益資本具有非償還性特點(diǎn)。當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境，控股股東轉(zhuǎn)讓所擁有大量股權(quán)的轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)讓成本較高。依據(jù)“信息不對(duì)稱”和“羊群效應(yīng)”理論，廣大中小投資者會(huì)將控股股東持股比例的變化視為公司經(jīng)營(yíng)狀況的“晴雨表”，當(dāng)公司陷入困境時(shí)，控股大股東會(huì)審慎處理持股比例，而不是簡(jiǎn)單拋售，甚至?xí)龀止煞葜С掷Ь彻荆蚴袌?chǎng)傳遞公司穩(wěn)健發(fā)展的信號(hào)，否則，廣大中小投資者可能會(huì)認(rèn)為控股股東對(duì)該公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景不看好，會(huì)盲目隨之拋售股票，最終會(huì)帶來(lái)公司股價(jià)的暴跌和控股股東的更大虧損。適度提高控股股東股權(quán)集中程度，不僅有利于減少?gòu)V大中小股東的“搭便車效應(yīng)”和管理層“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，而且，有利于抑制大股東之間的“控制權(quán)爭(zhēng)奪”負(fù)面效應(yīng)。財(cái)務(wù)困境公司大股東相互博弈會(huì)延誤決策的最佳時(shí)機(jī)，產(chǎn)生“集體行動(dòng)成本”，不利于公司脫困。基于以上分析，本研究提出假設(shè):

H9:股權(quán)集中度高有利于財(cái)務(wù)困境公司擺脫困境步入正常。

3．兩權(quán)分離與財(cái)務(wù)困境演變路徑的關(guān)系

“兩權(quán)分離”是指控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。兩權(quán)分離的產(chǎn)生根源是多層級(jí)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)。控制權(quán)是指控股股東直接或間接地對(duì)公司管理決策產(chǎn)生的“實(shí)際”的影響力?，F(xiàn)金流權(quán)是指控股股東依據(jù)其投入資金量對(duì)公司管理決策產(chǎn)生的“理論”影響力，是金字塔層級(jí)鏈條上持股份額的乘積。金字塔多層控股模式導(dǎo)致的兩權(quán)(現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán))分離，對(duì)控股股東的行為選擇產(chǎn)生影響?？刂茩?quán)體現(xiàn)了控股股東的實(shí)際“權(quán)力”?，F(xiàn)金流權(quán)體現(xiàn)了控股股東承擔(dān)公司損失的“責(zé)任”依據(jù)。對(duì)于財(cái)務(wù)困境公司而言，控制權(quán)體現(xiàn)了控股股東“實(shí)際承受”的投資風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流權(quán)體現(xiàn)了控股股東“應(yīng)該承受”的投資風(fēng)險(xiǎn)，若兩者匹配程度較高，則控股股東的利益與公司利益緊密度越高，當(dāng)公司陷入困境，為了降低投資損失，控股股東會(huì)產(chǎn)生支持公司平穩(wěn)過(guò)渡的“動(dòng)力”。依據(jù)“信息不對(duì)稱”和“契約不完備”理論，由于人是有限理性的，不可能預(yù)測(cè)所有可能發(fā)生的事件，不可能簽訂能涵蓋一切可能性的合約，與廣大中小股東相比，控股股東利用其公司經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)，在信息的獲取、程序的制定、權(quán)利的行使等方面擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，控股股東具有支持公司的“能力”，當(dāng)公司陷入困境，控股股東會(huì)采取“付出型”行為:控股股東通過(guò)其所控關(guān)聯(lián)公司向財(cái)務(wù)困境上市公司提供低價(jià)的原材料、低價(jià)或無(wú)償?shù)刭?zèng)予相關(guān)資產(chǎn)、主動(dòng)為其承擔(dān)相關(guān)費(fèi)用或損失、為其提供貸款擔(dān)保和高價(jià)購(gòu)買其產(chǎn)品?；谝陨戏治?，可以假設(shè):

H10:控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越低，越有利于財(cái)務(wù)困境公司擺脫困境。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

在研究樣本的選取上，本研究主要采用發(fā)行A 股的財(cái)務(wù)困境上市公司。本研究剔除了因?yàn)椤捌渌麪顩r異?！倍籗T 的上市公司(“其他狀況異?！笔侵赣捎谧匀粸?zāi)害、重大事故等非經(jīng)營(yíng)和管理原因?qū)е律鲜泄矩?cái)務(wù)狀況惡化)。由于極端值數(shù)據(jù)和殘缺數(shù)據(jù)會(huì)造成分析偏差及影響判別結(jié)論的準(zhǔn)確性，本研究還剔除具有此類特征的財(cái)務(wù)困境上市公司。研究選取了2000—2010 年每年新增的財(cái)務(wù)困境上市公司，共378 家。研究數(shù)據(jù)主要依據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析采用Eviews 5.1 和SPSS11.5 統(tǒng)計(jì)軟件。

(二)研究變量的確定

本研究對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)和股權(quán)指標(biāo)進(jìn)行了相關(guān)性和多元共線性診斷。本研究采用方差膨脹因子和容忍度來(lái)判別變量之間是否存在共線性問(wèn)題，變量篩選結(jié)果表明財(cái)務(wù)指標(biāo)變量(14 個(gè))和股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)變量(9 個(gè))的方差膨脹因子(VIF)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，容忍度(Tolerance)值均大于0.1(鑒于篇幅有限23 個(gè)變量的膨脹因子和容忍度不再列示)，可以排除多重共線性問(wèn)題。

為了保證所構(gòu)建模型的準(zhǔn)確性和經(jīng)濟(jì)意義的合理性，本研究選用了公司規(guī)模作為控制變量(X24)。通過(guò)上述過(guò)程，最終確定了14 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變量，9 個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，1 個(gè)控制變量，共計(jì)24 個(gè)指標(biāo)(見(jiàn)表1)。

(三)模型構(gòu)建

本研究采用Logistic 模型分析法，依據(jù)財(cái)務(wù)困境演變路徑，將樣本財(cái)務(wù)困境公司分為兩類:困境轉(zhuǎn)好公司(191 家)和困境惡化公司(187 家)。在研究年限選擇上，借鑒時(shí)間靠近原則，基于公司陷入財(cái)務(wù)困境的當(dāng)年(T 年)的歷史數(shù)據(jù)，分別建立財(cái)務(wù)困境“后續(xù)”演變路徑預(yù)警模型。其中，模型Ⅰ是以財(cái)務(wù)因素為自變量，模型Ⅱ不僅考慮了模型Ⅰ的財(cái)務(wù)因素，還“修正”引入了控股股權(quán)因素為自變量。

(1)模型Ⅰ:基于財(cái)務(wù)能力變量指標(biāo)。

在Logistic 回歸中可以判斷變量相對(duì)于某一事件的發(fā)生概率。用P 表示財(cái)務(wù)困境轉(zhuǎn)好的概率，即P=P(Y=1)，財(cái)務(wù)困境惡化的概率為1 －P，即1 －P=P(Y=0)。

其中:X表示相關(guān)財(cái)務(wù)變量，α，α分別為自變量X的系數(shù)和常數(shù)，exp(z)表示e 的z 次方。

(2)模型Ⅱ:引入控股股權(quán)變量指標(biāo)。

在模型Ⅰ的基礎(chǔ)上引入股權(quán)結(jié)構(gòu)因素。

表1 變量描述匯總表

B=exp(βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+βX+β)

其中:X表示財(cái)務(wù)變量和股權(quán)變量，β，β為自變量X的系數(shù)和常數(shù)，exp(z)表示e 的z 次方。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性分析

表2 股權(quán)結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)分析表

由表2 可知，財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)公司的股權(quán)集中程度、國(guó)有股比率和法人股比率要高于財(cái)務(wù)困境惡化公司。財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)公司的流通股比率要低于財(cái)務(wù)困境惡化公司的流通股比率。財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)公司的兩權(quán)(控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán))分離程度要低于財(cái)務(wù)困境惡化公司的兩權(quán)分離程度。鑒于修正原則及篇幅限制，財(cái)務(wù)指標(biāo)的對(duì)比分析不再列示。

(二)模型分析結(jié)果

模型Ⅰ和模型Ⅱ的結(jié)果對(duì)比分析。

(1)模型擬合度判斷:本研究采用Hosmer and Lemeshow 擬合優(yōu)度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量是用來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)數(shù)據(jù)的擬合程度，研究發(fā)現(xiàn):模型Ⅰ卡方統(tǒng)計(jì)量為5.947，相伴概率P 值為0.653，模型Ⅱ卡方統(tǒng)計(jì)量為7.196，相伴概率P 值為0.516。P 值大于給定的顯著性水平0.05，表明模型Ⅰ和模型Ⅱ擬合數(shù)據(jù)的情況較好。

(2)迭代過(guò)程中因變量判別分析。

表3 模型Ⅰ與模型Ⅱ預(yù)測(cè)精度對(duì)比表

由表3 可知，僅使用財(cái)務(wù)指標(biāo)的模型Ⅰ，總判別準(zhǔn)確率為67.8%，而修正模型Ⅰ，再引入股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)建立的模型Ⅱ，總判別準(zhǔn)確率達(dá)到81%，這說(shuō)明了股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)在財(cái)務(wù)困境變化趨勢(shì)研究中起到了重要作用，有利于提高模型判別能力。對(duì)于財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)的公司，模型Ⅰ中，有38 家公司被正確地判斷為困境好轉(zhuǎn)，27 家公司被誤判，正確判斷率僅為58.5%;模型Ⅱ中，有38 家公司被正確地判斷為困境好轉(zhuǎn)，12 家公司誤判，正確判斷率達(dá)到76.0%;模型Ⅱ比模型Ⅰ的判別準(zhǔn)確率顯著提高。

(3)Logistic 模型結(jié)果。

其中:A = exp(－2.755X+0.001X－0.005X+0.405X－0.137X+0.690X+0.451X+0.369X－0.502X－0.663X+0.257X+0.095X+1.624X+0.159X+0.650X－0.189)

B = exp(－ 1.932X－ 0.057X－ 0.026X+ 3.662X－ 0.259X+ 0.856X+ 1.209X+0.097X2X－ 2.409X－ 0.420X+ 0.216X－ 16.296X+ 1.871X+ 7.518X+ 5.088X－0.001X+0.004X+12.215X－9.317X+8.427X+3.925X－1.130X+0.439X－3.443)

以0.5 為分割點(diǎn)，當(dāng)P ＞0.5 時(shí)表明財(cái)務(wù)困境公司順利脫困，反之為財(cái)務(wù)困境惡化。

由模型Ⅰ和模型Ⅱ，關(guān)于財(cái)務(wù)因素和控股股權(quán)因素與財(cái)務(wù)困境脫困概率關(guān)系分析如下:

首先，基于財(cái)務(wù)角度，由公司償債能力、發(fā)展能力、獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力、現(xiàn)金流量能力五方面23個(gè)二級(jí)明細(xì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的回歸系數(shù)可知財(cái)務(wù)因素與困境演變路徑存在關(guān)系。其中，息稅攤銷前利潤(rùn)與債務(wù)比、營(yíng)運(yùn)資金比率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、全面攤薄每股收益、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、每股現(xiàn)金凈流量、每股凈資產(chǎn)、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、有形凈值債務(wù)率回歸系數(shù)為正值，表明提高公司的發(fā)展能力、獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力和現(xiàn)金流獲取能力有利于困境公司擺脫困境步入正常。研究假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)4、假設(shè)5 得以驗(yàn)證。資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債與權(quán)益市價(jià)比率、賬面市值比回歸系數(shù)為負(fù)值，表明基于償債能力角度，降低公司負(fù)債水平有利于財(cái)務(wù)困境公司擺脫困境步入正常。研究假設(shè)1 得以驗(yàn)證。財(cái)務(wù)困境公司資產(chǎn)規(guī)模與公司脫困概率正相關(guān)。

其次，基于控股股權(quán)角度，用于反映股權(quán)集中程度的指標(biāo):第一大股東的持股比率(X15)、前十大股東持股比例(X16)回歸系數(shù)值均為正數(shù)，表明股權(quán)集中度高有利于財(cái)務(wù)困境公司擺脫困境步入正常，假設(shè)9 得以驗(yàn)證。用于反映股權(quán)構(gòu)成的指標(biāo):國(guó)有控股、法人控股率回歸系數(shù)為正值，表明國(guó)有或法人控股有利于財(cái)務(wù)困境公司脫困，假設(shè)6 和假設(shè)7 得以驗(yàn)證。社會(huì)公眾股回歸系數(shù)值為負(fù)，社會(huì)公眾股比率高不利于公司脫困，與假設(shè)8 一致。兩權(quán)(即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán))分離度回歸系數(shù)是負(fù)值(－1.13)。表明兩權(quán)分離度越小越有利于公司脫困，與假設(shè)10 一致。

五、研究結(jié)論及啟示

本文依據(jù)財(cái)務(wù)困境后續(xù)演變路徑，將財(cái)務(wù)困境上市公司分為兩類——好轉(zhuǎn)公司和惡化公司。研究通過(guò)構(gòu)建和對(duì)比分析模型Ⅰ和模型Ⅱ，系統(tǒng)分析了困境公司的脫困影響要素及作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn):(1)控股股權(quán)是公司脫困的關(guān)鍵影響要素。引入控股股權(quán)變量修正模型Ⅱ?qū)ω?cái)務(wù)困境演變路徑的預(yù)測(cè)精度要顯著高于基于財(cái)務(wù)角度的模型Ⅰ。(2)優(yōu)化控股股權(quán)有利于公司脫困。首先，適度提高股權(quán)集中度，有利于降低控股股東決策機(jī)會(huì)成本，提高企業(yè)的決策效率。其次，激勵(lì)控股股東擴(kuò)大直接資金投入，有利于降低控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度，實(shí)現(xiàn)控股股東與企業(yè)之間的利益協(xié)同，有利于公司脫困。再次，法人控股有利于解決社會(huì)公眾股搭便車效應(yīng)，提高企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，有利于公司脫困。最后，“預(yù)算軟約束”和“社會(huì)成本”約束條件下，政府支持是國(guó)有控股公司脫困的重要原因。(3)控股股東要重視企業(yè)財(cái)務(wù)能力綜合素質(zhì)的提高:通過(guò)提升主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，降低資產(chǎn)負(fù)債率，提高企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)金回收率，及時(shí)償還到期債務(wù)，提高公司賬面市值比率，加速營(yíng)運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)，綜合提升企業(yè)發(fā)展能力、獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力、現(xiàn)金流獲取能力，有利于穩(wěn)定企業(yè)利益相關(guān)者投資信心，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。